Thomas Kirchner

Alternativlos

Thomas Kirchner

Alternativlos

Warum wir jetzt erst rechtungezügelte Finanzmärktebrauchen

2. Aktualisierte E-Book-Auflage

© TvR Medienverlag, Jena 2016

www.TvRMedienverlag.de

All rights reserved.

E-Book ISBN 978-3-940431-58-5

eBook-Herstellung und Auslieferung:

readbox publishing, Dortmund

www.readbox.net

Inhalt

Einleitung: Worum es geht

1 Verursacht Devisenhandel Krisen?

2 Wurde die Asienkrise durch Währungsspekulanten ausgelöst?

3 Verhindert „Turbokapitalismus“ nachhaltiges Wirtschaften?

4 Regiert Geld die Welt?

5 Sind Verbriefungen gefährlich?

6 Wozu braucht man Rating-Agenturen?

7 Was bringt eine europäische Rating-Agentur?

8 Sind Rating-Agenturen am Griechenland-Debakel schuld?

9 Gaben Banken Griechenland leichtfertig Kredite?

10 Sollten Leerverkäufe verboten werden?

11 Welche Finanzinstrumente sollen verboten werden?

12 Warum brauchen wir Investmentbanken?

13 Brauchen wir ein Trennbankensystem?

14 Unterstützen Hedgefonds und die Wall Street hauptsächlich die Republikaner?

15 Attackieren Spekulanten den Euro?

16 Sind Immobilienkäufer Opfer der Banken?

17 Warum mußten Banken in der Krise gerettet werden?

18 Müssen Hedgefonds stärker reguliert werden?

19 Wurde die Finanzkrise durch Banken und Hedgefonds ausgelöst?

20 Brauchen die DAX-Konzerne eine Frauenquote

21 Sind Subprime-Hypotheken riskant?

22 Sind 25 Prozent Eigenkapitalrendite zu viel und unmoralisch?

23 Wie viele Billionen sind spekulativ am Devisenmarkt investiert?

24 Was bringt eine Finanztransaktionssteuer?

25 Gibt es einen Währungskrieg?

26 Treiben Spekulanten die Rohstoffpreise in die Höhe?

27 Wie sehr profitieren Spekulanten von Kreditversicherungen?

28 Sollten hohe Gehälter gedeckelt werden?

29 Zahlen Unternehmen wie General Electric wirklich keine Steuern?

30 Wie gefährlich sind Pensionsfonds?

31 Sind Nichtregierungsorganisationen demokratischer als Unternehmen?

32 Zerstören angelsächsische Heuschrecken unseren soliden Mittelstand?

33 Verschärft Turbokapitalismus Einkommensunterschiede?

34 Mit Steuern Ungleichheit bekämpfen?

35 Warum brauchen wir Steueroasen?

36 Schaden Steueroasen dem Fiskus?

37 Leben Amerikaner über ihre Verhältnisse?

38 Ist die Finanzbranche zu groß?

39 Wer gehört zum oberen einen Prozent?

40 Sollte man Reiche und Kapital stärker besteuern?

41 Wann ist der keynesianische Endpunkt erreicht?

42 Sind Steuern auf Kapital und Vermögen sinnvoll?

43 Schulden mit mehr Schulden zurückzahlen?

44 Wiederholt sich Havensteins Trugschluß?

45 Kann der Euro überleben?

46 Jetzt mehr Markt!

Anhang

Einleitung:

Worum es geht

Seit der Finanzkrise quellen die Bücherregale mit empörten Erklärungsversuchen, kapitalismuskritischen Streitschriften und alarmierenden Vorhersagen über, meist verfasst von aufgeregten Zeitgenossen, die es schon immer gewusst haben wollten. Manchmal melden sich auch selbsternannte Aussteiger zu Wort, die plötzlich auf mysteriöse Weise zu Kritikern geläutert wurden, nachdem sie vorher jahrelang gut im Finanzsystem verdient haben und jetzt neue Einnahmequellen brauchen. Es ist ein wohlbekanntes Muster. Wir werden mit Warnungen vor Krisen, Kriegen und Katastrophen derart überschwemmt, dass man sich kaum noch aus dem Haus wagt.

Mit diesem Buch gehe ich bewusst einen anderen Weg. Es wäre nicht sehr schwierig, dem am Boden liegenden Finanzsektor, dessen öffentlicher Ruf bekanntlich ruiniert ist, noch einen weiteren Schlag zu versetzen. Vielleicht zur Krönung noch ein paar Klischees über gierige Bankiers. Doch mehr als genug andere tun das bereits im Überfluss. Wesentlich interessanter und schwieriger ist die eigentliche Frage: War wirklich alles so leicht vorhersehbar, wie im Nachhinein behauptet wird? Der Nobelpreisträger Joseph Stiglitz betont heute bei jeder Gelegenheit, dass er lange vor der Krise gewarnt hatte. Doch er vergisst zu erwähnen, dass er gegen ein großzügiges Honorar ungefähr zur gleichen Zeit eine Studie verfasste, in der er zum Schluss kam, die Immobilienfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac könnten den Staat im schlimmsten Fall zwei Millionen Dollar kosten.¹ Die tatsächlichen Rettungskosten beliefen sich dann zwar auf fast 200 Milliarden, doch Stiglitz findet auch heute noch Anerkennung als Krisenexperte.

Die Materie ist komplex und die Krisenliteratur inzwischen so unübersichtlich, dass nur noch wenige Experten in der Lage sind, ernstzunehmende Verbesserungsvorschläge von Scharlatanerie zu unterscheiden. Deshalb vermeide ich detaillierte Beschreibungen der diversen Hilfsprogramme mit ihren zahllosen Abkürzungen – interessierte Leser können anderswo umfangreiche Schilderungen finden. Ich gehe davon aus, dass die meisten mit den groben Zügen der Krise aus der eigenen Lebenserfahrung vertraut sind. Eine genaue Kenntnis der Rettungsmaßnahmen oder einzelner Finanzprodukte ist für das Verständnis aber nicht notwendig.

Dieses Buch enthüllt Scharlatane, die von der Krise profitieren und uns durch fehlerhafte Erklärungen, unzulässige Vereinfachungen und undurchdachte Forderungen manipulieren wollen. Kaum jemand sah die Krise kommen. Einige sahen sie schon vorher, als die Grundlagen der Krise noch gar nicht gelegt waren und verkauften seit den 80er und 90er Jahren regelmäßig Bücher mit Titeln wie Die Krise kommt. Wer lang genug eine Katastrophe prophezeit, hat durchaus die Chance, irgendwann richtig zu liegen. Dann erscheint der Protagonist dieser Forderung plötzlich als weiser Prophet.

Im Nachhinein ist man eben immer schlauer. Seltene Ereignisse wie Erdbeben und Finanzkrisen eignen sich ganz besonders für die Warnungen von Scharlatanen. Wenn das Ereignis dann doch eintritt, sollte aus einem Scharlatan eigentlich nicht automatisch ein ernstzunehmender Experte werden. Für Auftritte in Fernsehsendungen mag seine Glaubwürdigkeit steigen, aber ein Scharlatan bleibt trotzdem ein Scharlatan.

Dieses Buch zeigt, wie sich Kapitalismuskritiker aller politischen Richtungen skrupellos der Finanzkrise bedienen, um die Öffentlichkeit für ihre Ziele zu gewinnen – oder einfach nur Bücher zu verkaufen. Als Kontrast zu dieser Art Literatur, die auf Bauchgefühl anstatt auf Fakten setzt, präsentiere ich bewusst Statistiken, um Trugschlüsse zu entlarven und Tatsachen zu belegen.

Damit begebe ich mich auf dünnes Eis. Denn wer quantitativ argumentiert, gilt als herzloser Zahlenjongleur und setzt sich dem Vorwurf aus, Erbsenzähler oder, schlimmer noch, Ingenieur zu sein. Ich würde solche Vorwürfe als Kompliment auffassen, denn die Geistesblitze der Ingenieure sind es, die der Menschheit Fortschritt bescheren. Googles Chefvolkswirt Hal Varian bemerkte zur zunehmenden Bedeutung von Statistiken:

Ich sage immer wieder, dass der coolste Beruf der nächsten zehn Jahre der Statistiker sein wird. Die Leute denken, ich mache einen Witz, aber wer hätte gedacht, dass Computerprogrammierer den coolsten Beruf der 1990er Jahre haben würden? Die Fähigkeit, Daten zu verarbeiten – in der Lage zu sein, sie zu verstehen, aufzubereiten, Wert daraus zu schöpfen, grafisch darzustellen, sie zu kommunizieren – all das werden sehr wertvolle Kenntnisse sein.2

Im Gegensatz dazu liefern Zahlen für Kapitalismuskritiker lediglich den Beweis dafür, dass die Märkte den Menschen zum Sklaven gemacht haben. Bei einer solchen Denkweise ist jegliche vernünftige Diskussion von vorneherein ausgeschlossen.

Die meisten Probleme, die sich während der Finanz- und Staatsschuldenkrisen offenbarten, gehen keineswegs auf gierige Bankiers zurück, wie die vereinfachenden Experten in Fernsehrunden behaupten. Meist stecken langjährige Entwicklungen dahinter, oftmals von der Politik gefördert, aber immer von ihr mindestens abgesegnet. Im Nachhinein liegt es nahe, verantwortungsloses Handeln gieriger Bankiers als Ursache allen Übels abzustempeln. Doch der komplette Hintergrund ist weit differenzierter. Wir leben in einer komplexen Welt, in der vernünftig erscheinende Entscheidungen meist unbeabsichtigte Folgen haben können.

Ein Beispiel vorab: Nach der lateinamerikanischen Schuldenkrise der 80er Jahre förderte man die Verbriefung von Krediten, um zu verhindern, dass Kreditrisiken in den Banken verbleiben. Nach der aktuellen Finanzkrise behaupten nun regulierungswütige Besserwisser, Krisen könnten vermieden werden, wenn Verbriefungen beschränkt werden. Die unbeabsichtigten Folgen sind schon vorherzusehen: Faule Kredite werden irgendwann wieder Banken in Schieflage bringen, und dann wird man erneut zu der Einsicht kommen, dass Verbriefungen ein gutes Instrument sind, um Risiken aus den Banken herauszulösen. Unbeabsichtigte Folgen sind quasi ein Naturgesetz der modernen Gesetzgebung.

Viel ist schiefgelaufen, aber nichts geschah außerhalb und ohne Mitwissen des Staats, also von Politik und Verwaltung. Die meisten Ereignisse waren eine Wiederholung der Geschichte. Nicht gierige Banken haben das Finanzsystem im Alleingang geschaffen, sondern in Zusammenarbeit, und oftmals unter dem Druck, der Staaten.

Dieses Buch zeigt deshalb auch, wie der Staat zur Vermeidung von Krisen genau die Strukturen schuf, denen jetzt die Verantwortung für die Krise zugeschoben wird. Neue Vorschriften werden nicht Krisen verhindern, sondern Wohlstand. Was wir brauchen, ist mehr Markt und weniger Staat.

Es ist ein Muster, das wir schon in der Vergangenheit gesehen haben. Nach jeder Krise werden neue Vorschriften erlassen, die möglicherweise die vergangene Krise verhindert hätten. Genau diese Maßnahmen werden dann zehn oder zwanzig Jahre später für die nächste Krise verantwortlich gemacht. Denn anstatt Krisen zu verhindern, verzögern viele Vorschriften lediglich notwendige Anpassungen. Da die Welt aber nun einmal nicht stabil ist, sondern sich kontinuierlich wandelt, schaffen die Vorschriften nur einen Schein von Stabilität.

Diese vermeintliche Stabilität maskiert lediglich die sich langsam aufbauenden Spannungen, die sich in der nächsten Krise entladen. Feinde freier Märkte freuen sich über die Stabilität und loben die ihre Weitsicht und die durch sie geschaffenen Gesetze. Für die nächste Krise sind dann nicht sie verantwortlich, sondern näher liegende Täter: gieriges Finanzkapital und Spekulanten. Seltsam nur, dass niemand diese mysteriösen Spekulanten fassen kann.

Risiko lässt sich nicht per Gesetz abschaffen. Die Idee, durch Gesetze mehr Stabilität in eine instabile Welt zu bringen, ist absurd. Doch genau dies wird im augenblicklichen populistischen Klima suggeriert. Die gleichen Aufsichtsbehörden, die vor der letzten Krise geschlafen haben, sollen jetzt mit zusätzlichen Kompetenzen wacher werden.

Wahrscheinlicher ist, dass sie mit mehr Kompetenzen die letzte Krise bekämpfen und die nächste verschlafen. Denn auch hier gilt: die Zukunft kann man nicht perfekt vorhersagen. Aufsichtsbehörden können nicht die Zukunft bestimmen, sondern lediglich hoffen, dass die gegenwärtigen Vorschriften genau richtig sind. Aufsichtsbehörden haben vor der letzte Krise nicht über unzureichende Kompetenzen geklagt. Sie haben genauso versagt, wie alle anderen Beteiligten auch. Dennoch sollen der Staat und damit auch die Behörden jetzt kräftig zupacken und in Zukunft alles besser machen.

Ich gehe in diesem Buch deshalb auch darauf ein, wie schwierig es sein kann, sinnvolle Entscheidungen im Voraus von unsinnigen zu unterscheiden. Natürlich gehen die Meinungen immer auseinander, und es gibt stets plausible Argumente für und auch gegen ein und dieselbe Vorschrift. Solange wir die Zukunft nicht perfekt vorhersagen können, werden sich Gesetze und Vorschriften im Laufe der Zeit immer wieder entweder als unzureichend oder als kontraproduktiv erweisen.

Ich argumentiere in diesem Buch deshalb, dass sich der Staat nicht länger auf das derzeitigen Bankensystem stützen sollte, sondern echte Kapitalmärkte ermöglichen sollte, in denen nicht Banken das Zentrum bilden, sondern echte Kapitalgeber über ihre Anlagen entscheiden können. Europa verlässt sich zu sehr auf den Staat und die Banken. Es ist Zeit für weniger Staat, weniger Banken und mehr Markt.

¹ Joseph E. Stiglitz, Jonathan M. Orszag und Peter R. Orszag. Implications of the New Fannie Mae and Freddie Mac Risk-based Capital Standard. Fannie Mae Papers, Washington D.C., März 2002.

² Hal Varian, „Hal Varian on how the Web challenges managers” In: The McKinsey Quarterly, 1. 2009. Übersetzung des Autors.

1

Verursacht Devisenhandel Krisen?

K ritiker datieren den Beginn des Finanzkapitalismus auf die Freigabe der Wechselkurse in den 70er Jahren. Damit wurde, so der Vorwurf, Spekulation auf Wechselkurse überhaupt erst möglich. In diesem Augenblick habe ein Zeitalter der Deregulierung begonnen, das in der aktuellen Krise endete. Zur Zeit des Bretton Woods-Systems, das auf feste Wechselkurse und Goldkonvertibilität aufbaute, sollen demnach paradiesische Zustände geherrscht haben, bei denen sich Währungen nie änderten, das Wachstum hoch und Krisen unbekannt waren.

Doch die Verfechter dieser Behauptungen ignorieren einfach die wahre Geschichte von permanenter Instabilität, Krisen und häufigen Abwertungen. Denn entgegen allen Behauptungen wurden 1971 nicht primär die Wechselkurse freigegeben. Vielmehr wurde der Goldstandard abgeschafft, der seit dem Abkommen von Bretton Woods im Jahr 1945 einen Dollar als ein Fünfunddreißigstel einer Feinunze Gold definierte. Oder umgekehrt formuliert: Eine Feinunze Gold sollte 35 Dollar kosten. Die Konvertibilität des Dollars war natürlich nicht für jedermann zu haben. Nur Zentralbanken konnten ihre Dollarreserven in Gold wechseln lassen.³

Alle anderen Währungen koppelten sich freiwillig an den Dollar und mussten entweder durch Gold besichert sein, oder durch Dollar, und damit indirekt ebenfalls durch Gold. Der große Nachteil jedes Systems fester Wechselkurse ist die Unmöglichkeit einer autonomen Geldpolitik. Die Geldpolitik der Zentralbanken richtete sich nicht nach den Erfordernissen ihrer jeweiligen Volkswirtschaft, sondern nach der Stabilität des Wechselkurses zum Dollar. Grundsätzlich gilt, dass feste Währungen nur in Wirtschaftsräumen sinnvoll sind, deren Zyklen eng beieinander liegen. Das System von Bretton Woods zwängte die ganze Welt in einen einheitlichen Wirtschaftsraum. Dies führte zwangsweise zu erheblichen Spannungen.

Zur Zeit des Wiederaufbaus bis in die 60er Jahre hinein litt Europa unter akuter Kapitalknappheit. Im Laufe der 60er Jahre änderte sich dies jedoch und die Vereinigten Staaten bauten ein doppeltes Haushalts- und Leistungsbilanzdefizit auf. Nun litt die Welt nicht mehr an Kapitalknappheit, sondern an einem Überschuss von Dollar. Die Situation wurde als sogenanntes Triffin-Dilemma⁴ bezeichnet: alle Länder brauchten Dollar, um miteinander handeln zu können. Dollar konnten sie aber nur durch Handelsüberschüsse mit den USA bekommen. Also mussten die Vereinigten Staaten entweder unter einem permanenten Handelsdefizit leiden, oder die Weltwirtschaft wäre zusammengebrochen. Doch ein permanentes Handelsdefizit ist ebenfalls äußerst instabil. Folglich war das gesamte System fester Wechselkurse auf einem instabilen Fundament aufgebaut.

Als der in vielerlei Hinsicht glücklose Präsident Nixon die Konvertibilität des Dollar in Gold aufhob, wurde aus dem Goldstandard ein Dollarstandard. Somit bestand natürlich kein Grund mehr, die anderen Währungen fest an einen Dollar zu koppeln, der nicht mehr durch Gold gesichert ist. Innerhalb weniger Jahre standen fast alle Währungen in flexiblen Wechselkursen zueinander. Das Ende der Goldkonvertibilität war keineswegs ein Akt amerikanischer Deregulierungswut, wie heute manchmal behauptet wird, sondern war eine Flucht aus dem Korsett der festen Wechselkurse.

Es war übrigens auch die Konsequenz einer europäischen Anti-Dollar Politik. Da der Dollar Leitwährung war, hatten Zentralbanken weltweit jahrelang Dollar gesammelt, und zwar weit mehr Dollar, als durch Goldreserven gedeckt waren. Ein durch feste Wechselkurse überbewerteter Dollar verhinderte die Wettbewerbsfähigkeit amerikanischer Exporte, so dass der Handel mit Gütern nicht den Rückfluss der angehäuften Dollar erzielen konnte. Daher kam es zu einem Leistungsbilanzdefizit der USA. Das wiederum führte dazu, dass Zentralbanken auf unablässig steigenden Dollarreserven saßen.

Das Problem dabei war, dass diese Dollar durch Gold hätten gedeckt sein sollen. Die Geldmenge konnte nur wachsen, wenn mehr Gold zur Verfügung stand. Das Wirtschaftswachstum war also in gewissem Umfang von der Goldförderung abhängig, und ein großer Teil der weltweiten Goldminen liegt ausgerechnet in der Sowjetunion, die im kalten Krieg nicht gerade an der Förderung des Wachstums klassenfeindlicher Volkswirtschaften interessiert war.

Die einzige Lösung während des starken Wachstums der 50er und 60er Jahre war also die Ausgabe von mehr Geld, als durch Gold gedeckt werden konnte. Da der Dollar die Ankerwährung des Systems war, bedeutete dies, dass mehr Dollar existieren mussten, als durch Gold gedeckt waren. Die Schere zwischen Dollar und Gold ging so weit auseinander, dass 1970 nur noch 55 Prozent der von ausländischen Zentralbanken angehäuften Dollarreserven durch Gold gedeckt werden konnten, ein Jahr später aufgrund der starken Goldabflüsse aus den USA sogar nur noch 22 Prozent.

Die bei weitem größte Schwäche war jedoch nicht der Goldstandard selbst, sondern die grundsätzlichen Fehlkonstruktion eines jeden Systems fester Wechselkurse. Sie funktionieren nur, wenn all Staaten die exakt gleiche Inflationsrate haben.

Bei der Planung des Systems von Bretton Woods war diese Voraussetzung einfach als ein immerwährender Zustand angenommen worden. In der Realität gingen die Inflationsraten gegen Ende der 60er Jahre in der Welt aber immer weiter auseinander. Steigende Inflationsraten waren übrigens politisch durchaus gewollt, sowohl in den USA als auch in Europa.

In den 60er Jahren setzte sich die Idee der sogenannten Phillipskurve durch.⁵ Diese Theorie besagt, dass man die Arbeitslosigkeit senken kann, wenn man ein bisschen Inflation schafft. Eine solche schleichende Inflation wird übrigens auch heute wieder von Paul Krugman und anderen Keynesianern gefordert. Durch die Theorie der Phillipskurve wurde Inflation salonfähig, zumindest in einigen Ländern. Die Bundesbank war eine der wenigen Ausnahmen und hielt an ihrer antiinflationären Geldpolitik fest. Sie sollte Recht behalten, denn in den 70er Jahren ging die Welt dann durch eine Ära der Stagflation – also Inflation in Kombination mit wirtschaftlicher Stagnation und hoher Arbeitslosigkeit. Das sollte in der Theorie der Phillipskurve eigentlich nicht vorkommen.

Nach diesen Erfahrungen glauben heute nur noch wenige Unverbesserliche an die Phillipskurve.

Jahr | Land | Aufwertung (+) oder Abwertung (-) in Prozent
1961 | Deutschland | +5,0
| Niederlande | +5,0
1962 | Kanada | -11,8
1967 | Großbritannien | -14,3
| Dänemark | -7,9
1969 | Frankreich | -11,4
| Deutschland | +9,3
1971 | Österreich | +5,05
| Schweiz | +7,07

Tabelle 1: Währungskrisen in führenden Industrienationen in der Zeit fester Wechselkurse im Jahrzehnt von 1960 bis 1971; Quelle: Samuel Katz, Devaluation-Bias and the Bretton Woods System. Discussion Paper No 2, Board of Governors of the Federal Reserve, Washington D.C., 1971.

Mit steigenden Inflationsraten wurden die Spannungen im System fester Wechselkurse immer offensichtlicher. Je länger das System existierte, desto häufiger wurden Anpassungen der Wechselkurse. Verteidiger des Bretton Woods-Systems hätten dies auch genauso formuliert, als Anpassung der Wechselkurse. Dahinter verbirgt sich allerdings nichts anderes als eine Währungskrise, wie sie sich gegen Ende der 60er Jahre häuften. Tabelle 1 zeigt diese Anpassungen für die größeren europäischen Staaten nach 1960.

Jede dieser sogenannten Anpassungen war jedoch in Wirklichkeit eine kleine Krise, wie von heutigen Anhängern fester Wechselkurse gerne übersehen wird. Die Entscheidung über eine Auf- oder Abwertung schafft immer Gewinner und Verlierer und ist damit hochpolitisch. Regierungen neigen dazu, erst dann auf- oder abzuwerten, wenn es nicht mehr anders geht. Genau das ist die Definition einer Währungskrise, wie es sie aber nach Meinung vieler Kapitalismuskritiker damals gar nicht gab.

Für weniger entwickelte Staaten waren Auf- und Abwertungen in der Zeit von Bretton Woods ein weit häufigeres Vorkommnis. Tabelle 2 zeigt insgesamt 48 Währungskrisen in Entwicklungsländern und auch weniger entwickelten Staaten Europas, bei denen die Wechselkurse um mindestens 14 Prozent stiegen oder fielen. Abwertungen um geringere Beträge sind nicht aufgelistet. Das bedeutet, es gab in dem Vierteljahrhundert des Bretton Woods Systems im Schnitt rund zwei Währungskrisen pro Jahr.

Die Behauptung, Währungskrisen wären das Produkt flexibler Wechselkurse oder gar des Devisenhandels, ist entweder ein Zeichen von Ignoranz, oder reine Propaganda.

1954 | Mexiko
1955 | Argentinien, Nicaragua, Pakistan
1957 | Kolumbien
1958 | Türkei, Peru
1959 | Uruguay, Argentinien, Spanien
1960 | Korea
1961 | Costa Rica, Ecuador, Jugoslawien
1962 | Israel, Argentinien, Kolumbien, Ägypten, Philippinen, Chile
1963 | Uruguay
1964 | Korea, Venezuela, Tunesien
1965 | Kolumbien, Jugoslawien
1966 | Indien
1967 | Brasilien, Ghana, Israel, Jamaika, Kolumbien, Malawi, Peru, Sierra Leone, Spanien, Sri Lanka, Trinidad und Tobago, Zaire
1970 | Argentinien, Ecuador, Indonesien, Philippinen, Türkei
1971 | Ghana, Israel, Uruguay, Jugoslawien

Tabelle 2: Währungskrisen mit mindestens 14 Prozent Kursänderung in weniger entwickelten Ländern zur Zeit der festen Wechselkurse des Bretton Woods-Systems. Nach: Sebastian Edwards, Julio Santaella: Devaluation Controversies in the Developing Countries: Lessons from the Bretton Woods Era. In: A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform. University of Chicago Press, Chicago 1993

Obwohl nach den Regeln des Systems von Bretton Woods der offizielle Kurs des Dollars zu Gold bei 35 Dollar pro Feinunze lag, wurde Gold in Europa zu Preisen von bis zu 40 Dollar ge- und verkauft, also weit über der Parität. Wenn Amerikanern der private Besitz von Gold nicht verboten gewesen wäre, hätte sich der Goldpreis zweifellos auch auf der anderen Seite des Atlantiks ähnlich entwickelt. Die Käufer ahnten offenbar, dass die Tage von Bretton Woods gezählt waren und zahlten freiwillig einen höheren Preis, um im Fall eines Zusammenbruchs des Systems Gold als Sicherheit zu besitzen.

Zentralbanken versuchten in konzertierten Aktionen, durch Verkäufe ihrer Goldreserven den Goldpreis auf 35 Dollar zu drücken. Diese Verkäufe ermöglichten Zentralbanken ein lukratives Geschäft: sie konnten Gold auf dem Markt für bis zu 40 Dollar an Privatpersonen verkaufen und anschließend 35 der so erworbenen Dollar bei der amerikanischen Zentralbank in Gold umtauschen. Die Differenz von bis zu fünf Dollar war ihr Gewinn und gleichzeitig für die amerikanische Zentralbank ein Verlust.

Insbesondere die französische Regierung machte von dieser Möglichkeit im großen Stil Gebrauch, wodurch die amerikanischen Goldreserven bedrohlich schrumpften. Es ist nicht verwunderlich, dass sich die amerikanische Regierung diese französischen Tricksereien nicht lange bieten lassen wollte. Man sieht: Es waren keine finsteren Finanzspekulanten, die das System missbrauchten, sondern Regierungen.

Es war also nur eine Frage der Zeit, bis das System fester Wechselkurse, das auf Gold beruhte, zusammenbrechen würde. Es war klar, dass Gold gegenüber dem Dollar zu billig war. Und da der Dollar und alle anderen Währungen fest aneinander gekoppelt waren, war Gold in allen Währungen zu billig. Eine Abwertung des britischen Pfunds im Jahr 1967 um 14,3 Prozent hatte aller Welt verdeutlicht, dass feste Wechselkurse nicht auf alle Ewigkeit fest sein würden. Briten, die rechtzeitig Gold gekauft hatten, konnten dadurch einen Verlust ihrer Ersparnisse um 14,3 Prozent verhindern. Wer konnte, sparte von nun an in Gold statt Geld.

Die Abwertung des Pfunds von 1967 war bei weitem nicht die erste Abwertung im System der doch eigentlich festen Wechselkurse. In den Jahren vorher hatten bereits viele andere Staaten abgewertet und Deutschland aufgewertet. Die Höhe der Abwertung durch ein so großes Land wie Großbritannien war jedoch ein Schock. Sie hatte Signalwirkung und zeigte, dass die Tage weltweit fester Wechselkurse gezählt waren.

Auch in Deutschland führten feste Wechselkurse zu wirtschaftlichen Spannungen, die heute längst vergessen sind und deshalb ignoriert werden. Deutsche Exportüberschüsse und niedrigere Inflation als im Rest der Welt sorgten für Aufwertungen der D-Mark in den Jahren 1961 (5 Prozent) und 1969 (9,3 Prozent).

Beide Aufwertungen geschahen nicht in einem Vakuum, sondern waren lange erwartet. Die Politik zögerte jedes Mal, denn jede Aufund Abwertung hat Gewinner und Verlierer. In Erwartung der Aufwertungen erlebte Deutschland starke Kapitalzuflüsse in den Monaten vor den Aufwertungen. Die damaligen Regierungen ergriffen die gleichen Maßnahmen, die auch heute noch von Staaten angewandt werden, die verzweifelt Währungen auf unrealistischem Niveau zu halten versuchen. Die Devisenmärkte wurden für mehrere Tage geschlossen, Diskontsätze und Mindestreserven erhöht oder gesenkt. Dazu kamen Durchhalteparolen der Politik. Regierungssprecher Conrad Ahlers erklärte 1969 zum Gelächter der anwesenden Journalisten, die D-Mark würde endgültig, eindeutig und ewig nicht aufgewertet. Am Tag nach der Wahl endete diese Ewigkeit und Deutschland gab zeitweise die Wechselkurse frei.⁶

Trotz der eigentlich festgesetzten Wechselkurse konnte nun der Markt den Wert der D-Mark ermitteln. Als sich der Wert um 3,70 Mark pro Dollar stabilisierte, entschied die Bundesregierung, zu festen Wechselkursen bei 3,66 Mark pro Dollar zurückzukehren. Dies entsprach einer Aufwertung um 9,3 Prozent. Bemerkenswert ist, dass der neue feste Wechselkurs also vom freien Markt bestimmt worden war. Wenn man also den Devisenmarkt braucht, um das jeweilige Niveau der Wechselkurse zu bestimmen, auf dem sie dann festgesetzt werden, dann können Devisenmärkte genauso gut kontinuierlich das Niveau festlegen. So lassen sich die Folgen einer plötzlichen krassen Abwertung mindern.

Am 5. August 1971 war es dann endgültig soweit. Präsident Nixon erklärte, dass der Dollar nicht mehr in Gold gewechselt werden könne. In seiner Rede machte er für diese Entscheidung natürlich nicht das unhaltbare System fester Wechselkurse und Goldkonvertibilität verantwortlich. Er fand andere Schuldige:

In den letzten Wochen haben Spekulanten einen Krieg mit allen Mitteln gegen den Dollar geführt.

Richard M. Nixon, 15. August 1971

Von Defiziten, Inflation, den Tricksereien der französischen Zentralbank oder den grundsätzlichen Problemen fester Wechselkurse sprach er dabei natürlich nicht. Dass die sogenannten Spekulanten letztlich europäische Zentralbanken waren, war Nixon dann doch zu heiß. Trotzdem wussten alle, wovon er sprach.

Nixons Entscheidung wird von Kritikern als der Anfang einer langen Phase von Deregulierung in den angelsächsischen Ländern gesehen, sogar von der Grundwertekommission der SPD. Doch hatte Bretton Woods keineswegs ein Finanzparadies von dauerhafter Stabilität geschaffen, wie es manch einer mit Scheuklappen im Rückblick zu sehen glaubt. Spannungen im System waren vorprogrammiert und wurden durch Abwertungen oder Aufwertungen bereinigt, sobald der Status Quo nicht mehr zu verteidigen war.

Die Rolle der Kosten des Vietnamkriegs beim Zusammenbruch des Systems wird manchmal übertrieben; trotz der hohen Kriegskosten konnten die USA ihren Schuldenstand7 bis 1973 auf ein Rekordtief senken. Weder Deregulierungswut noch Kriegskosten sind also letztlich für das Scheitern des Bretton Woods-Systems verantwortlich. Vielmehr waren es die Spannungen, die sich aus den festen Kursen ergaben und auf die gesamte Wirtschaft auswirken.

Es wird auch gerne vergessen, dass Nixon eigentlich nur ein Nachzügler war. Deutschland und die Niederlande hatte bereits im Mai 1971, also drei Monate vor Nixon, das System von Bretton Woods verlassen und die Mark beziehungsweise Gulden zum freien Handel freigegeben. Also müssten Gegner freier Märkte eigentlich die von ihnen beklagten angelsächsischen Deregulierungen als Made in Germany verteufeln. Noch dazu als von der damaligen SPD-Regierung ausgelöst. Doch eignet sich der damalige Helden-Kanzler Willy Brandt (Mehr Demokratie wagen!) anscheinend nicht als Urheber einer drei Jahrzehnte dauernden neoliberalen Deregulierung – also muss Nixon (rechter Republikaner!) herhalten.

Anfang der 70er Jahre stand die Niedrigzinspolitik der Vereinigten Staaten im Widerspruch zu der von der Bundesbank betriebenen Geldpolitik, die auf Preisstabilität abzielte. Die Inflation stieg 1970 und 1971 jeweils auf knapp 8 Prozent, nicht zuletzt, weil der günstige Wechselkurs der Mark Einkäufe in Deutschland billiger machte. Damit importierte Deutschland die Inflation anderer Staaten und erhielt gleichzeitig mehr und mehr Dollar von den Exporteuren.

Eine Zinserhöhung hätte die Inflation zwar theoretisch gebremst. In der Praxis wäre Deutschland dann mit Dollar überflutet worden, die aufgrund der höheren Zinsen in Mark gewechselt worden wären. So kam dann 1973 das endgültige Ende des Systems von Bretton Woods. Die Wechselkurse wurden freigegeben.

Bei diesem kurzen Ausflug in die Geschichte der Nachkriegszeit lernt man, dass feste Wechselkurse keineswegs optimal sind und dass Wechselkurse nur zeitweise fest waren. Sobald sich genug Spannungen aufgestaut hatten, wurden die Kurse plötzlich und abrupt neu festgelegt. Wer die steigenden Spannungen nicht erkannte, erlag einer Illusion von Stabilität. Andere hingegen erkannten die Risiken plötzlicher Währungsänderungen und hatten größte Schwierigkeiten, in einem solchen Umfeld langfristig zu planen. Die Illusion von Stabilität wurde auf Kosten noch stärkerer, aber relativ seltener Krisen erkauft. Statistiker bezeichnen diesen Effekt als Reduzierung der Volatilität zugunsten häufig auftretender Extremwerte.

Währungsspekulationen rentieren sich gerade bei festen Wechselkursen, denn durch die kurzfristige Kursstabilität ist das Risiko bei einer Spekulation viel geringer, als wenn kurzfristige Schwankungen an der Tagesordnung sind. Bei frei schwankenden Währungen geht ein Spekulant ein höheres Risiko ein. Beispielsweise kann er bei einer Spekulation auf eine Abwertung aufgrund von kurzfristigen Kursschwankungen einen Verlust erleiden, wenn die Währung zeitweise aufwertet. Bei festen Wechselkursen gibt es derartige Schwankungen nicht, und Spekulationen sind deshalb weniger riskant.

Trotzdem behaupten Kritiker immer wieder, Währungskrisen und -spekulation wären erst durch den erweiterten Devisenhandel mit dem Ende von Bretton Woods entstanden. Diesem Trugschluss liegen zwei Irrtümer zugrunde. Die Annahme, es hätte in der Zeit von Bretton Woods keinen Devisenhandel gegeben, ist falsch. Wie ich gezeigt habe ist es auch falsch, zu behaupten, dass es damals keine Währungsspekulationen gab.

Bemerkenswert ist jedenfalls, dass Währungskrisen nach Meinung der Kritiker ein Merkmal des Finanzkapitalismus sind. Die wahrscheinlichste Erklärung für diese Fehleinschätzung liegt in der Wahrnehmung der Kapitalismuskritiker. In der Zeit von Bretton Woods und bis in die 80er Jahre hinein beschäftigten sie sich hauptsächlich mit Theorien über Neokolonialismus. Währungskrisen spielen in dieser Gedankenwelt bestenfalls eine Nebenrolle.

Theorien über den Finanzkapitalismus entstanden erst in den 90er Jahren, also zeitgleich mit den in der Presse ausführlich berichteten Krisen in den Jahren 1992, als das Pfund das Europäische Währungssystem verließ, und 1998, als zahlreiche asiatische Währungen abgewertet wurden. Die Krisen der 60er Jahre waren zu diesem Zeitpunkt schon nicht mehr in der Erinnerung vieler Zeitgenossen. Und die Theoretiker des Finanzkapitalismus hatten kein Interesse daran, die Erinnerung zu wecken, denn das hätte die Schlüssigkeit ihres gesamten Gedankengerüsts erschüttert.

Könnte eine Rückkehr zu stabilen Wechselkursen heute Devisenspekulationen ein für allemal beenden? Im Gegenteil. Solange Wechselkurse stabil sind, geht ein Spekulant bei einer Wette gegen eine Währung kein Kursrisiko ein. Er verkauft die Währung an die Zentralbank, deren Währungsreserven daraufhin sinken. Wenn dann die Abwertung kommt, kauft der Spekulant die Währung zum billigeren Kurs zurück. Die Zentralbank verbucht einen Verlust. Feste Wechselkurse sind ideal zur Privatisierung von Gewinnen und Sozialisierung von Verlusten.

³ Darin unterscheidet sich das System von Bretton Woods vom klassischen Goldstandard, der bis zum Ersten Weltkrieg herrschte.

⁴ Benannt nach dem belgisch-amerikanischen Ökonomen Robert Triffin, der es zuerst formulierte.

⁵ Insbesondere durch Arbeiten von Paul Samuelson und Robert Solow, später von James Tobin.

⁶ Auslöser der Aufwertung war übrigens die französische Lohnpolitik, die nach den Unruhen von 1968 Lohnerhöhungen von 25 Prozent durchsetzte. Die dadurch in Frankreich entstandene Inflation wurde durch den festen Kurs des Franc zur Mark nach Deutschland exportiert – dies ist noch ein unangenehmer Nebeneffekt fester Wechselkurse. Die Bundesbank war aufgrund ihrer stabilitätsorientierten Geldpolitik zur Aufwertung der D-Mark gezwungen.

⁷ Ausgedrückt in Prozent des Bruttosozialprodukts.

2

Wurde die Asienkrise durch Währungsspekulanten ausgelöst?

Kapitalismuskritiker schieben die Krise der asiatischen Tigerstaaten der Jahre 1997 bis 1998 gerne Währungsspekulanten in die Schuhe. Rückendeckung für diese Theorie bekommen sie von Politikern der betroffenen Länder wie dem damaligen malaysischen Premier Mahatir. Der wetterte bei jeder passenden und unpassenden Gelegenheit gegen ausländische Spekulanten, die angeblich nichts Besseres zu tun hatten, als Währungen und ganze Volkswirtschaften zu zerstören. Mahatirs Ausfälle überraschen nicht, insbesondere nicht, dass er die Schuld bei Ausländern sucht. Denn der Politiker attackiert immer wieder Ausländer und Minderheiten, beispielsweise als er 2001 ankündigte, homosexuelle ausländische Diplomaten oder Minister auf der Stelle auszuweisen.

Erstaunlich ist hingegen, wie erfolgreich er den Ton der kapitalismuskritischen Debatte zur Asienkrise vorgab. Bis heute sind viele Menschen davon überzeugt, dass Spekulanten die Währungen der asiatischen Tigerstaaten zerstörten. Mahatir brachte immer wieder George Soros in die Debatte und behauptete, Beweise für dessen Aktivitäten zu haben. Soros selbst war allerdings von den plötzlichen Abwertungen überrascht worden. Die angeblichen Beweise hat Mahatir bis heute nicht vorgelegt.

Die Hintergründe der Asienkrise sind weit komplexer, als Gegner freier Märkte wahrhaben wollen. Die Krise war von einheimischen Akteuren und leichtfertigen politischen Entscheidungen ausgelöst worden und nicht durch ausländische Spekulanten. In den 80er und 90er Jahren hatten sich die sogenannten asiatischen Tigerstaaten (Thailand, Singapur, Hong Kong, Malaysia, Taiwan und Indonesien) rapide entwickelt und dadurch ihren Beitrag zum Ende der Theorien des Neokolonialismus geleistet. Das hohe Wirtschaftswachstum führte zu relativ hohen Zinsen in den heimischen Währungen.

Doch anstatt die Währungen freizugeben und die Wechselkurse von den Märkten bestimmen zu lassen machten die Regierungen der Tigerstaaten den Fehler, ihre Währungen fest an den Dollar zu koppeln. Höhere Zinsen in den Tigerstaaten als im Dollar hätten eigentlich zu einer Aufwertung dieser Währungen führen müssen. Doch die Regierungen hielten die Währungen niedrig, um ihre Exportwirtschaft zu fördern.

Hohes Wachstum trotz hoher Zinsen hatte zunächst positive Auswirkungen. Der Lebensstandard in den Tigerstaaten stieg unablässig. Regierungen nahmen umfangreiche Infrastrukturprojekte in Angriff, bei denen es erheblichen Nachholbedarf gab. Zur Finanzierung des Wachstums konnten diese Länder angesichts hoher Zinsen und stabiler Wechselkurse ausländische Investitionen anziehen. Deren Kapitalbedarf war zu groß, um trotz hoher Sparquoten allein durch einheimisches Kapital gedeckt werden zu können. Nur durch Kapitalzuflüsse aus dem Ausland konnte der Bedarf gedeckt werden.

Investoren sahen hohe Wachstumsraten, gut ausgebildete Arbeitskräfte und Märkte mit noch viel Wachstumspotential. Anfang der 90er Jahre gehörten die Tigerstaaten zu den beliebtesten Zielen für Kapitalanlagen. Nicht nur wohlhabende Menschen investierten – auch die Masse europäischer und amerikanischer Kleinanleger konnte ihre Ersparnisse durch Investmentfonds in diesen Nationen investieren. Antoine van Agtmael hatte schon in den 80er Jahren den Begriff Emerging Markets für solche Schwellenländer geprägt, deren Einkommen rapide stiegen und im internationalen Vergleich im Mittelfeld lagen.

Die Tigerstaaten lagen am oberen Ende der Emerging Markets und hatten sich nun auch begrifflich von der Dritten Welt und Entwicklungsländern abgesetzt. Sie wurden zu respektablen Empfängern von Kapital. Insgesamt waren die Kapitalmärkte der Tigerstaaten allerdings noch relativ unterentwickelt. Ein Großteil der Finanzierungen war deshalb in Bankkrediten konzentriert und lief nicht über Anleihen oder Aktien, die an Märkten breit gestreut werden konnten. Die Wirtschaft befand sich deshalb in einer hohen Abhängigkeit vom Bankensystem. Finanzmärkte steckten noch in Kinderschuhen, obwohl angesichts der Menge des Kapitalbedarfs eine weite Streuung der Finanzierungsquellen notwendig gewesen wäre, wie sie nur in einem flexiblen System von Kapitalmärkten erreicht werden kann, aber nicht durch staatlich gelenkte Bankkredite.

Vor lauter Euphorie übersahen alle Beteiligten kritische Spannungen, die sich in der Wirtschaft der Tigerstaaten zusammenbrauten. Es waren nicht nur Finanzhaie und Bankiers, die diesem Irrtum aufsaßen, wie manch finanzkritischer Leser denken mag. Unternehmer, Politiker, Akademiker, Journalisten – vor lauter Wachstum sah niemand die Schwächen des Systems. Zum einen führte das Wirtschaftswachstum zu einem Investitionsboom, insbesondere in Industrieanlagen und Immobilien. Steigende Immobilienpreise führten, wie zu erwarten, zu einer Immobilienblase mit den dafür typischen Bauprojekten, die in Erwartung einer stetig steigenden Nachfrage konzipiert wurden. Investitionen nahmen so stark zu, dass diese Länder aufgrund der Importe von Investitionsgütern 1995 Handelsdefizite hatten.⁸ Und das, obwohl die Wirtschaft dieser Länder eigentlich exportorientiert aufgebaut war, also Überschüsse hätte generieren müssen.

Zum anderen ermutigten die festen Wechselkurse Unternehmer, Darlehen in Dollar anstatt der Landeswährung aufzunehmen. Zinsen in Dollar waren deutlich niedriger. Die Zinskosten konnten sogar noch weiter gedrückt werden, wenn man kurzfristig laufende Kredite aufnahm und sie bei ihrem Auslaufen durch Aufnahme neuer Kredite zurückzahlte. Gerade in der Immobilienbranche, die aufgrund der hohen Baukosten immer und überall mit einem hohen Grad an Verschuldung arbeitet, war die kurzfristige Finanzierung in Dollar weit verbreitet. Was konnte schon schiefgehen? Die Politik garantierte die Stabilität der Wechselkurse. Es ist also kein Wunder, wenn zu Beginn der Asienkrise viele Unternehmen nur über wenig Eigenkapital verfügten und sich hauptsächlich über kurzfristige Bankkredite finanzierten.⁹

Das asiatische Wirtschaftsmodell von staatlich gelenkten Investitionsentscheidungen erschien vielen Beobachtern im Westen bis zur Krise als das überlegene. Technokraten können nicht irren und treffen immer optimale Entscheidungen. Doch was passiert, wenn sich die Technokraten in den mächtigen Ministerien dann doch verspekulieren? Wenn Fehlinvestitionen zentral gesteuert werden, nehmen sie ein weit größeres Ausmaß an, als wenn dezentral agierende Marktteilnehmer Fehler begehen. Es wurde nicht bedacht, dass solche staatlich gesteuerten Fehlinvestitionen weitaus katastrophalerer Folgen haben als private Spekulationsblasen.

Dieser Irrtum überrascht umso mehr, wenn man die Erfahrungen des Vorbilds der asiatischen Tigerstaaten betrachtet: Sie hatten das japanische Modell der Steuerung durch das omnipotenten Ministerium für Handel und Industrie (kurz: MITI) übernommen. Doch bereits Anfang der 90er Jahre war Japan mit seiner zentral gesteuerten Privatwirtschaft gescheitert. Wie ich in Kapitel 41 zeigen werde, leidet dieses Land noch heute unter den Auswirkungen dieses fehlgeschlagenen Experiments. Aber inmitten eines jeden Booms ist es sehr schwierig, wenn nicht gar unmöglich, die Grenzen des Aufschwungs zu erkennen. Natürlich gibt es immer und überall Kritiker, die vor einer unmittelbar bevorstehenden Rezession warnen. Gerade sie machen es umso schwieriger, zwischen seriösen und unseriösen Warnungen zu unterscheiden.

Wie bei jeder Krise kamen mehrere Faktoren zusammen: japanische Banken hatten in den 80er und 90er Jahren die Expansion japanischer und lokaler Unternehmen in den Tigerstaaten kapitalkräftig unterstützt. Doch nach 1995 reduzierten japanische Banken internationale Risiken, weil sie mehr als genug Probleme in ihrer Heimat hatten. Für die Unternehmen in den Tigerstaaten war dies ein Problem, denn aufgrund der unterentwickelten Kapitalmärkte waren sie von Bankkrediten abhängig. Feste Wechselkurse suggerierten allen Beteiligten immerwährende Währungsstabilität. Und angesichts des jahrelangen soliden Wachstums konnte sich niemand eine Konjunkturabschwächung vorstellen.

Die Krise ging von Thailand aus, wo die Immobilienfirma Somprasong Land eine Zinszahlung auf einen Kredit über 80 Millionen Dollar nicht leisten konnte. Mit einem Schlag wurde aller Welt klar, dass der Boom vorbei war. Auch andere Immobilienfirmen hatten sich übernommen und standen jetzt vor dem Aus. Mit den Immobilienfirmen kamen Banken und Finanzierungsgesellschaften in Schwierigkeiten. Es begann ein Wettrennen um Devisen. Es war klar, dass ausländische Kreditgeber kurzfristige Schulden in Dollar nicht verlängern würden.

Doch es gab ein Problem: die Devisenreserven der Zentralbank waren durch die Handelsdefizite in den Jahren des Investitionsbooms geschrumpft. Jetzt brauchten die Schuldner – Immobiliengesellschaften, inländische Banken und Finanzierungsgesellschaften – zusätzliche Dollar, um die bald fälligen Dollarschulden begleichen zu können. Die Devisenreserven der Zentralbank würden nicht ausreichen, um alle Dollarschulden zu begleichen. Ziemlich schnell setzte sich die Einsicht durch, dass der feste Wechselkurs nicht halten würde.

Also begann ein Wettrennen um Dollar. Die thailändische Landeswährung Baht wurden gegen Dollar verkauft. Dieses Wettrennen wird in der Presse vereinfacht als spekulative Attacke bezeichnet. Doch Spekulanten waren bestenfalls eine Randerscheinung. Der Verkaufsdruck auf den Baht kam von verzweifelten Schuldnern, denen klar geworden war, dass nicht genug Devisenreserven für Alle vorhanden waren. Bei einer Abwertung wären die Dollarschulden in der Landeswährung Baht entsprechend höher ausgefallen – für viele Unternehmen ein Todesurteil. Dies erklärt, weshalb eine große Zahl von Verkäufern auf einen Schlag Baht gegen Dollar tauschten. Auf den ersten Blick sieht dies wie eine spekulative Attacke aus, aber bei genauerer Betrachtung entpuppt es sich als die Summe einer Vielzahl von Überlebensversuchen.

Bald wurde klar, dass die anderen Tigerstaaten nach ihren jeweiligen Investitionsboom die gleichen Probleme wie Thailand hatten. Indonesien und Südkorea mussten die Kurse ihrer Währungen freigeben, was einer Abwertung gleichkam. Auch in diesen Staaten hatten Unternehmen, Finanzierungsgesellschaften und Banken kurzfristige Kredite in Dollar aufgenommen. Lediglich Malaysia konnte einer Abwertung durch scharfe Maßnahmen wie Kapitalkontrollen verhindern. Dies half zwar kurzfristig. Allerdings ist Malaysia seitdem weit hinter Thailand und Südkorea zurückgefallen, die sich seit der Krise von 1997 nicht nur vollständig erholt haben, sondern es inzwischen zu weit höherem Wohlstand als zuvor gebracht haben. Beide haben Malaysia abgehängt.

Aus der Asienkrise hat man einige Lektionen gelernt: Das in den 80er und 90er Jahren gepriesene asiatische Wachstumsmodell stellte sich als Fehlschlag heraus. Beobachter lobten seinerzeit die staatlich gelenkten Wirtschaftssysteme als dem amerikanischen und europäischen überlegen. Die Krise zeigte jedoch, dass die jeweiligen Regierungen die Risiken der Schuldenberge einfach ignorierten, die sich zur Finanzierung der von ihnen geförderten Investitionsprogramme aufgetürmt hatten. Die asiatischen Staaten haben ebenfalls Lehren aus der Krise gezogen und reduzierten seitdem den staatlichen Einfluss auf die Wirtschaft.

Doch seit der Finanzkrise wird in Europa und den USA erneut der Übergang zu genau dieser gefährlichen Wirtschaftspolitik einer staatlichen Lenkung von Finanzen, Investitionen und Konsum gefordert. Devisenhandel und Schwankungen von Wechselkursen sind Scharlatanen schon lange ein Dorn im Auge. Sie fordern daher stabile Wechselkurse und ignorieren die Erfahrungen aus der Asienkrise. Sie machen nach wie vor Spekulanten für die Abwertungen verantwortlich. Spekulanten spielten jedoch bestenfalls eine Nebenrolle. Des Weiteren werden vor allem Pensionsfonds und deren kurzfristige internationale Investitionen für die Asienkrise verantwortlich gemacht. Die von ihnen verursachten schnellen Kapitalabflüsse hätten die Krise zumindest verstärkt. Diese These widerlegt ein Blick auf die Statistik in Tabelle 3. Sie zeigt die Zusammensetzung der Kapitalzuflüsse (negative Werte: Kapitalabflüsse) in den von der Krise betroffenen Ländern.

Tabelle 3: Kapitalflüsse in Prozent des BSP (Anmerkungen: Neben ausländischen Direkt- und Portfolioinvestitionen tragen Finanzierungen der öffentlichen Hand und Kreditaufnahme des Privatsektors zu den Kapital-zuflüssen bei. Ein negatives Vorzeichen zeigt einen Abfluss an). Quelle: IWF, World Economic Outlook: Interim Assessment, Dezember 1997

Die Gesamtzu- oder Abflüsse sind unterteilt in Direktinvestitionen und Portfolioinvestitionen. Unter Direktinvestition versteht man beispielsweise den Bau oder Kauf einer Fabrik, Immobilie oder eines ganzen Unternehmens, also Investitionen, die illiquide sind und nicht leicht veräußert werden können. Portfolioinvestitionen sind der Erwerb von leichter zu veräußernden Anteilen wie börsennotierten Aktien. Es ist deutlich zu sehen, dass Portfolioinvestitionen nur einen geringen Teil der ausländischen Nettoinvestitionen ausmachten. In den meisten Ländern stellten Direktinvestitionen einen größeren Anteil an den Investitionen dar.

Der Rest der Investitionen, der nicht separat gezeigt wird, sind Kredite oder Anleihen von aus- und inländischen Banken. Die meisten Kapitalzuflüsse finanzierten also Schulden. Es ist klar, dass dies kein Rezept für solides Wirtschaften war. Trotzdem fokussieren Kapitalismuskritiker ihre Analyse der Ursachen auf Währungsspekulanten und angeblich kurzfristig agierende Aktieninvestoren.

⁸ Im Jahr 1995: Indonesien -3,5 Prozent, Malaysia -5,9 Prozent und Thailand -8,1 Prozent.

⁹ Die Quote von Fremd- zu Eigenkapital betrug von 1991 bis 1996 1,8 in Indonesien, 1,5 bis 1,9 in Thailand und sagenhafte 3,2 bis 3,4 in Korea. Lediglich in Malaysia besaßen Unternehmen mehr Eigen- als Fremdkapital, die Quote lag zwischen 0,6 und 0,9. Vgl. Marcus Miller, David Vines: The Asian Financial Crisis: Causes, Contagion And Consequences. Cambridge 2006.

3

Verhindert „Turbokapitalismus“ nachhaltiges Wirtschaften?

Der Finanzkapitalismus wirtschaftet nur kurzfristig, behaupten seine Kritiker. Auf der Jagd nach der höchsten Rendite gehen Investoren über Leichen und interessieren sich nicht für Übermorgen. Zur Unterstützung dieser Thesen wird eine Reihe von Indizien herangezogen.

Zunächst zum Wirtschaften nach Quartalsergebnissen: Es gibt zweifellos zahlreiche Unternehmen, deren Führung versucht, von Quartal zu Quartal möglichst stabile Umsätze und Gewinne präsentieren zu können. General Electric war unter der Management-Legende Jack Welch das Paradebeispiel eines Unternehmens, das eine geradezu übernatürliche Stabilität aufwies und in jedem Quartal genau einen Cent mehr Gewinn erzielte, als Analysten prophezeit hatten. Mit dieser Strategie ließen sich zweifellos viele Anleger foppen. Doch es gab auch mehr als genug kluge Köpfe, die diese Tricksereien durchschauten. Kritiker des Wirtschaftens nach Quartalsergebnissen gehören offenbar nicht zu der letzteren Gruppe, denn sie sind selbst davon überzeugt, dass solche Tricksereien funktionieren.

Andere Kritiker jammern über das Aufkommen computergestützter Handelsstrategien, die im Mikrosekundentakt Wertpapiere kaufen und verkaufen, als Indiz für kurzfristige Anlagehorizonte. Das Aufkommen dieser Hochfrequenzhändler deutet jedoch eher auf das Gegenteil hin. Bis nach der Jahrtausendwende wurden Aktienkurse durch offizielle Kursmakler ermittelt, die bei festen Preisspannen zum niedrigeren Geldkurs (Disagio) kauften und teurer auf dem Briefkurs (Agio) wieder verkauften.

In Europa sind Kursmakler bereits in den 90er Jahren von der Computertechnik, in Deutschland insbesondere durch Xetra, ersetzt worden. An der New Yorker Börse konnten sie sich ihre lukrative Nische allerdings noch bis 2007 erhalten. Seitdem wird die Kurspflege nicht mehr von Menschen auf dem Parkett betrieben, sondern vollelektronisch von Computern in Sekundenbruchteilen. Die Preisspannen zwischen Kauf- und Verkaufskursen sind seitdem stark geschrumpft. Computergesteuerte Hochfrequenzhändler haben lediglich das Geschäft der ehemaligen Parketthändler übernommen, zudem mit wesentlich geringeren Margen.

Davon profitiert haben die Anleger, denn Transaktionskosten für institutionelle Anleger haben sich zwischen 2000 und 2011 halbiert.¹⁰ Auch Menschen, die nicht direkt an der Börse teilnehmen, kommen indirekt in den Genuss der niedrigeren Transaktionskosten, wenn sie Betriebsrenten oder Lebensversicherungen haben, denn deren Auszahlungen fallen bei niedrigeren Kosten entsprechend höher aus.

Hochfrequenzhandel stellt also keine fundamentale Wandlung des Börsengeschäfts dar. Es fand vielmehr eine Verschiebung des Geschäfts von Menschen auf dem Börsenparkett hin zu schnelleren und billigeren Computern statt. Ein technischer Wandel, der sich nicht wesentlich vom Übergang von Reisebüros zu Onlinebuchungen unterscheidet. Zwar gibt es nur wenige Firmen, die solche Computerstrategien einsetzen. Auch wurde Hochfrequenzhandel nicht von böswilligen Finanzhaien erfunden, sondern kam auf Betreiben der Wertpapieraufsicht zustande, die das Monopol der Parketthändler brechen wollte, um Transaktionskosten zu senken – eine Strategie, die aufgegangen ist. Wegen der extrem kurzen Haltedauer können Computer jedoch eine große Zahl von Transaktionen ausführen und sind deshalb für einen überproportional hohen Anteil an den Umsätzen verantwortlich.

Aus eigener Erfahrung und durch Gespräche mit Kollegen habe ich zwar den Eindruck gewonnen, dass es zu Beginn des computergestützten Handelns noch viele schlechte Programme zur Ausführung von Kundenordern gab. Dadurch konnten schnellere Systeme ab und zu ein paar Cent Marge pro Aktie machen. Inzwischen ist die Software aber so weit fortgeschritten, dass es kaum noch Möglichkeiten gibt, allein mit schnelleren Computern Geld zu verdienen, und viele ehemalige Hochfrequenzhändler bereits ihre Algorithmen und auch ihr Geschäftsmodell umstellen mussten. Zwischen 2008 und 2012 sind die Gewinne der Hochfrequenzhändler um drei Viertel zurückgegangen.¹¹ Ironischerweise ist das Medieninteresse am Hochfrequenzhandel gerade in dem Moment gestiegen, als seine Profitabilität zu sinken begann.

Weitere Thesen über das angeblich kurzfristige Denken der Märkte basieren auf der Vorstellung, dass Kapital stets nur die höchste Rendite sucht und abgezogen wird, sobald anderswo höhere Gewinne locken. Im Kapitel 30 werde ich jedoch zeigen, wie sich Pensionsfonds als universelle Eigentümer verstehen, die auf Jahrzehnte hinaus die ihnen anvertrauten Ersparnisse verwalten. Die Behauptung, Fonds mit Milliarden an Kapital würden von einem Tag auf den anderen zwischen Anlagen hin- und her springen, ist absurd. Schon alleine durch die Größe des Anlagevolumens ist dies unmöglich.

Aber auch von der Anlagephilosophie her passt dies nicht zur Strategie der Fonds. Zunächst summieren sich Transaktionskosten bei häufigem Handeln schnell, so dass noch höhere Renditen notwendig wären, um die Kosten auszugleichen. Dies lässt sich aber nur durch höheres Risiko erzielen, was man wiederum nicht mit einem langfristigen Anlagehorizont vereinbaren kann. Noch wichtiger als Transaktionskosten ist für eine langfristig solide Rendite die Reduzierung von Risiken durch eine breite Streuung des Kapitals über verschiedene Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Immobilien, und das jeweils über verschiedene Länder hinweg.

Bei einer solchen Diversifikation kann man nicht einfach schnell der höchsten kurzfristigen Rendite hinterherjagen, da dies die sorgfältig geplante Risikostreuung durcheinanderbringt. Deshalb investieren seriöse Investoren ganz bewusst in Fonds und bei Managern mit niedriger Umschlagshäufigkeit. Das ist genau das Gegenteil kurzfristiger Renditejagd.

Man kann dem Finanzkapitalismus bestenfalls den Vorwurf machen, zu langfristig zu denken. Kapital stellt lediglich den Gegenwartswert zukünftig zu erwartender Gewinne dar. Je länger in die Zukunft man schaut, desto mehr Einfluss haben kleine Veränderungen in der Gegenwart. Ein Beispiel: Wenn eine Zahlung von 10.000 Euro pro Jahr um drei Prozent pro Jahr steigt, beträgt die Summe der Zahlungen nach 20 Jahren rund 268.000 Euro. Ist der Anstieg nur ein Prozent höher, also vier Prozent, beträgt die Summe rund 30.000 Euro mehr. Das entspricht also drei Jahren an zusätzlichen Zahlungen. Verlängert man die Dauer der jährlichen Zahlungen von 20 Jahren auf 30 Jahre, dann beträgt der Unterschied zwischen drei und vier Prozent bereits 85.000 Euro.

Dieses einfache Beispiel zeigt, weshalb nicht kurzfristiges Denken zu starken Kursschwankungen an Märkten führt, sondern langfristiges. Denn bei langfristigem Denken haben selbst kleine Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen große Auswirkungen auf den Gegenwartswert.¹² Würde der Turbokapitalismus also wirklich nur kurzfristig wirtschaften, dann dürften die immer wieder beobachteten starken Kursschwankungen gar nicht auftreten.

Die These, wonach der Turbokapitalismus und die Finanzmärkte kurzfristig wirtschaften, klingt zwar auf den ersten Blick verführerisch, stellt sich aber bei genauerem Hinsehen als reine Phantasie heraus.

¹⁰ Siehe insbesondere die Analysen von Elkins McSherry Inc. oder Abel/Noser Corp.

¹¹ Quelle: Rosenblatt Securities. Danach beliefen sich im Jahr 2008 die Gesamtgewinne aller Hochfrequenzhändler noch auf 2,94 bis 4,40 Milliarden Dollar, im Jahr 2012 auf nur noch 0,81 bis 1,21 Milliarden Dollar.

¹² Auch Barwert genannt. Bei dem hier beschriebenen Beispiel wurde implizit mit einem Diskontsatz von null Prozent gerechnet. Das ist zwar nicht unbedingt realistisch, ändert aber nichts am grundsätzlichen Effekt, den kleine Schwankungen in Wachstumsraten langfristig bewirken.

4

Regiert Geld die Welt?

Das gewaltige Wachstum der Finanzvermögen seit 1980 bringt Kapitalismuskritiker auf die Palme. Sie stellen erschreckt fest, dass Finanzvermögen wesentlich schneller gewachsen sind als die Wirtschaftsleistung. Von 1980 bis 2007 lag das nominale Wirtschaftswachstum bei durchschnittlich 6,2 Prozent, was bedeutet, dass sich die Wirtschaftsleistung von 1980 bis 2010 versechsfacht hat. Die Summe der weltweiten Finanzverbindlichkeiten stieg im gleichen Zeitraum um das 17fache mit einem Durchschnittswachstum von rund 10 Prozent.

Auf den ersten Blick deutet die Diskrepanz dieser Zahlen auf ein Ausufern des Finanzsektors hin. Oder, wie manche behaupten, dass sich Real- und Finanzwirtschaft voneinander abgekoppelt haben. Doch wie bei vielen anderen in diesem Buch beschriebenen Statistiken, die auf den ersten Blick alarmierend wirken, stellen sich die tatsächlichen Abläufe als harmlos heraus.

Das Jahr 1980 ist als Anfangspunkt zur Untersuchung verschiedener sozialer Phänomene sehr beliebt. Die 80er Jahre waren der Beginn einer sensationellen Wachstumsperiode der Weltwirtschaft, in der Milliarden Menschen in Entwicklungsländern aus tiefster Armut erlöst wurden. Es ist eine Periode, in der viele Entwicklungen parallel zueinander abliefen, so dass eine einseitige Fokussierung auf nur wenige Faktoren schnell zu Trugschlüssen führen kann. Beispielsweise stiegen aufgrund der sinkenden Zinsen seit 1980 sowohl Aktien- als auch Anleihen- und Immobilienpreise sehr stark.

Diese Beobachtung stellt jedoch nur eine partielle Sicht der Dinge dar und ist nicht sehr aussagekräftig. Denn Finanzvermögen allein sind kein guter Ansatzpunkt, um daraus allzu tiefgreifende Schlüsse zu folgern. Nehmen wir an, Sie besitzen eine Blaue Mauritius. Diese Briefmarke wurde zuletzt für vier Millionen Dollar versteigert. Solange Sie diese Briefmarke privat besitzen, ist sie zwar vier Millionen wert, zählt aber nicht zum weltweiten Finanzvermögen.

Nehmen wir nun an, Sie gründen jetzt eine Aktiengesellschaft und bringen als Kapital diese Briefmarke ein. Jetzt gehört Ihnen die Briefmarke nicht mehr. Sie ist Eigentum der Aktiengesellschaft, die jetzt vier Millionen wert ist. Folglich stellen die Statistiker einen Anstieg des weltweiten Finanzvermögens um vier Millionen Dollar fest. Kapitalismuskritiker werden mit Empörung reagieren, weil das weltweite Finanzvermögen schon wieder gestiegen ist, ohne dass sich bei der Wirtschaftsleistung etwas getan hat.

Steigende Finanzvermögen resultieren normalerweise aus produktiveren Aktivitäten als Briefmarkensammeln. Nehmen wir an, sie entwickeln eine Software, gründen eine Aktiengesellschaft, bringen die Software als Kapital in die AG ein und stellen dann Mitarbeiter ein, denen Sie Aktien als Bezahlung geben. Die Aktiengesellschaft wird dann an der Börse notiert, damit ihre Mitarbeiter gegebenenfalls ihre Anteile in bare Münze verwandeln können. Solange Ihnen die Software direkt gehörte, zählte sie nicht zum Finanzvermögen. Doch die Aktiengesellschaft hat einen Wert, um den dann wiederum das weltweite Finanzvermögen steigt. Auch hier würde wieder ein Aufschrei über den Wahnsinn der Märkte folgen.

In beiden Beispielen steigt das weltweite Finanzvermögen nur durch eine juristische Änderung der Besitzverhältnisse. Es bedurfte keiner mysteriösen Machenschaften von Finanzhaien. Direktes Eigentum an Briefmarken oder Software wird durch Zwischenschaltung einer juristischen Person zu indirektem Eigentum. Und genau das ist der Punkt: Ein Firmenwert ist nicht, was zu einem bestimmten Zeitpunkt erwirtschaftet wird, sondern die Summe der langfristig zu erwartenden Gewinne – ob nun aus dem Verkauf einer Briefmarke oder von Software. Was genau als Finanzvermögen gemessen wird, hat nichts mit der Wirtschaftsleistung zu einem bestimmten Zeitpunkt zu tun. Das heißt nicht, dass Finanzen und Wirtschaft von einander abgekoppelt sind. Es bedeutet vielmehr, dass wir in einer Welt leben, in der langfristig gedacht wird, allem Geschwätz über kurzfristiges Denken des Kapitalismus zum Trotz.

Die Entwicklung der Moderne, die messbare Finanzvermögen in die Höhe getrieben hat, ist also die Trennung von Privat- und Firmenvermögen. Im öffentlichen Leben ist die Trennung des Privatvermögens der Mächtigen vom Staatseigentum schon lange vollzogen – von einigen notorischen Kleptokraten in der Dritten Welt einmal abgesehen. L’état, c’est moi – das ist Geschichte. Im Wirtschaftsleben ereignete sich diese Trennung bei großen Kapitalgesellschaften schon im 19. Jahrhundert. Anstatt auf eigene Rechnung zu wirtschaften, gründen selbst kleine Unternehmer heute immer häufiger Kapitalgesellschaften.

Es ist durchaus sinnvoll, dass zwischen geschäftlichem und privatem Vermögen getrennt wird. Geschäftspartner haben mehr Vertrauen in ein Unternehmen als in eine Privatperson, besonders wenn es um größere Beträge geht. Ein Beispiel: Gerade im angelsächsischen Raum ist es vollkommen üblich, dass sich Ärzte oder Rechtsanwälte in Kapitalgesellschaften zusammenschließen. In Deutschland hingegen ist die Rechtsform der GbR für Sozietäten nach wie vor Standard. Folglich ist das Finanzvermögen angelsächsischer Rechtsanwälte höher als das ihrer deutschen Berufskollegen. Die Rechtsform beeinflusst, was als Finanzvermögen gemessen wird. Was kann man daraus folgern? Dass sich Anwälte und Ärzte zu Spekulanten wandeln, je nachdem, welche Rechtsform sie für ihre Praxis wählen? Oder dass, wie im Beispiel mit der Blauen Mauritius, das Sammeln von Briefmarken zum Auseinanderklaffen von Finanz- und Realwirtschaft führt?

Ein weiterer Faktor, der Finanzvermögen steigen ließ, sind zweifellos Privatisierungen von Staatseigentum im Westen wie auch in ehemals kommunistischen Staaten. Weder China noch die damalige Sowjetunion oder andere Ostblockstaaten hatten 1980 nennenswerte Unternehmen, die in Privatbesitz waren. Sobald diese Firmen privatisiert wurden – sei es über Gutscheine wie teilweise in Russland, die an alle Bürger verteilt wurden, oder auch durch weniger transparente Geschäfte – wuchs das globale Finanzvermögen um den Wert dieser nun häufig börsennotierten Unternehmen. Auch hier ist klar, dass der Übergang von Staats- zur Privatwirtschaft zwar die statistische Erfassung der Finanzvermögen von einem Tag auf den anderen explodieren ließ. Daraus nun aber abzuleiten, dass sich Finanzmärkte verselbständigt oder von der Wirtschaft abgekoppelt haben, ist natürlich völliger Unsinn.

Am absurdesten wird die Kritik am steigenden Finanzvermögen, wenn man die Ausgabe von Belegschaftsaktien betrachtet. Eigentlich sind sich alle einig, dass die Beteiligung der Arbeitnehmer an ihrem Betrieb etwas Positives ist. Sobald jedoch Belegschaftsaktien als Teil der Arbeitnehmervergütung neu ausgegeben werden, steigen der Gesamtwert des Unternehmens und damit auch das weltweite Finanzvermögen. An diesem Beispiel sieht man deutlich, wie wenig Aussagekraft diese Statistik hat, und wie schwierig es ist, daraus vernünftige politische Entscheidungen abzuleiten und zu begründen. Vergleichsweise trivial ist es hingegen, mit diesen großen Zahlen um sich zu werfen und Skandal zu schreien.

Und wie sieht es mit der Theorie aus, dass jedem Vermögen eine Schuld gegenüberstehen muss? Auch das ist Unsinn. Wer eine Immobilie besitzt, hat Vermögen. Wer eine Blaue Mauritius oder einen Picasso besitzt, hat Vermögen. All dies sind Vermögenswerte, denen keine Schulden gegenüberstehen. Genauso verhält es sich mit anderem Eigentum wie Aktien, GmbH-Anteilen und dem gezeichneten Kapital von genossenschaftlichen Banken. Lediglich Schuldtitel wie Anleihen, Pfandbriefe, Bankkonten, Sparkassenbriefe oder Festgeld sind Vermögen, denen auch tatsächlich Schulden gegenüberstehen.

Die Vorstellung, dies träfe bei allen Vermögenswerten zu, sagt uns viel über den Kenntnisstand der Kapitalismuskritiker.

5

Sind Verbriefungen gefährlich?

Es besteht erstaunlich viel Übereinstimmung in der Ansicht, dass Verbriefungen¹³ einer der wesentlichen Mechanismen waren, durch den sich die Finanzkrise über Landesgrenzen hinweg und auf verschiedenste Bereiche der Wirtschaft ausdehnen konnte. Die Folge dieser Sicht sind zahlreiche Vorschriften und Gesetze, die Verbriefungen stärker einschränken sollen.

Doch zunächst zur Funktionsweise von Verbriefungen. Vergibt beispielsweise ein Flugzeugfinanzierer einen Kredit für den Kauf eines Flugzeugs, muss der Finanzierer natürlich über den Kreditbetrag verfügen. Um das nötige Kapital zu erhalten, besorgt sich der Flugzeugfinanzierer, meistens ein Finanzdienstleister, der sich auf dieses Segment spezialisiert hat, selbst einen Kredit beispielsweise von anderen Banken, die über reichlich Kundeneinlagen verfügen, aber selbst nicht die Möglichkeit haben, derart große und komplexe Finanzierungen durchzuführen.

Oder aber der Finanzierer emittiert eine Anleihe. Nun sind Flugzeugkredite meistens relativ sicherere Kredite mit geringer Ausfallwahrscheinlichkeit, so dass die Margen sehr gering sind. Es lohnt sich also kaum, einen Finanzierer mit eigenen Eigenkapitalanforderungen zwischenzuschalten. Es wäre für alle Beteiligten sinnvoller, wenn der Kredit direkt von den Eigentümern des geliehenen Kapitals vergeben würde. Verbriefungen sind eine einfache Lösung dieses Problems. Der Flugzeugfinanzierer verpackt eine Reihe von Krediten in eine Anleihe¹⁴ und verkauft diese, meist mit Hilfe einer Investmentbank, an Anleger. Dieser Vorgang wird als Verbriefung bezeichnet. Die Anleger wissen nun genau, welche Sicherheiten hinter der Anleihe stehen. Hätten sie stattdessen eine Anleihe des Flugzeugfinanzierers erworben, wüssten sie nicht genau, wie ihr Risiko aussieht – schließlich haben sie zusätzlich zum Ausfallrisiko der Flugzeugkredite noch das allgemeine Risiko, dass der Finanzierer in Konkurs geht. Beim Erwerb einer direkt durch Flugzeuge besicherten Anleihe weiß der Anleger hingegen genau, wie das Risiko aussieht.

Solche Finanzierungen sind meistens billiger, zum einen weil das Risiko für die Anleger besser einzuschätzen ist, zum anderen weil es keine Bank gibt, die eine Marge braucht. Verbriefungen sind inzwischen von allen nur denkbaren Forderungen aufgelegt worden. Verbriefungen von Hypotheken, Kreditkarten, Auto-Leasingverträgen und Studienkrediten sind durch die Finanzkrise weithin bekannt geworden.

Aber auch andere weniger offensichtliche Anwendungsgebiete existieren. So nahm beispielsweise der Musiker David Bowie in den 90er Jahren einen Kredit über 100 Millionen Dollar in Form von verbrieften Tantiemen auf. Er bot den Inhabern der Anleihe alle seine zukünftigen Lizenzeinnahmen als Sicherheit. Bowie tilgte die Anleihe übrigens pünktlich.

Der Staat Mexiko verbriefte während der lateinamerikanischen Schuldenkrise seine Öleinnahmen, um billig an Geld zu kommen. Durch diese Sicherheiten konnte Mexiko auf die Anleihen wesentlich niedrigere Zinsen zahlen als auf andere Kredite, die unbesichert waren und deren Gläubiger allein vom guten Willen und der Zahlungsfähigkeit Mexikos abhängig waren. Fluggesellschaften haben nicht nur Flugzeuge und Triebwerke verbrieft, sondern auch Start- und Landerechte und sogar Flugsteige auf Flughäfen.

Auch die Regierung unter Kanzler Schröder nutzte die Möglichkeit von Verbriefungen aktiv, um russische Staatsschulden loszuwerden. Eine eigene Zweckgesellschaft wurde dazu gegründet: die Aries Vermögensverwaltungs GmbH. Aries emittierte Anleihen in Höhe von fünf Milliarden Euro, die in die Kasse des Bunds flossen. Im Gegenzug trat der Bund alle Zahlungen, die Russland auf diese Schulden leistete, an Aries und damit die Käufer der Anleihen ab.

Sogar ein Kreditderivat packte der damalige SPD Finanzminister Hans Eichel in diese Verbriefung. Hätte Russland die Zahlungen auf die Schulden eingestellt, wären 80 Prozent der Verluste von den privaten Anleihekäufern getragen worden und der Rest von der KfW. Der Bund schloss also eine Wette auf eine russische Staatspleite ab, die ihm Verluste ersparte.

Die KfW war überhaupt sehr aktiv in Verbriefungen, und zwar schon lange, bevor sie in der Öffentlichkeit einen schlechten Ruf bekamen. In den Jahren 2000 bis 2006 verbriefte sie Kredite an mittelständische Unternehmen unter dem Namen Promise¹⁵ in 17 Transaktionen. Dabei benutzte sie eine eigens in Irland gegründete Zweckgesellschaft, wohlgemerkt mit Wissen und Billigung der Politiker, die in ihrem Aufsichtsrat sitzen. KfW erwarb die Kredite nicht einmal, sondern schloss mit den Banken, die diese Kredite vergeben hatten, einen Vertrag über ein Kreditderivat (CDS) ab. Wohlgemerkt: die KfW ist eine staatliche Bank mit einem Aufsichtsrat, der aus Politikern aller Parteien und Vertretern allerlei anderer gesellschaftlicher Gruppen besteht.

Verbriefungen reihen sich in ein langes Hin und Her zwischen Banken und Märkten ein. Im 19. und Anfang des 20. Jahrhunderts gab es viele Anleihen von Schwellenländern, die mehr oder weniger regelmäßig ihre Schulden nicht begleichen konnten. Das Ergebnis waren häufig Verluste bei den Sparern, meist in Europa, die ihr investiertes Geld nie wiedersahen.

Während der Zeit von Bretton Woods gewann der Keynesianismus die Oberhand und mit ihm der Glaube an die Weisheit der Technokraten. Zu dieser Zeit wurden nur noch wenige Anleihen emittiert. Stattdessen war man davon überzeugt, dass einige wenige Technokraten in Großbanken die Ausfallrisiken von Krediten besser abschätzen können als eine große Zahl von Anlegern, die in Anleihemärkte investieren. Diese Denkweise hat derzeit in Folge Finanzkrise leider wieder Konjunktur.

Die Ernüchterung kommt jedoch, wenn man die Folgen betrachtet. Denn es hat sich immer wieder gezeigt, dass eine kleine Zahl von Spezialisten keineswegs besser in der Risikoabwägung ist als eine große Zahl von Investoren in Anleihemärkten. In den 70er Jahren nahmen die Staaten Lateinamerikas Kredite bei Banken auf, hauptsächlich bei nordamerikanischen. Dies war eine Neuerung, denn traditionell liehen sich lateinamerikanische Länder Geld durch Anleihen, die von Sparern in Europa erworben wurden. Zahlreiche Zahlungsausfälle dieser Staaten sind aus dem 19. und frühen 20. Jahrhundert dokumentiert. Die Kredite der 70er Jahre notierten in der Leitwährung Dollar. Da amerikanische Banken viele Petrodollar, also Guthaben der erdölfördernden OPEC-Staaten, besaßen, war die Wahl dieser Institute als Kreditgeber naheliegend.

Lateinamerika hatte hohe Wachstumsraten und die Technokraten der Banken sowie andere Wirtschaftsexperten sahen deshalb keinen Grund, an der Zahlungsfähigkeit der lateinamerikanischen Staaten als Kreditnehmer zu zweifeln. Doch wie so oft kam es anders, als die Experten prognostizierten. Ein Land nach dem anderen musste die Zahlungen einstellen. Die Banken saßen trotz der detaillierten Analysen hochqualifizierter Experten auf gewaltigen faulen Krediten. Manche Großbank musste gerettet werden.

Um die Kredite aus den Bilanzen der Banken zu bekommen, wurden sogenannte Brady-Bonds emittiert, benannt nach dem damaligen amerikanischen Finanzminister James Brady, ihrem Erfinder. Es waren Anleihen, in denen die Kredite der lateinamerikanischen Staaten mit US-Anleihen kombiniert wurden. Diese Anleihen waren nichts anderes als Verbriefungen und erfüllten ihren Zweck. Die Kredite belasteten nicht mehr die Banken.

Ende der 80er und Anfang der 90er Jahre ereignete sich eine weitere Kreditkrise, diesmal durch Hypotheken auf Immobilien hauptsächlich in den Südstaaten der USA. Dort war es nach rund einem Jahrhundert der regionalen Stagnation in den 80er Jahren plötzlich zu einem wahren Bauboom gekommen. Die Südstaaten schienen sich von der wirtschaftlichen Misere, die seit dem Ende des Bürgerkriegs (1861–1865) andauerte, endlich befreit zu haben und firmierten jetzt als Sonnengürtel.¹⁶

Doch Ende der 80er Jahre erklärte der neue Chef der Zentralbank, Paul Volcker, der Inflation den Kampf und erhöhte die Zinsen drastisch. Dazu kam 1986 eine Verschlechterung der steuerlichen Behandlung kommerziell genutzter Immobilien, wodurch ein Crash bei den Preisen solcher Objekte ausgelöst wurde. Die ersten Opfer waren Immobilienbesitzer und Bauherren, die ihre Zinsen nicht mehr zahlen konnten. Bauruinen schmückten das Stadtbild vieler Orte.

Bald kamen auch die ersten Sparkassen in Schwierigkeiten, die Hypotheken auf diese Immobilien vergeben hatten. Der staatliche Einlagensicherungsfonds fand sich als Eigner vieler solcher Hypotheken wieder, als er insgesamt 747 Pleitebanken und Sparkassen abwickelte. Zur Verwaltung dieser Altlasten wurde 1989 eine eigene Behörde gegründet, die Resolution Trust Company (RTC).

Doch was soll eine Behörde mit Hypotheken im Wert von fast vierhundert Milliarden Dollar? Verbriefungen boten eine elegante Lösung, die für die Rettung investierten Steuermilliarden schnell wieder hereinzuholen. Schon 1991 konnte die RTC ein Programm zur regelmäßigen monatlichen Verbriefung von Hypothekenforderungen auflegen. Bis Ende 1994 verkaufte die RTC ihre verbrieften Forderungen für im Schnitt rund 90 Prozent des Nominalwerts.¹⁷ Wenn man bedenkt, dass viele dieser Hypotheken ohne genaue Dokumentation verbrieft wurden – die Käufer also nicht wussten, was genau es mit den Immobilien auf sich hatte – dann ist ein gerade mal zehnprozentiger Preisabschlag ein Erfolg.

Bemerkenswert ist, dass damals ausgerechnet der Staat schlecht dokumentierte Hypotheken verkaufte. In der aktuellen Finanzkrise taten dies einige Banken auch. Sogenannte No-Doc-Hypotheken gelten vielen Kritikern heute allerdings als ein Symbol für die Sorglosigkeit und Gier von Bankern.

Die Bedeutung der RTC für die Entwicklungsgeschichte der Verbriefung ist nicht zu unterschätzen. Zum einen war es das große Volumen, das einen völlig neuen Markt schuf und Investoren für Verbriefungen gewann, die sich ansonsten nie für diese Finanzprodukte interessiert hätten. Zum anderen muss erwähnt werden, dass es ausgerechnet der Staat war, der diesem Markt einen Anschub gab.

Die Vergrößerung des Markts für Verbriefungen war zwar nicht bewusst geplant im Sinne einer bewussten Entscheidung einer wirtschaftlichen Planungsbehörde. Aber als klar wurde, dass dies geschah, war sie auch nicht unerwünscht. Schließlich wollte die Bankenaufsicht die Hypotheken einfach nur loswerden. Es waren also keine raffgierigen Bankiers, die Verbriefungen zu einem großen Geschäft machten, sondern Bankenaufseher mit dem Ziel, den Schaden für den Steuerzahler aus einer Immobilienkrise zu begrenzen.

Die Lehre, die alle Experten aus der lateinamerikanischen Schuldenkrise und der amerikanischen Immobilienkrise der 80er Jahre zogen, war nach diesen Erfahrungen einleuchtend: es ist keine gute Idee, Kreditrisiken in Banken zu lassen. Die Technokraten der Banken sind keinesfalls besser in der Bewertung von Kreditrisiken als Investoren, die Anleihen in Finanzmärkten erwerben. Bleiben Kreditrisiken im Bankensystem, können sich Probleme bei der Rückzahlung schnell zu einer Bankenkrise aufschaukeln.

Für die Stabilität des Bankensystems ist es also besser, die Risiken an eine Vielzahl von Investoren abzutreten. Seit Anfang der 90er Jahre setzte sich diese Einsicht durch. Verbriefungen wurden zur ersten Wahl, um Hypotheken, Kredite und andere Forderungen aus den Bilanzen der Banken herauszulösen und bei Investoren zu platzieren.

Seit der Finanzkrise werden Verbriefungen nun verteufelt, weil Hypotheken verbrieft worden waren, bei denen es in bisher ungeahntem Masse zu Verlusten kam. Die öffentliche Debatte wird nun angeheizt von Nobelpreisträgern und anderen Ökonomen, die behaupten, Verbriefungen dienten nur gierigen Bankiers, die hohe Gebühren kassieren und Verluste auf die Allgemeinheit abzuwälzen. Der Staat soll jetzt einschreiten und dafür sorgen, dass die Risiken bei den Banken bleiben. Dann könne es in der Zukunft keine Krisen mehr geben.

Diese Sicht ignoriert die Erfahrungen der 80er Jahre, als Bankenkrisen eben gerade dadurch entstanden, dass die Risiken in den Banken verblieben waren. Man kann sich gar nicht vorstellen, wie die aktuelle Finanzkrise abgelaufen wäre, wenn nicht wenigstens ein Teil der Kreditrisiken an Anleger abgetreten worden wären. Man kann bestenfalls kritisieren, dass Verbriefungen nicht konsequent genug durchgezogen wurden. Verbriefte Hypothekenanleihen hätten nicht bei Banken bleiben dürfen, und andere Banken hätten nicht in solche Verbriefungen investieren dürfen.

Ausgerechnet deutsche Landesbanken, also Banken im Eigentum des Staats, waren am aktivsten daran beteiligt, durch Käufe Verbriefungen in das Bankensystem zurück zu bringen und dadurch die positiven Aspekte der Verbriefungen zunichte zu machen. Trotzdem: An Verbriefungen führt in Zukunft kein Weg vorbei.

Eine weitverbreitete Forderung lautet, Banken sollten in Zukunft einen Teil der Verbriefungen behalten. Dadurch soll sichergestellt werden, dass eventuelle Verluste auch bei den Banken anfallen. Anleger in Verbriefungen und Banken hätten dadurch gleichermaßen Interesse an der Rückzahlung der Verbindlichkeiten. Diese Sicht der Dinge ignoriert aber den historischen Kontext, in dem Verbriefungen entstanden sind. Kredite wurden eben gerade verbrieft, um zu verhindern, dass bei den unweigerlich auftretenden Kreditausfällen das ganze Bankensystem ins Wanken gerät. Würde diese Forderung umgesetzt, müssten Banken auch in Zukunft bei jeder Kreditkrise große Verluste hinnehmen. Auch dann käme man nicht um staatliche Rettungsaktionen herum.

Die beste Lösung des Problems ist also, dass alle Kredite komplett verbrieft und so wenig wie nur möglich in den Bilanzen der Banken gehalten werden. Auch hier zeigt sich wieder, wie voreilige Kritiker gedankenlos Forderungen voneinander abschreiben, ohne auch nur den blassesten Schimmer von den Zusammenhängen zu haben.

Übrigens ist das Abtreten von Krediten keine angelsächsische Erfindung, wie in der deutschen Debatte immer wieder vorgegaukelt wird, wenn vom Kaufen und Verkaufen von Krediten wie in der Verbriefung die Rede ist. Auch in deutschen Banken und in der Bilanzierung nach dem Handelsgesetzbuch gibt es seit Jahrzehnten das Konzept des durchlaufenden Kredits und Treuhandkredits. Dies sind Kredite, die zwar von der jeweiligen Bank verwaltet werden, sich aber im Eigentum anderer Investoren befinden. Wenn zwar auch die Handhabung etwas anders ist als im angelsächsischen Raum, so ist doch die dahinterstehende Idee die gleiche wie bei Verbriefungen.

¹³ Englisch securitization.

¹⁴ Derartige Anleihen, die durch Leasingverträge von Flugzeugen besichert sind, firmieren unter der Bezeichnung Enhanced Equipment Trust Certificate (EETC).

¹⁵ Abkürzung für Programme for Mittelstand-loan Securitization

¹⁶ Englisch sun belt.

¹⁷ León T. Kendall, Michael J. Fishman, A Primer on Securitization. Massachusetts Institute of Technology, Boston, Massachusetts, 1996.

6

Wozu braucht man Rating-Agenturen?

Die Antwort ist überraschend einfach: eigentlich nicht. Wie in an-deren Bereichen auch verlässt man sich meistens dann auf den Fachmann, wenn es darauf ankommt. Davon leben auch die Rating-Agenturen. Wer seine Ersparnisse in eine Anleihe oder einen Rentenfonds investieren will, kann natürlich selbst das Kreditrisiko des Fonds analysieren. Meistens ist es dann aber doch einfacher, wenn man weiß, dass die Anleihen in dem Fonds ein bestimmtes Mindest-Rating haben, so dass der Fonds nur Anleihen von einer bestimmten Qualität hält.

Hier kommen die Rating-Agenturen ins Spiel: Sie bieten unabhängige Analysen mit einer standardisierten Skala, die von allen Beteiligten leicht zu verstehen ist und Vergleiche völlig verschiedener Anleihen ermöglicht. Beispielsweise kann man anhand eines Ratings von A-/A2 (S&P) sofort sehen, dass die in Britischen Pfund notierte 6,125-prozentige Anleihe von Siemens, fällig im Jahr 2066, von der gleichen Bonität ist wie die 4,75-prozentige Anleihe des amerikanischen Lebensmittelkonzerns Campbell Soup, deren Laufzeit nur bis zum Jahr 2021 reicht und die in Dollar notiert.¹⁸

Es ist also durchaus sinnvoll, Ratings als Entscheidungsgrundlage zu nutzen. So kann ein Aufsichtsgremium einer Lebensversicherung oder Rentenkasse, oder sogar ein Politiker im Aufsichtsrat einer Landesbank, leicht Mindestanforderungen an die Qualität der Anlagen der ihnen anvertrauten Gelder festlegen, ohne jede einzelne Anlage selbst prüfen zu müssen. Bei tausenden Anlagen wäre dies kaum möglich, und das Aufsichtsgremium müsste sich völlig auf die Einschätzung der angestellten Analysten verlassen. Eine Kontrolle würde nicht stattfinden, zumindest keine effektive.

Ratings brauchen die Zukunft nicht perfekt vorherzusagen, um nützlich zu sein. Die Agenturen mussten viel Kritik und Spott über sich ergehen lassen, weil sie Betrügereien bei Enron, Worldcom oder Parmalat nicht auf die Spur gekommen waren. Diese Kritik übersieht aber, dass Rating-Agenturen keine Wirtschaftsprüfer und schon gar keine Detektive sind, sondern lediglich eine unabhängige Risikoabwägung vornehmen. Diese Bewertungen werden in verschiedene Klassen eingeteilt, die das Risiko eines Kreditausfalls darstellen.

Dies bedeutet aber nicht, dass die Rückzahlung bei höchster Bonität garantiert, sondern nur dass die Wahrscheinlichkeit dafür sehr hoch ist. Die Wahrscheinlichkeiten für einen Zahlungsausfall bei Bewertungen durch zwei der großen Rating-Agenturen ist in Tabelle 4 zu sehen. Selbst bei der höchsten Bonitätsstufe AAA besteht demnach noch eine geringe Chance von mehr als einem halben Prozent, dass ein so hervorragend bewertetes Unternehmen in Konkurs geht.

Rating | Moody‘s | S&P
Aaa/AAA | 0,52 | 0,60
Aa/AA | 0,52 | 1,50
A/A | 1,29 | 2,91
Baa/BBB | 4,64 | 10,29
Ba/BB | 19,12 | 29,93
B/B | 43,34 | 53,72
Caa-C/CCC-C | 69,18 | 69,19
Gesamt | 9,70 | 12,98

Tabelle 4: Ausfallwahrscheinlichkeiten für von zwei großen Rating-Agenturen bewertete Unternehmensanleihen; Quelle: U.S. Municipal Bond Fairness Act, 2008, basierend auf Daten von Moody’s und S&P

Wenig wahrscheinlich bedeutet nicht unmöglich. Wenn es eine große Zahl von Unternehmen mit AAA-Bonität gibt, wird auch hin und wieder eines davon in Konkurs gehen. Und wenn der Ernstfall dann tatsächlich eintritt, wird behauptet, die Rating-Agenturen hätten Fehler gemacht.

Wie hilfreich Ratings auch für Verbraucher sein können, zeigt der aktuelle Trend von kleinen und mittelständischen Unternehmen, sich bei Kunden direkt Geld durch sogenannte Mittelstandsanleihen zu leihen. Von Bäckereiketten bis zu Produzenten von Süßigkeiten haben zahlreiche Firmen Anleihen an meist in finanziellen Fragen wenig versierte Kleinanleger für schon 1.000 Euro mit der Aussicht auf hohe Renditen verkauft.

Wenn ein Safthersteller 7,375 Prozent für fünf Jahre zahlt, erscheint dies im Vergleich zu einem Sparkonto überaus lukrativ. Dazu kommt, dass manche Anleger stolz darauf sind, ihr Geld nicht gierigen Banken zur Verfügung gestellt zu haben. Valensina wird zwar von Creditreform für kurzfristige Laufzeiten mit BB¹⁹ bewertet, was einer Ausfallwahrscheinlichkeit von knapp über einem Prozent entspricht. Die langfristige Mittelstandsanleihe allerdings, die weit länger läuft als das Rating Aussagekraft hat, ist nicht bewertet. Valensina wirbt trotzdem mit dem BB-Rating der Creditreform. Dies verdeutlicht, dass auch Kleinanleger Wert auf eine unabhängige Einschätzung des Risikos legen.

Weshalb also das Theater um die Macht der Rating-Agenturen? Was der Öffentlichkeit als Problem verkauft wird, sind in Wirklichkeit Fehler der Politik. Sie reagiert empfindlich auf realistische Urteile unabhängiger Rating-Agenturen, weil die Europäische Zentralbank nur Sicherheiten höchster Bonität akzeptieren darf. Dies sollte die Glaubwürdigkeit der Zentralbank und damit auch des Euro festigen. Wer traut schon einer Währung, deren Zentralbank auch Schrott als Sicherheit akzeptiert? Noch dazu Schrottanleihen, die von Wackelstaaten emittiert wurden?

Als der Euro geschaffen wurde, war hohe Bonität der Sicherheiten ein notwendiges Kriterium, denn Skeptiker prophezeiten das baldige Ende der Gemeinschaftswährung. Doch dann kam die Krise, und plötzlich gaben Rating-Agenturen Griechenland nicht mehr die höchste Bonität. Doch die Bonität dieses Landes kann man natürlich nicht per Dekret stärken. Rating-Agenturen lassen sich dagegen eher mit Verwaltungsmaßnahmen weichklopfen, positive Einschätzungen abzuliefern. Genau diesen Weg will Europa jetzt einschlagen.

Rating-Agenturen sollen für Fehleinschätzungen haften. Das klingt zunächst vernünftig, hat jedoch einen Haken: Im Nachhinein ist man immer schlauer. Wer eine Meinung vertritt, kann sich auch einmal verschätzen. Wenn die Meinung noch dazu in einer Wahrscheinlichkeit ausgedrückt wird, ist es unmöglich, eine Fehleinschätzung nachzuweisen. Selbst wenn ein Unternehmen mit AAA bewertet wird, besteht trotzdem die Möglichkeit, dass es Konkurs anmelden muss. Bei 200 so bewerteten Unternehmen kann man also den Konkurs eines Unternehmens erwarten. Was, wenn zwei oder drei von 200 Unternehmen pleitegehen? Welches der Unternehmen war denn falsch bewertet? Und was passiert, wenn kein Unternehmen pleitegeht? Eine Haftung der Rating-Agenturen wird dazu führen, dass sie auf Nummer sicher gehen und alle Unternehmen ein bisschen niedriger einschätzen werden, als notwendig.

Noch absurder ist die neue EU-Vorschrift, nach der die Ratings von Staaten nur noch an vorher festgelegten Freitagen revidiert werden dürfen. Damit ist der bisher herrschende Überraschungseffekt bei Rating-Änderungen passé. Investoren können nun genau vorhersagen, wann eine Abwertung kommt. Damit stellt sich ein ähnlicher Effekt wie bei festen Wechselkursen ein: Spekulationen werden einfacher. War bisher der Zeitpunkt einer zu erwartenden Auf- oder Abwertung eines Ratings eine unsichere Variable, kann man nun mit einem festen Datum rechnen und geht bei spekulativen Transaktionen weniger Risiko ein. Die Vorschrift führt also genau zum Gegenteil von dem, was beabsichtigt war.

Es ist nicht neu, dass Regierungen versuchen, die freie Meinungsausübung in Wirtschaftsfragen zu beeinträchtigen. Im Politischen ist Meinungsfreiheit ein lang etabliertes Recht. In der Wirtschaft hingegen nicht. Zwei Beispiele verdeutlichen, die Regierungen immer wieder versuchen, unangenehme Wirtschaftsprognosen zu unterdrücken.

In Argentinien forderten die Machthaber alle privaten Analysten und Forschungsinstitute im Februar 2011 auf, ihre Methoden bei der Statistikbehörde zur Überprüfung einzureichen. Seit die Regierung 2007 einen politisch verlässlichen Chef an die Spitze der Statistikbehörde INDEC setzte, hatten die offiziellen Zahlen ihre Glaubwürdigkeit eingebüßt. Dazu kommt, dass die Regierung dem Internationalen Währungsfonds eine Prüfung der eigenen Methodik seit 2006 verweigert. Eine unabhängige Berechnung der Inflationsrate war also ein vielversprechendes Geschäftsmodell für unternehmerische Statistiker.

Allerdings hatten sie ihre Rechnung ohne die Skrupellosigkeit ihrer Regierung gemacht. Diejenigen, die der Forderung nachkamen und ihre Berechnungsmethoden der Statistikbehörde mitteilten, bekamen eine Geldbuße von je rund 100.000 Euro wegen angeblicher Fehler. Gegen ein privates und unabhängiges Forschungsinstitut, MyS Consultores, wurde sogar ein Strafverfahren eingeleitet.

Der wesentliche Unterschied zwischen den offiziellen und privaten Berechnungen lag im Erhebungsbereich der Daten. Die Privaten berechneten die Inflationsrate des Landes aufgrund von Daten, die sie selbst im ganzen Land erhoben. Die offizielle Inflationsrate hingegen wird nur aufgrund von Daten aus der Provinz Buenos Aires berechnet. Es verwundert kaum, dass die von privaten Agenturen errechneten Inflationsraten wesentlich höher liegen als die offizielle: rund 25 Prozent statt offiziell 9,7 Prozent. Der Leser kann selbst entscheiden, welche Methode glaubwürdiger ist. Politisch erwünscht ist natürlich immer die Methode, bei der die kleinere Zahl herauskommt.

Man muss jedoch nicht bis nach Südamerika schauen, um Eingriffe in die Redefreiheit und Druck auf Wirtschaftler zu finden. Auch in Europa gibt es bereits erschreckende Beispiele. Ausgerechnet in Lettland, immerhin ein Mitglied der Europäischen Union, wurde Ende 2008 der Wirtschaftswissenschaftler Dmitrijs Smirnovs in ein Gefängnis der Geheimpolizei gesperrt, weil er bei einer Online-Debatte die Abwertung des Lat gegenüber dem Euro vorhersagte. Er riet Sparern, ihr Geld lieber in anderen Währungen investieren, um der drohenden Abwertung zu entgehen. Nach seiner Freilassung zeigte sich Smirnovs, je nach Sichtweise entweder einsichtig oder eingeschüchtert: Er kündigte an, bei seinen Prognosen in Zukunft vorsichtiger zu sein.

Etwas weniger dramatisch als Smirnovs‘ Verhaftung war im Jahr davor der Fall von Alf Vanags, Direktor eines Forschungsinstituts in Riga. Nachdem Vanags bei einer Pressekonferenz vor dem steigenden Leistungsbilanzdefizit des Landes warnte, bekam er innerhalb einer Stunde einen Anruf von der Geheimpolizei. Sogar der Musiker Valters Frindbergs bekam Ärger mit der Polizei, weil er bei einem Konzert scherzte, die Besucher sollten bis zum Ende des Konzerts warten, bevor sie ihre Konten bei den Banken leeren. Wie gesagt, Lettland ist Mitglied der Europäischen Union.

Die Drohgebärden der Politik gegenüber Rating-Agenturen lassen also nichts Gutes erahnen, was die Zukunft objektiver Wirtschaftsanalysen im Euroraum angeht.

¹⁸ Ratings aktuell per August 2012. Es handelt sich streng genommen um die von der niederländischen Siemenstochter Siemens Financieringsmaatschappij N.V. begebene Anleihe mit ISIN XS0266840486. Die Campbell Soup Company-Anleihe hat die ISIN US134429AW93.

¹⁹ Zum 18. 3. 2011.

7

Was bringt eine europäische Rating-Agentur?

Noch eine Rating-Agentur? Das ist etwa so, als würde die Stiftung Warentest in mehrfacher Ausführung immer noch nicht reichen. Ein wichtiger Kritikpunkt an Rating-Agenturen ist, dass es nicht genug davon gibt und somit kein ausreichender Wettbewerb stattfindet. Ein Vergleich mit der Stiftung Warentest zeigt, dass auch bei der Prüfung von Konsumgütern nicht viel Wettbewerb herrscht. Und das, obwohl es sich dabei doch um einen wesentlich größeren Markt handelt. Während die Rede immer nur von den drei großen Agenturen Moody‘s, Standard & Poor‘s und Fitch ist, gibt es noch eine Reihe kleinerer Rating-Agenturen, deren Existenz weitgehend totgeschwiegen wird.

Zunächst die Agentur Egan-Jones, 1995 von Sean Egan gegründet. Diese Agentur vergibt Ratings, für die Nutzer der Ratings zahlen. Damit unterscheidet sich die Agentur wesentlich von den drei Großen, bei denen die Emittenten der Wertpapiere Auftraggeber sind und die Kosten übernehmen. Wenn der Emittent zahlt entsteht potentiell ein Interessenkonflikt. Wenn jedoch die Nutzer zahlen und nicht die Emittenten, gibt es weniger Möglichkeiten der Einflussnahme auf das Ergebnis.

Dieser Kritikpunkt wird gerne gegen die bekannteren Rating-Agenturen hervorgebracht. Doch warum verlässt die EZB sich dann auf Ratings dieser Agenturen und ignoriert die – zumindest theoretisch – besseren Ratings von Egan-Jones? Offenbar ist nicht nur die Methodik wichtig, sondern auch der Ruf und die Glaubwürdigkeit einer Agentur. Egan-Jones ist ein relativ junges Unternehmen, das sich seinen guten Namen gerade langsam und mühsam erarbeitet. Während die amerikanische Wertpapieraufsicht Egan-Jones Ratings für vollwertig anerkennt, zögert die EZB noch. Vielleicht ist dieses Zögern aber auch politisch gewollt. Denn solange man behaupten kann, dass es nur drei Rating-Agenturen gibt, kann man auch die Gründung einer europäischen Agentur fordern.

Damit würde man dann China nacheifern. Die Mandarine der Volksrepublik ärgerten sich in der 90er Jahren wie europäische Politiker heute, dass die großen Rating-Agenturen alle in den USA beheimatet sind. Also gründete man 1994 schnell Dagong Global Credit Rating als eigene chinesische Rating-Agentur. Natürlich unabhängig. Ihr kommt innerhalb Chinas eine wichtige Rolle zu, da viele der dortigen Unternehmen und Gebietskörperschaften nach der Öffnung Chinas nur langsam internationale Kredite aufnahmen und deshalb von den westlichen Rating-Agenturen nur selten bewertet werden.

Dagong bewertet aber auch Staaten. Und diese Bewertungen lassen ahnen, wie eine zukünftige europäische Rating-Agentur verfahren wird. Die beste Bewertung vergibt Dagong ausschließlich an – der Leser ahnt es schon – die Volksrepublik China. Deutschland und viele andere europäische Staaten liegen knapp darunter. Griechenland wird genauso schlecht bewertet wie durch die amerikanischen Rating-Agenturen.

Man kann also erwarten, dass eine genauso unabhängige europäische Rating-Agentur ähnlich verfahren wird: Europäische Staaten bekommen die Bestnote, alle anderen Staaten liegen knapp darunter. Es wird dieser neu gegründeten Rating-Agentur schwerfallen, bald einen hohen Grad an Glaubwürdigkeit zu erreichen. Und wenn die Gründungsgeschichte auf Ärger über die schlechten Bewertungen durch die etablierten Agenturen zurückgeht, dann steht es von Anfang an schlecht um Glaubwürdigkeit.

Per Dekret lässt sich Vertrauen in eine Rating-Agentur genauso wenig herstellen wie in den Euro als Gemeinschaftswährung. Der Vergleich der chinesischen Gegen-Rating-Agentur zu ihrem europäischen Pendant ist so naheliegend, dass die europäische Nummer mit einem Vertrauensdefizit starten wird, dass erst in vielen Jahren, wenn überhaupt je, überwunden sein wird.

Am Rande seien der Vollständigkeit halber noch ein paar andere Rating-Agenturen erwähnt: A.M. Best ist spezialisiert auf Versicherungen, Dominion Bond Rating Services konzentriert sich auf kommunale Schuldner in den USA, Weiss Ratings bewertet Finanzunternehmen sowie Staaten und Japan Credit Rating Agency bewertet Unternehmen und Staaten. Es gibt auch in zahlreichen anderen Ländern Rating-Agenturen, die meist regional ausgerichtet sind und zur Unterstützung des Außenhandels andere Staaten bewerten, auch europäische.

Politiker, die hoffen, bessere Bewertungen für europäische Wackelstaaten allein durch Reform der Rating-Agenturen zu bekommen, sollten die Bewertung Deutschlands durch Egan Jones betrachten: A, also fünf Stufen niedriger als durch die drei großen Rating-Agenturen.²⁰ Wenn Politikern klar wird, dass die einzige Rating-Agentur, bei der die Nutzer der Ratings zahlen, noch schlechtere Bewertungen vergibt als die drei Großen, werden sie schnell das klassische Oligopol wieder gutheißen.

²⁰ Stand: Januar 2014.

8

Sind Rating-Agenturen am Griechenland-Debakel schuld?

Rating-Agenturen wirken wie Öl auf Feuer: Wenn es brennt verstärken sie durch negative Bewertungen die Krise nur noch. Gerade in der Griechenlandkrise haben Kritiker diesen Effekt immer wieder beklagt. Doch dabei haben sie die Ursache und Wirkung verwechselt. Die Funktion von Rating-Agenturen lässt sich am besten mit der von Verfassern von Leitartikeln oder Fernsehkommentaren vergleichen. Wenn sich jemand bei einer Bundestagswahl nach der Empfehlung eines Kommentators entscheidet, so ist das in erster Linie die Entscheidung des Wählers. Rating-Agenturen schaffen keine Tatsachen, sondern sind bestenfalls Überbringer guter oder schlechter Nachrichten. Das sieht inzwischen sogar Sigmar Gabriel so.²¹ Niemand käme auf die Idee, den Verfasser eines Leitartikels für falsche Wahlempfehlungen haftbar zu machen. Doch eine solche Haftung wird von der Europäischen Kommission für Rating-Agenturen gefordert.

Rating-Agenturen werden immer wieder als Brandbeschleuniger verurteilt. Sie stecken heute in einem Dilemma. Ihnen wird vorgeworfen, im Frühstadium der Finanzkrise nicht schnell genug gehandelt zu haben, um die Ratings von Finanzprodukten den geänderten Verhältnissen anzupassen. Während die Marktteilnehmer manche Hypothekenanleihen bereits zu Schrottpreisen handelten, benoteten die Rating-Agenturen diese Papiere noch mit einer hohen Bonität. In der europäischen Staatsschuldenkrise geloben und praktizieren die Rating-Agenturen nun Besserung, doch schon wieder ist das Heer der Kritiker unzufrieden. Für manche agierten sie diesmal zu schnell und sollen Staaten und Politik vor sich hergetrieben haben. Andere wiederum waren der Meinung, dass die Rating-Agenturen lediglich den Finanzmärkten hinterherlaufen. Was letztlich bedeuten würde, dass sie wieder einmal zu langsam waren.

Tatsache ist, dass die Rating-Agenturen es nicht jedem Recht machen können. Das liegt in der Natur der Sache. Rating-Agenturen vertreten eine Meinung, die sie als Wahrscheinlichkeit ausdrücken. Die einen Kritiker wünschen sich eine perfekte Vorhersage der Zukunft. Andere sehen Rating-Agenturen als Instrumente der Politik, oder zumindest als Institutionen, die politischen Willen umsetzen sollen. Die Macht der Rating-Agenturen beschneiden wurde zur Kernforderung eines jeden Politikers bis hin zur Europäischen Kommission. Von dort kam auch der Vorschlag, Herabstufungen von kriselnden Eurostaaten zu verbieten. Rating-Agenturen sollten außerdem für Fehler haften. Schließlich hätten die Rating-Agenturen in der Vergangenheit europäische Staaten falsch bewertet, insbesondere Griechenland.

Inzwischen ist die Lage in Griechenland noch schlimmer, als die pessimistischsten Vorhersagen der Rating-Agenturen prophezeit hatten. Anleger mussten bei griechischen Staatsanleihen Verluste von bis zu 80 Prozent einstecken. Die These der angeblich zu schlechten Bewertungen ist damit zwar vom Tisch, nicht jedoch die Forderung, Rating-Agenturen stärker zu überwachen.

Die Legende der „falschen” Bewertungen nahm ihren Anfang in einem fundamentalen Missverständnis, dem die Mehrzahl der politischen Entscheidungsträger bis weit in die Krise hinein aufsaß. Sie interpretierten Griechenlands Schwierigkeiten fälschlicherweise als eine Wiederholung der Liquiditätsengpässe, die zuvor Banken geplagt hatten, und die durch staatliche Garantien mit minimalem Aufwand beseitigt werden konnten. Doch Griechenland ging nicht durch eine Liquiditätskrise, sondern war schlicht und einfach insolvent.

Insolvenz und Liquiditätsengpass können unter dem Sammelbegriff Zahlungsunfähigkeit zusammengefasst werden. In beiden Fällen ist ein Schuldner nicht in der Lage, fällige Zahlungen zu leisten. Der Unterschied liegt in der Ursache für die Zahlungsunfähigkeit: bei einem Liquiditätsengpass hat der Schuldner zwar ein ausreichendes Vermögen, um seine Schulden zu bedienen. Es ist jedoch langfristig angelegt, so dass es nicht ohne weiteres zu liquiden Barreserven auf einem Konto liquidiert werden kann.

Ein Beispiel dafür ist ein Schuldner, der eine Immobilie besitzt, die mehr wert ist als die ausstehende Hypothek. Wenn der Schuldner keine ausreichenden Barreserven hat, kann er fällige Kreditzahlungen nicht leisten. Der Erlös aus dem Verkauf der Immobilie würde ausreichen, den Kredit zurückzuzahlen. Bis zur Fälligkeit der Zahlung lässt sich aber so ein Verkauf nicht arrangieren, und in vielen Fällen wäre der Verkauf auch wirtschaftlich gar nicht sinnvoll. Der Schuldner erleidet einen klassischen Liquiditätsengpass, der durch Garantien oder Überbrückungskredite behoben werden kann. Ein kurzfristiger Kredit oder eine Stundung der Zahlung bis zum Verkauf der Immobilie reicht aus. Die Hypothek würde keinen Verlust verursachen.

Im Gegensatz dazu ist ein Schuldner insolvent, wenn in diesem Beispiel selbst der Verkauf der Immobilie nicht ausreichen würde, um die Schulden zurückzuzahlen. Kein Überbrückungskredit kann die Solvenz des Schuldners wieder herstellen.

Bild 1: Ausgaben, Garantien und tatsächlich Kosten der Rettungsmaßnahmen in Prozent des Bruttosozialprodukts; Quelle: Stéphanie Marie Stolz, Michael Wedow: Extraordinary Measures in Extraordinary Times. Public Measures In Support of the Financial Sector in the EU and the United States. Occasional Paper Series No 117, Europäische Zentralbank, Frankfurt am Main, Juli 2010

Die Bankenkrise der Jahre 2008 und 2009 war ein typischer Liquiditätsengpass, der durch Garantien behoben werden konnte. Vielen entging damals, dass ein Großteil der gewaltigen Beträge, die zur Bankenrettung bereitgestellt wurden, in Wirklichkeit Garantien waren, die nie abgerufen werden mussten. Es wurde also nicht wirklich Geld ausgegeben, obwohl die Garantien in der staatlichen Buchführung als Ausgaben deklariert werden mussten. Nur bei einem Teil der Beträge handelte es sich um tatsächliche Ausgaben, wie beispielsweise bei der Stützung der Hypo Real Estate. Bild 1 zeigt eine Übersicht über die Kosten der weltweiten Hilfsprogramme. Der weit größte Teil der deutschen Hilfspakete bestand aus Garantien, die nie abgerufen wurden – genau der Effekt, den man bei der erfolgreichen Bekämpfung einer Liquiditätskrise erwarten würde. In der Öffentlichkeit erhält sich trotzdem der Eindruck, die gewaltigen Summen der Garantien wären Steuergelder, die an die Banken ausgezahlt wurden. Leider gibt es mehr als genug Politiker, die diesen falschen Eindruck absichtlich forcieren.

Im Gegensatz zur Bankenkrise der Jahre 2008 bis 2009 erlebte Griechenland zu keiner Zeit einen Liquiditätsengpass, sondern war schlicht und einfach insolvent. Seine Schulden hatten bereits zu Beginn der Krise ein Niveau erreicht, auf dem eine Rückzahlung angesichts der schlechten wirtschaftlichen Aussichten nicht mehr realistisch war. Doch leider verstanden Politik und Presse den wahren Grund der griechischen Probleme nicht. Sie erwarteten, mit einem oder auch ein paar Rettungsschirmen ein einfaches Liquiditätsproblem überbrücken zu können. Gebetsmühlenartig wurden Durchhalteparolen wiederholt: anfangs wurde der Öffentlichkeit erzählt, Griechenland könne sich spätestens 2011 wieder bei Privatanlegern über die Märkte Geld besorgen. Bis dahin sollten die Rettungsschirme Überbrückungsgeld zur Verfügung stellen. Aus 2011 wurde dann 2012, und schließlich – kam der Schuldenschnitt.

Woher diese Fehlinterpretation stammte, ist schwer zu sagen. Vielleicht waren Politiker und Presse zu sehr auf die gerade erst beigelegte Bankenkrise fixiert, in der Liquiditätsspritzen die Gesundung des Systems einleiten konnten. Vielleicht haben sie auch wirklich nicht den fundamentalen Unterschied dieser zwei verschiedenen Arten von Zahlungsunfähigkeit verstanden. Vielleicht beides.

Während die Politik die Ursache der Krise fehlinterpretierte und auf das Prinzip Hoffnung setzte, hatten sich die Kreditgeber Griechenlands mit der Materie intensiver auseinandergesetzt. Kreditgeber können sehr genau zwischen Liquiditätsproblemen und mangelnder Solvenz differenzieren. Einschätzungen dieser Art sind schließlich ihr tägliches Brot.

Als der neu gewählte griechische Finanzminister Giorgos Papakonstantinou im Oktober 2009 einräumte, dass Wahlkampfversprechen über Mehrausgaben gebrochen würden, weil das Haushaltsdefizit bei 12 oder 13 Prozent anstatt der bis dahin behaupteten sechs Prozent lag, verstanden Anleger schnell, dass eine Rückzahlung der Staatsschulden bei einer schwächelnden Wirtschaft schwierig würde.

Folglich investierte kaum noch jemand in neue griechische Anleihen. Die Märkte funktionierten genau so, wie man erwarten würde. Ein mangelndes Angebot an Kapital führt zu steigenden Zinsen für den griechischen Staat. Kapitalismuskritiker hingegen sehen dies als eine Fehlfunktion des Markts. Sie halten die Zurückhaltung der Investoren trotz des vorhersehbaren Zahlungsausfalls für irrational.

Auch in den Rating-Agenturen wurde den Analysten klar, dass eine Rückzahlung von Griechenlands Schuldenberg schwierig werden könnte. Zwei Tage nach dem Offenbarungseid des Finanzministers stufte die Rating-Agentur Fitch Griechenland von A auf ein immer noch gutes A- herab, also das gleiche Niveau, das derzeit Polen hat.²²

Als sich Griechenlands Haushaltslage immer weiter verschlechterte und Hilfsmaßnahmen beschlossen wurden, stiegen die Zinsen und parallel dazu passten die Analysten die Bonitätseinstufungen an. Im April 2010 stufte S&P die Bonität Griechenlands zum ersten Mal auf Ramschniveau: BB+, also gerade einmal knapp 30 Prozent Wahrscheinlichkeit, dass es zu einem Zahlungsausfall kommen könnte. Das ist nicht gerade ein Weltuntergangsszenario.

Trotzdem vernahm man aus Athen das Wort unerklärlich und Ähnliches aus Brüssel und anderen europäischen Hauptstädten. Die Rating-Agenturen verstünden Europa nicht, manch einer vermutete gar ein angelsächsisches Komplott. Es hieß gar, Finanzmärkte würden die Politik vor sich hertreiben.

Anstatt auf eine geordnete Insolvenz hinzuarbeiten, wurden von der Politik immer neue Rettungsschirme gespannt. Rating-Agenturen prophezeiten durch ihre Abwertungen eine hohe Wahrscheinlichkeit eines Verlusts für Anleger. Investoren verkauften ihre griechischen Staatsanleihen zu Preisen, die auf einen Schuldenschnitt hindeuteten. Lediglich die Politik propagierte noch die Sicherheit der griechischen Schulden, für die man nur kurzfristige Überbrückungskredite brauche.

Ich habe bereits Anfang 2011 Analysen gesehen, in denen Analysten aus der Privatwirtschaft einen Schuldenschnitt von 60 bis 90 Prozent vorhersagten. Doch die Politik sträubte sich noch lange gegen eine realistische Einschätzung der Lage. Es dauerte bis Mitte 2011, bis überhaupt eine Reduzierung der Schulden Griechenlands in der Öffentlichkeit ins Gespräch gebracht wurde, zunächst zaghaft mit einem Schuldenschnitt von mickrigen 20 Prozent. Erst im Oktober 2011 ging es dann um eine Reduzierung des Nominalwertes der Schulden um fünfzig Prozent, was aufgrund der Ausgestaltung jedoch einem Wertverlust von 70 bis 80 Prozent entsprach.

Manche Politiker waren sich über den Unterschied zwischen Zahlungsunfähigkeit und Insolvenz auch noch nicht im Klaren, als Griechenland schon auf eine Umschuldung hinarbeitete. Noch im Februar 2012 behauptete Peer Steinbrück, der als Finanzexperte gilt und es eigentlich besser wissen müsste, dass eine schnelle Einführung von Eurobonds Zeit schaffen würde, auf eine geordnete Insolvenz Griechenlands hinzuarbeiten. Doch Eurobonds hätten eine Insolvenz eben gerade verhindern sollen.

Wenn die Lage erst einmal stabilisiert ist, besteht kein Grund mehr für eine Insolvenz, denn der wirtschaftliche Druck für einen Schuldenschnitt geht zurück. Steinbrück glaubte, es handle sich um eine Refinanzierungs-Krise einzelner Staaten aus unterschiedlichen Gründen.²³ Dies ist ein anderer Ausdruck für eine Kreditklemme oder einen Liquiditätsengpass, der mit Überbrückungskrediten wie Eurobonds gelöst werden kann. Doch genau das war es eben nicht.

Die Rating-Agenturen standen zu diesem Zeitpunkt längst nicht mehr im Mittelpunkt der Kritik, auch nicht, als sie im Oktober 2011 Griechenland auf CCC- herabstuften. Dies ist die niedrigste Stufe vor der Insolvenz. Inzwischen hatte sich auch in der Öffentlichkeit herumgesprochen, dass keine Hoffnung auf Rückzahlung der Schulden Griechenlands besteht, Rating-Agenturen hin oder her.

Während der Finanzkrise mussten sich die Rating-Agenturen vorwerfen lassen, zu langsam mit Herabstufungen von Verbriefungen amerikanischer Hypotheken gewesen zu sein. In der Griechenlandkrise waren sie dann angeblich zu schnell. Doch die Kritiker haben keine vernünftigen Alternativvorschläge zu bieten. Wann genau hätten die Rating-Agenturen denn Griechenland auf Ramschstatus herabstufen sollen? Erst 2011, als endlich auch die Politik einsah, dass es zum Schuldenschnitt kommen sollte? Der Ruf der Rating-Agenturen ist nicht ruiniert, weil sie schlecht gearbeitet haben, sondern weil oft genug wiederholt wurde, sie würden alles falsch machen und seien zu mächtig.

Der Grund für diese scheinbare Macht der Rating-Agenturen liegt teilweise in der Bedeutung, die ihnen von den Aufsichtsbehörden eingeräumt wird. Banken und Versicherungen dürfen nur in Anlagen guter Bonität investieren. Wird die Bonität durch eine Bank oder Versicherung selbst festgelegt, ist dies für Kunden nicht zu durchschauen. Jedes Institut würde andere Maßstäbe anlegen – und im Zweifel auch die schlechtesten Schuldner bestens einstufen.

Niemand würde beispielsweise einer Lebensversicherung seine Ersparnisse anvertrauen, wenn sie die Risiken ihrer Anlagen selbst einschätzt. Dann bestünde die Gefahr, dass die Versicherungen mit Kundeneinlagen riskante Anlagen tätigen, um eine etwas höhere Rendite zu erzielen. Schließlich sind Renditen ein wichtiges Verkaufsargument von Lebensversicherungen, und Verbraucherzeitschriften nutzen Renditen als Grundlage von Empfehlungen. Kunden könnten nicht abschätzen, ob eine höhere Rendite durch bessere Anlagen und geringere Kosten zustande kam, oder ob sie lediglich das Ergebnis laxer Standards bei der Bonitätsprüfung ist, durch die riskantere Anlagen mit hoher Rendite in der Versicherung landeten. Eine Aufweichung der Vorschriften mag vielleicht im Sinne der Politik sein, ist aber sicherlich nicht im Sinne der Verbraucher.

Auch eine gesetzliche Regelung für Banken und Versicherungen zur Reduzierung des Einflusses der Rating-Agenturen dürfte nur wenig an diesem Einfluss ändern. Fonds und Rentenkassen investieren in Anleihen, wobei sie sich an der durch Ratings ausgedrückten Bonität orientieren. Zur Beurteilung ihrer Leistung ziehen sie dann einen Vergleichsindex zu Rate. Zur Berechnung dieser Indizes gibt es eine Reihe von Anbietern. Ein solcher Vergleichsindex gibt an, welche Rendite sich mit Anlagen einer bestimmten Bonität über einen Zeitraum erzielen ließ. Dieser Vergleich ist ein wichtiger Maßstab in der Beurteilung der Verwalter von Anlagen. Häufig haben diese Vermögensverwalter ein ausdrückliches Mandat, die im Index vertretenen Anlagen so gut wie möglich nachzubilden, manchmal haben sie auch mehr Freiraum.

Eine Aufweichung der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen für Versicherungen würde diese Vergleichsindizes nicht betreffen. Sie würden nach wie vor nach Ratings zusammengestellt. Eine allzu harte Gangart gegen die Rating-Agenturen könnte sogar nach hinten losgehen. Ein Verbot von Herabstufungen im Falle staatlicher Finanzprobleme, wie es die Europäische Kommission vorgeschlagen hat, hätte zur Folge, dass potentiell von einem Verbot betroffene Staatsanleihen von den Indices von vorne herein ausgeschlossen würden, da die Ratings im Ernstfall keine Bedeutung mehr haben. Alle Fonds und Investoren, die den Indices folgen, würden dann diese Staatsanleihen abstoßen. Damit wäre genau das erreicht, was die restriktiven Regelungen verhindern sollen.

Die größten Gefahren durch die Debatte über die Rating-Agenturen kommen nicht von den vorgeschlagenen Maßnahmen selbst, sondern vielmehr durch den vermittelten Eindruck, dass die Politik in Europa durch Zwangsmaßnahmen versucht, die wahren Probleme zu verschleiern. Wer heute wirklich noch glaubt, die Rating-Agenturen hätten Griechenland voreilig herabgestuft, hat die Entwicklung nur partiell wahrgenommen.

Kein Wunder, dass alle Versuche scheitern, Investoren aus Nahost und Fernost für den Rettungsschirm zu gewinnen. Die Debatte über Rating-Agenturen hat gezeigt, dass die europäische Politik bereit ist, ähnlich rabiat gegen unabhängige Prognosen vorzugehen, wie die argentinische Regierung gegen jene private Forschungsinstitute, die unabhängig Inflationsraten berechneten.

²¹ Veit Medick, Roland Nelles: Gabriel nimmt Rating-Riesen in Schutz. SPD-Chef im Interview. Spiegel Online, 17. 1. 2012.

²² Stand: Januar 2014.

²³ Nils Rüdel: Macht Platz für Peer. In: Handelsblatt, Düsseldorf, 18. 2. 2012.

9

Gaben Banken Griechenland leichtfertig Kredite?

Nicht nur den Rating-Agenturen wird Schuld am Griechenland-Debakel gegeben, sondern auch Banken. Sie hätten Griechenland nach dem Euro-Beitritt des Landes leichtfertig Kredite gewährt, ohne auf die Risiken zu achten.

Dieses Argument gehört zu den marktkritischen Denkmustern, mit denen Kapitalismuskritiker immer wieder die Kompetenz staatlicher Bürokratie höher schätzen als die der staatlichen Untertanen. Heiner Flassbeck, einst Staatssekretär im Finanzministerium unter Oskar Lafontaine und heute bei der Konferenz der Vereinten Nationen für Handel und Entwicklung in Genf, glaubt, Rating-Agenturen und Märkte könnten die komplexen Zusammenhänge von Märkten, Staaten und Menschen nicht richtig beurteilen.²⁴

Vielleicht haben die Kritiker damit sogar recht. Vielleicht können es die Menschen in Rating-Agenturen und an den Märkten wirklich nicht. Doch wer kann es besser? Sind die Beamten der Ministerien Supermänner? Oder vielleicht sollte man die Kontrolle gar an unfehlbare Besserwisser wie Flassbeck abtreten?

Es hat sich in der Krise immer wieder gezeigt, dass Regierungen und Politiker ihre eigenen Ziele verfolgen und zu einer besseren Einschätzung als Märkte nicht in der Lage sind. Die Kreditvergabe an Griechenland in den Jahren vor der Krise ist dafür ein gutes Beispiel.

Wenn Regierungen wirklich bessere Fähigkeiten besitzen als Menschen, die in Märkten aktiv sind, hätten sie sicherlich nach dem Eintritt Griechenlands in den Euro überlegtere Entscheidungen treffenkönnen. Nicht zuletzt zum Haushaltsdefizit dieses Landes, das jedes Jahr weit über dem Maastricht-Kriterium von drei Prozent lag.

Doch aus der Politik kamen keine Weisheiten. Stattdessen wurde im Mai 2007 das Defizitverfahren gegen Griechenland eingestellt. Es war im Mai 2004 eingeleitet worden, ein Jahr nach dem Beginn des Verfahrens gegen Deutschland. Die optimistischen, ja schönfärberi-schen Prognosen der Kommission gehen aus der Presseerklärung in Exponat 1 hervor. Von der Bundesregierung kamen jedenfalls keine Proteste. Das lag vielleicht auch an der gleichzeitigen Einstellung des Defizitverfahrens gegen Deutschland.

Exponat 1

[…] Zur Situation in Griechenland stellte [Joaquin Almunia, EU-Kommissar für Wirtschaft und Währung] Folgendes fest: „Das griechische Defizit wurde im Jahr 2006 auf ein Niveau unter 3 % gesenkt und wird voraussichtlich auch im nächsten und im übernächsten Jahr unterhalb dieser Marke bleiben.” […]

Griechenland

Die Kommission hat heute die Einstellung des Verfahrens gegen Griechenland durch den ECOFIN-Rat empfohlen, da ihrer Auffassung nach das übermäßige Defizit glaubwürdig und nachhaltig korrigiert wurde.

Das gesamtstaatliche Defizit wurde von 5,5 % des BIP im Jahr 2005 auf 2,6 % des BIP im Jahr 2006 zurückgeführt. Die strukturelle Anpassung, also die Verbesserung des konjunkturbereinigten Saldos ohne Anrechnung einmaliger und sonstiger befristeter Maßnahmen, belief sich zwischen 2004 und 2006 auf 41/2 Prozentpunkte des BIP. Nach der Frühjahrsprognose der Kommission dürfte sich das Gesamtdefizit im Jahr 2007 auf 2,4 % des BIP verringern (wobei einmalige Maßnahmen in der Größenordnung von 0,5 % des BIP noch eingerechnet sind) und bei unveränderter Politik im Jahr 2008 geringfügig auf 2,7% des BIP ansteigen, jedoch ohne weiteren Rückgriff auf einmalige Maßnahmen. Dies lässt darauf schließen, dass das Defizit glaubwürdig und nachhaltig unter den gemäß Vertrag vorgesehenen Referenzwert zurückgeführt wurde.

Griechenlands öffentlicher Bruttoschuldenstand ging von 1081/2 % des BIP im Jahr 2004 auf 1041/2 % im Jahr 2006 zurück. Die Kommission geht in ihrer Prognose von einem weiteren Rückgang bis auf etwa 971/2 % des BIP bis 2008 – bei unveränderter Politik – aus. Die Schuldenquote kann somit als hinreichend rückläufig angesehen werden. Griechenland verzeichnet derzeit nach Italien die zweithöchste Schuldenquote im Eurogebiet.

Nichtsdestoweniger muss Griechenland das starke Wirtschaftswachstum (4,3 % im Jahr 2006 und voraussichtlich 3,7 % im Jahr 2007) nutzen, um sein strukturelles Defizit, das trotz erheblicher Verringerung in den letzten zwei Jahren immer noch über 3 % liegt, abzubauen und der Realisierung seines mittelfristigen Ziels eines ausgeglichenen Haushalts näherzukommen. Die ist eine unabdingbare Voraussetzung für eine rasche Reduzierung der öffentlichen Schulden und für eine Verbesserung der langfristigen Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen, die derzeit angesichts der zu erwartenden Rentenerhöhungen und anderer alterungsbedingter Ausgaben ernsthaft in Frage gestellt ist.

Das Defizitverfahren gegen Griechenland wurde im Mai 2004 eingeleitet, nachdem das Haushaltsdefizit im Jahr 2003 3,2 % des BIP betragen hatte. Im Februar 2005 beschloss der Rat, Griechenland gemäß Artikel 104 Absatz 9 des EGVertrags in Verzug zu setzen mit der Maßgabe, das übermäßige Defizit spätestens bis 2006 abzubauen. Der Rat forderte Griechenland darüber hinaus auf, für Verbesserungen bei der Erhebung und Verarbeitung der den Gesamtstaat betreffenden Daten zu sorgen. Die griechischen Statistikbehörden haben ihre Verfahren optimiert, was insgesamt zu einer höheren Datenqualität geführt hat. Die Kommission (Eurostat) hat daraufhin ihre Vorbehalte bezüglich der Qualität der übermittelten Daten zurückgezogen.

Quelle: Europäische Kommission: Kommission empfiehlt Einstellung des Defizitverfahrens gegen Deutschland, Griechenland und Malta. Presseerklärung, Brüssel, 16. Mai 2007 (Auszug)

Wie hätte also eine Bank reagieren sollen, als die Brüsseler Bürokratie das Defizitverfahren einstellte? Die Kreditvergabe drosseln? Griechenland stand damals auf einer Stufe mit dem ebenfalls rehabilitierten Deutschland. Gegen letzteres hatte das Verfahren immerhin drei Jahre gedauert, gegen Griechenland nur zwei.

Wie wäre wohl die Reaktion der Presse und Öffentlichkeit ausgefallen, von der Politik ganz zu schweigen, wenn Banken trotz dieser guten Nachrichten Kredite an Griechenland gekürzt hätten? Man kann sich die wütenden Tiraden der Gegner freier Märkte gegen angeblich außer Kontrolle geratene Banken und Finanzmärkte gut ausmalen.

Auch die fundamentalen Wirtschaftsdaten Griechenlands waren damals noch nicht so verheerend, wie es heute gerne vorgetäuscht wird. Tabelle 5 zeigt das Haushaltsdefizit und auch die Gesamtverschuldung mehrerer Euroländer. Italiens Staatsschulden sahen bis 2007 weit schlimmer aus als die Griechenlands. Auch beim Haushaltsdefizit war Griechenland nicht immer Schlusslicht – Portugal und Zypern standen ein paar Jahren lang noch schlechter da. Im Jahr 1995 hatte sogar Deutschland ein höheres Defizit als Griechenland. In sieben der dreizehn Jahre vor der Krise von 2008 hatten andere Länder höhere Defizite als Griechenland. Die Statistiken sahen für Griechenland also nicht hoffnungslos aus.

Tabelle 5: Staatsschulden und Haushaltsdefizit. Schattiert sind die Jahre, in denen andere Länder schlechter abschnitten als Griechenland; Quelle: Eurostat, OECD

Problematisch dabei war nur, dass die von der Europäischen Kommission bekanntgegebenen Defizitdaten nicht ganz mit der Wahrheit übereinstimmten. Griechenland hatte, angeblich unbemerkt, falsche Zahlen übermittelt. Doch 2007 wusste das noch niemand. Im Gegenteil. Die Statistikbehörde Eurostat hatte zur Einstellung des Defizitverfahrens entschieden:

Die griechischen Statistikbehörden haben ihre Verfahren optimiert, was insgesamt zu einer höheren Datenqualität geführt hat.

Doch das war gelogen: Eurostat wusste, dass Griechenlands Zahlen im großen Stil manipuliert waren. Die BBC hat eine interne Email von Goldman Sachs veröffentlicht, laut der Eurostat in einer Telefonkonferenz bestätigt hatte, dass Griechenland die offiziellen Defizitstatistiken durch Derivate verbessern kann.²⁵

Inzwischen hat die Nachrichtenagentur Bloomberg News die EZB auf die Herausgabe der entsprechenden Unterlagen verklagt.²⁶ Vielleicht wird man bei einem Erfolg der Klage mehr über den wahren Kenntnisstand der europäischen Behörden erfahren. Die Rolle von Goldman Sachs wird heute gerne überspitzt dargestellt. Es ist ja nicht so, dass eine gierige Bank ein paar überforderte griechische Beamte zu einem Geschäft zwang, durch das die Defizitquote eher zufällig geschönt wurde. Vielmehr war es eine politische Entscheidung Griechenlands, die Statistik zu manipulieren, wozu Goldman Sachs als Ausführungsgehilfe herangezogen wurde.

Kurzum: die Zahlen sahen gut aus und außer der EU-Nomenklatura wusste niemand, dass sie gefälscht waren. Wenn schon die europäischen Behörden trotz ihrer wesentlich besseren Informationen nicht vor potentiellen Finanzproblemen in Griechenland warnten, dann ist es überheblich, wenn man heute den Kreditgebern Griechenlands Leichtfertigkeit vorwirft. Im Nachhinein ist man immer schlauer, wie man in diesem Buch immer wieder sehen kann.

Es ist auch nicht das erste Mal, dass Kreditgeber und Märkte durch frisierte Zahlen ausgetrickst wurden. Betrug hat im Wirtschaftsleben schon immer existiert und wird sich nie vollständig eliminieren lassen. Auch Betrug durch Staaten kommt immer wieder vor, wenngleich er nur selten wie im Fall Griechenlands publik wird. Normalerweise besitzen Staaten ausreichend Souveränität, um Veröffentlichungen ihrer Fehltritte zu unterdrücken. Es ist wahrscheinlich nur dem Prozess der europäischen Einigung zu verdanken, dass die Tricksereien Griechenlands überhaupt aufgedeckt wurden.

Die Lektion, die man aus dieser Episode lernen sollte, lautet: wenn Staaten mit ihrer geballten Macht als Legislative und Exekutive im Wirtschaftsleben mitmischen, dann stehen die Chancen für ihre privaten Gegenüber meist schlecht, wenn Probleme auftreten.

²⁴ Sonia Boffa, Heiner Flassbeck: The wisdom of the herd – What the financial markets can tell about sovereign risk. Swiss Derivatives Review 42, Chêne-Bourg, Juni 2010.

²⁵ Eurostat reiterated that forward starting swaps are fine, out of the money swaps can be used to lower the deficit forex debt is calculated post-currency swaps. Quelle: Nick Dunbar: How Goldman Sachs Helped Mask Greece’s Debt. BBC News, 12. 2. 2012.

²⁶ Elisa Martinuzzi, Alan Katz : Bloomberg Sues ECB to Force Disclosure of Greece Swaps. Bloomberg News, 22. 12. 2010.

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