Aymo Brunetti

Wirtschaftskrise ohne Ende?

US-Immobilienkrise | Globale Finanzkrise | Europäische Schuldenkrise

ISBN Print: 978-3-03905-883-9

ISBN E-Book: 978-3-03905-896-9

E-Book Produktion: Rombach Druck- und Verlagshaus, Freiburg i.Brsg.

3. Auflage 2012

Alle Rechte vorbehalten

© 2012 hep verlag ag, Bern

hep verlag ag

Gutenbergstrasse 31

CH-3011 Bern

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Zusatzmaterialien und -angebote zu diesem Buch:

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Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Einführung

Ablauf und Hauptdarsteller der Krise

1 Einstieg und Krisenverlauf

2 Die Banken als Hauptdarsteller

Der US-Häusermarkt als Auslöser der Krise

3 Die Entstehung der Immobilienblase

4 Das Subprime-Problem

5 Die Immobilienkrise in den USA

Die Krise wird global

6 Die weltweite Bankenkrise

7 Die globale Wirtschaftskrise

8 Die europäische Schuldenkrise

Die Reaktionen der Wirtschaftspolitik

9 Die Stabilisierung des Bankensystems

10 Die Stabilisierung der globalen Wirtschaft

11 Die Bekämpfung der europäischen Schuldenkrise

Ausblick: Grosse Herausforderungen

12 Wege zu krisenfesteren Banken

13 Normalisierung der Wirtschaftspolitik

14 Zur Zukunft der Eurozone

Schlusswort: Wirklich eine Wirtschaftskrise ohne Ende?

Anhang

Anmerkungen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Glossar

Vorwort

Seit fünf Jahren befindet sich die Weltwirtschaft permanent im Krisenmodus; und ein Ende scheint nach wie vor kaum absehbar. Angesichts der Abfolge von Schocks – vom Platzen der Blase auf dem US-Häusermarkt über die Panik auf den globalen Finanzmärkten bis zum Verschuldungsdrama im Euroraum – ist es kaum übertrieben, von einem wirtschaftlichen Jahrhundertereignis zu sprechen.

Dieses Ereignis knapp und fundiert zu erklären – das ist der Anspruch des vorliegenden Buches. Es zeigt auf, wie die langjährige, facettenreiche Krise entstanden ist, wie Regierungen und Zentralbanken darauf reagiert haben und welche Herausforderungen noch anstehen. Dabei werden wenige, einfache Konzepte verwendet und die Zusammenhänge zwischen den verschiedenen krisenhaften Ereignissen betont. Das Buch richtet sich einerseits an wirtschaftlich interessierte Leserinnen und Leser, die sich in geraffter Form einen Überblick über die Zusammenhänge verschaffen wollen. Andererseits ermöglicht es aber auch denjenigen einen Einstieg, die sich mit Wirtschaftsfragen bisher nicht so intensiv beschäftigt haben oder die das Gefühl haben, die Übersicht über die Ereignisse der letzten Jahre etwas verloren zu haben.

In meiner Tätigkeit als Dozent und wirtschaftspolitischer Praktiker habe ich noch nie ein so großes Interesse an wirtschaftlichen Themen erlebt wie im Zusammenhang mit dieser Krise. Gleichzeitig konnte ich bisher in der ganzen Fülle von Publikationen zur Krise keinen relativ kurzen Text entdecken, den ich Kollegen oder Studierenden als Überblick oder Einstieg hätte empfehlen können. In Vorträgen und Vorlesungen entwickelte ich deshalb Schritt für Schritt das Material, das schließlich zum vorliegenden Buch führte. Damit man mich richtig versteht: Es gibt keinen Mangel an hervorragenden und interessanten Publikationen zu verschiedenen Aspekten der Krise (vgl. Literaturverzeichnis). Was aber meines Erachtens fehlt, ist eine kurze Einführung, die mit wenigen Konzepten die Essenz der gesamten Krise und die wichtigsten Zusammenhänge darstellt; in dieser Hinsicht hoffe ich, hier einen Beitrag leisten zu können.

Bei der Erarbeitung des vorliegenden Buches erhielt ich wertvolle Rückmeldungen von sehr vielen Personen. Besonders danken möchte ich Peter Bernholz, Marcel Bühler und Ronald Indergand für ihre ausführlichen und sehr hilfreichen Kommentare. Wichtige Hinweise erhielt ich zudem von Simon Jäggi, Boris Kaiser, Rolf Weder und Boris Zürcher. Ein besonderer Dank gilt schließlich dem professionellen und begeisterungsfähigen Team beim hep verlag. Hervorheben möchte ich dabei die außerordentlich gute und angenehme Zusammenarbeit mit dem Projektleiter Manuel Schär; das Buch hat sehr von seinen kompetenten Rückmeldungen profitiert.

Vorwort zur 3. Auflage

Bei Redaktionsschluss dieser 3. Auflage im Juli 2012 ist die Sorge um eine drohende Bankenkrise nach wie vor groß. Die Entwicklung seit der Publikation der 1. Auflage im Juni 2011 verdeutlicht, dass diese globale Krise auch fünf Jahre nach Beginn der Turbulenzen noch nicht ausgestanden ist. Diese neuste Zuspitzung zeigt ein weiteres Mal, dass es sich lohnt, sich mit den Hintergründen der gesamten Krise und damit den Ursachen der ganzen Probleme zu befassen. Denn es sind keinesfalls neue Entwicklungen, die zu den aktuellen Turbulenzen geführt haben. Vielmehr lassen sich auch diese zu einem guten Teil auf das Grundproblem zurückführen: Die übermäßige Verschuldung und das zu riskante Verhalten großer, stark miteinander verflochtener Banken.

Dass dieses Buches auf die zentrale Rolle der Banken in allen Phasen der Krise ausgerichtet ist, erweist sich auch für die Erklärung der jüngsten Turbulenzen als angemessen. Weil das Buch zudem die grundsätzlichen Mechanismen betont, ohne jede einzelne Entwicklung nachzeichnen zu wollen, gab es kaum Bedarf, den Text anzupassen.

Ich danke Hans-Otto Weiland für hilfreiche Kommentare, die es mir erlaubt haben, einen Abschnitt klarer zu formulieren.

Einführung

Erste deutliche Anzeichen dafür, dass auf den internationalen Finanzmärkten etwas Ungewöhnliches im Gange war, machten sich mitten in den Sommerferien des Jahres 2007 bemerkbar. Banken in verschiedenen Ländern berichteten immer häufiger, dass sie Mühe hätten, ihre kurzfristigen Kredite von anderen Banken zu erneuern. Bei einigen war die Situation so dramatisch, dass sie sich akut von der Zahlungsunfähigkeit bedroht sahen. Am 9. August wurde die Situation so heikel, dass die wichtigsten Zentralbanken begannen, die Märkte mit großen Mengen an Geld zu versorgen, um den Zusammenbruch von Banken zu verhindern. Dieses Datum wird heute als Beginn der großen Finanz- und Wirtschaftskrise betrachtet, welche die Welt seither mit unterschiedlicher Intensität in Atem hält. Bis in den Herbst 2008 blieben die Turbulenzen noch weitgehend auf einzelne Banken beschränkt. Mit dem Kollaps der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 erfasste die schwelende Krise aber sehr rasch die globalen Finanzmärkte und führte zum tiefsten Einbruch der Weltwirtschaft seit dem Zweiten Weltkrieg. Die europäische Schuldenkrise, die im Frühjahr 2010 begann und seither anhält, war dann der nächste Akt dieses Dramas.

Ausgangspunkt der gesamten Krisenkaskade waren Ereignisse auf dem US-amerikanischen Häusermarkt. In der Folge einer außergewöhnlichen Preissteigerung für Immobilien wurden auf einem Teil des US-amerikanischen Häusermarktes zunehmend riskante Kredite vergeben. Solche Übertreibungen sind typisch für Finanzmarktblasen, die es in vielen Ländern immer wieder gegeben hat. Doch angesichts der schlimmen Folgen war diese eine Blase offensichtlich etwas ganz anderes, und damit stellt sich die Frage, die sich wohl schon viele gestellt haben: Wie konnten Ereignisse auf dem im globalen Maßstab doch eher kleinen US-amerikanischen Häusermarkt die Weltwirtschaft derart ins Wanken bringen?

Wir werden die Antwort auf diese Frage Schritt für Schritt herleiten. Dabei wird sich die außerordentliche Risikobereitschaft zahlreicher Banken als der wohl wichtigste Erklärungsfaktor für das Ausmaß der Krise erweisen. Um dies besser zu verstehen, werden wir eine einfache Analyse des Bankgeschäfts und seiner Risiken ins Zentrum unserer Darstellung stellen. Die Diskussion des Krisenverlaufs sowie die anschließende Analyse der wirtschaftspolitischen Reaktionen werden es zudem erlauben, zahlreiche wichtige ökonomische Zusammenhänge an einem relevanten Fallbeispiel zu erläutern.

Das Buch ist wie folgt aufgebaut:

Teil I zeichnet die wichtigsten Etappen der Krise nach, zudem werden die besonderen Risiken des Banking – der Kern zum Verständnis der Ereignisse – anhand des Konzeptes einer stark vereinfachten Bankbilanz erläutert. Dieses Konzept kann in der Folge immer wieder verwendet werden.

Teil II widmet sich den Fehlentwicklungen auf dem US-Immobilienmarkt und deren abrupter Korrektur, die den Ausgangspunkt der Krise darstellten.

In Teil III zeichnen wir Schritt für Schritt die wichtigsten Etappen der globalen Krise nach. Sie beginnt mit einer Bankenkrise, setzt sich mit einer globalen Wirtschaftskrise fort und mündet schließlich in die Verschuldungskrise im Euroraum.

In Teil IV wenden wir uns dann den wirtschaftspolitischen Maßnahmen zur Bekämpfung der Krise zu. Sie waren ebenso spektakulär wie die Krise selbst und haben die Weltwirtschaft möglicherweise vor einer Wiederholung der Großen Depression der 1930er-Jahre bewahrt.

Teil V schließlich diskutiert die Herausforderungen für die Zukunft. Es wird aufgezeigt, dass gerade die spektakulären wirtschaftspolitischen Reaktionen einige Risiken mit sich gebracht haben, sodass bis zur endgültigen Überwindung der Krise noch verschiedene Hürden zu meistern sind.

Um den Leserinnen und Lesern die Übersicht zu erleichtern, sind die Teile III, IV und V jeweils gleich aufgebaut, indem zuerst die Ereignisse im Bankensystem, dann diejenigen in der Weltwirtschaft und schließlich diejenigen in der Eurozone behandelt werden.

1 Einstieg und Krisenverlauf
Eine Wiederholung der Großen Depression?

Am 6. April 2009 erschien auf dem europäischen Ökonomenportal voxEU ein kurzer Beitrag, der rasch alle Leserekorde pulverisierte. Nach zwei Tagen hatten ihn bereits 30 000, nach einer Woche 100 000 Personen angeklickt. Der Artikel stellte eine ganz einfache Frage und gab darauf eine erschreckende Antwort. Die Frage lautete, ob die Finanz- und Wirtschaftskrise mit der Großen Depression der 1930er-Jahre vergleichbar sei. Die Antwort lautete, zumindest bezogen auf einige globale Indikatoren, für den Zeitpunkt der Publikation eindeutig Ja. Wenn man sich vor Augen hält, welche wirtschaftliche Katastrophe die Große Depression darstellte – die Arbeitslosigkeit in vielen Ländern war während Jahren höher als 20 Prozent, und das Wachstum brach um zweistellige Raten ein –, wird einem die Tragweite dieser Aussage bewusst.

Die beiden Autoren Barry Eichengreen und Kevin O’Rourke, beides bekannte Wirtschaftshistoriker, verwendeten bei ihrer Analyse eine ganz einfache Methode. Sie verfolgten für die beiden Krisen die Entwicklung gut messbarer makroökonomischer Größen von dem Zeitpunkt an, in dem die Werte zu fallen begannen. Dieser Zeitpunkt war der Juni 1929 für die Große Depression und der April 2008 für die aktuelle Krise. Weil es sich in beiden Fällen um ein globales Ereignis handelte, wählten sie dafür weltweite Durchschnittswerte.1 Abbildung 1 zeigt ihre Daten für die Industrieproduktion links und für den internationalen Handel rechts.

Für die Große Depression zeigt die Grafik den Verlauf der ersten sechs Jahre nach Ausbruch der Krise und für die aktuelle Finanzkrise die ersten neun Monate, also die Daten, die zum Zeitpunkt der Publikation im April 2009 verfügbar waren. Es wird sofort ersichtlich, warum diese Publikation derart hohe Wellen warf: Die weltweite Industrieproduktion zeigte in der aktuellen Krise einen ähnlichen, ja sogar eher noch etwas negativeren Verlauf als bei der wirtschaftlichen Katastrophe vor 80 Jahren. Und vollends erschreckend war der Blick auf die Entwicklung des Welthandels. Hier war der Rückgang eindeutig stärker als zu Beginn der Großen Depression. Die beiden Autoren zogen aus ihrer Analyse den lapidaren Schluss, dass zumindest das erste Jahr der Krise auf ein Ereignis in der Größenordnung der Großen Depression schließen lasse.

Abbildung 1

Quelle: Eichengreen und O’Rourke (2010)

Ein Ereignis aus heiterem Himmel?

Wenig deutete zu Beginn dieses Jahrtausends auf eine solch dramatische Entwicklung hin. Vielmehr blickte man auf derart stabile weltwirtschaftliche Verhältnisse zurück, dass viele von der sogenannten great moderation, der großen Beruhigung also, sprachen. Die Periode von Mitte der 1980er-Jahre bis 2007 war in der Tat gekennzeichnet von moderaten Konjunkturschwankungen, stark rückläufiger und stabiler Inflation und vorhersehbarer Geld- und Fiskalpolitik. Auch an sich destabilisierende Ereignisse wie der Irakkrieg oder die Terroranschläge vom 11. September 2001 widerspiegelten sich kaum in den makroökonomischen Daten. Und selbst das Platzen der New-Economy-Blase, also der übersteigerten Begeisterung für Internetunternehmen zu Beginn des Jahrtausends, führte zwar zu massiven Einbrüchen der Aktienmärkte, mündete aber nur in einer relativ milden Rezession. Viele Ökonominnen und Ökonomen waren denn auch unmittelbar vor der Krise der Ansicht, dass die Zeit großer Konjunktureinbrüche vorbei sei und dass man sich anderen makroökonomischen Themen zuwenden könne.

Bei aller Zuversicht über die allgemeine Stabilität war sich die ökonomische Zunft allerdings schon bewusst, dass sich in der Weltwirtschaft einige bedeutende Ungleichgewichte aufgebaut hatten, die irgendwann einmal korrigiert werden mussten. Als zentrales Problem wurde die Tatsache gesehen, dass die USA Jahr für Jahr wesentlich mehr importierten als exportierten, also letztlich über ihre Verhältnisse lebten. Und diese Leistungsbilanzdefizite finanzierten die USA mit einer dauernd wachsenden Verschuldung bei anderen Ländern. In diesem Zusammenhang wurde auch immer wieder festgehalten, dass die Ersparnisbildung in den USA – die der Haushalte, der Unternehmen oder des Staates – generell sehr tief lag und sich die US-amerikanische Gesellschaft laufend weiter verschuldete.

Nur wenige aber sahen mit genügender Deutlichkeit das grundlegende Problem, das hinter diesen Entwicklungen steckte, nämlich die wachsende Risikobereitschaft aller Akteure. Regnet es lange Zeit nicht, werden immer mehr Leute ohne Schirm nach draußen gehen, da das Risiko, von einem Regenguss überrascht zu werden, immer mehr in Vergessenheit gerät. Ähnlich verhalten sich die Menschen bei ihren ökonomischen Entscheidungen: Wächst die Wirtschaft lange Zeit ohne große Schwankungen, werden viele die Risiken von Einbrüchen immer weniger stark gewichten. Und entsprechend werden sie mit der Zeit etwa bei ihren Investitionsentscheiden immer größere Risiken eingehen. Genau diesen Mechanismus konnte man – wir werden das in der Folge sehen – vor der Krise beobachten. Die lange Jahre dauernde Stabilität führte zu unvorsichtigerem Verhalten vieler, wodurch sich große Risiken aufbauten. Die Krise hat uns schmerzhaft in Erinnerung gerufen, dass in solchen Fällen die Korrekturen oft sehr plötzlich auftreten und einschneidend sind.

Die Chronologie der Krise

In der öffentlichen Diskussion spricht man heute meist von der Finanz- und Wirtschaftskrise oder einfach von der Finanzkrise. Diese Bezeichnung verschleiert allerdings die Tatsache, dass es sich eigentlich um eine Abfolge von Krisen handelte, die eng miteinander zusammenhingen, aber jeweils verschiedene Bereiche betrafen. Es begann 2006/2007 mit einer Immobilienkrise in einigen Ländern, vor allem in den USA. Darauf folgte 2007/2008 eine Bankenkrise, die, von den USA ausgehend, sich sehr rasch global ausbreitete. Mit dem bekanntesten Ereignis der Krise, dem Konkurs der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008, weitete sich die Bankenkrise zu einer globale Wirtschaftskrise aus, die vor allem 2009 zu massiven konjunkturellen Einbrüchen führte. Und als (vorläufig?) Letztes traf es ab 2010 den Euroraum, in dem eine eigentliche Schuldenkrise ausbrach. Sie hatte (und hat) das Potenzial, eine weitere Bankenkrise auszulösen.

Wir werden die Abfolge der Krisen Schritt für Schritt nachzeichnen und die wichtigsten Hintergründe erläutern. Damit man sich dabei besser zurechtfindet, sind in der folgenden Box die bedeutendsten Entwicklungen chronologisch aufgeführt.

Chronologie der wichtigsten Ereignisse
Die Ursprünge der Krise auf dem US-Immobilienmarkt

2002–2006 Die Preisexplosion («Blase») auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt entsteht. Die schon seit Mitte der 1990er-Jahre rasante Preissteigerung für Häuser beschleunigt sich noch einmal drastisch.

2004–2006 In zunehmendem Maße werden risikobehaftete Hypothekarkredite an US-Haushalte mit zweifelhafter Zahlungsfähigkeit (subprime) vergeben.

2006–2007 Die Häuserpreise in den USA beginnen erstmals seit Jahrzehnten landesweit stark zu fallen; dies setzt sich in den folgenden Jahren fort.

2007 Die Preise von Wertpapieren, die auf der Bündelung von Hypotheken beruhen (asset backed securities, ABS), brechen in starkem Maße ein; diese Papiere finden sich direkt oder indirekt in großer Zahl in den Bilanzen der global tätigen Banken.

Die Bankenkrise beginnt und breitet sich weltweit aus

August 2007 Banken realisieren zunehmend, dass andere Banken problematische Kredite vergeben hatten, die sie existenziell bedrohen; das gegenseitige Vertrauen ist erschüttert, und die Banken vergeben sich deshalb gegenseitig deutlich weniger Kredite.

2007–2008 Die Zentralbanken stellen den Banken in zunehmendem Maß liquide Mittel (kurzfristige Kredite) zur Verfügung; es gelingt, die Situation etwas zu beruhigen. Einzelne Banken werden durch den Staat gerettet.

15.9.2008 Die US-Investmentbank Lehman Brothers geht in Konkurs. Damit beginnt eine dramatische globale Finanzkrise. Die Banken gewähren sich gegenseitig keine Kredite mehr; zahlreiche große Banken sind in ihrer Existenz bedroht.

2008–2009 Die Zentralbanken vergeben in bisher völlig ungekanntem Ausmaß kurzfristige Kredite an die Banken, um Konkurswellen zu vermeiden. Zahlreiche Banken in verschiedenen Ländern werden durch den Staat gerettet.

Die Bankenkrise wird zur weltweiten Wirtschaftskrise

Ende 2008 Die Aktienkurse fallen stark, der Welthandel erleidet den größten Einbruch seit dem Zweiten Weltkrieg.

2009 Weltweit verschlechtert sich die Konjunkturlage. In zahlreichen Ländern war 2009 das Jahr mit dem stärksten Wirtschaftseinbruch in Friedenszeiten seit der Großen Depression in den 1930er-Jahren.

2009–2010 Zentralbanken und Regierungen bekämpfen den Konjunktureinbruch mit massiv expansiver Geld- und Fiskalpolitik, also vor allem mit einer Ausweitung der Geldmenge und zusätzlichen Staatsausgaben.

2010–2012 Zögerliche, von vielen Rückschlägen gekennzeichnete wirtschaftliche Erholung in den meisten Ländern. Die Arbeitslosigkeit bleibt meist hoch, die Staatsverschuldung steigt zum Teil stark an.

Die Ereignisse lösen eine Staatsverschuldungskrise in Europa aus

2009–2010 Massive Budgetdefizite und tiefe Rezessionen lassen die Schuldenquote in den sogenannten GIPS-Ländern (Griechenland, Irland, Portugal und Spanien) so stark ansteigen, dass sich die Zinsen für die Staatsverschuldung dieser Länder massiv erhöhen.

Mai 2010 Der drohende Staatsbankrott von Griechenland gefährdet die Solvenz der europäischen Banken. Die Euroländer beschließen deshalb, das Land mit insgesamt 110 Milliarden Euro zu unterstützen.

Mai 2010 Gemeinsam mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) spannen die Euroländer einen gigantischen finanziellen Rettungsschirm von bis zu 750 Milliarden Euro für vom Bankrott bedrohte Mitgliedsstaaten auf; die Situation beruhigt sich etwas.

Nov. 2010 Auch Irland, dessen Staatsfinanzen wegen der Rettung der maroden Banken völlig aus dem Ruder gelaufen sind, erhält Unterstützung aus dem Rettungsschirm, und zwar in Höhe von knapp 70 Milliarden Euro.

März 2011 Die Eurostaaten beschliessen, zur Ablösung des Rettungsschirms bis 2013 einen permanenten Europäischen Stabilitätsmechanismus zu schaffen.

April 2011 Auch Portugal ist nicht mehr in der Lage, die Schuldenlast zu tragen, und erhält Unterstützung aus dem Rettungsschirm in der Höhe von rund 80 Milliarden Euro.

August 2011 Auch Italien wird zunehmend von den Turbulenzen erfasst. Um die Situation zu beruhigen, beginnt die Europäische Zentralbank (EZB), italienische Staatsanleihen zu kaufen.

Juni 2012 Spanien beantragt Unterstützung aus dem Rettungsschirm; mit bis zu 100 Milliarden Euro sollen spanische Banken bei der dringend nötigen Rekapitalisierung unterstützt werden.

2 Die Banken als Hauptdarsteller

Diese Krise kann man nur verstehen, wenn man sich mit den Akteuren befasst, die sie letztlich ausgelöst haben: den Banken. Direkt oder indirekt sind sie die Hauptdarsteller bei der Entstehung und Verbreitung dieses weltwirtschaftlichen Dramas. Sie stehen deshalb auch im Zentrum der Bemühungen, ähnliche Krisen in Zukunft zu vermeiden. Banken und ihre wichtigsten Geschäfte und Risiken in den Grundzügen zu verstehen, ist das Ziel dieses Kapitels.

Wenn besorgte Einleger vor den Bankschaltern Schlange stehen

Am 14. September 2007 bildeten sich vor den Schaltern der britischen Bank Northern Rock lange Schlangen von Kundinnen und Kunden, die ihre Ersparnisse abheben wollten. Auslöser war eine Meldung, dass die damals achtgrößte Bank Großbritanniens wegen der beginnenden Finanzkrise in Schwierigkeiten zu geraten drohe. Die Kundschaft fürchtete deshalb um die Sicherheit ihrer Einlagen und hob innerhalb von wenigen Tagen insgesamt rund 2 Milliarden Pfund ab. Erst als der britische Finanzminister bekannt gab, dass die Regierung während der Krisenzeit alle Kundengelder garantiere, beruhigte sich die Situation.

Was bei Northern Rock vor sich ging, war ein sogenannter bank run, ein panikartiger Abzug von Kundeneinlagen. Ein solches Ereignis ist für jede Bank ein eigentlicher GAU. Findet eine solche Panik nicht ein rechtzeitiges Ende, geht auch die solideste Bank innert kürzester Zeit in Konkurs.

Dieses Risiko ist ganz spezifisch für das Bankgeschäft – bei anderen Unternehmen besteht es in dieser Form nicht. Die Finanzkrise wurde letztlich durch eine spezielle Variante eines bank runs ausgelöst, wie wir in den kommenden Kapiteln erläutern werden. Das Ausmaß der Krise lässt sich jedenfalls nur verstehen, wenn die speziellen Risiken des Banking betrachtet werden. Im Folgenden wird deshalb mit einem einfachen Konzept aufgezeigt, warum Banken so besonders krisenanfällig sind.

Warum sind Banken speziell?

Was Banken so speziell macht, lässt sich in einer einfachen Feststellung zusammenfassen: Sie sind deutlich stärker verschuldet als alle anderen Unternehmen. Man kann dies am besten anhand ihrer Bilanz erkennen. Eine Bilanz stellt für einen bestimmten Zeitpunkt die Verwendung der finanziellen Mittel eines Unternehmens der Herkunft dieser Mittel gegenüber. Auf der rechten Seite (Passiven) finden sich die Finanzierungsquellen; sie gibt also Auskunft darüber, woher die Mittel stammen. Auf der linken Seite (Aktiven) wird aufgeführt, wofür diese Mittel verwendet werden, also was dem Unternehmen gehört. Da jede Anlage finanziert sein muss, steht auf der Aktiv- und Passivseite der Bilanz jeweils die gleiche Summe.

In Abbildung 2 sehen wir eine auf das absolute Minimum vereinfachte Bilanz eines typischen Industrieunternehmens links und einer typischen Bank rechts. Uns interessiert vorerst nur, wie die beiden Unternehmen finanziert sind, wir konzentrieren uns also hier auf die Passivseite; später werden wir auch die Aktivseite unter die Lupe nehmen.

Jedes Unternehmen (und auch jede Privatperson) hat grundsätzlich zwei Möglichkeiten, seine Aktivitäten zu finanzieren. Entweder verfügt es über eigene Mittel, oder es muss sich die Mittel von anderen beschaffen. Im ersten Fall werden diese Mittel als Eigenkapital bezeichnet, im zweiten Fall als Fremdkapital. Die Höhe des Fremdkapitals im Verhältnis zur gesamten Bilanzsumme zeigt, wie hoch die Verschuldung oder – um einen in den letzten Jahren oft verwendeten Begriff einzuführen – der leverage des Unternehmens ist.

In Abbildung 2 sehen wir, dass bei einem typischen Industrieunternehmen der Anteil des Fremdkapitals nicht wesentlich höher ist als derjenige des Eigenkapitals, während eine Bank mit einem viel größeren Anteil an Fremdkapital arbeitet. Ein Beispiel: Unmittelbar vor der Finanzkrise verfügte die Schweizer Großbank UBS auf einer Bilanzsumme von 2010 Milliarden Franken über ein Eigenkapital von 41 Milliarden Franken, also von gerade einmal 2 Prozent; fast die gesamte Finanzierung kam also nicht von den Eigentümern! Beim typischen Schweizer Industrieunternehmen Rieter waren es zur gleichen Zeit etwa 35 Prozent.

Wenn man diese Verschuldung betrachtet, könnte man leicht zur Ansicht gelangen, dass Banking ein unseriöses Geschäft sei. Und man könnte daraus schließen, dass das ungewöhnliche Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital über Staatseingriffe in normale Größenordnungen zu bringen sei. Nun zeigte sich in der Krise tatsächlich, dass gewisse Banken massiv überschuldet waren und unverhältnismäßig große Risiken eingegangen waren. Hier ist eine Erhöhung des Eigenkapitals sicher angebracht; wir werden darauf zurückkommen. Trotzdem sollte man sich aber im Klaren darüber sein, dass nicht nur unseriöse, sondern alle Banken stark verschuldet sind. Ihr Kerngeschäft – und ihre zentrale Rolle für eine prosperierende Volkswirtschaft – ist es gerade, mit Geld, das nicht ihnen gehört, Kredite zu vergeben. Wollte man sie tatsächlich zu Eigenkapitalquoten zwingen, wie sie in Industrieunternehmen üblich sind, würde man ihre volkswirtschaftlich wichtigste Funktion stark erschweren. Damit sind wir bei der Kernfrage, was die volkswirtschaftliche Rolle der Banken ist, was sie also genau tun – und eng damit verbunden, welchen Risiken sie dabei ausgesetzt sind.

Abbildung 2

Eigene Grafik

Was tun Banken?
Die Kreditvergabe: Das klassische Bankgeschäft

Das Kerngeschäft einer Bank ist die Kreditvergabe. Die meisten Unternehmen finanzieren ihre Investitionen nicht direkt über den Kapitalmarkt, sondern indirekt über Banken. Diese sind dabei sogenannte Intermediäre zwischen Sparern und Investoren. Sie sammeln von den Sparern Einlagen und vergeben diese dann als Kredite an Unternehmen (oder im Falle von Hypotheken an Haushalte).

Dabei besteht die zentrale volkswirtschaftliche Aufgabe von Banken darin, das Problem des unterschiedlichen Zeithorizonts von Haushalten (Sparern) und Unternehmen (Investoren) zu lösen. Haushalte möchten möglichst jederzeit über ihr Erspartes verfügen können, das heißt, am liebsten würden sie sich überhaupt nicht binden und ihr Geld ganz kurzfristig anlegen. Unternehmen (oder Haushalte, die Häuser finanzieren möchten) hingegen benötigen die Gelder, um zu investieren. So gut wie jede Investition hat aber einen langfristigen Charakter; es ist kaum möglich, einmal investiertes Geld rasch und ohne substanzielle Verluste wieder zu Geld zu machen. Will man diese beiden Marktseiten mit sehr unterschiedlichen Interessen trotzdem zusammenführen, hilft es sehr, wenn sich jemand dazwischenschaltet, der diese ungleichen Anforderungen an die Fristen ausgleichen kann. Diese sogenannte Fristentransformation ist die Kernaufgabe von Banken. Sie sammeln große Mengen an kurzfristigen Spargeldern ein, bündeln sie und stellen sie Unternehmen für langfristige Investitionsprojekte zur Verfügung. Das ist deshalb möglich, weil in der Regel immer nur ein kleiner Teil der Sparer sein Geld gleichzeitig abheben möchte. Die Bank kann deshalb das Risiko eingehen, nicht alle Kundengelder jederzeit auszahlen zu können. Dieses Risiko führt aber dazu, dass Banken – ohne entsprechende Vorsichtsmaßnahmen – in schlechten Zeiten in sehr ungemütliche Situationen kommen können.

Bei diesem klassischen Bankgeschäft verdient die Bank an der sogenannten Zinsdifferenz, das heißt, sie zahlt den Einlegern einen Zins, der tiefer liegt als der Zins, den sie den Kreditnehmern berechnet. Aus diesem Grund wird diese Transaktion oft auch als Zinsdifferenzgeschäft bezeichnet. Abbildung 3 zeigt die Auswirkungen dieses Geschäftes auf die einfache Bankbilanz.

Auf der Passivseite besteht das Fremdkapital bei einer klassischen Bank also aus Einlagen der Kundinnen und Kunden. Diese Mittel werden verwendet, um Kredite an Unternehmen oder Haushalte zu vergeben, wie wir auf der Aktivseite (links) sehen. Da die Kundschaft ihre Einlagen jederzeit abheben kann, verwendet die Bank nicht die gesamten Mittel zur Kreditvergabe, sondern hält einen Teil davon in bar zurück. Deshalb findet sich auf der Aktivseite auch ein kleiner Posten an Liquidität. Klein ist er, weil liquide gehaltene Mittel für die Banken teuer sind, da sie im Gegensatz zu den Krediten keine Zinserträge abwerfen.

Abbildung 3

Eigene Grafik

Der Eigenhandel von Banken: Wichtiger Auslöser der Krise

Lange Zeit war das oben beschriebene Geschäft mit der Differenz zwischen Einlagen- und Kreditzinsen die wichtigste Ertragsquelle von Banken. Es ist zwar nach wie vor das klassische Bankgeschäft, doch erweiterte sich die Tätigkeit der Banken in den letzten Jahrzehnten in zunehmendem Maß. Für das Verständnis der Krise ist dabei vor allem ein Geschäft von so zentraler Bedeutung, dass wir es speziell betrachten müssen: der sogenannte Eigenhandel. Dieser besteht darin, dass die Bank Wertpapiere kauft, um daraus möglichst hohe Zinserträge oder beim späteren Verkauf Handelsgewinne zu erzielen. Viele Banken dehnten im Vorfeld der Finanzkrise diesen Eigenhandel stark aus, was schließlich dazu führte, dass die Wertpapiere einen immer größeren Anteil der Aktiven ausmachten. Abbildung 4 stellt dies vereinfacht dar.

Auf der Aktivseite kommt zu den klassischen Krediten ein bedeutender Posten von Wertpapieren hinzu, welche die Bank selbst besitzt.2 Finanziert wurden diese Geschäfte im Vorfeld der Krise meist mit kurzfristigen Krediten bei anderen Banken über den sogenannten Geldmarkt. Deshalb findet sich in der obigen Bankbilanz auf der Passivseite zusätzlich der Posten «Sonstige Schulden». Die Tatsache, dass der Eigenhandel oft durch kurzfristige Kredite von anderen Banken finanziert wurde, spielte für die Entstehung der Krise eine zentrale Rolle.

Abbildung 4

Eigene Grafik

Warum ist Banking ein besonders riskantes Geschäft?

Dass Banking ein sehr riskantes Geschäft sein kann, hat uns die Krise drastisch vor Augen geführt. Man kann damit zwar viel Geld verdienen, aber in kaum einem anderen Geschäft kann so viel Geld so rasch verloren werden, wenn einmal etwas wirklich schiefläuft.

Wenn wir die Bilanz der Bank in Abbildung 4 ansehen, springen die besonderen Risiken sofort ins Auge. Ihr Geschäft basiert stark auf Fremdkapital, also Geld, das ihr nicht gehört. Und mit diesem Fremdkapital werden zum Teil beschränkt liquide – das heißt kurzfristig nur schwer zu verkaufende – Anlagen wie eben Kredite finanziert. Das wäre dann kein großes Problem, wenn die Banken langfristig über das Fremdkapital verfügen könnten. Gerade das ist aber nicht der Fall. Sowohl die Kundeneinlagen als auch die Verschuldung bei anderen Banken sind sehr kurzfristig; die Einlagen, können jederzeit zurückgezogen werden, und die anderen Banken können es unterlassen, die Kredite zu erneuern.

Gefahren können sowohl von der Passiv- als auch von der Aktivseite der Bilanz herkommen. Auf der Passivseite kann die Finanzierung innert kürzester Zeit austrocknen (Liquiditätsrisiko), auf der Aktivseite können Verluste so hoch sein, dass sie das Eigenkapital übersteigen (Kreditausfalls- und Marktrisiko). Diese beiden wichtigen Fälle wollen wir etwas genauer betrachten.

Wenn die Finanzierung austrocknet: Das Liquiditätsrisiko

Das sogenannte Liquiditätsrisiko besteht darin, dass eine Bank in eine Situation gerät, in der sie nicht über genügend liquide Mittel verfügt oder solche beschaffen kann, um ihre Gläubiger auszuzahlen. Wie bereits gesagt, ist das Kerngeschäft einer Bank – das Zinsdifferenzgeschäft – anfällig für dieses Risiko: Mit Kundengeldern, die jederzeit kurzfristig abgezogen werden können, werden Kredite an Firmen oder Haushalte vergeben, die nur langfristig wieder vollständig zurückgezahlt werden. Zwar haben wir oben gesehen, dass auf der Aktivseite ein gewisser Teil der Mittel liquide gehalten wird, doch würden diese Mittel niemals ausreichen, um alle Verpflichtungen an die Einleger jederzeit zu befriedigen. Das Geschäftsmodell basiert hier auf der vernünftigen Annahme, dass in der Regel nur ein kleiner Teil der Einleger zu einem bestimmten Zeitpunkt das gesamte Geld abziehen wird. Deshalb kann man das Risiko eingehen, nicht alle Forderungen jederzeit vollständig zurückzahlen zu können. Gibt es aber aus irgendeinem Grund einen bank run, also die Situation, dass viele Einleger ihr Geld gleichzeitig zurückverlangen, so wird die Bank rasch illiquide.3

Für das Verständnis der Finanzkrise ist wichtig zu sehen, dass dieses Liquiditätsrisiko nicht nur entsteht, wenn Einlagen abgezogen werden, sondern auch, wenn die kurzfristigen Kredite von anderen Banken («Sonstige Schulden») nicht erneuert werden. Das heißt, auch die zweite Quelle von Fremdkapital gemäß Abbildung 4 kann austrocknen und so die Wirkung eines bank runs entfalten. Dazu später mehr.

Wenn der Wert von Krediten oder Wertpapieren fällt: Solvenzrisiken

Die zweite Kategorie von Risiken besteht darin, dass eine Bank bei der Verwendung ihrer Gelder auf der Aktivseite Verluste erleiden kann. Sind solche Verluste zu hoch, kann dies zu einer Insolvenz führen. Solvenzrisiken können bei beiden wichtigen Anlagekategorien von Banken entstehen, nämlich bei den Kreditbeständen einerseits (Kreditausfallrisiko) und bei den Wertpapierbeständen andererseits (Marktrisiko).

Das Kreditausfallrisiko besteht darin, dass auf gewährten Kredite keine Zinsen gezahlt oder dass sie nicht zurückgezahlt werden. Die Kreditvergabe an Unternehmen oder Haushalte ist ein riskantes Geschäft, weil die zukünftige Zahlungsfähigkeit der Schuldner nur sehr schwer abzuschätzen ist. Ein guter Teil des Bankgeschäfts besteht darin, mit vertretbarem Aufwand die Kreditwürdigkeit zu prüfen, also zu beurteilen, ob der Kreditnehmer willens und fähig ist und sein wird, Zinszahlungen zu leisten und das geliehene Geld wieder zurückzuzahlen. Sind die Schuldner zahlungsunfähig, so ist das Geld für die Bank verloren, und der Kredit muss abgeschrieben, das heißt von der Aktivseite der Bilanz entfernt werden. Wegen solcher Verluste reduziert sich dann das Eigenkapital entsprechend.4

Das Marktrisiko ergibt sich aus Verlusten, die aufgrund des Eigenhandels der Banken entstehen können. Reduziert sich der Marktpreis des Bestands eigener Wertpapiere bleibend, so muss der entsprechende Aktivposten der Bilanz reduziert werden. Auch eine solche Abschreibung vermindert das Eigenkapital.

Um alle diese Risiken einzudämmen, ist die Tätigkeit von Banken stark reguliert. Mit Mindestanforderungen zur Ausstattung an Eigenkapital sollen etwa Verluste aus der Kreditvergabe oder aus dem Halten von Wertpapieren aufgefangen werden können. Und als Schutz gegen bank runs gibt es Vorschriften über die Ausstattung der Banken mit Liquidität auf der Aktivseite. Wie die Finanzkrise zeigte, genügten die bestehenden Vorsichtsmaßnahmen jedoch nicht, um die katastrophalen Entwicklungen aufzuhalten.

Wer die Risiken trägt – oder die Bedeutung des moral hazard

Angesichts der verschiedenen Risikoquellen im Banking stellt sich natürlich die Frage, wie viel Risiko dabei sinnvollerweise eingegangen werden soll. Dies ist letztlich ein Optimierungsproblem. Es geht also nicht darum, ob überhaupt Risiken eingegangen werden, sondern in welchem Ausmaß. Damit dieser Entscheid effizient getroffen werden kann, ist eine Voraussetzung zentral: Die Kosten, die entstehen, wenn etwas schiefgeht, müssen von den gleichen Akteuren getragen werden, die auch die Erträge im Erfolgsfall erzielen können. Wenn diese Voraussetzung nicht gegeben ist, entsteht ein sogenannter moral hazard («moralische Versuchung», «moralisches Risiko»): Wer die Kosten von gewinnversprechendem und gleichzeitig riskantem Verhalten nicht selbst trägt, wird zu große Risiken eingehen. Zu groß sind sie zwar nicht aus individueller Sicht, aber aus derjenigen der Gesamtgesellschaft, da die Kosten den Nutzen insgesamt übersteigen.

Moral hazard kann im Banking eine wichtige Rolle spielen. So haben zum Beispiel Banken mit Staatsgarantie einen höheren Anreiz zu riskantem Verhalten, weil die Erträge bei ihnen verbleiben, die Kosten, wenn etwas schiefgeht, aber der Allgemeinheit angelastet werden können. In der Krise hat sich gezeigt, dass für große Banken auch ohne explizite Staatsgarantie moral hazard relevant war. Da diese Banken in ihren Geschäften so stark mit anderen Banken vernetzt waren, dass ihr Konkurs das gesamte Finanzsystem gefährdet hätte, konnte davon ausgegangen werden, dass sie im Notfall durch den Staat gerettet würden. Große Banken hatten deshalb einen spürbaren Vorteil, wenn sie sich verschuldeten. Diese faktische staatliche Garantie verringerte so das Verlustrisiko der Gläubiger und führte dazu, dass die Banken tiefere Risikozuschläge zahlen mussten als andere Schuldner. Dies reduzierte die Zinsen für Fremdkapital und trug dazu bei, dass sich große Banken vor der Krise immer stärker verschulden konnten. Mit dieser sogenannten Too-big-to-fail-Problematik werden wir uns noch vertieft beschäftigen.

Die Gefahr von moral hazard ist im Bankgeschäft so groß, dass sie in der Regulierung besonders beachtet werden muss; wird diesbezüglich zu wenig unternommen, kann dies die Risikobereitschaft im Banking weit über das gesamtwirtschaftlich optimale Niveau hinausgehen lassen – mit entsprechend hohen Kosten für die Allgemeinheit.

Die außerordentliche Risikofreude der Banken vor der Krise

Die beschriebenen Risiken sind charakteristisch für das spezielle Geschäft von Banken und deshalb zu einem gewissen Grad unvermeidlich. Beeinflussbar ist aber das Ausmaß, das diese Risiken im Verhältnis zum Nutzen für die Allgemeinheit annehmen. Hier war vor der Krise ein eindeutiger Trend feststellbar: Die Risiken im globalen Bankensystem wurden in den letzten Jahrzehnten permanent ausgebaut und erreichten vor der Krise ein aus heutiger Sicht inakzeptables Niveau. Dies betraf im Wesentlichen alle relevanten Risiken, die wir oben angesprochen haben.

Am deutlichsten erkennbar war die gestiegene Risikofreude an der massiven Ausdehnung des leverage, also der Verschuldung der Banken. Wir können dies am Beispiel der beiden Schweizer Großbanken (UBS und Credit Suisse Group) in Abbildung 5 erkennen. Gezeigt wird hier – als Durchschnitt der beiden Banken – die Entwicklung des Eigenkapitals im Verhältnis zur gesamten Bilanz. Je tiefer dieser Anteil ist, desto stärker ist die Bank verschuldet. In den Nachkriegsjahren sank diese Kennzahl rasch von 10 auf gegen 5 Prozent; auf diesem Niveau verharrte sie dann während mehrerer Jahrzehnte bis Mitte der 1990er-Jahre. In der Boomphase vor der Krise wurde der Verschuldungsgrad dann aber noch einmal deutlich erhöht, sodass das Eigenkapital gerade noch etwa 2 Prozent der Bilanzsumme ausmachte. Das bedeutete, dass 98 Prozent der Aktiven der Banken mit Fremdkapital finanziert waren – eine wahrlich riskante Situation.

Für die Aktionäre der Banken war diese Ausdehnung der Verschuldung sehr attraktiv, da mit dem steigenden leverage die erzielbare Eigenkapitalrendite steigt. Die folgende Box erläutert diesen wichtigen Zusammenhang. Im Vorfeld der Krise konnten Banken nicht zuletzt auch wegen der Deregulierung der Finanzmärkte in vielen Ländern die Verschuldung noch einmal stark ausdehnen.5 Entsprechend hoch waren folglich auch die Renditen der Bankaktien in den Jahren vor der Krise. Und entsprechend explosiv waren auch die Risiken.

Die Ausdehnung der Verschuldung ist aber nur ein Aspekt der gestiegenen Risiken. Wichtig war auch, dass die Expansion vor der Krise sehr stark durch kurzfristige Kredite bei anderen Banken finanziert wurde. Dies bedeutete einerseits, dass diese Kredite laufend wieder erneuert werden mussten, und andererseits, dass die Risiken der Banken sehr stark miteinander verknüpft waren. Die Schieflage bei einer Bank führte zugleich auch zu einem hohen Verlustrisiko bei den anderen Banken, welche Schuldpapiere der angeschlagenen Bank als Aktivposten in ihren Bilanzen hatten. Und als wäre dies nicht schon genug, gingen die Banken gleichzeitig ein hohes Liquiditätsrisiko ein, indem die liquiden Mittel auf Kosten von Investitionen in Wertpapieren reduziert wurden, um vor allem mit dem Eigenhandel die Rendite weiter zu steigern.

Angesichts dieser Situation ist es kaum erstaunlich, dass Banking in den Jahren vor der Krise eine Goldgrube war. Kaum je waren die Wachstumsraten und die Renditen so hoch, und die great moderation ließ die eingegangenen Risiken als gar nicht so bedrohlich erscheinen. Tatsächlich glich aber das Bankensystem im Vorfeld der Krise einem Pulverfass.

Abbildung 5

Quelle: Schweizerische Nationalbank (SNB)

Große Gewinn- und Verlustmöglichkeiten durch leverage

Die Effekte des leverage leiten sich aus der ältesten Regel der Finanzökonomie ab: Bei jeder Anlage gibt es einen Zielkonflikt zwischen Risiko und erwartetem Gewinn. Wer einen höheren Ertrag anstrebt, erhält diesen nur, wenn er bereit ist, dafür ein größeres Risiko einzugehen.

Entsprechendes gilt für das Geschäft jeder Bank. Je höher der Gewinn ausfallen soll, desto höher ist in der Regel das Risiko, das die Bank eingehen muss. Ausschlaggebend ist dabei, mit welchem Anteil von günstigem Fremdkapital eine Bank operiert. Je höher der Anteil an solchem Fremdkapital, desto größer wird der Gewinn, wenn alles gut geht; aber – und das sind die Risikokosten – desto verheerender ist auch das Resultat, wenn es schlecht läuft.

Betrachten wir ein sehr stark vereinfachtes Zahlenbeispiel. Nehmen wir an, eine Bank habe bei einem Eigenkapital von 10 Millionen Euro Wertpapiere in der Höhe von 90 Millionen in ihrer Bilanz. In einem guten Jahr erhöhe sich der Marktwert dieser Papiere um 10 Millionen, alles andere bleibe gleich. Das bedeutet, dass diese Papiere jetzt neu mit 100 anstatt wie bisher mit 90 Millionen in der Bilanz stehen und damit das Eigenkapital von 10 auf 20 Millionen ansteigt. Der Ertrag der Investition in diesem Jahr betrug somit 11 Prozent (also 10/90). Die Rendite des Eigenkapitals belief sich aber auf 100 Prozent, hat es sich doch von 10 auf 20 Millionen verdoppelt. Weil die Bank eine hohe Verschuldung aufweist – also mit viel günstigem Fremdkapital arbeitet – wird aus einem Investitionsertrag von 11 Prozent eine Eigenkapitalrendite von 100 Prozent. Wie man an diesem Beispiel leicht sieht, wird die Rendite immer höher, je kleiner das Eigenkapital ist, je höher also der leverage wird. Kein Wunder, lieben die Aktionäre in einer guten Phase einen möglichst hohen leverage.

Leider gibt es aber Schwankungen in beide Richtungen. In einem schlechten Jahr könnte der Marktwert der Wertpapiere, anstatt um 10 Millionen Euro anzusteigen, um 10 Millionen fallen. Der Verlust beträgt in diesem Jahr somit – 11 Prozent – spürbar, aber kaum katastrophal. Die Aktionäre aber werden gewaltig getroffen. Denn bleibt alles andere gleich (macht die Bank also keine sonstigen Gewinne), wird ihr Eigenkapital mit einem Abschreiber von 10 Millionen vollständig aufgebraucht, sie verlieren also ihren gesamten Einsatz. Trotzdem bleibt aber das individuelle Risiko der Aktionäre beschränkt. Da die Aktionäre nämlich maximal ihre investierten Mittel verlieren können (wegen der beschränkten Haftung einer Aktiengesellschaft gibt es keinen Rückgriff auf ihr sonstiges Vermögen), ist eine starke Verschuldung (leverage) für sie trotzdem oft attraktiv; die Verlustmöglichkeiten sind begrenzt, die Gewinnmöglichkeiten aber kaum.

Wie wir noch sehen werden, würde ein Verlust von nur schon wenig mehr als 10 Millionen Euro diese stark verschuldete Bank in den Konkurs treiben. Ein hoher leverage ist also ein außerordentlich gefährliches Spiel, das in unsicheren Zeiten den Charakter eines (russischen) Roulettes annehmen kann.

Über den Ursprung der Krise gibt es keine Zweifel. Er findet sich in den USA, genauer im US-amerikanischen Häusermarkt. In der ersten Hälfte des vergangenen Jahrzehnts bildete sich auf diesem Markt eine spektakuläre Preisblase, deren Platzen schließlich den Anfang der großen Krise markierte. Wir wollen hier erklären, wie die starke Blase auf dem US-Immobilienmarkt begonnen hat, wie die Preisspirale durch die Vergabe von unverantwortlichen Hypothekarkrediten weiter angeheizt wurde und was dazu führte, dass die Preise schließlich drastisch einbrachen.

3 Die Entstehung der Immobilienblase

Fänden Sie es vernünftig, wenn ein unbekanntes Unternehmen mit hochfliegenden Plänen, aber ohne bisherige Erfolge und ohne wesentliches Vermögen Milliarden Euro wert wäre? Wohl kaum. Am 14. Februar 2000 betrug aber der Marktwert des Unternehmens EM.TV 14 Milliarden Euro. Damit war der neu gehandelte Münchner Filmrechtehändler an der Börse gleich viel wert wie der Stahlgigant ThyssenKrupp. Um sich die Dimensionen zu verdeutlichen: Der Jahresumsatz betrug bei EM.TV im Jahr 1999 320 Millionen Euro, während er bei ThyssenKrupp – einem Unternehmen mit immerhin 200 000 Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern – mit 32 Milliarden Euro hundertmal höher war. Die Basis der Bewertung des Filmrechtehändlers war also einzig die Hoffnung auf Milliardenumsätze, die sich die Besitzer für die kommenden Jahre versprachen.

Dieses Beispiel zeigt eindrücklich, zu welch absurden Situationen übersteigerte Erwartungen in die Gewinnmöglichkeiten einer Anlagekategorie führen können. Auf dem Höhepunkt der New-Economy-Blase zu Beginn des Jahrtausends waren die Gewinnerwartungen an jedes Geschäft, das auch nur entfernt mit dem Internet zu tun hatte, völlig übersteigert. Wie bei jeder Blase ließen die spektakulären Aussichten selbst derart abstruse Bewertungen wie diejenige von EM.TV als plausibel erscheinen. Das Internetzeitalter, so war überall zu hören, führe zu Gewinnmöglichkeiten in völlig neuen Dimensionen, was wiederum die stratosphärischen Bewertungen von Unternehmen rechtfertige, die außer einer Geschäftsidee wenig Konkretes vorzuweisen hatten.

Wie bei jeder Blase erwies sich auch hier die Annahme als verfrüht, ein neues Zeitalter sei angebrochen, das die bisherigen ökonomischen Gesetze infrage stelle. Ganz bewusst und treffend ironisch lautet der Titel des wegweisenden Buchs von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff zur langen Geschichte der Finanzkrisen deshalb: «Diesmal ist alles anders».6 2008 wurde die aus der EM.TV hervorgegangene EM.Sport an der Börse noch mit 220 Millionen Euro bewertet, während das Old-Economy-Unternehmen ThyssenKrupp 21 Milliarden Euro wert war.7

Kaum war die New-Economy-Blase geplatzt, begann sich in den USA die nächste Blase zu bilden, die schließlich zu absurd überbewerteten Immobilien führen sollte. Der Mechanismus war auch hier ähnlich, aber das Platzen dieser Blase hatte wesentlich drastischere Auswirkungen. Wir wollen im Folgenden nachzeichnen, wie diese fatale Immobilienblase in den USA entstehen konnte.

Der starke Preisanstieg nach 2002

Der US-amerikanische Häusermarkt hatte zu Beginn der Krise eine ungewöhnliche Entwicklung hinter sich: Seit Jahrzehnten waren die landesweiten Häuserpreise kaum mehr gefallen. Besonders dynamisch wurde diese Entwicklung aber vor allem nach der Jahrtausendwende, als die Preise in jeder Wirtschaftslage stiegen und die durchschnittliche Erhöhung mit deutlich mehr als 10 Prozent pro Jahr weit über dem Wirtschaftswachstum lag. Abbildung 6, welche die Entwicklung der US-Häuserpreise von 1991 bis 2006 anhand der wichtigsten landesweiten Messgröße darstellt, zeigt ein eindrucksvolles Bild dieser Dynamik.

Abbildung 6

Quelle: Datastream

Spätestens seit dem Jahr 2002 wurden US-amerikanische Immobilien zu einem bevorzugten Investitionsobjekt. Die vom Platzen der New-Economy-Blase Anfang des Jahrzehnts gebeutelten Investoren sahen im Häusermarkt eine sichere, rentable Alternative. Die Häuserpreise waren landesweit schon lange nicht mehr gesunken, außerdem besaß man bei dieser Investition eine handfeste Sicherheit, nämlich das Haus selbst – dies ganz im Gegensatz zur Investition in die Aktien von neuen, kleinen Internetfirmen, die über Ideen, aber nichts Handfestes verfügten. Eine gewaltige Investitionslawine begann sich in den US-amerikanischen Immobilienmarkt zu ergießen; die dadurch steigenden Preise schienen die Rentabilität der Investitionen zu bestätigen.

Drei Voraussetzungen waren für die Entstehung der Blase auf dem US-amerikanischen Immobilienmarkt entscheidend:

 Voraussetzung 1: Zu expansive US-Geldpolitik

 Voraussetzung 2: Massive Kapitalströme in die USA

 Voraussetzung 3: Problematische «Innovationen» auf den Finanzmärkten

Wir werden im Folgenden die Rolle dieser drei Faktoren erläutern.

Zu expansive US-Geldpolitik8

Investitionen in Immobilien sind stark von den Kosten der Verschuldung und damit vom Zinsniveau abhängig. Tiefe Zinsen führen zu einer Erhöhung der Investitionsnachfrage, weil es billiger wird, sich Geld zu beschaffen. Für die Preisblase auf dem US-Immobilienmarkt waren außerordentlich tiefe Zinsen ohne Zweifel ein wichtiger Auslöser, wie eine Analyse der US-Geldpolitik zu Beginn des neuen Jahrtausends klarmacht.

Mit einigem Recht lässt sich heute behaupten, dass die terroristischen Anschläge vom 11. September 2001 bei der Entstehung der Krise eine wichtige indirekte Rolle spielten. Damals litt die US-amerikanische Wirtschaft ohnehin schon unter den Folgen des abrupten Börseneinbruchs nach dem Ende des New-Economy-Strohfeuers. Viele Wirtschaftspolitiker befürchteten, die Kombination aus fallenden Börsenkursen und Terrorismusangst könnte zu einer tiefen Rezession führen, falls die große Unsicherheit einen Einbruch der Investitionen und Konsumausgaben auslösen würde. Es wurde gar die Gefahr einer Deflation – also einer tiefen Rezession mit gleichzeitig stark fallenden Preisen – heraufbeschworen.9

Die US-amerikanische Notenbank, das Federal Reserve System (kurz Fed), reagierte auf diese Befürchtungen mit einer stark expansiven Geldpolitik, indem sie die Zinsen deutlich senkte, um die Investitionen und den Konsum zu stimulieren. Ungewöhnlich war vor allem, dass die Zinsen auch dann noch auf außerordentlich tiefem Niveau belassen wurden, als die Wirtschaft schon wieder kräftig zu wachsen begann. Anhand von Abbildung 7 lässt sich ermessen, wie ungewöhnlich expansiv diese Geldpolitik war.

Die blaue Kurve zeigt den Verlauf der durch das Fed festgelegten Leitzinsen seit Beginn des vergangenen Jahrzehnts. Man sieht, dass sie nach dem Platzen der Internetblase und den Anschlägen von 2001 auf einen sehr tiefen Wert gesenkt wurden, um diese Schocks aufzufangen. Bemerkenswert ist aber, dass die Zinsen auch nach 2002 lange auf diesem tiefen Niveau verharrten, obwohl der Aufschwung längst eingesetzt hatte. Wie ungewöhnlich dies war, lässt sich an der roten Linie ablesen. Sie zeigt das Zinsniveau, wenn sich die Geldpolitik konventionell verhalten hätte.10 Heute ist klar, dass bei diesem kräftigen Konjunkturaufschwung (die Wachstumsraten stiegen auf deutlich über 2 Prozent) die Zinsen nicht so lange auf beinahe null Prozent hätten gehalten werden sollen.

Abbildung 7

Quelle: The Economist, 18. Oktober 2007

Unmissverständlich zeigt die Grafik eine zu expansive US-Geldpolitik während mehr als zwei Jahren.

Ein wichtiger Grund für diese ungewöhnliche Politik war die – im Nachhinein gesehen – unnötige Deflationsangst. Sie wurde noch dadurch geschürt, dass die Inflationsrate in dieser Periode sehr tief blieb, was in einer Aufschwungphase unüblich ist. Allerdings wissen wir heute, dass sich die stark expansive Geldpolitik eben doch in den Preisen niederschlug – allerdings nicht wie üblich in den Konsumentenpreisen, sondern in den Preisen von Wertanlagen und hier insbesondere in den Preisen von Immobilien.

Massive Kapitalströme in die USA

Ein zweiter, sehr wichtiger Faktor zur Erklärung des Ausmaßes der Immobilienblase waren die außergewöhnlich kräftigen Kapitalströme in die USA. Ökonominnen und Ökonomen hatten schon seit den 1990er-Jahren große Bedenken, dass die US-amerikanische Wirtschaft über ihre Verhältnisse lebte. Denn seit den 1980er-Jahren und in eindrucksvoll steigendem Ausmaß seit Ende der 1990er-Jahre exportierten die USA wesentlich weniger, als sie importierten, und sie finanzierten dies mit Kapitalimporten vor allem aus dem asiatischen Raum. Dadurch taten sich große globale Ungleichgewichte auf. Zahlreiche Beobachter hielten fest, dass es früher oder später zu einer starken und schmerzhaften Korrektur kommen müsse. Die US-Bevölkerung verhielt sich insgesamt wie ein privater Haushalt, dessen Ausgaben laufend höher sind als sein Einkommen, weshalb er sich immer weiter verschulden muss. Das Resultat sieht man in Abbildung 8: Die US-amerikanischen Auslandschulden, also der Bestand an US-Wertpapieren, die von Ausländern gehalten wurden, stieg im Verlauf der 1990er-Jahre kontinuierlich an; die US-Amerikaner verschuldeten sich in zunehmendem Maß in ihrer eigenen Währung bei Ausländern.

Diese Tendenz verstärkte sich Anfang des vergangenen Jahrzehntes noch, und wir sehen in der Grafik, dass der schon 2002 sehr hohe Bestand sich bis 2007 noch einmal verdoppelte. Die Sparquote der US-amerikanischen Haushalte sank in dieser Periode gegen null. Gesamtwirtschaftlich betrachtet, waren Investitionen in den USA nur noch möglich, weil das Ausland kräftig mitfinanzierte. Darin zeigte sich auch ein bemerkenswerter Risikoappetit, der die ungünstige spätere Entwicklung mit erklärt. Die US-Amerikaner hielten die Aussichten offenbar für genügend gut, um eine ständig wachsende Verschuldung problemlos mit späteren Einkommenszuwächsen (oder auch aus den erwarteten weiteren Wertsteigerungen der Immobilien) finanzieren zu können. Das starke Wachstum der US-Wirtschaft seit Mitte der 1990er-Jahre, das nur von einer kurzen Rezession nach dem Platzen der Internetblase unterbrochen worden war, schien diese Annahme immer plausibler zu machen.

Abbildung 8

Quelle: Federal Reserve

Es stellt sich die Frage, wieso der Rest der Welt bereit war, dieses aus heutiger Sicht unverantwortliche und für sie zuletzt kostspielige Verhalten zu finanzieren. Die einfache Antwort: Zu Beginn des vergangenen Jahrzehnts erschien dies keineswegs als unverantwortlich. Die USA wiesen damals über Jahre ein spektakuläres Produktivitätswachstum auf und wurden allgemein als attraktivster und dynamischster Wirtschaftsstandort weltweit eingeschätzt. Investitionen in dieses Land galten deshalb als vielversprechend. Hinzu kam, dass ein großer Teil des Zuwachses an Kapitalimporten aus Japan und den stark wachsenden Schwellenländern wie Russland und allen voran China stammte. Die chinesische Volkswirtschaft wies unter anderem wegen der wenig entwickelten Altersvorsorge eine sehr hohe Sparquote auf. Ein großer Teil der gewaltigen Einkommenszuwächse dieses Riesenlandes wurde gespart, und diese Ersparnisse «suchten» nach Investitionsmöglichkeiten. Auch weil die Entwicklung des Bankensystems in den Schwellenländern mit dem Wachstum der übrigen Wirtschaft nicht Schritt halten konnte, wurde ein Großteil dieser Gelder im Ausland angelegt.

Noch einmal gesteigert wurde dieser Kapitalexport dadurch, dass China den Wechselkurs seiner Währung gegenüber dem Dollar auf einem künstlich zu tiefen Niveau fixiert hatte, um seine Exportindustrie zu stärken.11 Um dies zu erreichen, bekämpfte die chinesische Zentralbank den wegen des Wachstumsbooms natürlichen Aufwertungsdruck auf die inländische Währung, indem sie massiv Dollar kaufte; ein Kauf der ausländischen Währung erhöht ja deren Preis und schwächt damit den relativen Wert der inländischen Währung. Dieser Dollarkauf wurde in zunehmendem Maß über den Erwerb US-amerikanischer Wertpapiere umgesetzt und bedeutete daher nichts anderes als einen zusätzlichen Kapitalexport in die USA.

Wir sehen also: Aus verschiedensten Gründen flossen wie nie zuvor Kapitalströme in die USA, und die Nachfrage nach rentablen Anlagen war entsprechend groß. Investitionen in traditionelle US-Wertpapiere wie etwa Staatsanleihen waren aber wegen der tiefen Zinsen (vgl. obige Ausführungen zur Geldpolitik) wenig rentabel. Eine Alternative war die Investition in den boomenden US-amerikanischen Immobilienmarkt. Allerdings war das ins Land strömende Kapital so überreichlich vorhanden, dass der US-Häusermarkt zu wenige Investitionsmöglichkeiten mit akzeptablem Risiko bot.

Diese beiden Faktoren – die tiefe Rentabilität der US-Wertpapiere und die beschränkten Anlagemöglichkeiten für Großinvestoren auf dem US-Häusermarkt – hätten den Kapitalfluss in die USA (und damit auch die Blase im Häusermarkt) eigentlich rasch dämpfen müssen. Ein dritter Faktor, mit dem wir uns jetzt beschäftigen wollen, führte jedoch dazu, dass dies nicht geschah: Die Investmentbanken fanden nämlich innovative Lösungen für beide Probleme. Und erst diese «Innovationen»12 ermöglichten die Ausweitung zur gigantischen Blase, die zuletzt eine weltweite Krise auslösen sollte.

Problematische «Innovationen» auf den Finanzmärkten

Hypothekarkredite eignen sich denkbar schlecht als Investitionsmöglichkeiten für internationale Anleger. Um die Risiken eines solchen Kredits abzuschätzen, muss sich die Kreditgeberin ein Bild über den einzelnen Kreditnehmer und die Immobilie machen können. Aus diesem Grund handelt es sich normalerweise um ein sehr lokales Einzelgeschäft, und große Investitionssummen kommen nur zustande, wenn sehr viele dieser Kredite vergeben werden können. Der erste Teil der Finanzinnovationen, die für die Krise entscheidend werden sollten, nahm sich dieses Problems an. Mit der sogenannten Verbriefung wurde eine große Zahl von einzelnen Hypotheken zu Wertpapieren gebündelt, die sich auf internationalen Finanzmärkten verkaufen ließen. Die Mechanik lässt sich anhand von Abbildung 9 erläutern.

Hauskäufer schließen mit lokalen Geschäftsbanken einen Hypothekenvertrag ab und erhalten einen Hypothekarkredit. Anstatt die Hypothekarforderung wie üblich in ihren Büchern zu behalten, verkaufen die Banken sie mit Gewinn an eine Investmentbank weiter. Die Investmentbank schafft nun mittels Verbriefung aus den Hypothekarforderungen handelbare Wertpapiere und verkauft diese an private Investoren – oft auch an Banken. Diese Wertpapiere versprechen den Anlegern eine regelmäßige Zinszahlung, die aus den monatlichen Hypothekarzinszahlungen der Hausbesitzer stammt. Die Investoren erhalten dadurch die Möglichkeit, im Immobilienmarkt in standardisierte Wertpapiere Geld anzulegen, ohne sich selbst mit den Details des Hypothekargeschäfts herumschlagen zu müssen. Diese Art von Wertpapieren lassen sich unter dem Überbegriff ABS (asset-backed security)13 zusammenfassen. Die Verbriefung ist ein altbekannter Vorgang in der Finanzbranche und dient eigentlich der Risikoverminderung für die Anleger. Denn die einzelne Hypothek ist vergleichsweise risikoreich, weil ein nicht unbeträchtliches Ausfallrisiko besteht: Ein einzelner Haushalt kann immer in Konkurs gehen. Kauft man mit demselben Betrag aber einen Anteil eines Pools mit Tausenden von Hypothekarkrediten aus dem ganzen Land, so sollte das Risiko deutlich tiefer sein. Die Wahrscheinlichkeit, dass viele Schuldner gleichzeitig zahlungsunfähig werden, scheint viel geringer, als dass dies einem einzelnen passiert. Später werden wir sehen, dass diese Überlegung im vorliegenden Fall dramatisch falsch war.

Abbildung 9

Eigene Grafik

Zum explosiven Gebräu wurden diese ABS aber erst durch den zweiten Teil der Finanzinnovation, die sogenannte Strukturierung. Die Investmentbanken verkauften nicht gleichartige ABS, sondern teilten diese in unterschiedliche Tranchen auf, die mit unterschiedlichem Risiko behaftet waren. Das Risiko eines solchen Wertpapiers besteht im Wesentlichen darin, dass nicht nur vereinzelte, sondern viele Hausbesitzer in finanzielle Engpässe geraten und ihre Hypotheken nicht mehr bedienen können. Die Idee der Strukturierung ist, dieses Risiko vor allem jenen zuzuteilen, die – vereinfacht ausgedrückt – bereit sind, Roulette zu spielen, also mit hohem Risiko auf einen hohen Gewinn zu wetten. Damit sollten bei allen übrigen Anlegern nur noch minimale Risiken verbleiben. Abbildung 10 erläutert dies schematisch.

Durch die Strukturierung werden die ABS (verbriefte Hypotheken) in drei Tranchen aufgeteilt, wobei die hoch riskanten Tranchen an die risikofreudigen Investoren verkauft (oder von der Investmentbank selbst gehalten) werden.14 Sie erhalten den Rest, also den Teil der Hypothekarzinsen, der noch übrig ist, nachdem die beiden anderen Tranchen zu einem vorher vereinbarten Zinssatz ausbezahlt worden sind. Ihr hohes Risiko drückt sich auch darin aus, dass sie gar kein Rating aufweisen. Die mittlere Tranche trägt ein deutlich kleineres Risiko, weil sie nur dann Verluste schreibt, wenn alle Anleger in den hoch riskanten Tranchen einen Totalverlust erlitten haben; das mittelgroße Risiko wird durch ein Rating in den Kategorien A oder BBB ausgedrückt. Entscheidend ist aber die dritte Kategorie, nämlich die Tranche mit tiefem Risiko. Diese weist zwar den tiefsten Zins aller drei Kategorien auf, scheint dafür aber eine «bombensichere» Investition darzustellen. Schließlich trägt sie nur ein Verlustrisiko, wenn die beiden anderen Tranchen Totalverlust erlitten haben. Da Hypothekardarlehen durch das Haus gesichert und sehr viele solcher Darlehen in einem ABS gebündelt sind, erscheint hier ein Verlust in normalen Zeiten als sehr unwahrscheinlich. Die Ratingagenturen ließen sich von diesem Argument überzeugen und verliehen diesen Tranchen der ABS deshalb meist die höchste Bewertung AAA. Bei dieser Einschätzung stützten sie sich auf Daten aus der jüngeren Vergangenheit, auf deren Basis allerdings ein gleichzeitiger starker Vertrauensverlust und damit ein Preiseinbruch bei allen ABS gar nicht modelliert werden konnte, weil so etwas noch nie vorgekommen war. Doch genau dieser scheinbar unmögliche Fall trat schließlich ein.

Mit dem AAA-Rating – das oft 70 Prozent aller Tranchen eines ABS aufwiesen – galten diese Investitionen als ebenso sicher wie Staatsanleihen, mit dem großen Vorteil, dass sie deutlich höhere Zinsen einbrachten. Es ist kaum verwunderlich, dass sich die Anleger mit Begeisterung auf diese scheinbar großartigen Investitionsmöglichkeiten stürzten. Sie kauften auch dann noch in Scharen solche Produkte, als bereits erste Zweifel über deren Qualität aufkamen. Für diese Sorglosigkeit gab es noch einen weiteren wichtigen Grund. Konservative Investoren konnten sich nämlich gegen ein Verlustrisiko bei den besseren Tranchen der ABS absichern, waren doch Versicherungen noch so gerne bereit, in dieses scheinbar risikoarme Geschäft einzusteigen. AIG – dem größten Versicherungskonzern der Welt – sollte dies später zum Verhängnis werden.

Abbildung 10

Eigene Grafik

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