Инвестиции в вопросах и ответах

учебное пособие

Под редакцией
доктора экономических наук, профессора
В. В. Ковалева 

доктора экономических наук, профессора
В. В Иванова

доктора экономических наук, профессора
В. А Лялина

ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 330.322(075.8) |
ББК 65.9(2Рос) 56я73 |
И58 |

Авторы:

А. Ю. Андрианов, канд. экон. наук — гл. 15 (совм. с С. В. Валдайцевым и Г. В. Кальварским);

С. В. Валдайцев, д-р экон. наук, проф. — гл. 11 (совм. с С. Г. Горбушиной, Вит. В. Ковалевым и О. Ю. Коршуновым), гл. 15 (совм. с А. Ю. Андриановым и Г. В. Кальварским);

П. В. Воробьев, канд. экон. наук, доц. — гл. 1 (совм. с В. В. Ивановым и В. А. Лялиным);

Н. С. Воронова, д-р экон. наук, проф. — гл. 3 (совм. с В. В. Ивановым и Е. М. Поповой);

С. Г. Горбушина, канд. экон. наук, доц. — гл. 8 (совм. с Б. И. Соколовым), гл. 11 (совм. с С. В. Валдайцевым, Вит. В. Ковалевым и О. Ю. Коршуновым);

И. А. Дарушин, канд. экон. наук — гл. 5;

В. В. Иванов, д-р экон. наук, проф. — гл. 1 (совм. с П. В. Воробьевым и В. А. Лялиным), 2 (совм. с А. В. Казанским), 3 (совм. с Н. С. Вороновой и Е. М. Поповой);

А. В. Казанский, канд. экон. наук — гл. 2 (совм. с В. В. Ивановым);

Г. В. Кальварский, канд. экон. наук, доц. — гл. 6, гл. 15 (совместно с А. Ю. Андриановым и С. В. Валдайцевым);

В. В. Ковалев, д-р экон. наук, проф. — гл. 4, 9, 10;

Вит. В. Ковалев, д-р экон. наук — гл. 11 (совм. с С. В. Валдайцевым, С. Г. Горбушиной и О. Ю. Коршуновым);

О. Ю. Коршунов, канд. экон. наук, доц. — гл. 11 (совм. с С. В. Валдайцевым, С. Г. Горбушиной и Вит. В. Ковалевым);

Б. М. Лебедев, канд. экон. наук, доц. — гл. 16, 17;

Н. Г. Лукьянова, канд. экон. наук — гл. 7;

В. А. Лялин, д-р экон. наук, проф. — гл. 1 (совм. с П. В. Воробьевым и В. В. Ивановым), 13, 14;

Е. М. Попова, д-р экон. наук, проф. — гл. 3 (совм. с Н. С. Вороновой и В. В. Ивановым);

Б. И. Соколов, д-р экон. наук, проф. — гл. 8 (совм. с С. Г. Горбушиной), 12 (совм. с С. В. Соколовой);

С. В. Соколова, д-р экон. наук, проф. — гл. 12 (совм. с Б. И. Соколовым).

Ответственные редакторы — доктор экономических наук, профессор В. В. Ковалев, доктор экономических наук, профессор В. В. Иванов, доктор экономических наук, профессор В. А. Лялин.

Учебное пособие подготовлено в соответствии с требованиями Государственного образовательного стандарта по специальности «Финансы и кредит» и охватывает все вопросы учебного курса «Инвестиции». Материал удачно структурирован и дает комплексное представление о логике, технике и методах оценки инвестиционной деятельности фирмы.

Для студентов, преподавателей вузов, научных и практических работников, специализирующихся в области финансов, управления инвестициями, оценки бизнеса.

| УДК 330.322(075.8)
| ББК 65.9(2Рос) 56я73

| © Коллектив авторов, 2011
| © ООО «Проспект», 2011

Введение

В процессе своей деятельности различные экономические субъекты неизбежно сталкиваются с проблемой выбора: каким образом поступить с имеющимися на данный момент свободными средствами? Направить на удовлетворение текущих нужд или, отказавшись от их использования в данный момент времени, попытаться получить больший объем в будущем. Принципиальное решение данного вопроса в пользу вложения капитала приводит нас к необходимости осуществлять инвестиции, участвовать в инвестиционном процессе. Что, в свою очередь, ставит перед экономическим агентом целый набор новых проблемных вопросов. Какой капитал можно использовать для инвестирования с наибольшим успехом? Каковы возможные направления его использования? Какой эффект может быть получен и какова вероятность его достижения? В чем заключаются особенности различных способов инвестирования? Какова финансовая инфраструктура инвестиционного процесса? Каким образом привлечь недостающие средства? И целый ряд других, не менее острых как с практической, так и с теоретической точек зрения вопросов.

Необходимо понимать, что такого рода вопросы могут возникать на разных уровнях экономической системы. И ответы на них зачастую будут зависеть от того, о каком экономическом субъекте идет речь. В некотором смысле очень трудно сравнивать инвестиции, осуществляемые частными инвесторами и корпорациями, коммерческими фирмами и государством. Понимая, что каждый инвестор ставит перед собой свою, индивидуальную, цель, отметим, что с общеэкономической точки зрения любая успешная инвестиция приводит к росту общественного благосостояния, повышению эффективности функционирования как самого инвестора, так и общества в целом. Рассматривая предприятия как центральное ключевое звено воспроизводственного процесса, авторы излагают материал в приложении к деятельности фирмы. Вместе с тем часть разделов учебного пособия дает ответы на концептуальные вопросы, связанные с инвестициями и инвестиционным процессом в целом.

Содержательно учебное пособие в полной мере соответствует государственному образовательному стандарту высшего профессионального образования по специальности «Финансы и кредит», в котором курс «Инвестиции» представлен в блоке специальных дисциплин и базируется на втором издании учебника: Инвестиции: учеб. / А. Ю. Андрианов, С. В. Валдайцев, П. В. Воробьев [и др.]; отв. ред. В. В. Ковалев, В. В. Иванов, В. А. Лялин. 2-е изд., перераб. и доп. М.: ТК Велби, изд-во «Проспект», 2007.

В первом разделе учебного пособия «Инвестиционная среда» раскрываются сущность и виды инвестиций, содержание и основные этапы инвестиционного процесса, описывается финансовая инфраструктура инвестиционного процесса: дается общее представление о финансовых рынках и институтах, финансовых инструментах и инвестиционных рисках.

Второй раздел пособия посвящен ответам на вопросы, связанные с осуществлением основной формы реальных инвестиций — капитальных вложений. Здесь содержится характеристика сущности и видов капитальных вложений, описаны основные особенности инвестиций в недвижимость и строительство, представлены основные механизмы финансирования капитальных вложений. Освещен ряд вопросов, связанных с оценкой эффективности капвложений и с порядком их государственного регулирования и защиты.

В третьем разделе «Инвестиционные проекты и методы их финансирования» рассмотрены понятие инвестиционного проекта и их виды, основные методы оценки инвестиционных проектов; дана классификация видов и форм финансирования инвестиционных проектов, описаны особенности их основных видов; представлена специфика разработки и реализации бизнес-плана инвестиционного проекта.

В четвертом разделе «Инвестиции в ценные бумаги» излагаются теоретические и практические особенности финансовых инвестиций. В этой части пособия рассмотрены инвестиционные качества основных ценных бумаг, выявлены их особенности как объекта инвестирования; изложены базовые принципы портфельной теории, описаны особенности оценки и управления стоимостью инвестиций на неорганизованном рынке ценных бумаг.

Пятый раздел учебного пособия посвящен иностранным инвестициям. В нем рассмотрены концептуальные основы прямого иностранного инвестирования, описаны особенности и методы его регулирования; рассмотрены финансовые и страновые риски при осуществлении прямых иностранных инвестиций, дана характеристика методов их оценки и состоянию данной отрасли инвестиций в России.

Предлагаемое читателю учебное пособие не призвано дать ответы на все вопросы по затрагиваемым проблемам, тем более что осуществить это с практической точки зрения невозможно. При необходимости и желании читатель сможет самостоятельно найти ответы на дополнительные вопросы, в чем ему поможет специальная литература, список которой представлен в конце книги.

Авторы надеются, что знакомство с учебным пособием будет полезно не только для студентов, но и для преподавателей финансовых дисциплин, а также для практических работников в сфере инвестиций.

Авторы отлично понимают, что предлагаемое читателям учебное пособие не свободно от недостатков. Любая конструктивная критика и пожелания будут восприняты с благодарностью.

Раздел I .
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СРЕДА

Глава 1.
Экономическая сущность и виды инвестиций

Какова экономическая сущность и факторы роста сбережений?

Сбережения — это превышение дохода над потреблением. Сбережения общества складываются из сбережений личных доходов населения, нераспределенной прибыли предприятий и некоторой части средств государственного бюджета. Крупнейшими сберегателями являются нефинансовые корпорации, создавая примерно 60% национального инвестиционного фонда в развитых странах. Личный сектор обеспечивает примерно 20—30% всех сбережений. Сбережения общества могут увеличиваться также за счет средств государственного бюджета в случае превышения доходов бюджета над расходами (при дефиците бюджета сбережения общества будут уменьшаться). Также к сбережениям следует относить ту часть бюджетных средств, за счет которой сооружаются объекты социально-бытовой и производственной инфраструктуры, поскольку данные средства не используются на текущее потребление.

Совокупность экономических, социальных и политических условий формирует определенное отношение общества к сбережению и обусловливает как общие размеры сбережений, так и соотношение их составных частей. В масштабах общества размеры сбережений определяются прежде всего уровнем развития производства. В условиях роста и повышения эффективности производства сбережения увеличиваются. Напротив, в условиях значительного падения производства сокращаются возможности наращивания сбережений у подавляющей части населения и предприятий. Весьма существенным фактором, определяющим уровень сбережений общества, является также гарантия безопасности сбережений. Если члены общества не уверены в том, что в будущем они смогут воспользоваться плодами своих сбережений, они будут стремиться к тому, чтобы использовать все свои доходы на текущее потребление.

Понятие инвестиционного процесса и его значение в экономике

Как экономическая категория инвестиционный процесс выражает отношения, которые возникают между его участниками по поводу формирования и использования инвестиционных ресурсов в целях расширения и совершенствования производства.

Инвестиционный процесс начинается с формирования денежных средств и заканчивается созданием реальных активов в форме производственных зданий и сооружений, оборудования и технологии, объектов бытовой и социальной инфраструктуры.

На макроуровне инвестиционный процесс заключается в том, что сбережения населения, юридических лиц и часть доходов государства (то, что не использовано на потребление) превращаются в производственное оборудование, здания и сооружения, технологию, материалы и энергию (инвестиционные товары), в результате чего происходит расширение производства в масштабах общества. Рост производства увеличивает возможности для сбережений, которые являются потенциальными инвестициями; сбережения, превращаясь в инвестиции, ведут к расширению производства и т. д.

Именно уровень инвестиций, которые направляются на увеличение производственного аппарата, его модернизацию и реконструкцию, на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, в первую очередь определяет экономический рост в долговременном плане.

Взаимосвязь сбережений и инвестиций

Сбережения и инвестиции взаимосвязанны: сбережения являются потенциальными инвестициями, а инвестиции выступают как реализованные сбережения, направленные на получение экономического или социального эффекта. Чем благоприятнее экономические и социальные условия, чем выше степень безопасности вложений, тем больше сбережений превращается в инвестиции. Нестабильность экономического положения в стране, кризисное состояние экономики, высокие темпы инфляции приводят к тому, что значительная часть сбережений не превращается в инвестиции, не вовлекается в инвестиционный процесс, а используется на товарные запасы или расходуется на приобретение иностранной валюты. Другая часть сбережений направляется в сферы, где ожидается более высокая прибыль и более быстрое ее получение. Значительная часть инвестиций приобретает краткосрочный, спекулятивный характер. Доля долгосрочных производственных инвестиций сокращается, что приводит к падению темпов роста производства, сокращению занятости, к снижению уровня потребления и сбережений.

Сбережения являются необходимым звеном инвестиционного процесса. Инвестиции предполагают сбережения. Но не все сбережения становятся инвестициями. Например, если денежные средства не используются своим владельцем на потребление, то они являются сбережениями. Однако, оставаясь у своего владельца без движения, они не становятся инвестициями. Инвестициями становятся те сбережения, которые прямо или косвенно используются для расширения производства с целью извлечения дохода в будущем.

Какова роль финансового рынка в инвестиционном процессе?

Подавляющая часть населения лишена возможности инвестировать в производство непосредственно. Не превращается непосредственно в инвестиции по тем или иным причинам и часть прибыли предприятий. Передача денежных средств в основном осуществляется по каналам финансового рынка, где собственники денежных средств выступают в качестве поставщиков инвестиционного капитала, а лица, привлекающие чужие средства, — в качестве его потребителей. В зависимости от того, каким образом осуществляется передача денежных средств от поставщиков к потребителям, на финансовом рынке выделяют два основных канала.

•    Рынок банковских кредитов, на котором процесс движения денег от их собственника к заемщику опосредуется банком. Банки аккумулируют временно свободные денежные средства юридических и физических лиц, а затем предоставляют кредиты заемщикам (тем, кто осуществляет реальные инвестиции). Банковские вклады являются надежными и высоколиквидными, вложения денежных средств в банки доступны даже для самых мелких собственников сбережений. Однако банк выплачивает вкладчикам более низкий процент по сравнению с тем, который берет со своих заемщиков. В то же время получение банковского кредита для потребителей капитала нередко сопряжено с большими трудностями. Кроме того, банки часто не в состоянии предоставить кредит на тот срок, в котором нуждается заемщик, у банка может не быть требуемой суммы кредита и др.

•    Рынок ценных бумаг, где потребители капитала вступают в отношения непосредственно с поставщиками капитала, осуществляя выпуск ценных бумаг. При определенных обстоятельствах этот способ в большей мере отвечает интересам и поставщиков, и потребителей инвестиционных ресурсов. В частности, поставщики ресурсов зачастую могут вкладывать свои средства на более выгодных условиях, чем банковские вклады, и на более длительные сроки. Выпуск ценных бумаг имеет также определенные преимущества перед банковскими кредитами (возможность привлекать требуемые большие суммы на более длительный срок, иногда на неограниченное время, если речь идет об акциях).

Какие факторы определяют уровень инвестиций в масштабах общества?

Важнейшими факторами, которые определяют уровень инвестиций в масштабах общества, являются:

•    Соотношение между потреблением и сбережением. Чем больше общество потребляет сегодня, тем меньше оно сберегает и тем меньше уровень инвестиций. Чем меньше уровень инвестиций сегодня, тем меньше возможностей для увеличения уровня потребления в будущем. Сама же пропорция между потреблением и сбережением определяется достигнутым уровнем производительности труда и уровнем доходов населения.

•    Безопасность вложений. Собственники сбережений будут вкладывать свои средства даже в условиях минимальной прибыли, если будут уверены в том, что свои средства они не потеряют. Если есть угроза потерять вложенные средства, то все большая часть сбережений не будет вовлекаться в инвестиционный процесс.

•    Уровень прибыли на инвестиции. Этот фактор всегда действует в совокупности с фактором безопасности. Чем выше ожидаемая прибыль от вложений, тем выше риск данных инвестиций. Менее рисковые вложения, как правило, приносят меньшую прибыль. Но даже безрисковые вложения должны иметь минимальный размер прибыльности, ниже которого владельцы сбережений не захотят осуществлять инвестиции.

•    Степень организованности финансового рынка. В современных условиях немалая часть инвестиционных ресурсов формируется за счет сбережений населения. Однако участие населения в инвестиционном процессе в основном осуществляется с помощью финансового рынка. Если финансовый рынок хорошо организован, то даже те денежные средства, которые оказываются свободными на незначительный срок, также вовлекаются в инвестиционный процесс. Кроме того, инвестициями становятся также временно свободные денежные средства предприятий.

Какова экономическая сущность и признаки инвестиций?

Инвестиции — это целенаправленное вложение на определенный срок капитала во всех его формах в различные объекты (инструменты) для достижения индивидуальных целей инвесторов.

Следует отметить, что:

а)    понятие «инвестиция» на макро- и микроуровнях наполнено различным содержанием;

б)    связывается с деятельностью конкретного лица, называемого инвестором;

в)    инвестиции представляют собой многоаспектные вложения капитала, которые могут реализовываться в различных формах и характеризоваться разнообразными особенностями.

Наиболее существенными признаками инвестиций являются:

•    потенциальная способность инвестиций приносить доход;

•    процесс инвестирования, как правило, связан с преобразованием части накопленного капитала в альтернативные виды активов экономического субъекта (предприятия);

•    в процессе осуществления инвестиций используются разнообразные инвестиционные ресурсы, которые характеризуются спросом, предложением и ценой;

•    целенаправленный характер вложения капитала в какие-либо материальные и нематериальные объекты (инструменты);

•    наличие срока вложения (этот срок всегда индивидуален и определять его заранее неправомерно);

•    вложения осуществляются лицами, называемыми инвесторами, которые преследуют свои индивидуальные цели, не всегда связанные с извлечением непосредственной экономической выгоды;

•    наличие риска вложения капитала, означающее, что достижение целей инвестирования носит вероятностный характер.

Как понятие инвестиций определено в действующем российском законодательстве?

В действующем российском законодательстве инвестиции определены как денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта.

В этом определении можно выделить три существенных момента.

1.    Фактически проводится грань между инвестициями и сбережениями. Из определения следует, что инвестициями становятся только те сбережения, которые вкладываются в различные виды деятельности с целью извлечения прибыли и достижения положительного социального эффекта.

2.    Понятие инвестиций не связывается с долгосрочными вложениями. Инвестициями могут быть вложения на любой срок, подпадающие под данное определение.

3.    Устанавливается форма вложений. Это могут быть денежные средства, технологии, оборудование, другое имущество, интеллектуальные ценности, имущественные права.

Следует отметить, что:

а) если паи, акции и другие ценные бумаги представляют собой уже осуществленные инвестиции, то деньги, имущество, интеллектуальные ценности становятся инвестициями тогда, когда вкладываются в объекты предпринимательской и других видов деятельности;

б) неправомерно сводить цели инвестирования лишь к получению прибыли: во многих случаях эта цель действительно является главной, но в реальности инвесторы преследуют и иные, как экономические, так и внеэкономические цели.

Каковы основные трактовки понятия «инвестиции» на микроуровне?

Можно выделить четыре группы трактовок понятия «инвестиции» на микроуровне.

•    Инвестиции, определяемые через платежи, рассматриваются как поток оплат и выплат (расходы), начинающихся с выплат (расходов). Понятие инвестиций, определяемых платежами, служит хорошим разграничением категорий «инвестиция» и «финансирование». В отличие от инвестиций, финансирование представляет собой поток платежей, начинающихся с выплат, которые трансформируются в затраты и в дальнейшем приводят к поступлениям. Однако инвестиции не всегда представляют собой платежи (например, не всегда можно трансформировать в платежи ноу-хау, являющиеся инвестициями при проведении исследований и разработок).

•    Инвестиции, определяемые через имущество, рассматриваются как процесс преобразования капитала (преимущественно денежного) в предметы имущества в составе активов предприятия, в том числе в ценные бумаги (исходным пунктом является баланс предприятия). При таком подходе к определению инвестиций «выпадают» вложения средств физических лиц, в том числе и в ценные бумаги.

•    Комбинаторное понятие инвестиций основывается на представлении инвестиций как дополнительных вложений к уже имеющимся средствам, т. е. это вложения, направленные на расширение бизнеса или создание условий для повышения эффективности его функционирования. Данная трактовка инвестиций жестко привязывает вложения к действующему предприятию (производственной системе) и фактически исключает из понятия инвестиции многочисленные вложения капитала, в том числе в первоначальную организацию бизнеса.

•    Диспозиционное понятие инвестиций: в его основе заложено положение, в соответствии с которым процесс инвестирования предполагает связывание финансовых средств и тем самым уменьшение свободы распоряжения ими предприятием. Примером подобного рода отношений может служить взаимосвязь между инвестиционной сферой и сферой финансирования. Так, эффективность инвестиций предопределяется наличием финансовых ресурсов, находящихся в распоряжении предприятия. В свою очередь, привлечение финансовых ресурсов в распоряжение предприятия зависит от потенциальной эффективности инвестиционного проекта. Другим примером взаимосвязанных инвестиций являются вложения в производственную инфрастуктуру, которые стимулируют и делают более эффективными вложения в другие сферы.

Каковы основные группы инвесторов?

Основные группы инвесторов могут быть выделены по следующим классификационным признакам.

•    По организационной форме:

а)    юридические лица;

б)    физические лица;

в)    объединения юридических лиц (холдинги, концерны, промышленно-финансовые группы и т. п.);

г)    объединения юридических, физических лиц на основе договора о совместной деятельности;

д)    государственные органы (органы федеральной власти, субъектов Федерации, местного самоуправления).

•    По направлению основной деятельности:

а)    индивидуальные инвесторы (юридические или физические лица, объединения юридических и физических лиц, органы государственного и местного самоуправления, осуществляющие инвестиции, как правило, для развития своей основной деятельности, для достижения собственных целей и решения конкретных задач социально-экономического характера);

б)    институциональные инвесторы (финансовые посредники, аккумулирующие средства индивидуальных инвесторов и осуществляющие инвестиционную деятельность от своего лица).

•    По форме собственности инвестированного капитала:

а)    частные инвесторы (юридические лица, основанные на негосударственных формах собственности, физические лица);

б)    государственные инвесторы (органы государственной власти, государственные предприятия);

в)    муниципальные инвесторы (органы муниципальной власти, муниципальные предприятия).

•    По менталитету инвестиционного поведения:

а)    консервативные инвесторы (заботящиеся прежде всего об обеспечении безопасности инвестиций и защите своих средств от инфляции, избегающие осуществления средне- и высокорискованных вложений);

б)    умеренно агрессивные инвесторы (выбирающие объекты вложения, которые в совокупности обеспечивают рост их капитала; высокорисковые вложения подстраховываются ими слабо доходными и малорисковыми вложениями);

в) агрессивные инвесторы (стремящиеся к быстрому росту вложенных средств; как правило, выбирают объекты (инструменты) инвестирования по критерию максимизации дохода).

•    По целям инвестирования:

а)    стратегические инвесторы (как правило, инвестируют с целью обеспечения реального участия в стратегическом управлении деятельностью объекта, в который вкладываются средства);

б)    портфельные инвесторы (как правило, вкладывают свои средства в разнообразные объекты (инструменты) с разной степенью риска и доходности с целью получения желаемого уровня доходов на вложенные средства).

•    По принадлежности к резидентам:

а)    отечественные инвесторы (все лица-резиденты);

б)    иностранные инвесторы (иностранные государства, международные финансовые организации, иностранные юридические и физические лица).

Каковы основные виды инвестиций?

Основные виды инвестиций выделяются по следующим критериям.

•    По объектам вложения капитала:

а)    реальные инвестиции (вложение средств (капитала) в создание реальных активов, связанных с осуществлением операционной деятельности экономических субъектов, решением их социально-экономических проблем);

б)    финансовые инвестиции (вложение капитала в различные финансовые инструменты).

•    По характеру участия инвестора в инвестиционном процессе:

а)    прямые инвестиции (предполагают прямое, непосредственное участие инвестора во вложении капитала в конкретный объект инвестирования: приобретение реальных активов либо вложение капитала в уставные фонды организаций);

б)    косвенные (опосредованные) инвестиции (вложения капитала инвестора в объекты инвестирования через финансовых посредников (институциональных инвесторов) посредством приобретения различных финансовых инструментов).

•    По отношению к объекту вложения:

а)    внутренние инвестиции (вложения капитала в активы самого инвестора);

б)    внешние инвестиции (вложения капитала в реальные активы других хозяйствующих субъектов или финансовые инструменты иных эмитентов).

•    По периоду осуществления:

а) долгосрочные инвестиции (вложения капитала на период от трех и более лет; как правило, они осуществляются в форме капитальных вложений);

б)    среднесрочные инвестиции (вложения капитала на период от одного до трех лет);

в)    краткосрочные инвестиции (вложения на период до одного года).

В условиях высокой инфляции указанная выше градация по срокам

вложения несколько видоизменяется. Во временном аспекте инвестиции классифицируются также по продолжительности срока эксплуатации инвестиционных объектов, который может быть определенным или неопределенным.

•    По степени взаимосвязи:

а)    изолированные инвестиции (вложения, которые не вызывают потребности в других инвестициях);

б)    инвестиции, зависимые от внешних факторов (например, вложения капитала, которые зависят от наличия производственной, социальной инфраструктуры, уровня инфляции и т. д.);

в)    инвестиции, влияющие на внешние факторы (например, вложения в средства массовой информации). Вторая и третья группы составляют взаимосвязанные (взаимозависимые) инвестиции.

•    По степени надежности:

а)    рисковые инвестиции (наиболее рисковыми являются инвестиции в сферу исследований и разработок);

б)    относительно надежные инвестиции (наименее рисковыми являются инвестиции в сферы (отрасли) с достаточно определенным рынком сбыта).

•    По характеристике инвесторов:

а)    частные инвестиции (вложения капитала физических, а также юридических лиц негосударственных форм собственности);

б)    государственные и муниципальные инвестиции (вложения капитала государственных и муниципальных предприятий, а также средств бюджетов разных уровней и государственных внебюджетных фондов).

•    По характеру использования капитала в инвестиционном процессе:

а)    первичные инвестиции (вложения капитала за счет собственных и заемных средств инвесторов);

б)    реинвестиции (вторичное использование капитала в инвестиционных целях посредством его высвобождения в результате реализации ранее осуществленных инвестиций);

в)    дезинвестиции (высвобождение ранее инвестированного капитала из инвестиционного оборота без последующего использования в инвестиционных целях).

•    По региональным источникам привлечения капитала:

а) отечественные инвестиции (вложения капитала резидентами данной страны: домашними хозяйствами, предприятиями, организациями, государственными и муниципальными органами);

б) иностранные инвестиции (вложения капитала нерезидентами — юридическими и физическими лицами — в объекты и финансовые инструменты другого государства).

•    По отраслевой направленности: инвестиции в разрезе отдельных отраслей и сфер деятельности (инвестиции в промышленность, сельское хозяйство, энергетику и т. п.).

В чем заключается смысл прямых и портфельных инвестиций для инвестора и получателя инвестиций?

Прямые и портфельные инвестиции имеют различный смысл для инвестора и получателя инвестиций (предприятия). Для предприятия каждый инвестор ассоциируется с определенным размером либо потоком вложений. Соответственно с позиции получателя инвестиций инвесторы подразделяются на крупных, мелких и т. п., а не на портфельных и прямых инвесторов. С позиции инвестора инвестиции разделяются на прямые и косвенные (опосредованные) либо портфельные и неделимые, однородные, или, как их еще называют, симплексные. Вкладывая средства в предприятие через приобретение акций, паев, долей, инвестор действует либо непосредственно (прямой инвестор), либо опосредованно (опосредованный инвестор) через финансовые институты. При этом важно не то, как он действует, а то, какие цели преследует, какой объем средств вкладывает в предприятие. Портфельные инвестиции представляют собой диверсификацию вложений капитала инвестора в различные объекты инвестирования (прежде всего в различные финансовые инструменты). При этом портфельный инвестор, приобретая различные инвестиционные инструменты с разной степенью риска с целью получения определенного (желаемого) уровня доходности, необязательно действует через финансовые институты. Он может осуществлять эти операции прямо, непосредственно.

Основные формы реальных и финансовых инвестиций

Реальные инвестиции осуществляются в двух формах.

•    Материальные (вещественные) инвестиции, предполагающие вложения прежде всего в средства производства. Они, в свою очередь, делятся на четыре группы:

а)    стратегические инвестиции (направлены на создание новых предприятий, новых производств либо приобретение целостных имущественных комплексов в иной сфере деятельности, в иных регионах и т. п.);

б)    базовые инвестиции (направлены на расширение действующих предприятий, создание новых предприятий и производств в той же, что и ранее, сфере деятельности, том же регионе и т. п.);

в)    текущие инвестиции (направлены на поддержание воспроизводственного процесса: связаны с вложениями по замене основных средств, проведению различных видов капитального ремонта с пополнением запасов материальных и оборотных активов);

г)    новационные инвестиции (инвестиции в модернизацию предприятия, а также инвестиции по обеспечению безопасности в широком смысле слова, связанные с включением в состав предприятия технологических структур, гарантирующих бесперебойное и эффективное обеспечение производства необходимыми сырьем, комплектующими, обслуживанием технологического производства).

• Нематериальные (потенциальные) инвестиции, использующиеся для получения нематериальных благ (повышение квалификации персонала, проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, получение товарного знака (марки) и т. п.). Формами финансовых инвестиций являются вложения в долевые и в долговые ценные бумаги, а также депозитные банковские вклады. Финансовые инвестиции имеют либо спекулятивный характер (ориентированы на получение инвестором желаемого инвестиционного дохода в конкретном периоде времени), либо ориентированы на долгосрочные вложения (как правило, преследуют стратегические цели инвестора, связаны с участием в управлении объекта, в который вкладываются капиталы).

Какова роль фиктивного капитала в процессе воспроизводства?

Под фиктивным капиталом обычно понимаются ценные бумаги. Действительный капитал вкладывается в производство, а ценные бумаги служат титулами собственности, представляющими этот капитал. С точки зрения общественного капитала ценные бумаги не являются реальным богатством. Увеличение или уменьшение стоимости функционирующих в обществе ценных бумаг может происходить независимо от реального капитала (в этом смысле ценные бумаги выступают как фиктивный капитал).

Однако фиктивный капитал увеличивается не сам по себе, а отражает состояние реального капитала. Величина фиктивного капитала — это рыночная стоимость того реального капитала, титулом которого он выступает. Таким образом, не являясь реальным богатством, фиктивный капитал дает рыночную оценку реального капитала общества в каждый данный момент времени.

Фиктивный капитал играет важную роль в процессе воспроизводства на пути превращения сбережений в инвестиции. Фиктивный капитал (ценные бумаги) приносит его владельцам доход. Стремление к получению этого дохода побуждает собственников сбережений инвестировать средства в ценные бумаги. Собранные эмитентами средства используются на создание и приобретение реальных активов, результатом чего является увеличение объема производства.

Какова роль финансовых инвестиций и рынка ценных бумаг в инвестиционном процессе?

Финансовые инвестиции и рынок ценных бумаг играют очень важную роль в инвестиционном процессе. Поскольку в настоящее время акционерные общества являются довольно распространенной организационно-правовой формой предприятий, а расширение производства зачастую осуществляется с помощью заемных средств, привлекаемых путем выпуска ценных бумаг, финансовые инвестиции служат одним из важнейших каналов, по которому сбережения поступают в производство.

В условиях слабого развития акционерных обществ свободные капиталы поступали в производство в основном в форме ссудного капитала. С развитием акционерной формы предприятий характер инвестиционного процесса существенно изменяется. При учреждении акционерного общества одна и та же сумма инвестиций принимает форму и реальных, и финансовых инвестиций. Причем реальные инвестиции не могут быть осуществлены без выпуска акций, т. е. без финансовых инвестиций. В случае увеличения уставного капитала акционерного общества сначала происходит выпуск новых акций, после чего следуют реальные инвестиции. Таким образом, реальные инвестиции оказываются невозможными без финансовых, а финансовые инвестиции получают свое завершение в осуществлении реальных. Расширение производства может осуществляться также за счет заемных средств, привлекаемых за счет выпуска долговых ценных бумаг, но и в этом случае процесс реального инвестирования осуществляется с помощью финансовых инвестиций.

В то же время финансовые инвестиции, осуществляемые в форме покупки ценных бумаг на вторичном рынке, являются относительно самостоятельной формой инвестиций и не связаны непосредственно с процессом реального инвестирования. Так, если инвестор приобретает акцию уже действующего предприятия, увеличения реального капитала предприятия не происходит.

Глава 2.
Содержание и основные этапы инвестиционного процесса

Каковы основные этапы инвестиционного процесса?

Инвестиционный процесс — это последовательность этапов, действий и операций по осуществлению инвестиционной деятельности. Основными этапами инвестиционного процесса являются:

1)    принятие решения об инвестировании;

2)    осуществление и эксплуатация инвестиций.

Первый этап принято подразделять на ряд самостоятельных фаз, к наиболее типовым из которых относятся:

а)    формирование целей инвестирования;

б)    определение направлений инвестирования;

в)    выбор конкретных объектов инвестирования.

Содержание второй и третьей фаз для реальных и финансовых инвестиций имеет существенные различия, связанные с особенностями их осуществления. В частности, следует учитывать, что реальные инвестиции приводят к количественным изменениям в материально-технической и финансовой сферах, тогда как финансовые инвестиции более обособленны и преимущественно затрагивают только финансовую сферу деятельности предприятия.

Каковы общие подходы к формированию целей и определению направлений инвестирования?

Исходными целями инвестирования являются формальные цели (стремление к росту прибыли, увеличению масштабов деятельности, решение социально-экологических проблем, сохранение или увеличение рабочих мест и т. п.), вытекающие из стратегических установок инвестора. Из формальных целей инвестирования важно сформулировать реальные цели с установлением конкретных целевых показателей. Это упрощает решение задач, связанных с определением направлений инвестирования.

Разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности связана с определением как соотношения различных форм инвестирования на конкретных этапах перспективного периода, так и профиля направленности инвестиционной деятельности. Выбор приоритетных форм инвестирования обусловлен рядом внутренних и внешних факторов. Важнейшими внутренними факторами в этом случае являются основные виды деятельности инвестора, стратегическая направленность операционной деятельности, размеры организации, стадия жизненного цикла инвесторов и др. Важнейшие внешние факторы — темпы инфляции и процентные ставки на финансовом рынке.

Как осуществляется выбор объектов инвестирования?

Выбор конкретных объектов инвестирования осуществляется в процессе планирования инвестиций (формирования такого портфеля проектов (инвестиционной программы), который можно рассматривать как один из альтернативных и наиболее предпочтительных вариантов достижения целей инвестирования). Планирование инвестиций преимущественно осуществляется на основе использования математических моделей, которые не могут в полной мере отражать все факторы инвестиционной деятельности. Поэтому принятие окончательного решения о конкретных объектах инвестирования осуществляется также с учетом неформализуемых факторов инвестиционной деятельности. Инвестиционное планирование может быть:

а)    изолированным или обособленным (рассматриваются только альтернативные варианты инвестиционной деятельности; предметом планирования выступает разработка программы инвестирования);

б)    взаимосвязанным (наряду с учетом инвестиционных альтернатив, учитывает альтернативы решений в области финансирования и организации производства; предметом планирования является вся область предпринимательства).

Что такое инвестиционная модель планирования?

Инвестиционная модель — это такая математическая модель, с помощью которой можно оценить эффективность и результативность инвестиции по отношению как к установленной цели инвестирования, так и к средствам ее достижения. В качестве цели инвестирования в системе инвестиционного планирования могут выступать показатели, характеризующие возможность получения долговременной прибыли (прирост имущества, увеличение потока поступлений, рост рентабельности инвестиций и др.). Инвестиционное планирование предполагает определенный ограниченный период, в течение которого будут осуществляться инвестиции. Срок планирования подразделяется на ряд интервалов (периодов). Решения, реализуемые в одном периоде, относят либо к началу, либо к концу соответствующего периода. Отправной точкой планирования является начало первого планового периода. Последствия, возникающие в результате осуществления инвестиций, выражаются количественно посредством платежей, которые подразделяются на выплаты и поступления. Итоговая сумма платежей представляет собой сумму выплат и поступлений, произведенных в течение конкретного периода. Число периодов, в течение которых осуществляются платежи, называется сроком эксплуатации инвестиции (для реальных инвестиций) или сроком действия (для финансовых инвестиций); данный срок может быть заданным или переменным. Объем капиталовложений может изменяться в течение определенного промежутка времени, на который разрабатывается план. При принятии инвестиционного решения предпочтение отдается проектам с более ранними по времени поступлениями от осуществления инвестиций по сравнению с более поздними. Соизмерение потока платежей в различные периоды времени осуществляется методами дисконтирования.

Как осуществляется изолированное планирование инвестиций?

Изолированное планирование инвестиций осуществляется в отношении отдельных инвестиционных объектов или отдельных инвестиционных программ при заданном бюджете. Все ограничения по финансовым ресурсам могут относиться к любому периоду планирования. Срок эксплуатации инвестиций может быть заданным или переменным. Рынок капитала трактуется либо как совершенный, либо как несовершенный (для их разграничения используется разница между процентными ставками по депозитам и кредиту).

Инвестиционные модели для совершенного рынка капитала и заданного срока эксплуатации инвестиционного проекта различаются по критериям принятия решений: ими могут быть чистая приведенная стоимость, конечная стоимость имущества, внутренняя процентная ставка (внутренняя доходность). Суть модели оценки чистой приведенной стоимости заключается в том, что конечная стоимость имущества предприятия в результате реализации различных инвестиционных проектов при единой расчетной ставке процента должна быть максимальной. Чистая приведенная стоимость характеризует изменение стоимости имущества за период планирования или за период эксплуатации инвестиционного проекта путем дисконтирования поступлений по расчетной процентной ставке (ставке процента на рынке капитала, равной ставке процента по кредиту). Данная модель применяется в отношении инвестиционных альтернатив, одинаковых по времени и объемам инвестированного капитала. Использование модели оценки конечной стоимости предполагает наличие заданной одинаковой для всех периодов суммы изымаемых из оборота средств. Смысл модели внутренней процентной ставки состоит в том, что оптимальная инвестиционная альтернатива позволяет получать процент на вложенный капитал не меньший, чем на рынке капитала. Данная модель ориентирована на максимизацию рентабельности капитала, связанного в инвестиционном проекте, тогда как при оценке чистой приведенной стоимости считается, что высвобождающаяся сумма превышения поступления над выплатами может быть использована на ранке капитала по расчетной процентной ставке. Поэтому применение вышеуказанных критериев может привести к различным результатам выбора альтернатив, т. е. может возникнуть конфликт между целями максимизации прибыли и максимизации рентабельности.

В моделях для совершенного рынка капитала и переменного срока эксплуатации инвестиционного проекта определение оптимального срока инвестирования происходит при допущении, что инвестиционные проекты являются неповторяющимися. В качестве критерия отбора инвестиционных проектов используются показатели максимизации чистой приведенной стоимости. Фактически речь идет о проблемах принятия многопериодных решений. Подобные модели включают в себя переменные, относящиеся как к основному, так и к последующим периодам планирования. Установление переменных последующих периодов может оказывать влияние на принятие решений относительно переменных основного периода планирования. При переменном сроке эксплуатации инвестиционного проекта ликвидационная стоимость зависит от момента окончания инвестиционного проекта и потому определяется отдельно, тогда как при постоянном сроке учитывается в последнем периоде.

Вопросы принятия решений и при переменном, и при постоянном сроках эксплуатации могут быть представлены в форме линейных целочисленных моделей. Для этого вводятся дополнительные переменные для решения относительно высвобождающегося капитала. Также следует отметить, что указанные выше модели планирования инвестиций не учитывают множество факторов и, как правило, предполагают ряд предпосылок.

Как осуществляется взаимосвязанное планирование инвестиций?

Взаимосвязанное инвестиционное планирование осуществляется в неразрывной связи с планированием производственно-финансовой деятельности предприятия, которая базируется на комплексном формировании денежных потоков. В процессе формирования инвестиционной программы важно сбалансировать ее финансовые параметры с параметрами производственной и финансовой программ предприятия и учесть ряд возможных ограничений (потенциал собственных инвестиционных ресурсов, возможность привлечения заемного капитала, необходимость обеспечения диверсификации инвестиционной деятельности, эффективного соотношения доходности, риска и ликвидности и пр.). Система взаимосвязанного планирования предполагает многокритериальность отбора инвестиционных проектов, основанную на ранжировании целей и задач инвестиционной деятельности как по времени, так и по их значимости в системе целей ведения бизнеса.

Дифференциация критериев отбора инвестиционных проектов осуществляется, как правило, в разрезе конкретных форм независимых, взаимоисключающих (альтернативных) и взаимосвязанных инвестиционных проектов. Ранжирование целей предполагает и ранжирование критериев отбора. В качестве главных критериев, как правило, используются критерии чистой приведенной стоимости и внутренней доходности инвестиций. Система ограничений включает основные и дополнительные ограничения. В качестве основных ограничений выступают наиболее значимые критерии отбора (например, конкретные значения таких показателей, как внутренняя процентная ставка, уровень общего риска проекта, срок окупаемости инвестиционного проекта). Среди дополнительных ограничений могут быть уровень диверсификации риска за счет региональной и отраслевой составляющих; стоимость заимствования капитала; сроки реализации инвестиционных проектов; сроки начала потока поступлений от реализации инвестиционного проекта; величина общего объема инвестиционных ресурсов; объемы производства и реализации продукции и т. п.

Каковы особенности осуществления реальных инвестиций?

Реальное инвестирование является основой инвестиционной деятельности большинства предприятий. Осуществление реальных инвестиций характеризуется следующими основными особенностями:

а)    основная деятельность предприятия и реальные инвестиционные процессы взаимосвязанны и взаимообусловленны;

б)    реальные инвестиции, по сравнению с финансовыми, подвержены высокому уровню экономического риска, что предполагает их более высокую рентабельность;

в)    реальные инвестиции являются менее ликвидными по сравнению с финансовыми, поэтому ошибки при принятии решения о реальных инвестициях крайне сложно компенсировать. Большинство форм и разновидностей реальных инвестиций осуществляются как реальные инвестиционные проекты с соответствующими бизнес-планами.

Основными формами реальных инвестиций являются капитальные вложения, инвестирование в оборотные и нематериальные активы. Капитальные вложения реализуются прежде всего в следующих формах: новое строительство; реконструкция; модернизация; техническое переоснащение; приобретение целостных имущественных комплексов. Инвестирование в оборотные активы направлено, как правило, на расширение объема используемых оборотных фондов предприятия для обеспечения расширенного воспроизводства. Инвестиции в оборотные активы в большинстве случаев осуществляются вслед за реализацией капитальных вложений, по сути являясь следствием их осуществления.

Инвестирование в нематериальные активы в основном носит инновационный характер и осуществляется в двух основных формах:

а)    приобретения готовой научно-технической продукции, патентов на научные открытия, изобретения, товарных знаков и т. п.;

б)    посредством самостоятельной разработки научно-технической продукции.

Наиболее важные плановые документы по инвестиционному проекту

Наиболее важными плановыми документами по инвестиционному проекту являются календарные планы и капитальные бюджеты.

Календарные планы разрабатываются на определенные периоды времени (год, квартал, месяц, декаду) и содержат сведения о сроках, объемах выполнения отдельных видов работ, предусмотренных инвестиционным проектом.

Капитальный бюджет проекта — это финансовый план, в котором обосновываются и устанавливаются объемы, сроки, источники финансирования всех видов работ, предусмотренных проектом, в разрезе отдельных этапов календарного плана.

Капитальный бюджет состоит из двух разделов:

1)    капитальные затраты проекта (уточненная оценка первоначального объема инвестиционных затрат с учетом резерва финансовых средств на покрытие непредвиденных расходов в соответствии с календарным планом);

2)    поступления средств для реализации проекта (уточнение объема необходимых для реализации проекта инвестиционных ресурсов в разрезе отдельных источников собственных средств инвестора, привлекаемого акционерного, паевого капитала, лизинга, банковского кредита и т. п.).

В капитальном бюджете должна быть обеспечена синхронность поступления средств с объемом инвестиционных затрат для выполнения работ, предусмотренных календарным планом.

Охарактеризуйте понятие «инвестиционный проектный риск»

Инвестиционный проектный риск — комплексное понятие, включающее в себя разнообразные виды рисков, связанных с осуществлением инвестиционных проектов. Каждой стадии осуществления инвестиций присущи специфические виды рисков. Поэтому оценка совокупного риска по проекту, как правило, проводится на основе агрегированных данных по отдельным этапам. Чем длительнее срок осуществления проекта, тем выше уровень риска. Учет факторов инвестиционных рисков и разработка мероприятий по их нейтрализации являются важнейшим элементом системы обоснования календарных планов и капитальных бюджетов проектов. Обоснованность учета факторов отдельных видов инвестиционного проектного риска, в свою очередь, во многом определяется полнотой и достоверностью собранной информации обо всех этапах осуществления проекта.

Для нейтрализации возможных негативных последствий инвестиционных проектных рисков разрабатываются и применяются различные меры, которые подразделяются на внутренние и внешние. Внутренние меры по нейтрализации рисков включают в себя:

а)    создание страховых и финансовых фондов (резервов) (резервирование части инвестиционных ресурсов для преодоления возможных негативных последствий непредвиденного характера, не связанных с действием контрагентов или персонала предприятия);

б)    разработку мероприятий, направленных на недопущение возможного возникновения того или иного риска (отказ от использования в значительных объемах заемного капитала, низколиквидных активов, механизм передачи риска по отдельным операциям партнерам по бизнесу).

Внешние меры по нейтрализации проектных рисков прежде всего связаны:

а)    со страхованием отдельных видов проектных рисков (объектами страхования выступают имущество предприятия, используемое в инвестиционном процессе; ответственность предприятия и его персонала перед третьими лицами; страхование персонала, участвующего в осуществлении инвестиционного проекта);

б)    с предоставлением гарантий третьими лицами (механизм гарантий преимущественно ориентирован на защиту интересов инвесторов в случае изменения условий инвестирования).

Какие виды инвестиционных проектных рисков характерны для России?

С учетом специфических условий России можно выделить следующие основные виды инвестиционных проектных рисков:

1)    риск неплатежеспособности, связанный с невыполнением партнерами по бизнесу договорных обязательств, со снижением уровня ликвидности оборотных средств;

2)    риск финансового обеспечения проекта, связанный с несвоевременным поступлением инвестиционных ресурсов из отдельных источников, с опасностью недофинансирования в связи с возрастанием стоимости финансирования проекта;

3)    риск финансовой неустойчивости предприятия, обусловленный несбалансированностью потока собственного и заемного инвестированного капитала, потока поступлений и выплат по инвестиционному проекту;

4)    налоговый риск, связанный с непредсказуемостью налоговой политики в части состава, уровня ставок, налогов, сборов, пошлин, порядка осуществления отдельных платежей, введения и отмены налоговых льгот в сфере реального инвестирования;

5)    инфляционный риск, связанный с возможностью обесценения ожидаемых доходов от инвестиционного проекта и удорожания капитальных затрат в номинальном исчислении;

6)    процентный риск, имеющий в России особенности, объясняемые спецификой формирования и неразвитостью финансового рынка;

7)    маркетинговый риск — риск недополучения инвестиционного дохода на стадии эксплуатации проекта в связи с различными обстоятельствами, влияющими на объемы реализации и эксплуатационные издержки;

8)    криминогенный риск, прежде всего обусловленный отсутствием должной защиты прав частной собственности инвестора.

Каковы особенности осуществления финансовых инвестиций?

С экономической точки зрения финансовые инвестиции представляют собой инструменты, с помощью которых решаются стратегические и оперативные задачи эффективного размещения капитала предприятий на финансовых рынках. Финансовые инвестиции преимущественно осуществляются при наличии у предприятия свободных финансовых ресурсов и (за исключением случаев, когда выкупаются собственные ценные бумаги) выступают в форме внешнего инвестирования. Стратегические финансовые инвестиции могут осуществляться при отсутствии текущего инвестиционного дохода в расчете на долгосрочный прирост капитала вследствие диверсификации деятельности, контроля над другими компаниями и т. п. Однако подавляющая часть предприятий осуществляет финансовые инвестиции с целью получения спекулятивного дохода. Для диверсификации риска и получения желаемого уровня доходности по финансовым вложениям предприятия формируют портфель финансовых инвестиций спекулятивного характера.

Что понимается под реструктуризацией портфеля?

Реструктуризация портфеля представляет собой основное содержание процесса оперативного управления финансовыми инвестициями на предприятиях, предполагая постоянный мониторинг доходности, риска, ликвидности различных финансовых инструментов и принятия соответствующих управленческих решений по изменению структуры финансового портфеля. В процессе мониторинга учитываются и анализируются факторы, влияющие на изменение уровней доходности, риска и ликвидности финансовых инструментов. В качестве основных финансовых инструментов спекулятивного финансового портфеля выступают долевые и долговые ценные бумаги, а также депозитные вклады и валютные ценности. По результатам мониторинга инвестиционного рынка выявляются тенденции уровней доходности, риска и ликвидности как по отдельным инструментам спекулятивного инвестиционного портфеля, так и по портфелю в целом. Полученная информация служит основой для принятия решений о необходимости и направлениях реструктуризации портфеля.

Понятие и основные виды инвестиционных ресурсов

Инвестиционные ресурсы представляют собой разнообразные формы капитала, используемые при осуществлении финансового и реального инвестирования. Формирование инвестиционных ресурсов предприятий связано с процессами сбережения и накопления в рамках самих предприятий и в масштабах страны в целом. Процесс формирования инвестиционных ресурсов на предприятии происходит непрерывно в виде поступлений от осуществления им основной и прочей деятельности. Конкретные размеры средств, которые будут направлены на цели инвестирования, определяются в планах финансово-хозяйственной деятельности предприятия и во многом зависят от стоимости их привлечения, структуры капитала предприятия, его размеров. Объемы и темпы образования инвестиционных ресурсов в масштабах страны определяются уровнем экономического развития страны и доходов населения.

Классификация инвестиционных ресурсов осуществляется по следующим основным признакам:

а)    по титулу собственности: собственные и заемные инвестиционные ресурсы;

б)    по натурально-вещественной форме: инвестиционные ресурсы в денежной, финансовой, материальной и нематериальной формах;

в)    по принадлежности к резидентам: инвестиционные ресурсы, формируемые за счет отечественного и иностранного капитала;

г)    по источникам привлечения: внутренние и внешние инвестиционные ресурсы.

Сущность и основные факторы инвестиционного климата

Инвестиционный климат — это совокупность сложившихся в стране или ее отдельных субъектах политических, социально-культурных, финансово-экономических и правовых условий, определяющих качество предпринимательской инфраструктуры, эффективность инвестирования и степень возможных рисков при вложении капитала. Инвестиционный климат определяется балансом инвестиционной привлекательности и инвестиционного риска. К факторам, благоприятствующим притоку инвестиций в страну, относят высокий потенциал внутреннего рынка; высокую норму прибыли; низкий уровень конкуренции; стабильную налоговую систему; низкую стоимость ресурсов; эффективную государственную поддержку. Факторами, препятствующими притоку инвестиций в страну и ухудшающими ее инвестиционный климат, являются политическая нестабильность; социальная напряженность; высокий уровень инфляции; высокие ставки рефинансирования; высокий уровень внешнего и внутреннего долга; дефицит бюджета; пассивное сальдо платежного баланса; неразвитость законодательства, высокие транзакционные издержки. Для финансовых инвестиций наиболее значимыми являются следующие учитываемые в совокупности факторы: устойчивость валютного курса; темпы роста экономики; уровень валютных резервов; состояние национальной банковской системы; ликвидность рынка ценных бумаг; уровень процентных ставок; порядок перевода дивидендов и капиталов из страны; уровень налогов на доходы от инвестиций; защита прав инвесторов и т. п.

Как оценивается инвестиционный климат страны?

Характеристика инвестиционного климата состоит из оценки тех факторов, которые притягивают инвестиции в регион, и оценки рисков инвестирования. Оценку положительной составляющей инвестиционного климата целесообразно осуществлять на основе оценки потенциальной эффективности инвестиций. Оценку отрицательной составляющей — на основе оценки инвестиционных рисков. Поскольку каждый инвестор по-своему оценивает возможные выгоды и риски, оценка инвестиционного климата всегда субъективна.

Примерами широко применяемых методик оценки инвестиционного климата страны являются:

• Концепция ОМЛ (ownership-specific advantages-location-specific vari-ables-internalization advantages-OLI) или «эклектической парадигмы», разработанная Дж. Даннингом, используется для оценки инвестиционной привлекательности страны с позиции зарубежных инвесторов, предполагая анализ и оценку:

1)    сравнительных преимуществ компаний страны;

2)    преимуществ национальной экономики в целом (высокий потенциал внутреннего рынка, низкие издержки производства, высокий уровень квалификации персонала, высокая норма прибыли);

3) преимуществ интернализации (наличие аффилированных структур, конкуренция между независимыми инвесторами и компаниями, принимающими инвестиции).

•    Метод «Бери-индекса» (синтетического показателя, представляющего собой сумму баллов экспертных оценок отдельных составляющих инвестиционной привлекательности либо инвестиционного климата) часто используется для стран с переходной экономикой, развивающихся стран, которые ранжируются в соответствии с набранными баллами.

•    Индекс инвестиционного доверия (FDI Confidence Index), ежегодно публикуемый консалтинговой компанией «А. Т. Керни», оценивается по данным опроса 10 000 крупнейших транснациональных компаний мира. Индекс рассчитывается как средневзвешенное значение четырех вариантов ответов на вопрос о стратегии вложения прямых зарубежных инвестиций (ПЗИ) в ближайшие один—три года. Варианты ответа: высокий уровень интереса вложения ПЗИ в страну, средний уровень интереса, низкий уровень интереса и отсутствие интереса к вложению ПЗИ в страну. Кроме указанной информации учитываются аналитические исследования экспертов международных организаций (прежде всего МВФ, ВБ, ЕБРР, ОЭСР, ЮНКТАД).

Как оценивается инвестиционный климат региона?

Для оценки инвестиционного климата регионов используются различные подходы. В России наибольшую известность получила методика журнала «Эксперт», основанная на «синтетическом» методе: инвестиционная привлекательность региона оценивается как совокупность двух характеристик (инвестиционного потенциала и инвестиционного риска), каждая из которых формируется по некоторым правилам из целого набора частных составляющих, определяемых независимо друг от друга. Инвестиционный потенциал региона определяется как средневзвешенная восьми частных потенциалов (веса соответствуют экспертной оценке степени важности каждого показателя в совокупном инвестиционном потенциале): ресурсно-сырьевого; трудового; производственного; инновационного; институционального; инфраструктурного; финансового; потребительского. Инвестиционный риск региона определяется путем взвешенного суммирования составляющих его рисков: экономического; финансового; политического; социального; экологического; криминального; законодательного.

Примером альтернативного подхода к оценке инвестиционного климата региона является методика, разработанная в рамках программы ТАСИС «Экономические реформы в России: региональный аспект». Методика основана на предпосылке, что при прочих равных условиях коэффициент пропорциональности между капиталовложениями в объекты каждой конкретной отрасли и их основными фондами един для всех объектов отрасли. Если данный коэффициент в регионе превышает среднероссийский показатель, инвестиционная активность здесь выше, а инвестиционный климат более благоприятен, чем в среднем по стране. Оценку инвестиционного климата региона предлагается проводить с помощью показателя, определяемого как отношение реального и «нормативного» уровня капитальных вложений. Последний, в свою очередь, оценивается исходя из доли основных фондов данного региона в основных фондах в целом по России.

Обобщенную субъективную оценку инвестиционного климата региона с точки зрения инвесторов можно получить с помощью показателя «уровень инвестиционной активности региона», рассчитываемого как отношение фактического объема инвестиций к «расчетным». Если значение показателя превышает единицу, это может означать как относительно низкий инвестиционный риск при высокой эффективности инвестиций в регионе, так и высокий риск при очень высокой эффективности. Величина «расчетных инвестиций» должна определяться с помощью индикатора или совокупности индикаторов, которые были бы тесно связаны с эффективностью и динамикой инвестиций в регионе и подлежали бы количественной оценке. В роли таких индикаторов в кратко- и среднесрочной перспективе целесообразно использовать показатели уровня жизни населения региона (реальные доходы на душу населения либо превышение реальных доходов над величиной прожиточного минимума). Уровень инвестиционной активности является синтетической характеристикой, включающей в себя множество составляющих, как поддающихся, так и не поддающихся формальной оценке. Причины же отклонения фактического объема инвестиций от предполагаемого должны выявляться в результате качественного анализа инвестиционной ситуации в каждом регионе.

Глава 3.
Финансовые рынки и институты

Сущность финансового рынка

Задача финансового рынка состоит в организации торговли финансовыми активами и обязательствами между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Взаимодействие между покупателями и продавцами (домашними хозяйствами, фирмами и государством) на финансовом рынке происходит непосредственно (с помощью прямого финансирования) либо опосредованно (с помощью опосредованного финансирования). При прямом финансировании покупатель в обмен на финансовое обязательство получает денежные средства непосредственно у продавца. Эти финансовые обязательства могут продаваться и покупаться на финансовых рынках. Обязательства, выпускаемые покупателями, называются прямыми и реализуются, как правило, на рынках прямых заимствований. Опосредованное финансирование предполагает наличие финансовых посредников (финансовых институтов), аккумулирующих свободные денежные средства экономических субъектов и предоставляющих их от своего имени на определенных условиях другим субъектам, нуждающимся в этих средствах.

С организационной точки зрения финансовый рынок можно рассматривать как совокупность финансовых институтов (коммерческих банков, взаимосберегательных банков, кредитных союзов, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, инвестиционных фондов, финансовых компаний), экономических субъектов, осуществляющих эмиссию, куплю и продажу финансовых инструментов. Каждый финансовый институт наделен определенными полномочиями по ведению тех или иных операций с конкретным набором финансовых инструментов.

Каковы основные сегменты финансового рынка?

Как правило, в составе финансового рынка выделяют четыре основных сегмента.

• Валютный рынок, на котором товаром являются объекты, имеющие валютную ценность: иностранная валюта; ценные бумаги, фондовые ценности и другие долговые обязательства, выраженные в иностранной валюте; драгоценные металлы и природные драгоценные камни. Субъектами (участниками) валютного рынка выступают банки, биржи, экспортеры и импортеры, финансовые и инвестиционные учреждения, правительственные организации; объектами — любые финансовые требования, обозначенные в валютных ценностях. Основными видами операций на валютном рынке являются:

а)    кассовые (спот) (с немедленной поставкой валюты);

б)    срочные (форвард) (с поставкой валюты через четко определенный промежуток времени);

в)    свопы (одновременное осуществление операций покупки и продажи с разными сроками исполнения);

г)    хеджирование (страхование открытых валютных позиций);

д)    арбитраж процентных ставок (получение выгоды от принятия депозитов и их переразмещение на согласованные периоды по более высокой ставке).

•    Рынок золота — сфера экономических отношений, связанных с куплей-продажей золота с целью накопления пополнения золотого запаса страны, промышленного потребления и др.

•    Рынок денежных средств, на котором обращаются краткосрочные финансовые инструменты (казначейские векселя, банковские акцепты и депозитные сертификаты банков), предназначенные прежде всего для обеспечения ликвидными средствами текущей деятельности экономических субъектов.

•    Рынок капитала, на котором обращаются долгосрочные финансовые инструменты (долгосрочные облигации, акции и долгосрочные ссуды), связанные с процессом сбережения и долгосрочного инвестирования. В общем случае к рынку капитала обычно относят и среднесрочные инструменты

В развитых странах краткосрочными считаются финансовые инструменты сроком обращения менее года, среднесрочными — от одного до пяти лет, долгосрочными — свыше пяти лет. В России к долгосрочным инструментам часто относят инструменты с периодом обращения более полугода.

Структура рынка капитала

Рынок капитала подразделяется на два основных сегмента.

•    Рынок долевых ценных бумаг, на котором покупатели и эмитенты финансовых инструментов вступают в отношения собственности. Долевые ценные бумаги представляют собой сертификаты, подтверждающие право ее держателя на пропорциональную долю в чистых активах организации, на участие в распределении прибыли и, как правило, на участие в управлении этой организацией.

•    Рынок ссудного капитала, на котором покупатели и эмитенты финансовых инструментов вступают в кредитные отношения. Здесь обращаются долгосрочные финансовые инструменты, предоставляемые на условиях срочности, возвратности и платности. Данный

рынок, в свою очередь, состоит из двух сегментов:

а)    рынка долгосрочных банковских ссуд;

б)    рынка долгосрочных долговых ценных бумаг.

В развитие данной классификации следует упомянуть о рынках страховых полисов и пенсионных счетов, а также ипотечных рынках. Это особые рынки со своими финансовыми инструментами и финансовыми институтами (сберегательными учреждениями, действующими на договорной основе). Инвестиционная политика страховых компаний и пенсионных фондов направлена на приобретение долгосрочных финансовых инструментов со сроками погашения, которые наиболее близко совпадают с их долгосрочными обязательствами. Ипотечные рынки характеризуются рядом особенностей:

а)    ипотечные кредиты, обращающиеся на этих рынках, всегда обеспечиваются реальным залогом в виде земельных участков или зданий;

б)    ипотечные кредиты не имеют стандартных параметров, поэтому вторичный рынок ипотек значительно уступает по объемам вторичному рынку ценных бумаг, размещенных на рынке капитала;

в)    в развитых странах ипотечные рынки в отличие от других рынков капитала строго регулируются специальными государственными органами.

Структура рынка ценных бумаг

На рынке ценных бумаг выпускаются, обращаются и поглощаются ценные бумаги и их заменители (сертификаты, купоны и т. п.). Участниками данного рынка являются эмитенты, инвесторы и посредники. В зависимости от сроков совершения операций с ценными бумагами рынок ценных бумаг подразделяется на два сегмента:

1)    спотовый рынок, на котором обмен долевых и долговых ценных бумаг на денежные средства осуществляется практически во время сделки;

2)    срочный рынок, на котором осуществляется торговля срочными контрактами (форвардами, фьючерсами, опционами, свопами).

Срочный рынок, в свою очередь, включает четыре сегмента:

1)    форвардный рынок, на котором стороны договариваются о поставке имеющихся у них в действительности ценных бумаг с окончательным расчетом к определенной дате в будущем;

2)    фьючерсный рынок, на котором производится торговля контрактами на поставку в определенный срок в будущем ценных бумаг или других финансовых инструментов, реально продаваемых на финансовом рынке;

3)    опционный рынок, на котором производится купля-продажа контрактов с правом покупки или продажи определенных финансовых инструментов по заранее установленной цене (цене исполнения опциона) до окончания его срока действия;

4) рынок свопов — прямых обменов контрактами между участниками сделки с ценными бумагами, гарантирующий им взаимный обмен двумя финансовыми обязательствами в определенный момент (или несколько моментов) в будущем.

В зависимости от форм организации совершения сделок с ценными бумагами рынок ценных бумаг подразделяется на два сегмента:

1)    биржевой рынок, на котором обращение ценных бумаг происходит в специально созданных финансовых институтах для их организованной и систематической продажи и перепродажи (фондовых биржах);

2)    внебиржевой рынок, представляющий собой систему крупных торговых площадок, осуществляющих торговлю многими видами ценных бумаг.

Процесс вывода вновь выпускаемых ценных бумаг на рынок (первичное размещение) происходит на первичных финансовых рынках, назначение которых состоит в привлечении дополнительных финансовых ресурсов, необходимых для инвестиций в производство и для других целей (обязательными участниками таких рынков являются эмитенты и инвесторы). Вторичные рынки предназначены для перераспределения уже имеющихся ресурсов в соответствии с потребностями и возможностями участников рынка, позволяя получать деньги при продаже эмитированных ранее ценных бумаг.

Сущность финансового посредничества

Финансовые посредники приобретают у экономических субъектов, нуждающихся в денежных средствах, (заемщиков) их прямые обязательства и преобразуют их в другие обязательства с иными характеристиками, которые продают экономическим субъектам, имеющим свободные денежные средства (кредиторам). Обеспечение наиболее эффективного перемещения средств от кредиторов к заемщикам является главной задачей финансовых посредников. В результате и для одних, и для других финансовое посредничество имеет свои преимущества. Для кредиторов преимущества финансового посредничества таковы:

1)    снижение кредитного риска за счет его диверсификации путем распределения финансовым посредником вложений по видам финансовых инструментов между кредиторами при выдаче синдицированных кредитов, во времени и иным образом;

2)    снижение кредитного риска и издержек по кредитованию благодаря созданию финансовым посредником систем проверки платежеспособности распространения своих услуг;

3) обеспечение финансовыми институтами постоянного уровня ликвидности для своих клиентов.

Для заемщиков финансовое посредничеств характеризуется следующими преимуществами:

1)    упрощается проблема поиска кредиторов, готовых предоставить займы на приемлемых условиях;

2)    при нормальных экономических условиях снижается ставка за кредит;

3)    благодаря тому что финансовые посредники осуществляют трансформацию сроков, восполняется разрыв между предпочтением долгосрочных ссуд заемщика и предпочтением ликвидности кредитора;

4)    удовлетворяется спрос заемщиков на крупные кредиты за счет агрегирования больших сумм от множества клиентов.

Финансовых посредников можно разделить на четыре группы: финансовые учреждения депозитного типа; договорные сберегательные учреждения; инвестиционные фонды; иные финансовые организации.

Каковы особенности финансовых институтов, относящихся к учреждениям депозитного типа?

Учреждения депозитного типа являются наиболее распространенными финансовыми посредниками. В развитых странах их услугами пользуется значительная часть населения, так как выплату доходов по депозитным счетам, как правило, гарантируют страховые компании, надежность которых обеспечивает государство. Основными институтами данной группы выступают коммерческие банки, сберегательные институты и кредитные союзы. Привлеченные ими средства используются для выдачи банковских, потребительских и ипотечных кредитов.

Коммерческие банки, как правило, предлагают самый широкий спектр услуг по привлечению временно свободных денежных средств и по предоставлению различных займов, кредитов. В силу высокой значимости коммерческих банков в развитии экономики они являются объектом жесткого государственного контроля. Следует отметить, что роль коммерческих банков в развитии инвестиционных процессов в России до сих пор остается незначительной.

Сберегательные институты являются специализированными финансовыми институтами, основными источниками средств которых выступают сберегательные вклады и разнообразные срочные потребительские депозиты. Эти институты заимствуют денежные средства на короткие сроки с использованием текущих и сберегательных счетов, а затем ссужают их на длительный срок под обеспечение в виде недвижимости. Сберегательные институты преимущественно занимаются ипотечным кредитованием и финансированием операций с недвижимостью. В 1980-е гг. сберегательным институтам в США и ряде стран Европы были предоставлены многие полномочия коммерческих банков. В результате различия между сберегательными институтами и коммерческими банками стали постепенно стираться. Однако ипотечные кредиты все же остаются основой их кредитной деятельности. В России законодательство не делает различия между коммерческими и сберегательными банками.

Кредитные союзы являются институтами взаимного кредитования. Они принимают вклады физических лиц и кредитуют членов союза на приемлемых для тех условиях. Обязательства этих союзов формируются из сберегательных и чековых счетов (паев). Свои средства кредитные союзы предоставляют членам союза в виде краткосрочных потребительских ссуд. Членство в кредитном союзе, как правило, должно соответствовать «общим обязательным требованиям». Обычно они создаются по профессиональному, региональному или религиозному признакам. Каждый член кредитного союза имеет один голос при принятии решений на общих собраниях независимо от количества сберегательных паев (депозитов), которыми он владеет в этом обществе.

Кредитные союзы имеют ряд преимуществ перед иными финансовыми институтами депозитного типа. Как правило, они освобождаются от уплаты налога на доходы (прибыль), не являются субъектом антимонопольного законодательства, что позволяет им участвовать в совместных предприятиях. В России деятельность кредитных союзов еще не получила достаточного распространения.

Каковы основные этапы развития российской банковской системы?

Можно выделить пять основных этапов развития российской банковской системы.

На первом этапе (до конца 1993 г.) наблюдалась значительная концентрация ресурсов банковской системы в руках крупнейших кредитных учреждений, образованных на базе прежних государственных спецбанков (Сбербанка, Промстройбанка, Мосбизнесбанка (бывшего Жилсоцбанка) и ряда других).

Второй этап (1994 г. — середина 1995 г.) характеризовался появлением значительного числа вновь образованных коммерческих банков и наименьшей концентрацией банковского капитала. Развитию банков способствовали высокая инфляция, развитость рынков высоколиквидных валютных инструментов и межбанковских кредитов. Банковская система была неустойчивой, сильно зависимой от колебания валютного курса, изменений во внешнеэкономической среде. Банки не располагали надежной ресурсной базой, устойчивыми связями с клиентами, квалифицированным менеджментом, не занимались долгосрочным кредитованием предприятий, не были способны к работе в относительно нормальных экономических условиях. Кризис рынка межбанковских кредитов и падение темпов инфляции перевели развитие системы на новый этап через процессы разорения, концентрации и централизации банковского капитала.

Для третьего этапа (с середины 1995 по 1997 г.) было характерно снижение доли валютных обязательств по сравнению с предыдущим этапом, снижение доли кредитов и одновременный рост государственных обязательств. Государство стало выступать в качестве главного заемщика финансовых ресурсов у коммерческих банков. Крупнейшими операторами на рынке государственных долговых обязательств выступали банки, которые одновременно являлись и главными агентами по обслуживанию бюджетных счетов. Остатки бюджетных средств на счетах этих банков активно использовались для покупки государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций Федерального займа с переменным купоном (ГКО-ОФЗ). Рынок ГКО-ОФЗ обладал высокой ликвидностью, а доходы по государственным ценным бумагам находились на очень высоком уровне по сравнению с другими финансовыми инструментами, что объяснялось политикой государственных властей, пытавшихся покрыть дефицит государственного бюджета за счет создания «пирамиды» долгов.

Четвертый этап (с начала 1997 по август 1998 г.) характеризовался активизацией слияния банков, а также началом переориентации многих банков на работу с реальным сектором экономики. Снижение доходности ГКО, ужесточение денежной политики во второй половине 1997 г. повлекло ухудшение финансовых показателей деятельности банков. Вместе с тем в 1997 г. была переломлена тенденция к сокращению кредитной активности. Этот период связан с процессом активного встраивания в банковский сектор страховых компаний, а также с активизацией в деятельности региональных банков.

Август 1998 г. знаменует пятый этап развития банковской системы, сопровождаемый самым крупным банковским кризисом в современной России. Отказ правительства отвечать по своим финансовым обязательствам по ГКО-ОФЗ наиболее разрушительно сказался на крупнейших системообразующих банках, основных держателях государственных ценных бумаг. Относительным оплотом надежности оказались малые и средние банки, не имеющие валютных вкладов и имевшие в активах небольшие доли ГКО-ОФЗ. Банковский кризис, быстро трансформировавшийся в валютный и далее в финансовый кризис, привел к глубокому социально-экономическому кризису общества. Кризисный этап банковской системы продолжался до середины 1999 г., когда начались активные действия по реструктуризации, санации проблемных банков.

С середины 1999 г. банковская система России перешла к новому, пятому этапу, характеризующемуся законодательным обеспечением реструктуризации банков, ликвидацией банков-банкротов, реструктуризацией внешней задолженности банков. С середины 1999 г. обозначился рост капиталов иностранных банков, а с 2000 г. — российских банков. Коммерческие банки России с 2000 г. начали работать на рынке частных вкладов, что свидетельствует о возврате доверия к ним со стороны населения. Банковский сектор России постоянно консолидируется, продолжается концентрация бизнеса в 30—40 крупнейших банках. Коммерческие банки России увеличивают свои активы, активизируют деятельность на кредитном рынке, в то же время сталкиваясь с дефицитом качественных заемщиков, что приводит к «утяжелению» требуемого банками обеспечения и применению дискретного подхода в определении процентных ставок по кредитам в зависимости от предоставляемого обеспечения.

Каковы основные функции Центрального банка России?

Банк России (во взаимодействии с Правительством РФ) разрабатывает и ежегодно направляет в Государственную Думу для окончательного согласования и принятия основные направления денежно-кредитной политики. Основная функция ЦБ РФ состоит в защите и обеспечении устойчивости рубля. Банк России осуществляет эмиссию наличных денег, организует их обращение, регулирует объем выдаваемых им кредитов. Основными инструментами и методами такого регулирования выступают:

а) процентная    политика;

б)    установление нормативов обязательных резервов кредитных организаций, депонируемых в Банке России;

в)    купля-продажа Банком России государственных ценных бумаг, организация кредитования коммерческих банков, в том числе с помощью учета и переучета векселей;

г)    осуществление валютного регулирования и валютного контроля;

д)    установление ориентиров роста показателей денежной массы.

Банк России регистрирует кредитные организации, выдает и отзывает лицензии на осуществление банковских операций, осуществляет регистрацию эмиссии ценных бумаг кредитных организаций; осуществляет контроль за соблюдением кредитными организациями банковского законодательства. ЦБ РФ может осуществлять все виды банковских операций.

Банк России без взимания комиссионного вознаграждения осуществляет операции с федеральным бюджетом и бюджетами субъектов Российской Федерации, местными бюджетами, а также операции по обслуживанию государственного долга и операции с золотовалютными резервами.

Каковы особенности сберегательных учреждений, действующих на договорной основе?

К сберегательным учреждениям, действующим на договорной основе, относят страховые компании и пенсионные фонды. В развитых странах Запада они являются наиболее «состоятельными» финансовыми институтами, характеризуясь устойчивым притоком средств от держателей страховых полисов и владельцев счетов в пенсионных фондах и имея возможность инвестировать средства в долгосрочные высокодоходные финансовые инструменты.

Наиболее крупные в финансовом отношении пенсионные фонды действуют в США. Частные пенсионные фонды здесь создаются в двух основных организационных формах. Первая форма предполагает наличие застрахованного компанией по страхованию жизни пенсионного плана, вторая — незастрахованного пенсионного плана, в рамках которого формируется частный пенсионный фонд, управляемый попечителем (как правило, коммерческим банком или трастовой компанией), который получает взносы и выплачивает пенсионные пособия в соответствии с условиями договоров о доверительном управлении. Частные пенсионные фонды инвестируют свободные финансовые ресурсы, как правило, в долгосрочные финансовые инструменты (акции, облигации, долгосрочные закладные). Получение пенсионных пособий зависит прежде всего от продолжительности периода, в течение которого застрахованный вовлечен в пенсионный план (как правило, не менее 5 лет). Если работник компании увольняется до установленного срока, он утрачивает все свои права на данное пенсионное пособие. Частные пенсионные фонды используют разные методы осуществления выплат: существуют пенсионные планы как с фиксированными выплатами, так и с фиксированными взносами, где размер пенсионных пособий зависит и от величины взноса, и от размера прибыли, получаемой фондом на величину взноса. Государственные пенсионные фонды формируются в рамках отдельных пенсионных программ. Правительства штатов, местных органов власти, федеральное правительство имеют собственные пенсионные программы для своих сотрудников и соответственно свои фонды. Они функционируют на принципах частных пенсионных фондов, их средства также образуются за счет взносов наемных работников и работодателей (государственных органов). Эти фонды весьма дифференцированы по объему аккумулируемых средств.

Деятельность страховых компаний является объектом жесткого государственного регулирования и саморегулирования. Главным направлением регулирования выступает лицензирование, предусматривающее в качестве обязательного требования соблюдение минимальной величины уставного, а также резервного капиталов страховых компаний. В России страховые компании могут самостоятельно выбирать организационно-правовую форму. Однако существуют жесткие требования к размеру уставного капитала.

Наряду со страховыми компаниями на рынке страховых полисов и пенсионных счетов в России присутствуют и негосударственные пенсионные фонды (НПФ), предоставляющие дополнительное пенсионное обеспечение за счет взносов работодателей и работающего населения. В России они могут создаваться в форме некоммерческой организации социального обеспечения. Выделяют несколько категорий НПФ: открытые (их участником может стать любой гражданин) и закрытые (подразделяются на корпоративные, отраслевые, региональные и профессиональные). В настоящее время в России большинство составляют закрытые корпоративные НПФ. Перспективы развития НПФ во многом связаны с особенностями предстоящей пенсионной реформы.

Каковы особенности инвестиционных фондов?

Инвестиционные фонды аккумулируют ресурсы инвесторов и вкладывают их в инструменты денежного рынка и рынка капиталов или в специализированные активы, такие как недвижимость. Как правило, инвестиционные фонды специализируются на долгосрочных инвестициях, выпуская финансовые обязательства различных номиналов, что позволяет им быстро продавать и покупать финансовые обязательства, для которых уже существует рынок, или выкупать свои акции (инвестиционные паи) по их текущей рыночной цене. Используя преимущества сниженных тарифов по крупномасштабным сделкам, инвестиционные фонды позволяют экономить на масштабах операций при управлении инвестициями, а также на трансакционных издержках. Инвестиционные фонды функционируют в основном в форме инвестиционных компаний закрытого и открытого типа.

Инвестиционные фонды закрытого типа продают свои акции, чтобы получить наличные средства для инвестирования в обращающиеся на фондовом рынке ценные бумаги, а в дальнейшем ограничивают количество размещаемых акций среди фиксированного круга инвесторов. Инвестор, желающий купить или продать акции данного фонда, осуществляет соответствующие операции на вторичном рынке. Цена за одну акцию фонда определяется на основе соотношения спроса и предложения.

Инвестиционные фонды открытого типа (в некоторых странах их называют взаимными фондами), как правило, гарантируют инвесторам право погашения некоторой части или всех акций по чистой стоимости активов, приходящихся на одну акцию в любой день при условии, что инвестор известит фонд о своих намерениях погасить акции за определенное время до намечаемого дня. Для этих компаний не существует ограничений на количество эмитируемых акций. При покупке акций у инвесторов они, как правило, погашаются по чистой текущей стоимости активов фонда, а общее количество размещенных акций уменьшается на величину выкупа.

Взаимные фонды инвестируют только в высоколиквидные активы, обращающиеся на рынке. Закрытые инвестиционные компании инвестируют свои средства в менее ликвидные, но в то же время наиболее доходные и рискованные активы.

В США существенное развитие получили паевые инвестиционные фонды (трасты), использующиеся для инвестиций в активы, которые продаются и покупаются на рынке с определенным набором условий, оговариваемых в трастовом договоре. Приобретаемые бумаги обычно представляют собой правительственные ноты или облигации, корпоративные и муниципальные облигации, а также привилегированные акции и иные инструменты денежного рынка. Паевые инвестиционные трасты характеризуются высокой устойчивостью и минимальными рисками для инвесторов.

Каковы особенности российских инвестиционных фондов?

Инвестиционным фондом признается любое открытое акционерное общество, которое одновременно:

а)    привлекает средства за счет эмиссии собственных акций;

б)    ведет торговлю ценными бумагами;

в)    владеет инвестиционными бумагами, стоимость которых должна составлять 30 и более процентов от стоимости его активов в течение более четырех месяцев суммарно в пределах одного календарного года.

Наибольшее распространение в России получили чековые инвестиционные фонды (ЧИФы), которые были призваны аккумулировать приватизационные чеки (ваучеры) физических и юридических лиц путем обмена своих акций на ваучеры для последующего приобретения за них акций приватизированных предприятий. Формально можно утверждать, что с поставленной перед ними задачей ЧИФы справились успешно. Однако интересы владельцев ваучеров, ставших акционерами ЧИФов, были практически незащищены. В конце 1996 г. также появились первые паевые инвестиционные фонды (ПИФы), представляющие собой имущественные комплексы без создания юридического лица, доверительное управление имуществом которых осуществляют управляющие компании. ПИФы в России могут быть образованы:

1)    путем регистрации проспекта эмиссии инвестиционных паев управляющей компанией и размещения инвестиционных паев среди инвесторов;

2)    по решению общего собрания акционеров при ликвидации ЧИФа, имущество которого передается в доверительное управление управляющей компании;

3)    при реорганизации коммерческих организаций, которые привлекали денежные средства физических и юридических лиц. ПИФы занимают скромное место на рынке ценных бумаг, вместе с тем в целом характеризуясь открытостью, прозрачностью, равностью имущественных прав инвесторов и возможностями получения денежных средств за принадлежащие им инвестиционные паи. Поэтому перспективы их развития оцениваются весьма высоко.

Охарактеризуйте финансовые институты, относящиеся к группе иных финансовых организаций

К группе иных финансовых организаций прежде всего относят:

•    финансовые компании, которые получают средства за счет банковских кредитов, продажи коммерческих бумаг и выпуска долговых обязательств, предоставляя кратко- и среднесрочные кредиты, осуществляя лизинговые и факторинговые операции. Как правило, это институты с высокой долей заемного капитала, кредиты которых часто характеризуются высокой степенью риска. Финансовые компании могут создаваться в различных организационно-правовых формах (партнерства, корпорации на правах частной собственности, открытые акционерные компании, дочерние предприятия, принадлежащие холдинговым компаниям коммерческих банков, компании по страхованию и т. д.);

•    инвестиционные банки, которые выполняют эмиссионно-учредительские и посреднические функции, специализируясь на помощи бизнесу и правительству в размещении выпусков их ценных бумаг на первичных рынках для финансирования инвестиций. После завершения продажи ценных бумаг они также формируют вторичный рынок для этих ценных бумаг, выступая в роли брокеров и дилеров. В странах, где законодательство не предусматривает разделение банковской деятельности на коммерческую и инвестиционную, коммерческие банки предоставляют инвестиционные услуги в рамках обычной деятельности. В российском законодательстве понятие «инвестиционный банк» четко не определено. Однако можно выделить основные виды деятельности российских инвестиционных банков:

а)    выполнение функций брокеров, дилеров, депозитариев;

б)    организацию расчетов по операциям с ценными бумагами;

в)    формирование эмиссионных портфелей;

г)    формирование индивидуальных портфелей ценных бумаг для отдельных инвесторов;

д)    консалтинговые услуги по вопросам инвестирования, поиски инвесторов и объектов инвестирования. Функции инвестиционного банка в России наиболее полно выполняет ЦБ РФ;

•    венчурные фирмы, средства которых служат основным источником акционерного капитала для организации новых предприятий прежде всего в отраслях высоких технологий. Венчурные фонды подразделяются на три группы:

1)    частные независимые фонды (как правило, организуются в форме партнерства с ограниченной ответственностью),

2)    корпоративные филиалы (осуществляют свои инвестиции в целях диверсификации деятельности материнской компании, предпочитая инвестировать в более зрелые компании и в случае успеха последних стараются поглотить венчурное предприятие целиком, не допуская публичного размещения его акций);

3)    инвестиционные корпорации для малого бизнеса, финансируемые за счет государства (действуют как инвестиционные паевые фонды закрытого типа). В России количество венчурных компаний незначительно;

•    хеджевые фонды, цели которых заключаются в получении постоянной нормы прибыли выше среднерыночной при одновременном сокращении риска потерь. Для этого хеджевые фонды формируют инвестиционные пулы, используя разнообразные финансовые модели для осуществления операций на финансовых рынках. Обычно хеджевые фонды образуются в форме ограниченного товарищества между управляющим фонда, который выступает в качестве главного лица, и инвесторами, которые являются пассивными его партнерами с ограниченной ответственностью. Хеджевые фонды — очень гибкие инвестиционные структуры, но их деятельность связана с высокими рисками.

Какие институты образуют инфраструктуру фондового рынка?

Основными участниками фондового рынка являются эмитенты и инвесторы. Взаимоотношения между ними в процессе купли-продажи ценных бумаг носят специфический характер, они опосредуются специальными институтами, которые относятся к профессиональным участникам фондового рынка. В совокупности эти институты, осуществляющие профессиональную деятельность на фондовом рынке, представляют собой его инфраструктуру.

Каковы основные виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг?

В соответствии с российским законодательством профессиональные участники рынка ценных бумаг определяются как юридические лица, которые могут осуществлять следующие виды деятельности на рынке ценных бумаг:

•    брокерскую деятельность;

•    дилерскую деятельность;

•    деятельность по доверительному управлению ценными бумагами;

•    клиринговую деятельность;

•    депозитарную деятельность;

•    деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг;

•    деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг.

Еще одним направлением профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг является консалтинговая деятельность, но для ее осуществления не требуется специальной лицензии (разрешения). В качестве финансового консультанта на рынке ценных бумаг может выступать юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности на рынке ценных бумаг, оказывающее эмитенту услуги по подготовке проспекта эмиссии ценных бумаг.

Указанные направления профессиональной деятельности на фондовом рынке подразделяются на:

•    фондовое посредничество;

•    организационно-техническое обслуживание операций с ценными бумагами.

Кто является профессиональными участниками рынка ценных бумаг?

В соответствии с основными направлениями профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг можно выделить его профессиональных участников:

•    брокеры (фондовые посредники при заключении сделок, сами в них не участвующие);

•    дилеры (фондовые посредники, участвующие в сделках своим капиталом);

•    управляющие (организации, распоряжающиеся полученными в доверительное управление ценными бумагами в интересах их владельцев);

•    клиринговые организации (осуществляющие определение взаимных обязательств между контрагентами сделок и их зачет по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним);

•    депозитарии (организации, оказывающие услуги по хранению, движению и переходу прав на ценные бумаги);

•    регистраторы (организации, ведущие реестры владельцев ценных бумаг);

•    организаторы торговли на рынке ценных бумаг (оказывающие услуги, способствующие заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами).

В чем заключается фондовое посредничество на рынке ценных бумаг?

Фондовые посредники сводят вместе покупателей и продавцов¹.

Их функции выполняют профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие дилерскую, брокерскую деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами и инвестиционное консультирование. Таким образом, можно выделить три вида фондовых посредников:

•    брокеры;

•    дилеры;

•    доверительные управляющие.

Кто такой брокер?

Брокером именуется профессиональный участник рынка ценных бумаг, который занимается брокерской деятельностью. В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» брокерской деятельностью признается совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами от имени и за счет клиента или от своего имени и за счет клиента на основании возмездных договоров с клиентом.

Профессиональная брокерская деятельность на фондовом рынке выполняется на основании лицензии, полученной в установленном порядке. Брокер получает эту лицензию в Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР России) или в уполномоченных организациях, получивших у нее генеральную лицензию. Законом допускается совмещение брокерской деятельности с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг.

В чем заключается деятельность брокера?

В сферу деятельности брокерской фирмы входит оказание услуг по консалтингу, размещение ценных бумаг на первичном и вторичном рынках, создание инвестиционных фондов и управление ими и т. п. Брокеры могут оказывать также некоторые особые услуги в виде посредничества при получении банковского кредита, помощи в страховании сделок с ценными бумагами, в том числе биржевых. Сделки, заключаемые брокером по поручению клиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению по сравнению с дилерскими сделками самого брокера.

Для осуществления деятельности на рынке ценных бумаг брокерские организации должны отвечать следующим требованиям:

•    иметь в штате специалистов, у которых есть квалификационные аттестаты;

•    располагать собственным капиталом в установленном минимальном размере, необходимом для обеспечения материальной ответственности перед клиентами;

•    пользоваться системой учета и отчетности, точно и полно отражающей движение денежных средств по операциям с ценными бумагами.

Если брокер выполняет и дилерские сделки (занимается куплей-продажей за собственный счет), он обязан уведомить об этом своих клиентов. В обязанность брокера входит добросовестное исполнение поручений клиентов и выполнение их заявок в порядке поступления. Взаимоотношения брокера и клиента строятся на договорной основе. При этом может использоваться как договор поручения, так и договор комиссии.

При отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре брокер может действовать на основании доверенности.

Каковы основные правила брокерской деятельности?

Брокеры совершают операции, руководствуясь определенными правилами:

•    между брокерской фирмой и клиентом заключается договор, в котором оговариваются все условия поручений клиента, включая место покупки ценных бумаг (фондовая биржа или внебиржевой рынок);

•    брокер действует в пределах определенной клиентом суммы, сохраняя за собой право выбора ценных бумаг в соответствии с переданным ему поручением;

•    клиент может отдать брокеру приказ прекратить все порученные ему сделки;

•    выполнив поручение, брокер обязан в установленный в договоре срок известить об этом клиента и перечислить ему средства, полученные от продажи ценных бумаг за вычетом комиссионных;

•    сделка должна быть зарегистрирована брокером в особой книге, клиент вправе потребовать из нее выписку.

Принимая поручения от своих клиентов, брокерская фирма нуждается в определенных гарантиях, особенно если клиент выступает как покупатель. Для гарантирования сделки может быть использован вексель на всю сумму сделки; залог в размере 25—100% сделки, внесенный на счет брокера; текущий счет, открытый для брокера; страховой полис, предоставленный брокеру, и другие виды обеспечения.

Брокерская фирма обязана информировать своего клиента о гарантиях, предоставляемых его контрагентом. Если брокерская фирма осуществляет операции за свой счет, предоставляя клиенту кредит и принимая на себя риск по совершаемым сделками, то ее доход включает не только комиссионные и процент за кредит, но и плату за риск. Такие сделки имеют характер дилерских, в данном случае брокерская фирма выходит за рамки выполнения посреднической функции.

В чем заключаются основные функции брокера на фондовом рынке?

Обобщая направления брокерской деятельности на фондовом рынке, можно выделить основные функции брокера:

•    совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве комиссионера;

•    совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного;

•    обеспечение надлежащего хранения и отдельный учет ценных бумаг клиентов в соответствии с требованиями ФСФР России;

•    принятие на себя ручательства за исполнение сделки купли-продажи ценных бумаг третьим лицом;

•    информационное, методическое, правовое, аналитическое и консультационное сопровождение операций с ценными бумагами;

•    доведение до сведения клиентов всей необходимой информации, включая информацию о существующих рисках;

•    раскрытие информации о своих операциях с ценными бумагами в случаях и порядке, предусмотренных действующим законодательством

Кто такой дилер и в чем заключается его деятельность?

Дилером является профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий дилерскую деятельность. В соответствии с российским законодательством в качестве таковой признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность, ценам.

Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.

Доход дилера зависит от разницы цен покупателя и продавца на одну и ту же ценную бумагу. В связи с этим он должен принимать решения о купле-продаже на основе постоянного анализа рыночной конъюнктуры. Обычно дилеры специализируются на одном или нескольких видах ценных бумаг. Крупные дилерские организации могут работать со всеми ценными бумагами, обращающимися на рынке.

Выступая в роли оператора рынка, дилер имеет право объявить цену продажи и покупки, минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых бумаг и срок, в течение которого действуют объявленные цены. При отсутствии иных существенных условий дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных его клиентом. В том случае, если дилер уклоняется от заключения договора, ему может быть предъявлен иск о принудительном заключении такого договора или о возмещении причиненных клиенту убытков.

На российском рынке в роли дилеров обычно выступают инвестиционные компании, одной из функций которых является вложение средств в ценные бумаги и осуществление сделок с ними от своего имени. Дилерской деятельностью активно занимаются банки, имеющие возможность вкладывать значительные средства в ценные бумаги.

В чем заключаются основные функции дилера на фондовом рынке?

К основным функциям дилера следует отнести:

•    совершение сделок купли-продажи ценных бумаг за свой счет и от своего имени на основе публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг;

•    выполнение обязательств по обеспечению ликвидности рынка ценных бумаг путем совершения за свой счет операций по выравниванию курса ценных бумаг в случае снижения активности покупателей или продавцов;

•    раскрытие информации о своих операциях с ценными бумагами в случаях и порядке, предусмотренных действующим законодательством;

•    осуществление андеррайтинга в ходе корпоративных эмиссий;

•    предоставление информации о выпусках ценных бумаг, их курсах и инвестиционных качествах.

При осуществлении любого вида деятельности дилерские фирмы получают доход за счет прибыли на инвестированный капитал и получаемых комиссионных.

Что такое андеррайтинг? Каковы его формы?

Деятельность по андеррайтингу ценных бумаг представляет особое направление дилерской деятельности, заключающееся в покупке или гарантировании покупки ценных бумаг при их первичном размещении.

Андеррайтер — профессиональный участник рынка ценных бумаг, принимающий на себя определенные обязательства перед эмитентом по размещению его эмиссионных ценных бумаг на согласованных условиях и за вознаграждение. На практике эту функцию выполняет инвестиционный посредник, играющий ключевую роль в процессе эмиссии ценных бумаг и выступающий важнейшим экспертом финансового рынка. Он одновременно выполняет функции поставщика и потребителя долгосрочных активов на рынке капиталов, сводя вместе инвесторов и эмитентов. Данный фондовый посредник оказывает клиентам услуги прежде всего по решению задач корпоративного финансирования путем размещения ценных бумаг клиента.

В широком смысле корпоративное финансирование представляет собой содействие в привлечении капитала для финансирования инвестиционных проектов; нахождение стратегических партнеров по внедрению новых технологий, рынков или методов управления; размещение акций и создание рынка для эмитируемых бумаг.

В развитых странах роль инвестиционного посредника чаще всего выполняют инвестиционные банки. Они владеют местами на всех основных фондовых биржах и имеют доступ к внебиржевому рынку. Если инвестиционный банк покупает и продает зарегистрированные на бирже ценные бумаги за свой счет, вкладывая свой собственный капитал и рискуя им, он действует как дилер². В России функцию инвестиционного посредника при размещении корпоративных эмиссий во многих случаях выполняют коммерческие банки.

Участвуя в публичном размещении, банк является андеррайтером выпуска, несущим в определенном объеме ответственность за распространение эмиссии. При «твердом» андеррайтинге банк покупает у эмитента весь выпуск по установленной цене и затем перепродает ценные бумаги инвесторам по более высокой цене, принимая на себя весь риск в случае неудачного размещения (т. е. выступает дилером). Андеррайтинг «на лучших условиях» означает, что банк содействует размещению, но не гарантирует выпуск и не имеет обязательств по полному размещению эмиссии.

В чем заключается деятельность управляющей компании?

Одним из видов фондовых посредников являются управляющие компании. Под деятельностью по управлению ценными бумагами признается осуществление юридическим лицом от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц:

•    ценными бумагами и денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги;

•    ценными бумагами и денежными средствами, получаемыми в процессе этого управления.

Роль управляющих компаний на рынке ценных бумаг обусловлена тем, что они могут обеспечивать:

•    как правило, лучшие результаты от операций с ценными бумагами клиентов по сравнению с деятельностью последних за счет своего профессионализма;

•    более низкие затраты по операциям с ценными бумагами за счет масштабов своей деятельности;

•    более высокую эффективность операций с ценными бумагами за счет одновременной работы в разных секторах рынка и/или в разных странах.

Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по управлению ценными бумагами, оказывает клиентам услуги на условиях доверительного управления. Собственник имущества (ценных бумаг и денежных средств), переданного в доверительное управление, называется учредителем управления. Лицо, в интересах которого происходит управление ценными бумагами, является выгодоприобретателем. Согласно законодательству выгодоприобретателем может быть либо сам учредитель управления, либо названное им третье лицо.

Учредитель управления определяет порядок управления активами, согласовывает с управляющей компанией условия предоставления услуги и подписывает договор доверительного управления имуществом. Управляющий формирует инвестиционный портфель и управляет им, совершая на рынке ценных бумаг допустимые договором и законодательством операции. При этом используется счет доверительного управления в банке и/или счет депо в депозитарии. На счет доверительного управления в банке поступают все денежные средства, а на счет депо — все ценные бумаги, получаемые в ходе управления.

Объектами доверительного управления могут выступать:

•    акции акционерных обществ, находящиеся на момент заключения договора о доверительном управлении ими в государственной (муниципальной) собственности;

•    облигации коммерческих организаций, в том числе находящиеся на момент заключения договора о доверительном управлении ими в государственной (муниципальной) собственности;

•    государственные (муниципальные) облигации любых типов, за исключением тех, условия выпуска и обращения которых не допускают передачу их в доверительное управление.

Объектами доверительного управления не могут служить переводные и простые векселя, чеки, депозитные (сберегательные) сертификаты банков и иных кредитных организаций, сберегательные книжки на предъявителя, складские свидетельства любых видов, иные товарораспорядительные документы, относимые к ценным бумагам в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации.

Инвестор может быть заинтересован в услуге доверительного управления только в том случае, если доходность активов, находящихся под управлением, превысит доходность по альтернативным вложениям. Таким образом, управляющий несет определенные обязательства по уровню доходности, что необходимо учитывать в течение всего времени управления активами клиента.

Как было отмечено выше, деятельность профессиональных участников на рынке ценных бумаг осуществляется по двум направлениям.

Какие профессиональные участники обеспечивают организационно-техническое обслуживание рынка ценных бумаг?

Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг, связанная с его организационно-техническим обслуживанием, подразделяется на два самостоятельных типа. Во-первых, это деятельность по организации торговли ценными бумагами и финансовыми инструментами. Во-вторых, деятельность по обеспечению учетно-расчетного обслуживания сделок с ценными бумагами.

Деятельность организатора торговли на рынке ценных бумаг заключается в предоставлении услуг, способствующих заключению сделок с ценными бумагами. Организаторы фондовой торговли могут существовать в виде биржевых и внебиржевых торговых площадок.

Учетно-расчетная деятельность на фондовом рынке предполагает определение взаимных обязательств контрагентов по сделкам, обеспечение выполнения этих обязательств и фиксацию прав собственности на ценные бумаги, явившиеся предметом сделки. Она осуществляется такими профессиональными участниками фондового рынка, как расчетно-клиринговые организации, депозитарии и регистраторы.

В чем заключается деятельность организатора торговли?

Организатор торгов биржевого типа служит ценообразующим механизмом фондового рынка, что обеспечивается особенностями организации биржевых торгов и широкой доступностью информации о ходе торгов и результатах сделок. Биржа является классическим организатором рынка ценных бумаг, важным элементом вторичного рынка, на котором ценные бумаги перераспределяются от их первых владельцев к последующим.

На традиционной фондовой бирже торговля сосредоточена в одном месте, в специально оборудованном здании, и происходит на основе голосового аукциона. В ходе классических биржевых аукционных торгов осуществляется обработка заявок участников торгов на куплю-продажу ценных бумаг и котировка (установление) единой цены, по которой затем исполняются сделки. Фондовая биржа в современном понимании представляет собой систему электронных торгов, участники которых связаны телекоммуникационной сетью. На такой электронной бирже все дилеры выставляют свои собственные котировки, а сделки совершаются по ценам, которые участники торгов сочтут приемлемыми для себя. В России в настоящее время все фондовые биржи существуют в виде электронных торгов.

Внебиржевая торговля имеет место тогда, когда купля-продажа ценных бумаг происходит между продавцом и покупателем без посредника или осуществляется через банк или фондовый магазин. Таким образом, чаще всего перераспределяются мелкие пакеты ценных бумаг. Иногда такой вид торговли ценными бумагами используется для крупных адресных сделок, которые характерны для первичного рынка ценных бумаг.

В России фондовые биржи могут создаваться как некоммерческие партнерства (существующие за счет членских взносов и комиссионных, взимаемых со сделок) или как акционерные общества. Они могут совмещать свою организаторскую деятельность с расчетно-клиринговой и депозитарной деятельностью.

В качестве организатора торговли фондовая биржа предоставляет место для заключения сделок с ценными бумагами, устанавливает правила торговли и требования к обращающимся на ней ценным бумагам и их эмитентам, гарантирует исполнение обязательств по сделкам, обеспечивает арбитраж в спорных вопросах.

Фондовые биржи могут создаваться саморегулируемыми организациями, которые существуют в виде добровольных объединений профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Что такое клиринговая деятельность и в чем ее особенности?

Деятельность расчетно-клиринговых организаций включает:

•    сбор, сверку и корректировку информации по сделкам, совершенным на рынках, которые обслуживаются данной организацией;

•    осуществление зачета взаимных требований между участниками расчетов (осуществление клиринга);

•    проведение расчетных операций между членами расчетно-клиринговой организации (в ряде случаев — и другими участниками рынка);

•    установление сроков, в течение которых денежные средства и соответствующая и документация должны поступать в расчетно-клиринговую организацию (разработку расписания расчетов);

•    контроль за перемещением ценных бумаг (или других активов, лежащих в основе биржевых сделок) в результате исполнения контрактов;

•    гарантирование исполнения заключенных на бирже контрактов;

•    бухгалтерское и документарное оформление произведенных расчетов.

Клиринговая деятельность заключается в определении взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачете по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Клиринговые организации принимают к исполнению подготовленные при определении взаимных обязательств по сделкам с ценными бумагами бухгалтерские документы на основании их договоров с участниками рынка ценных бумаг, для которых производятся расчеты. В российской практике эти организации могут иметь такие названия, как Расчетная палата, Клиринговая палата, Клиринговый центр, Расчетный центр. Расчетно-клиринговую организацию можно рассматривать как специализированную организацию банковского типа, осуществляющую расчетное обслуживание участников организованного рынка ценных бумаг. Ее целью является снижение издержек по расчетному обслуживанию участников рынка, сокращение времени расчетов и минимизация рисков, которые имеют место при расчетах.

Для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами расчетно-клиринговая организация формирует специальные фонды. Минимальный размер специальных фондов расчетно-клиринговых организаций устанавливается Федеральной службой по финансовым рынкам по согласованию с Центральным банком Российской Федерации.

Расчетно-клиринговые организации обычно существуют в тех же организационно-правовых формах, что и коммерческие банки, и должны иметь лицензию Центрального банка на право обслуживания всех видов расчетных операций на рынке ценных бумаг. Но в отличие от коммерческих банков расчетно-клиринговые организации не имеют права проводить кредитные и большинство других активных операций (например, вкладывать деньги в ценные бумаги).

Расчетно-клиринговая организация является коммерческой структурой и ориентирована на получение прибыли. Основные источники ее доходов складываются из платы за регистрацию сделок, из доходов от продажи информации, из доходов от обращения денежных средств, находящихся в распоряжении организации, из поступлений от продажи своих технологий расчетов и программного обеспечения. Она может обслуживать одну фондовую биржу или сразу несколько. Расчетное обслуживание нескольких торговых площадок в одном месте более выгодно для фондовых посредников, которые работают сразу на многих фондовых биржах. Взаимоотношения между расчетно-клиринговой организацией, ее членами, обслуживаемыми ею биржами и другими профессиональными участниками рынка ценных бумаг строятся на договорной основе.

Расчетно-клиринговые организации могут быть не только национальными, но и международными.

Иногда расчетно-клиринговые организации расширяют круг своей деятельность за пределы расчетного обслуживания и одновременно оказывают клиентам депозитарные услуги.

В чем заключается депозитарная деятельность?

Депозитариями называются организации, которые осуществляют деятельность по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав собственности на ценные бумаги. Депозитарий ведет счета, на которых учитываются ценные бумаги, переданные ему на хранение, а также хранит сертификаты этих ценных бумаг. Депозитарием может быть только юридическое лицо.

Лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги, именуется депонентом. Между депозитарием и депонентом заключается договор, регулирующий их отношения (депозитарный договор, или договор счета депо). Депозитарный договор должен быть заключен в письменной форме. Депозитарий обязан иметь утвержденные им условия осуществления депозитарной деятельности, которые в обязательном порядке отражаются в депозитарном договоре.

Заключение депозитарного договора не влечет за собой перехода к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий несет гражданско-правовую ответственность за сохранность депонированных у него сертификатов ценных бумаг. На ценные бумаги депонентов не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария.

Депозитарный договор должен содержать следующие существенные условия:

•    однозначное определение предмета договора: предоставление услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги;

•    порядок передачи депонентом депозитарию информации о распоряжении депонированными в депозитарии ценными бумагами депонента;

•    срок действия договора;

•    размер и порядок оплаты услуг депозитария, предусмотренных договором;

•    форма и периодичность отчетности депозитария перед депонентом;

•    обязанности депозитария.

К обязанностям депозитария относится регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами; ведение отдельного от других счета депо депонента с указанием даты и основания каждой операции по счету; передача депоненту всей информации о ценных бумагах, полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг. Если депозитарий не выполняет своих обязанностей по учету прав на ценные бумаги, в том числе по полноте и правильности записей по счетам депо, он несет ответственность за их неисполнение.

В депозитарии ценные бумаги могут храниться в открытом (коллективном) и закрытом (обособленном) виде. При открытом хранении сертификаты всех ценных бумаг одного выпуска хранятся без их распределения по владельцам. Нельзя сказать, кому из депонентов принадлежит определенный сертификат. Поручения на исполнение депозитарных операций при таком виде хранения принимаются только с указанием числа ценных бумаг без указания их индивидуальных признаков.

При закрытом хранении депозитарию известно, какие именно ценные бумаги принадлежат данному депоненту. При таком способе хранения поручения от депонента принимаются с указанием индивидуальных признаков ценных бумаг или удостоверяющих их сертификатов. Закрытый способ хранения рекомендуется использовать в особых случаях, когда свойства ценных бумаг одного и того же выпуска могут быть различными.

Открытый способ хранения технологичней и должен использоваться для организации хранения эмиссионных ценных бумаг, когда потребительские свойства разных ценных бумаг одного выпуска не отличаются друг от друга. Он способствует наиболее эффективной организации безналичных расчетов по сделкам с ценными бумагами.

В депозитарии хранятся ценные бумаги, принадлежащие самому депозитарию. Учет ценных бумаг открытого, закрытого хранения и собственных ценных бумаг депозитария отображается по различным счетам.

К основным функциям депозитария относятся:

•    ведение счетов депо по договору с клиентом;

•    хранение сертификатов ценных бумаг;

•    выполнение роли посредника между эмитентом и инвестором.

Реализуя последнюю функцию, депозитарий передает клиенту всю предназначенную для него информацию, поступающую от эмитента, и помогает клиенту, депонировавшему свои ценные бумаги, получить причитающийся ему доход. Одновременно депозитарий снимает эти обязанности с эмитента, чем облегчает ему исполнение обязательств по ценным бумагам. В частности, эмитент может прибегнуть к помощи депозитария для организации заочного голосования. Таким образом, наличие депозитария как промежуточного звена в отношениях между эмитентом и инвестором делает более рациональным функционирование рынка ценных бумаг.

Для эффективного выполнения своих функций депозитарий должен быть включен в систему обслуживания определенного выпуска ценных бумаг и официально признан в таком качестве эмитентом. Это достигается путем заключения договора с эмитентом, по которому он становится головным депозитарием по данному выпуску ценных бумаг.

Депозитарии могут осуществлять перевозку сертификатов и проверку их подлинности, составление реестров владельцев именных ценных бумаг. Подготовка реестра владельцев ценных бумаг определенного эмитента является естественной функцией депозитария, поскольку он ведет клиентские счета депо. В большинстве развитых стран в инфраструктуре фондового рынка отсутствует такой элемент, как реестродержатель (регистратор), его функции осуществляются депозитарной системой. В России обязанности по учету прав собственности на ценные бумаги распределены между депозитариями и регистраторами.

Кто такой реестродержатель и в чем заключается его деятельность?

Регистраторы составляют и поддерживают реестр владельцев ценных бумаг. Они осуществляют сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра. Профессиональная деятельность по ведению реестра не может совмещаться с деятельностью по заключению сделок с ценными бумагами.

Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимается совокупность данных, зафиксированных на бумажном носителе и/или с использованием электронных баз данных. Эта система должна обеспечить сбор и сохранение в течение установленного законодательством Российской Федерации срока информации обо всех фактах и документах, влекущих необходимость внесения изменений в систему ведения реестра владельцев ценных бумаг, и обо всех действиях держателя реестра по внесению изменений.

Реестр владельцев ценных бумаг представляет собой часть системы ведения реестра. Он существует в виде списка зарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальной стоимости и категории принадлежащих им именных ценных бумаг, который составляется по состоянию на любую установленную дату. Задача регистратора состоит в том, чтобы вовремя предоставлять выверенный реестр эмитенту для исполнения им своих обязанностей перед владельцами его ценных бумаг. Эмитент переводит дивиденды или рассылает владельцам приглашения на собрание акционеров в соответствии с реестром. На предъявительские ценные бумаги система ведения реестра не распространяется. Если по именным ценным бумагам дивиденды выплачиваются тому, кто числится в реестре, то по предъявительским бумагам дивиденды выплачивают тому, кто предъявляет сертификат на ценные бумаги. Реестр может понадобиться руководству эмитента для того, чтобы контролировать состав владельцев, отслеживать попытки массовой скупки акций и иные недружественные действия.

Держателем реестра может быть эмитент или профессиональный участник рынка ценных бумаг, действующий на основании поручения эмитента. В случае если число владельцев ценных бумаг превышает 50 человек, держателем реестра должна быть независимая специализированная организация, являющаяся профессиональным участником рынка ценных бумаг и осуществляющая деятельность по ведению реестра.

Владельцы и номинальные держатели ценных бумаг обязаны соблюдать правила предоставления информации в систему ведения реестра. Договор на ведение реестра заключается только с одним юридическим лицом, которым является регистратор. Между регистратором и эмитентом заключается договор о ведении реестра, в котором предусматривается оплата за выполняемую работу. Со своей стороны регистратор может вести реестры владельцев ценных бумаг неограниченного числа эмитентов.

Как правило, регистратор ведет лицевые счета владельцев ценных бумаг. На лицевом счете указано число принадлежащих владельцу ценных бумаг и вся необходимая информация о владельце. Смена владельца ценных бумаг в результате их купли-продажи должна быть отмечена в реестре. Стороны сделки должны известить эмитента или регистратора о совершившейся смене собственника. В противном случае эмитент будет продолжать законно исполнять свои обязанности по отношению к прежнему владельцу. При бездокументарном выпуске именных ценных бумаг право собственности на них удостоверяется записью на счете, а владелец получает от регистратора выписки или аналогичные документы, свидетельствующие о состоянии его счета. Таким образом, регистратор, помимо предоставления реестра эмитенту, ведет лицевые счета владельцев ценных бумаг и хранит иную информацию, осуществляя функцию учета прав собственности инвесторов на принадлежащие им ценные бумаги.

Российские регистраторы могут исполнять дополнительные обязанности, связанные с ведением реестра. Регистратор отвечает за выдачу владельцам сертификатов ценных бумаг по документарным выпускам и контроль за их обращением. Регистратор оформляет блокировку ценных бумаг, связанную с арестом, залогом или другими операциями. Он же, как правило, является агентом эмитента по выполнению таких корпоративных действий в отношении ценных бумаг, как разделение, консолидация или конвертация. Через регистратора эмитент передает информационные сообщения своим инвесторам.

Кто такой номинальный держатель ценных бумаг?

Осуществляя посредничество по операциям с переданными ему на время ценными бумагами, профессиональный участник фондового рынка получает статус номинального держателя — лица, на которое в реестре записано некоторое количество бумаг, не являющихся его собственностью. Номинальный держатель может реализовать права по ценной бумаге только в случае получения соответствующих полномочий от их владельца. Номинальный держатель сам ведет счета собственников ценных бумаг, находящихся в его распоряжении. Когда продавец и покупатель ценной бумаги имеют счета у одного номинального держателя, при купле-продаже меняется состояние их счетов, но общее количество записанных на номинального держателя ценных бумаг не меняется, как и состояние его счета у регистратора. Институт номинальных держателей позволяет приблизить место оформления смены собственника к месту совершения сделок, что позволяет значительно ускорить и удешевить регистрацию сделок. Когда эмитенту нужен полный реестр владельцев его бумаг, регистратор посылает запрос номинальному держателю, который предоставляет ему полный список собственников, чьи счета он ведет.

Какие виды профессиональной деятельности на фондовом рынке могут совмещаться?

Различные виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг могут совмещаться. Ограничения на совмещение видов деятельности устанавливаются федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг (Федеральной службой по финансовым рынкам — ФСФР России).

В соответствии с нормами регулирования деятельности профессиональных участников фондового рынка в Российской Федерации осуществление деятельности по ведению реестра не допускает ее совмещения с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг.

Клиринговая деятельность предусматривает совмещение с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Она может совмещаться с депозитарной деятельностью или деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг. Профессиональные участники рынка ценных бумаг вправе совмещать брокерскую, дилерскую, депозитарную деятельность и деятельность по доверительному управлению ценными бумагами с клиринговой деятельностью на рынке ценных бумаг (за исключением услуг по централизованному клирингу).

Депозитарная деятельность также предусматривает совмещение с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. В случае совмещения депозитарной деятельности с иной профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг депозитарий обязан уведомлять своих клиентов об этом. Лицо, намеревающееся стать клиентом депозитария, должно быть уведомлено о таком совмещении до заключения депозитарного договора. При совмещении депозитарной деятельности с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также в случае, если депозитарная деятельность осуществляется банком или иной кредитной организацией, она должна осуществляться отдельным подразделением юридического лица, для которого данная деятельность является исключительной. Кроме того, указанное юридическое лицо должно утвердить и соблюдать процедуры, препятствующие использованию информации, полученной в связи с осуществлением депозитарной деятельности в целях, не связанных с этой деятельностью. Нормативными правовыми актами могут быть установлены дополнительные требования к юридическим лицам, осуществляющим такое совмещение, в целях предупреждения конфликтов интересов.

Совмещение профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с иными видами предпринимательской деятельности, не предусмотренное законодательством РФ, не допускается. В случае невыполнения рассмотренных выше особенностей и ограничений совмещения профессиональной деятельности к профессиональному участнику рынка ценных бумаг применяются санкции в виде лишения лицензии на право осуществления всех видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также другие правовые меры, предусмотренные соответствующим федеральным органом исполнительной власти.

Каким образом реализуется государственное регулирование рынка ценных бумаг?

Деятельность профессиональных участников фондового рынка подчинена определенным нормам и правилам. Они устанавливаются системой регулирования и контроля, под которой следует понимать совокупность институтов, осуществляющих регулирующее воздействие на участников рынка ценных бумаг и контроль за их деятельностью, а также совокупность законодательно-нормативных актов, составляющих правовую базу функционирования рынка ценных бумаг.

Нормативно-правовую основу профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг составляют нормы Гражданского кодекса РФ и Федерального закона «О рынке ценных бумаг», указы президента РФ, постановления Правительства РФ и положения Федеральной службы по финансовому рынку РФ.

Государственное регулирование — это регулирование со стороны органов государственной власти. Оно осуществляется путем установления обязательных требований к деятельности профессиональных участников и ее стандартов, лицензирования этой деятельности, запрещения и пресечения деятельности лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность на рынке ценных бумаг без соответствующей лицензии. Государственное регулирование может иметь форму прямого (административного) или косвенного (экономического) управления.

В настоящее время российская система органов государственного регулирования, оказывающих воздействие на рынок ценных бумаг, включает Государственную Думу, которая издает законы, Президента Российской Федерации, указы которого регулируют рынок при отсутствии необходимых законов, Правительство Российской Федерации, выпускающее постановления в развитие указов президента и принятых законов. К государственным органам регулирования относятся также Министерство финансов, Банк России, Федеральная антимонопольная служба, Федеральная служба по финансовым рынкам.

Федеральная служба по финансовым рынкам является специализированным федеральным органом исполнительной власти, осуществляющим регулирование и контроль профессиональных участников рынка ценных бумаг через определение порядка их деятельности. Деятельность службы направлена на развитие российского рынка ценных бумаг в целом. В части, касающейся регулирования деятельности профессиональных участников рынка, она разрабатывает и утверждает единые требования к правилам их работы на рынке ценных бумаг; устанавливает порядок и осуществляет лицензирование как профессиональных участников, так и их саморегулируемых организаций; разрабатывает проекты законодательных и иных нормативных актов, касающихся функционирования рынка ценных бумаг, его профессиональных участников и их добровольных объединений.

ФСФР России подчинена Правительству Российской Федерации. Она была создана Указом Президента РФ от 09 марта 2004 г. № 314, в соответствии с которым ей переданы функции по контролю и надзору упраздненной Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

Что такое саморегулируемые организации на рынке ценных бумаг и в чем заключается их деятельность?

К саморегулируемым организациям рынка ценных бумаг относятся некоммерческие, негосударственные организации, создаваемые профессиональными участниками рынка ценных бумаг на добровольной основе с целью регулирующего воздействия на рынок. Им присваивается государственный статус саморегулируемой организации, что гарантирует государственную поддержку. Количество и направленность деятельности саморегулируемых организаций устанавливается государством для исключения регулирования одного и того же объекта саморегулирования двумя (или более) органами.

Российские правовые нормы закрепляют за саморегулируемой организацией следующие права:

•    разработка обязательных правил и стандартов профессиональной деятельности и операций на рынке;

•    осуществление профессиональной подготовки кадров, установление требований к участникам рынка, обязательных для работы на данном рынке;

•    контроль за соблюдением участниками рынка установленных правил и нормативов;

•    информационная деятельность на рынке;

•    обеспечение связи и представительства (защиты) интересов участников рынка в государственных органах управления. Саморегулируемая организация не только устанавливает обязательные для своих членов правила профессиональной деятельности и стандарты проведения операций с ценными бумагами, но и осуществляет контроль за их соблюдением. Она учреждается не менее чем десятью профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Организация приобретает статус саморегулируемой на основе лицензии, выдаваемой ФСФР России. Условием функционирования организации является выполнение ею и ее членами действующего законодательства. Саморегулируемая организация обязана регулярно представлять в ФСФР России отчеты о своей деятельности. Российские саморегулируемые организации могут принимать форму ассоциаций, профессиональных союзов и профессиональных общественных организаций.

Основное направление деятельности профессиональных участников, объединенных в саморегулируемые организации, как правило, находит отражение в их названиях.

К российскому рынку ценных бумаг имеют отношение несколько основных саморегулируемых организаций³.

Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) образована в 1994 г. В 2004 г. она объединяла 419 российских компаний. Имеет одно представительство и 14 филиалов, по местонахождению совпадающих с филиалами ФСФР. Членами НАУФОР могут быть юридические лица, осуществляющие профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг. Основными целями деятельности НАУФОР являются:

•    развитие и совершенствование системы регулирования рынка ценных бумаг;

•    обеспечение условий деятельности членов НАУФОР;

•    установление правил и стандартов деятельности членов НАУФОР;

•    осуществление мониторинга и контроля деятельности членов НАУФОР.

Для реализации своих целей данная саморегулируемая организация выполняет следующие функции:

•    устанавливает правила и стандарты, принципы и технологические инструкции по осуществлению деятельности на рынке ценных бумаг, обязательные для применения членами НАУФОР;

•    в соответствии со своими внутренними документами осуществляет контрольные полномочия;

•    направляет предложения по совершенствованию законодательства Российской Федерации по ценным бумагам, а также анализирует практику применения законодательных норм;

•    устанавливает квалификационные требования к специалистам на рынке ценных бумаг, определяет их квалификацию и выдает им квалификационные аттестаты;

•    осуществляет сотрудничество с участниками рынка ценных бумаг, не являющимися членами НАУФОР, а также с их объединениями и союзами.

Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) образована в 1994 г. Целью ее создания является развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг. ПАРТАД принимает самое активное участие в ее формировании путем разработки и установления стандартов профессиональной деятельности в области регистрации, учета и перехода прав на ценные бумаги, обращающиеся на рынке. К концу 2004 г. членами ПАРТАД являлись 106 компаний.

Национальная лига управляющих (НЛУ) является саморегулируемой организацией, объединяющей на добровольной основе компании, управляющие активами паевых инвестиционных фондов, инвестиционных фондов, пенсионными резервами, осуществляющей деятельность по доверительному управлению ценными бумагами. В нее входят и инвестиционные фонды. Лига была зарегистрирована 26 января 2001 г. В 2002 г. получила разрешение ФКЦБ (ныне ФСФР России) на осуществление деятельности в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг. Ее членами на конец 2004 г. являлись 63 организации.

Национальная фондовая ассоциация учреждена крупнейшими операторами российского рынка ценных бумаг при участии Министерства финансов Российской Федерации и Банка России в январе 1996 г. и первоначально называлась Национальной ассоциацией участников рынка государственных ценных бумаг (НАУРГ). В составе ассоциации в 2004 г. было более 220 кредитных организаций и инвестиционных компаний — профессиональных участников рынка ценных бумаг из 23 регионов России, операции которых составляют более 60% объема российского фондового рынка.

В 2003 г. прошло учредительное собрание Некоммерческого партнерства «Профессиональный институт размещения и обращения фондовых инструментов» (ПРОФИ). Учредителями партнерства выступили 17 банков и инвестиционных компаний. В том же году федеральный орган по рынку ценных бумаг принял решение о выдаче НП ПРОФИ разрешения на осуществление деятельности в качестве саморегулируемой организации профессиональных участников рынка ценных бумаг, осуществляющих брокерскую и/или дилерскую деятельность на фондовом рынке, оказывающих услуги финансовых консультантов и/или принимающих участие в размещении и обращении ценных бумаг. В 2004 г. членами ПРОФИ являлись 23 крупнейшие инвестиционные компании, а также банки, активно работающие на рынке ценных бумаг.

Каковы особенности лицензирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг?

Одним из важнейших инструментов регулирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг является лицензирование.

Все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляются только на основании специального разрешения — лицензии, выдаваемой федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг или уполномоченными им органами на основании генеральной лицензии. Существует три вида лицензий: лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг, лицензия на осуществление деятельности по ведению реестра (лицензия регистратора), лицензия фондовой биржи. Лицензия выдается отдельно на каждый вид профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг выдается на осуществление брокерской деятельности, дилерской деятельности, деятельности по управлению ценными бумагами, депозитарной деятельности, клиринговой деятельности, деятельности по организации торговли. Лицензия фондовой биржи выдается на осуществление деятельности по организации торговли в качестве фондовой биржи.

Могут ли кредитные организации осуществлять профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг?

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» кредитные организации осуществляют профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг в порядке, установленном для всех его участников.

В России, как известно, сложилась модель фондового рынка, когда банкам разрешено заниматься любым видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Такая возможность коммерческими банками активно используется. По данным ФСФР России по Северо-Западному федеральному округу, в 2004 г. все 57 зарегистрированных банков, имевших лицензии на осуществление профессиональной деятельности на фондовом рынке, имели лицензии на осуществление брокерской деятельности. На осуществление дилерской деятельности имели лицензии 53 из них, на доверительное управление — 39, на осуществление депозитарной деятельности — 40. Кроме того, 30 коммерческих банков (более 50% от их общего количеств) имели все виды лицензий на профессиональную деятельность, 9 банков совмещали брокерскую, дилерскую и депозитарную деятельность, некоторые банки совмещают дилерскую и брокерскую деятельность с деятельность по управлению фондовыми активами⁴.

До 2000 г. кредитные организации лицензировались Банком России на право осуществления всех видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, за исключением деятельности по ведению реестра владельцев ценных бумаг и деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг.

В настоящее время лицензирование всех юридических лиц, в том числе кредитных организаций, на право ведения деятельности в качестве профессиональных участников рынка ценных бумаг проводит только ФСФР России. Дополнительным основанием для отказа в выдаче кредитной организации лицензии на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, ее приостановления или аннулирования является отзыв лицензии на осуществление банковских операций, выданной Банком России.

Можно ли считать российский фондовый рынок окончательно сформированным?

На современном этапе развития российского рынка ценных бумаг в основном сформированы правовые, экономические и организационные основы для его эффективного развития, в том числе:

•    сформирована нормативно-правовая основа фондового рынка;

•    существует специальный орган государственного регулирования рынка в виде Федеральной службы по финансовым рынкам;

•    появилось значительное количество профессиональных участников рынка, имеющих опыт практической работы на нем;

•    сформированы основы для развития коллективных инвестиций;

•    разработана и реализуется программа защиты прав акционеров и вкладчиков.

Вместе с тем остается нерешенным ряд существенных проблем, препятствующих реализации потенциала российского рынка ценных бумаг как эффективного механизма перераспределения накоплений и сбережений в инвестиции. Решение проблем, стоящих перед органами государственного регулирования и профессиональными участниками фондового рынка, следует искать в направлении повышения и поддержания ликвидности рынка; создания механизма предотвращения конфликтов интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг; усиления контроля за раскрытием информации профессиональными участниками рынка ценных бумаг; ужесточения процедур внутреннего контроля профессиональных участников рынка ценных бумаг; повышения уровня профессиональной квалификации участников рынка ценных бумаг; борьбы с незаконной деятельностью на рынке ценных бумаг.

Глава 4.
Финансовые инструменты

Что такое финансовый инструмент?

В инвестиционной деятельности, в особенности на рынке ценных бумаг, в число ключевых входит понятие финансового инструмента. Это одна из новых и весьма неоднозначно трактуемых экономических категорий, пришедших к нам с Запада с началом распространения элементов рыночной экономики. Сейчас эта категория не только активно используется в отечественной монографической литературе, но и упоминается в ряде нормативных документов. В частности, это относится к Федеральному закону от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» (с изменениями)⁵; кроме того, отдельные виды новомодных финансовых инструментов начинают применяться и на отечественных финансовых рынках. Существуют различные подходы к трактовке понятия «финансовый инструмент». Изначально было распространено достаточно упрощенное определение, согласно которому выделялись три основные категории финансовых инструментов:

1)    денежные средства (средства в кассе и на расчетном счете, валюта);

2)    кредитные инструменты (облигации, кредиты, депозиты);

3)    способы участия в уставном капитале (акции и паи).

Несмотря на обилие монографической литературы по финансовым инструментам (имеются в виду прежде всего зарубежные источники), наиболее систематизированно они изложены в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО) ⁶. В этих регулятивах не только приведены общие определения и даны развернутые интерпретации, но также рассмотрены отдельные примеры неоднозначно трактуемых финансовых инструментов, активов и обязательств. Рассматриваемой категории посвящены два стандарта: «Финансовые инструменты: раскрытие и представление» (МСФО-32) и «Финансовые инструменты: признание и оценка» (МСФО-39). Согласно МСФО-32 под финансовым инструментом понимается любой договор, в результате которого одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое обязательство или долевой инструмент — у другой.

Основополагающим в определении финансового инструмента является понятие договора. В соответствии со ст. 420 ГК РФ договором признается соглашение двух или нескольких лиц об установлении, изменении или прекращении гражданских прав и обязанностей. Заключение договора предполагает принятие на себя его сторонами определенных обязательств. Обязательство — это некоторое отношение между участвующими сторонами. Согласно п. 1 ст. 307 ГК РФ в силу обязательства одно лицо (должник) обязано совершить в пользу другого лица (кредитора) определенное действие, как то: передать имущество, выполнить работу, уплатить деньги и т. п. Либо воздержаться от определенного действия, а кредитор имеет право требовать от должника исполнения его обязанности.

Обязательства возникают по одному из трех оснований: закон, договор, деликт. В первом случае обязательство возникает как необходимость следования предписаниям законодательства (например, обязанность уплачивать налоги), при этом волеизъявление лица, на которого законом возлагается обязательство, не принимается во внимание (фирма обязана платить налоги независимо от желания ее собственников и администрации). Во втором случае главенствующим является волеизъявление сторон, участвующих в договоре, при этом никто не вправе принудить любую из этих сторон к участию в договоре. В третьем случае обязательство возникает вследствие причиненного вреда (см. гл. 59 ГК РФ).

В бизнес-отношениях могут иметь место все перечисленные основания, однако доминанта, безусловно, принадлежит именно договору.

В определении финансового инструмента речь идет лишь о тех договорах, в результате которых происходит изменение в финансовых активах, обязательствах или капитале. Эти категории имеют не гражданско-правовую, а экономическую природу,например, в вышеупомянутых международных стандартах финансовой отчетности.

Что такое финансовый актив?

К финансовым активам относятся:

а)    денежные средства (т. е. средства в кассе, расчетные, валютные и специальные счета);

б)    договорное право требования денежных средств или другого финансового актива от другой компании (например, дебиторская задолженность);

в)    договорное право на обмен финансовых инструментов с другой компанией на потенциально выгодных условиях (например, опцион на акции, приведенный в балансе его держателя);

г)    долевой инструмент другой компании (т. е. акции, паи).

Что такое финансовое обязательство?

Под финансовым обязательством понимается любая обязанность по договору:

а)    предоставить денежные средства или иной финансовый актив другой компании (например, кредиторская задолженность);

б)    обменять финансовые инструменты с другой компанией на потенциально невыгодных условиях (например, опцион на акции, приведенный в балансе его эмитента).

Что такое долевой инструмент?

Под долевым инструментом понимается способ участия в капитале (уставном фонде) хозяйствующего субъекта. Помимо долевых инструментов, в инвестиционном процессе исключительно важную роль играют долговые финансовые инструменты (кредиты, займы, облигации), имеющие специфические имущественно-правовые последствия для эмитентов (кредиторов) и держателей (заемщиков).

Что подразумевается под потенциальной выгодностью (невыгодностью) в определении финансового инструмента?

Потенциальная выгодность (невыгодность), упоминаемая в определении финансовых активов и обязательств, означает следующее. Опцион на акции предусматривает возможность различных действий со стороны эмитента и держателя опциона в зависимости от складывающейся конъюнктуры рынка. Эмитент опциона на акции берет на себя обязательство продать держателю опциона определенное количество акций в оговоренное время и по оговоренной цене. В свою очередь держатель опциона имеет право купить эти акции. Таким образом, в зависимости от того, как соотносятся текущая рыночная цена акций и цена исполнения, т. е. цена, указанная в опционе, действия и финансовые последствия для эмитента и держателя опциона могут быть различными. Если цена исполнения ниже текущей рыночной цены, держателю опциона выгодно реализовать свое право, т. е. исполнить опцион и купить акции; если соотношение цен обратное, то опцион не будет исполнен. Именно первая ситуация, т. е. потенциальная возможность получить доход, и является стимулом для приобретения опциона (что касается интереса эмитента, то он заключается, в частности, в привлечении средств от продажи опционов) — здесь имеет место и потенциальная выгодность для держателя опциона (он получит доход в виде разницы между текущей ценой и ценой исполнения), и потенциальная невыгодность для эмитента, который несет прямые или косвенные потери от неблагоприятной ценовой динамики.

Как понять, является ли операция финансовым инструментом?

Как следует из приведенного определения, можно выделить две видовые характеристики, позволяющие квалифицировать ту или иную операцию как имеющую отношение к финансовому инструменту: во-первых, в основе операции должны лежать финансовые активы и обязательства; во-вторых, операция должна иметь форму договора (контракта).

В частности, производственные запасы, материальные и нематериальные активы, расходы будущих периодов, полученные авансы и т. п. не подпадают под определение финансовых активов, а потому, хотя владение ими потенциально может привести к притоку денежных средств, права получить в будущем некие финансовые активы не возникает. Что касается второй характеристики, то, например, взаимоотношения с государством по поводу задолженности по налогам не могут рассматриваться как финансовый инструмент, поскольку эти взаимоотношения не носят контрактного характера.

Заметим, что приведенное выше определение инструмента через понятие договора может трактоваться весьма широко. Это легко видеть на примере одного из самых распространенных в экономике договоров — договора купли-продажи. Согласно ст. 454 ГК РФ по договору купли-продажи одна сторона (продавец) обязуется передать вещь (товар) в собственность другой стороне (покупателю), а покупатель обязуется принять этот товар и уплатить за него определенную денежную сумму (цену). Основная обязанность продавца по договору купли-продажи — передача товара, при этом все условия такой передачи (место, время, количество, сопутствующие документы и действия, порядок расчетов, последствия в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения договора и др.) могут быть детализированы в договоре. Известны три базовых варианта оплаты товара: предоплата, оплата за наличные и оплата с рассрочкой платежа.

В случае предоплаты у продавца одновременно возникают финансовый актив (а именно полученные авансом денежные средства) и обязательство по расчетам с покупателями и заказчиками, а у покупателя — финансовый актив в виде дебиторской задолженности.

Однако в этом случае договор купли-продажи нельзя трактовать как финансовый инструмент, поскольку он предусматривает поставку товара, т. е. нефинансового актива. Кроме того, здесь нет и финансового обязательства, а есть обязательство поставить товар — просто оно выражено в денежной форме для того, чтобы быть включенным в систему бухгалтерского учета. В случае оплаты за наличные, по сути, происходит просто трансформация активов в балансах покупателя и продавца — вновь нет признаков финансового инструмента.

Сложнее дело обстоит в третьем случае. Товар уже поставлен, и в балансах покупателя и продавца возникают соответственно кредиторская задолженность, т. е. финансовое обязательство, и дебиторская задолженность, т. е. финансовый актив. Иными словами, с формальных позиций договор купли-продажи в этом случае подпадает под определение финансового договора — в результате его исполнения у двух контрагентов одновременно возникли финансовый актив и финансовое обязательство. Однако и здесь вряд ли можно говорить о финансовом инструменте, поскольку финансовые актив и обязательство появились на завершающем этапе реализации договора купли-продажи лишь как результат особой формы его исполнения и принятой системы расчетов.

Ничего не меняется и в том случае, когда в качестве товара выступают финансовые активы, например ценные бумаги. Здесь также не происходит одновременного возникновения финансового актива у одного контрагента и финансового обязательства у другого — имеет место банальная трансформация активов в балансах контрагентов.

Что такое финансовый инжиниринг?

По мере развития рынков капитала и появления новых видов финансовых активов, обязательств и операций с ними (форвардные контракты, фьючерсы, опционы, свопы и др.) терминология все более уточнялась, в частности появилась необходимость отграничения собственно инструментов от тех предметов, с которыми этими инструментами манипулируют, или которые лежат в основе того или иного инструмента, т. е. от финансовых активов и обязательств. Более того, в области финансов сформировалось новое направление, получившее название финансового инжиниринга (financial engineering), в рамках которого как раз и дается систематизированное описание традиционных и новых финансовых инструментов. Согласно определению одного из ведущих специалистов в этой области Дж. Финнерти «финансовый инжиниринг включает в себя проектирование, разработку и приложение инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов» (Маршалл, Бансал. С. 33). Что касается собственно понятия «финансовый инженер», то считается, что оно появилось в среде финансистов-практиков в середине 1980-х гг., когда лондонские банкиры начали создавать в своих банках отделы по управлению рисками. Именно специалисты этих служб, которые начали изобретать в рамках действующего законодательства специальные операции с финансовыми активами, позволявшие минимизировать или передать риск, и стали называться финансовыми инженерами. Позднее финансовые инструменты стали разрабатываться в целях получения прибыли от спекулятивных операций на срочных рынках, а также содействия операциям на рынках капитала, т. е. операциям по мобилизации источников финансирования.

С финансовыми инструментами в той или иной степени приходится сталкиваться различным профессионалам: бухгалтерам, финансовым аналитикам, аудиторам, финансовым менеджерам, финансовым инженерам и др. Тем не менее общепризнанно, что ведущая роль в этой области принадлежит именно финансовым инженерам, которые, в отличие от всех других специалистов, выступают не только и не столько в роли пользователей изобретений, сделанных в рамках финансового инжиниринга, сколько в роли разработчиков новых инструментов или конструирования с помощью имеющихся инструментов таких их комбинаций, которые позволяют чисто финансовыми методами решать проблемы финансирования, повышения ликвидности, получения дополнительных доходов, снижения риска и др.

Что такое первичные финансовые инструменты?

К первичным относятся финансовые инструменты, с определенностью предусматривающие покупку/продажу или поставку/получение некоторого финансового актива, в результате чего возникают взаимные финансовые требования. Иными словами, денежные потоки, формирующиеся в результате надлежащего исполнения этих договоров, предопределены. В качестве такого актива могут выступать денежные средства, ценные бумаги, дебиторская задолженность и др. В частности, к таким инструментам относятся договоры займа, договоры банковского вклада, кредитные договоры, договоры банковского счета, договоры поручительства и банковской гарантии, договоры финансовой аренды (лизинга), договоры финансирования под уступку денежного требования.

Что такое договор займа?

Согласно ст. 807 ГК РФ по договору займа одна сторона (заимодавец) передает в собственность другой стороне (заемщику) деньги или другие вещи, определенные родовыми признаками, а заемщик обязуется возвратить заимодавцу такую же сумму денег (сумму займа) или равное количество других полученных им вещей того же рода и качества. В качестве заимодавца могут выступать любые физические и юридические лица, причем в случае, когда заимодавцем выступает юридическое лицо, договор должен быть заключен в письменной форме независимо от суммы займа. Договор займа считается заключенным с момента передачи денег или других вещей. В договоре должны быть определены финансовые обязанности сторон, включая санкции за нарушение условий договора. В соответствии с соглашением сторон заемщик может выдавать вексель, удостоверяющий ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель) либо иного указанного в векселе плательщика (переводной вексель) выплатить по наступлении предусмотренного векселем срока полученные взаймы денежные суммы (ст. 815 ГК РФ).

Является ли облигация формой договора займа?

Договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций (ст. 816 ГК РФ). Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный срок:

а)    ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента; и

б)    фиксированного в облигации процента от номинала или другие имущественные права.

Таким образом, в любом случае при реализации договора займа у заимодавца возникает финансовый актив как право требования суммы займа с причитающимися процентами, а у заемщика — финансовое обязательство как обязанность предоставить заемщику соответствующую сумму согласно условиям договора.

В чем отличия кредитного договора от договора займа?

Кредитный договор представляет собой особый случай договора займа, когда кредитором выступает банк или иная кредитная организация. Он обладает следующими особенностями:

а)    всегда заключается в письменной форме — в противном случае он считается ничтожным;

б)    предметом договора могут быть только деньги;

в)    обязательным элементом является условие о процентах за пользование телом кредита.

Что такое договор банковского вклада?

Согласно ст. 834 ГК РФ по договору банковского вклада (депозита) одна сторона (банк), принявшая поступившую от другой стороны (вкладчика) или поступившую для нее денежную сумму (вклад), обязуется возвратить сумму вклада и выплатить проценты на нее на условиях и в порядке, предусмотренных договором. Подобный договор является разновидностью договора займа, в котором в роли заимодавца выступает вкладчик, а заемщика — банк, причем для привлечения денежных средств во вклады банк должен отвечать определенным требованиям: иметь лицензию Центрального банка России, осуществлять банковскую деятельность в течение не менее двух лет, иметь резервные фонды в размере, предусмотренном законодательством, и др. Договор по банковскому вкладу всегда оформляется в письменном виде (в противном случае договор ничтожен), а его существенным условием является обязанность банка платить вкладчику проценты. Договор банковского вклада не допускает осуществления расчетных операций за товары (работы, услуги), иными словами, по окончании срока договора сумма вклада возвращается юридическому лицу в безналичном порядке или в предусмотренных законодательством случаях наличными деньгами. Письменным доказательством заключения договора банковского вклада может быть для физического лица — сберегательная книжка или сберегательный сертификат, для юридического лица — депозитный сертификат.

Что такое договор банковского счета?

Согласно ст. 845 ГК РФ по договору банковского счета банк обязуется принимать и зачислять поступающие на счет, открытый клиенту (владельцу счета), денежные средства, выполнять распоряжения клиента о перечислении и выдаче соответствующих сумм со счета и проведении других операций по счету. В приведенном определении описаны две группы отношений между банком и клиентом:

а)    зачисление денег на счет; и

б)    выполнение поручений клиента о производстве платежей со счета. Оформление договора об открытии банковского счета в документальной форме не является обязательным — достаточно заявления клиента с разрешительной надписью руководителя банка (перечень прилагаемых к заявлению документов утвержден централизованно).

Что такое факторинг?

По договору финансирования под уступку денежного требования (договору факторинга) одна сторона (финансовый агент) передает или обязуется передать другой стороне (клиенту) денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование (ст. 824 ГК РФ). Иными словами, речь идет о продаже дебиторской задолженности, при этом в сделке участвуют (прямо или косвенно) три стороны:

1)    финансовый агент — организация, покупающая дебиторскую задолженность;

2)    клиент, или кредитор — организация, продающая долг;

3)    должник — организация, обязанная погасить продаваемое право требования.

Предметом договора может быть как денежное требование, срок платежа по которому уже наступил (существующее требование), так и право на получение денежных средств, которое возникнет в будущем (будущее требование). В мировой практике встречаются два вида факторинга: конвенционный, или открытый, и конфиденциальный (в последнем случае контрагенты клиента не осведомлены о передаче счетов финансовому агенту).

Что такое лизинг?

Согласно ст. 665 ГК РФ по договору финансовой аренды (лизинга) арендодатель обязуется приобрести в собственность указанное арендатором имущество у определенного им продавца и предоставить арендатору это имущество за плату во временное владение и пользование. Договор должен быть заключен в письменном виде. К особенностям этой формы арендных отношений относятся следующие:

•    в аренду сдается имущество, специально приобретенное по заказу арендатора;

•    объект лизинговой сделки передается продавцом лизингополучателю непосредственно (если иное не предусмотрено договором);

•    несмотря на то что собственником объекта лизинговой сделки остается лизингодатель, риск случайной гибели или случайной порчи арендованного имущества несет лизингополучатель (если иное не предусмотрено договором);

•    договор финансовой аренды связывает как минимум трех лиц (продавца имущества, лизингодателя и лизингополучателя) и потому представляет собой, по сути, комбинацию как минимум двух взаимосвязанных договоров — договора купли-продажи (участники: лизингодатель и продавец имущества) и договора аренды (участники: лизингодатель и лизингополучатель);

•    лизингополучатель наделяется возможностью предъявления требований о качестве и комплектности имущества, составляющего предмет лизингового договора, непосредственно продавцу.

В отечественной практике балансодержатель лизингового имущества определяется договором. Что касается международной практики, в частности международных стандартов финансовой отчетности, то принято это имущество ставить на баланс арендатора. Таким образом, в результате сделки у лизингодателя появляется финансовый актив в виде долгосрочного финансового вложения, а у лизингополучателя — финансовое обязательство по выплате лизинговых платежей. Поскольку лизинговые договоры носят практически нерасторжимый характер (расторжение договора возможно в принципе, однако сопряжено с исключительно высокими финансовыми потерями), то исполнение договора всегда сопровождается денежным потоком, суммарно покрывающим затраты на приобретение имущества лизингодателем. Несмотря на то что в основе лизингового договора лежит операция по приобретению некоторого актива и передаче его клиенту, договор представляет собой, по сути, операцию кредитования — клиент приобретает имущество за счет средств лизинговой компании. Иными словами, и по формальным признакам, и по существу этот договор вполне может быть квалифицирован как финансовый инструмент.

В чем заключаются договоры поручительства и банковской гарантии?

Общим для всех охарактеризованных выше договоров являлось то обстоятельство, что в результате их исполнения происходит изменение непосредственно в активах и обязательствах контрагентов. Однако существуют и другие договоры, заключение которых формально не приводит к немедленному изменению состава статей баланса, но которые потенциально несут в себе возможность такого изменения. Речь идет о договорах поручительства и банковской гарантии.

По договору поручительства поручитель обязывается перед кредитором другого лица отвечать за исполнение последним его обязательства полностью или частично (ст. 361 ГК РФ). Договор должен быть заключен обязательно в письменной форме (несоблюдение этого требования означает недействительность договора, т. е. отсутствие обязательств поручителя) и может касаться обеспечения как фактических обязательств, так и обязательств, которые возникнут в будущем. В силу банковской гарантии банк, иное кредитное учреждение или страховая организация (гарант) дают по просьбе другого лица (принципала) письменное обязательство уплатить кредитору принципала (бенефициару) в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства денежную сумму по представлении бенефициаром письменного требования о ее уплате (ст. 368 ГК РФ).

Поскольку при заключении договоров поручительства и банковской гарантии не происходит немедленного изменения в активах и обязательствах участвующих в договоре сторон, суммы поручительства (гарантии) не включаются в систему двойной записи, а учитываются на забалансовых счетах. Если у кредитора этот финансовый актив (правда, в отношении должника) уже присутствовал в балансе, то у поручителя (гаранта) соответствующее финансовое обязательство является условным и отражается за балансом. Таким образом, формально эти договоры не подпадают под определение финансового инструмента, однако по существу они таковыми являются, поскольку при неисполнении должником своих обязательств у поручителя (гаранта) немедленно возникает финансовое обязательство погасить долг, а у кредитора — финансовый актив как требование к поручителю (гаранту). Выданные поручительства и гарантии учитываются при формировании суждения о финансовой устойчивости поручителя (гаранта).

Являются ли долевые инструменты и деньги финансовыми инструментами?

Как уже упоминалось, если в ранних классификациях долевые инструменты и деньги квалифицировались как финансовые инструменты, то в настоящее время их относят к финансовым активам. Причина — в неоднозначности трактовки этих категорий. С одной стороны, мы имеем дело с договорами:

а)    в случае долевого инструмента, например, акции — это договор между держателем акции и ее эмитентом;

б)    в случае денег — имеем договор между собственником денежных знаков и государством.

С другой стороны, дело осложняется тем, что в обоих случаях у эмитента (фирмы или государства) не возникает финансового обязательства в том смысле, как это было определено выше. Формально между сторонами, участвующими в договоре, возникают следующие отношения: акционер получает право на соответствующую долю в текущих прибылях и чистых активах эмитента (в случае ликвидации фирмы), право голоса и другое, а собственник денежных знаков — право на часть государственного имущества.

Что такое ценная бумага?

В основе многих финансовых инструментов и операций лежат ценные бумаги. Ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. К имеющим хождение на территории России ценным бумагам, непосредственно затрагивающим деятельность подавляющего большинства коммерческих организаций, относятся государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, коносамент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг⁷.

Что такое производные финансовые инструменты?

К производным относятся финансовые инструменты, предусматривающие возможность покупки/продажи права на приобретение/поставку базисного актива или получение/выплату дохода, связанного с изменением некоторой характеристики этого актива. Таким образом, в отличие от первичного финансового инструмента дериватив не подразумевает предопределенной операции непосредственно с базисным активом — эта операция лишь возможна, причем она будет иметь место только при стечении определенных обстоятельств. С помощью деривативов продаются не собственно активы, а права на операции с ними или получение соответствующего дохода.

Производный финансовый инструмент имеет два основных признака «производности». Во-первых, в основе подобного инструмента всегда лежит некий базисный актив — товар, акция, облигация, вексель, валюта, фондовый индекс и др. Во-вторых, его цена чаще всего определяется на основе цены базисного актива. Поскольку базисный актив — это некоторый рыночный товар или характеристика рынка, цена производного финансового инструмента постоянно варьирует. Именно последним предопределяется то обстоятельство, что эти инструменты могут выступать в роли самостоятельных объектов рыночных отношений, т. е. служить объектами купли-продажи. Иными словами, любой дериватив всегда несет в себе несколько потенциальных возможностей, как раз и предопределяющих его привлекательность с позиции как эмитента, так и любых участников рынка.

Что такое хеджирование и спекуляции?

Как отмечалось выше, появление современных финансовых инструментов (деривативов) было обусловлено главным образом хеджерскими и спекулятивными устремлениями участников рынка. Напомним, что спекулирование представляет собой вложение средств в высокорисковые финансовые активы, когда высок риск потери, но вместе с тем существует устраивающая инвестора вероятность получения сверхдоходности. Как правило, операции спекулятивного характера являются краткосрочными, а риск возможной потери минимизируют с помощью хеджирования. Как известно, в бизнесе практически не существует безрисковых операций; это утверждение тем более справедливо в отношении операций спекулятивного характера, исходы которых не являются жестко предопределенными. Поэтому естественным образом возникла необходимость разработки вариантов и способов поведения на рынках, каким-либо образом учитывающих риск. В принципе любая схема управления финансами, позволяющая исключить или минимизировать степень риска, может быть названа хеджированием⁸. В более строгом смысле под хеджированием понимают операцию купли-продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют потери от изменения стоимости хеджируемого объекта (актива, обязательства, сделки) или олицетворяемого с ним денежного потока. По мере развития финансовых инструментов выяснилось, что их можно с успехом использовать не только на срочных рынках, но и на рынках капитала, а также в текущей деятельности.

Что такое форвардные и фьючерсные контракты?

Форвардные и фьючерсные контракты представляют собой соглашения о купле-продаже товара или финансового инструмента с поставкой и расчетом в будущем. Контракт обычно стандартизирован по количеству и качеству товара и подразумевает следующие действия:

а)    продавец обязан поставить в определенное место и срок определенное количество товара или финансовых инструментов;

б)    после доставки товара покупатель обязан заплатить заранее обусловленную (в момент заключения контракта) цену.

Таким образом, с помощью подобных контрактов путем фиксации цен хеджируются ценовые риски в конкретной сделке. Некоторые виды контрактов, являясь ценными бумагами, могут неоднократно перепродаваться на бирже вплоть до определенного срока до момента их исполнения. Существуют и такие контракты, по которым обязательства могут быть выполнены не путем непосредственной поставки или приемки товаров или финансовых инструментов, а путем получения или выплаты разницы в ценах фьючерсного и наличного рынков. Иными словами, владелец форвардного или фьючерсного контракта имеет право:

а)    купить или продать базисный актив в соответствии с оговоренными в контракте условиями; и (или)

б)    получить доход в связи с изменением цен на базисный актив.

Итак, предметом торга в такого рода контрактах является цена, а термины «продажа» или «покупка» контракта являются условными и означают только позицию продавца (так называемую короткую позицию, подразумевающую обязанность продать, доставить товар) или позицию покупателя (так называемую длинную позицию, подразумевающую обязанность купить товар). До наступления срока исполнения контракта любой из его участников может заключить сделку с принятием противоположных обязательств, т. е. купить (продать) такое же количество этих же контрактов на тот же самый срок. Принятие на себя двух противоположных контрактов взаимопогашает их, освобождая тем самым данного участника от их исполнения.

В известном смысле фьючерсы являются развитием идеи форвардных контрактов. В зависимости от вида базисного актива фьючерсы подразделяются на финансовые (базисный актив — процентная ставка, валюта, облигация, акция, фондовый индекс) и товарные (базисный актив — пшеница, золото, нефть и т. п.).

В чем отличия фьючерсов от форвардов?

В сравнении с форвардными контрактами фьючерсы имеют ряд отличительных черт.

1. Форвардный и фьючерсный контракты по своей природе относятся к твердым сделкам, т. е. каждый из них обязателен для исполнения. Однако цели, преследуемые сторонами при заключении контракта того или иного типа, могут существенно различаться. Форвардный контракт чаще всего заключается с целью реальной продажи или покупки базисного актива и страхует как поставщика, так и покупателя от возможного изменения цен. Хотя оценки сторон в отношении ценовой динамики субъективны и могут быть различными, их объединяет прежде всего желание иметь предсказуемую ситуацию. Форварду в большей степени свойствен характер хеджирования, фьючерсу — оттенок спекулятивности, поскольку нередко важна не собственно продажа или покупка базисного актива, а получение выигрыша от изменения цен.

2.    Форвардные контракты специфицированы, фьючерсные — стандартизованы. Иными словами, любой форвардный контракт составляется в соответствии со специфическими потребностями конкретных клиентов. Поэтому форвардные контракты являются в основном объектами внебиржевой торговли, а фьючерсные — торгуются на фьючерсных биржах.

3.    Твердых гарантий обязательного исполнения форвардного контракта не существует. Если изменение цен будет существенным, поставщик товара может отказаться от поставки даже под угрозой выплаты крупных штрафных санкций. Таким образом, подобные контракты в немалой степени базируются на доверительном отношении контрагентов друг к другу, их профессиональной честности и платежеспособности.

4.    Форвардный контракт «привязан» к точной дате, а фьючерсный — к месяцу исполнения. Это означает, что поставка товара или финансового инструмента может быть сделана поставщиком по его усмотрению в любой день месяца, указанного в контракте.

5.    Поскольку фьючерсных контрактов, а также участников операций обычно много, конкретные продавцы и покупатели, как правило, не привязаны друг к другу. Это означает, что когда какой-то поставщик будет готов исполнить контракт и сообщает об этом в клиринговую (биржевую) палату биржи, организующую исполнение фьючерсов, последняя случайным образом выбирает покупателя из всех покупателей, ожидающих исполнения контракта, и уведомляет его о грядущей в течение ближайших дней поставке товара.

6.    В отличие от форвардных контрактов, которые обычно продаются на внебиржевом рынке, фьючерсы свободно обращаются на фьючерсных биржах, т. е. существует постоянный ликвидный рынок этих ценных бумаг. Поэтому при необходимости продавец всегда может отрегулировать собственные обязательства по поставке товаров или финансовых инструментов путем выкупа своих фьючерсов. Функционирование фьючерсного рынка и его финансовая надежность обеспечиваются системой клиринга, в рамках которой осуществляется учет участников торговли, контроль состояния счетов участников и внесения ими гарантийных средств, расчет размера выигрышей и проигрышей от участия в торгах. Все сделки оформляются через клиринговую (расчетную) палату, которая становится третьей стороной сделки. Тем самым продавец и покупатель освобождаются от обязательств непосредственно друг перед другом, а для каждого из них возникают обязательства перед клиринговой палатой. Палата выполняет роль гаранта для тех, кто не ликвидировал своих обязательств к сроку их исполнения. Таким образом, правовой основой операций с контрактами являются договоры, связывающие участников рынка с клиринговой палатой и биржей; их финансовой основой — денежные средства или их эквиваленты, вносимые участниками в форме залога.

7. Главной отличительной чертой фьючерсов является то, что изменение цен по товарам и финансовым инструментам, указанным в контрактах, осуществляется ежедневно в течение всего периода до момента их исполнения. Это означает, что между продавцами, покупателями и клиринговой палатой постоянно циркулируют денежные потоки. Основная причина организации таких постоянных взаимных платежей заключается в том, чтобы в определенной степени предотвратить искушение одного из контрагентов разорвать контракт в силу каких-то причин, например резкого изменения цен. Фьючерсная торговля в достаточной степени является рисковым мероприятием, поэтому чаще всего в ней участвуют партнеры, работающие друг с другом в течение многих лет и в определенной степени доверяющие друг другу. Наибольшее распространение фьючерсные контракты получили в торговле сельскохозяйственной продукцией, металлом, нефтепродуктами и финансовыми инструментами.

Что такое опционы? В чем заключаются особенности их использования?

Опционы являются одним из самых распространенных финансовых инструментов рыночной экономики. В известном смысле опционы представляют собой развитие идеи фьючерсов. Но в отличие от фьючерсных и форвардных контрактов опцион не предусматривает обязательности продажи или покупки базисного актива, которая при неблагоприятных условиях (ошибочные прогнозы, изменение общей конъюнктуры и др.) может привести к существенным прямым или косвенным потерям одной из сторон. Напомним, что при операциях с фьючерсом, даже если не предполагается поставка (покупка) базисного актива, изменение его цены ежедневно отражается на денежных потоках, связывающих покупателей и продавцов, поэтому потери (доходы) от операций с подобными инструментами в принципе могут быть значимо высокими. Принципиально иная ситуация имеет место при операциях с опционами, которые дают возможность ограничить величину возможных потерь.

В наиболее общем смысле опцион (право выбора) представляет собой контракт, заключенный между двумя сторонами, одна из которых выписывает и продает опцион, а вторая приобретает его и получает тем самым право в течение оговоренного в условиях опциона срока:

а) исполнить контракт, т. е. либо купить по фиксированной цене определенное количество базисных активов у лица, выписавшего опцион, — опцион на покупку, либо продать их ему — опцион на продажу;

б)    отказаться от исполнения контракта;

в)    продать контракт другому лицу до истечения срока его действия.

Лицо, приобретающее вытекающие из опциона права, называется покупателем опциона или его держателем, а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, — продавцом (эмитентом, надписателем) опциона. Опцион, дающий право купить, носит название колл-опциона, или опциона покупателя (call option); опцион, дающий право продать, называется пут-опционом, или опционом продавца (put option). Сумма, уплачиваемая покупателем опциона продавцу, т. е. лицу, выписавшему опцион, называется ценой опциона (option price); эта сумма не возвращается независимо от того, воспользуется покупатель приобретенным правом или нет. Цена базисного актива, указанная в опционном контракте, по которой его владелец может продать (купить) актив, называется ценой исполнения (exercise, или striking, price). Актив, лежащий в основе опциона, называется базисным. В качестве базисных активов могут выступать любые товары или финансовые инструменты. В большинстве случаев опционы стандартизованы по своим характеристикам; например, чаще всего базисные активы продаются лотами — так, акции можно обычно купить в виде лота (пакета) в размере 100 штук.

Подчеркнем, что особенностью опциона является то обстоятельство, что в результате операции покупатель приобретает не собственно финансовые инструменты (акции, облигации) или товары, а лишь право на их покупку (продажу).

Существуют различные классификации опционов. В частности, в зависимости от намерения исполнить поставку базисного актива опционы подразделяются на два типа — с физической поставкой и с наличными расчетами. В первом случае владелец опциона имеет право физически получить базисный актив (в случае колл-опциона) или продать его (в случае пут-опциона); во втором случае речь идет только о получении платежа в виде разницы между текущей ценой базисного актива и ценой исполнения. В случае колл-опциона его держатель воспользуется своим правом получить разницу, если текущая цена базисного актива превышает цену исполнения; в случае пут-опциона — наоборот, когда текущая цена меньше цены исполнения.

В зависимости от вида базисного актива существует несколько разновидностей опционов: на корпоративные ценные бумаги, на фондовые индексы, на государственные долговые обязательства, на иностранную валюту, на товары, на фьючерсные контракты.

С точки зрения сроков исполнения принято различать два типа опционов:

а) европейский, когда контракт дает право купить или продать базисные активы по фиксированной цене только в определенный день (expiration date); и

б) американский, дающий право покупки или продажи в любой день вплоть до оговоренной в контракте даты (именно эти опционы доминируют в мировой практике).

В том случае, если лицо, выписывающее опцион, владеет оговоренным в нем количеством базисных активов, опцион называется покрытым (covered), если такого обеспечения опциона нет, он называется непокрытым (uncovered). Выписка непокрытого опциона более рискова; избежать риска можно путем одновременной продажи и покупки колл- и пут-опционов.

Необходимо подчеркнуть, что опционные контракты носят очевидный характер спекулятивности и не имеют непосредственного отношения к деятельности конкретной фирмы по увеличению источников ее финансирования. Доход от операций с подобными инструментами получают брокерские компании, занимающиеся операциями с ценными бумагами. Очевидна общая стратегия поведения покупателей и продавцов в такого рода операциях — каждый из них стремится извлечь выгоду от возможного изменения курсовой стоимости акций; у кого точнее прогноз, тот и получает выгоду. При этом:

•    держатели колл-опциона и эмитенты пут-опциона играют на повышение цен (иными словами, они полагают, что рыночный курс актива в будущем возрастет);

•    держатели пут-опциона и эмитенты колл-опциона исходят из прогноза о возможном понижении цен.

Помимо колл- и пут-опционов краткосрочного, спекулятивного характера в мировой практике известны и некоторые специальные виды опционных контрактов, в частности право на льготную покупку акций компании и варрант. Именно эти опционы имеют определенную значимость при принятии некоторых решений долгосрочного инвестиционного характера.

Что представляет собой опцион на акции?

Право на льготную покупку акций компании (опцион на акции) представляет собой специфический финансовый инструмент, необходимость введения которого изначально была вызвана естественным желанием акционеров избежать возможной потери степени контроля и снижения доли доходов ввиду появления новых акционеров при дополнительной эмиссии. В этой ценной бумаге указано количество акций (или часть акции), которое можно приобрести на нее по фиксированной цене — цене подписки. Подобная операция имеет особое значение, в частности, при преобразовании закрытого акционерного общества в открытое. Возможность наделения действующих акционеров преимущественным правом приобретения голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, в случае их размещения по открытой подписке предусмотрена Федеральным законом от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ ⁹ «Об акционерных обществах». Права на льготную покупку акций как ценные бумаги обращаются на рынке самостоятельно. При их выпуске компания устанавливает дату регистрации — все зарегистрированные на эту дату владельцы акций получают документ «право на покупку», который они по своему усмотрению могут исполнить, т. е. купить дополнительные акции, продать или попросту проигнорировать. Финансовые инструменты «право на покупку» обращаются на рынке самостоятельно, при этом их рыночная цена может значительно отличаться от теоретической стоимости. Это связано прежде всего с ожиданиями инвесторов относительно акций данной компании. Если ожидается, что акции будут расти в цене, повышается и рыночная цена права на покупку. Значение этого финансового инструмента для эмитента состоит в том, что компания активизирует покупку своих акций. Что касается потенциальных инвесторов, то они могут получить определенный доход в случае, если цена акций данной компании будет повышаться.

Что такое варрант?

Варрант в буквальном смысле означает гарантирование какого-то события, например продажи или покупки товара. В финансовом менеджменте варрант представляет собой ценную бумагу, дающую право купить или продать фиксированную сумму финансовых инструментов в течение определенного периода. Покупка варранта — проявление осторожности в том случае, если инвестор не вполне уверен в качестве ценных бумаг и не желает рисковать деньгами.

Существуют различные виды варрантов. В наиболее типичном случае владелец варранта приобретает возможность купить оговоренное число акций по оговоренной цене в течение определенного времени. Бывают бессрочные варранты, дающие возможность покупать определенный финансовый инструмент в любое время. Варрант не дает право на проценты или дивиденды и не обладает правом голоса, датой и стоимостью погашения. Варрант может выпускаться одновременно с финансовыми инструментами, привлекательность которых тем самым хотят повысить, или отдельно от них. В любом случае по прошествии некоторого времени он начинает обращаться как самостоятельная ценная бумага. Как правило, варранты выпускаются сравнительно редко и только крупными фирмами. В отличие от прав на покупку, выпускаемых на сравнительно непродолжительный срок в несколько месяцев, срок действия варранта может исчисляться годами. Кроме того, фиксированная цена, или цена исполнения, указанная в праве на покупку, которая устанавливается в момент эмиссии этого финансового инструмента, обычно ниже текущей курсовой цены акции, в то время как цена исполнения в варранте обычно на 10—20% выше курсовой.

Обычно варранты выпускаются вместе с облигационным займом данной компании. Этим достигается:

а)    привлекательность облигационного займа, а значит, успешность его размещения;

б)    возможность увеличить уставный капитал в случае исполнения варрантов.

После того как варрант отделяется от финансового инструмента, вместе с которым он эмитировался (в рассмотренном выше примере это был облигационный заем), он начинает обращаться на рынке ценных бумаг самостоятельно. В этом случае возможные с ним операции могут принести как доход, так и убыток.

Что такое свопы?

Своп (обмен) представляет собой договор между двумя субъектами по обмену обязательствами или активами с целью улучшения их структуры, снижения рисков и издержек по обслуживанию. Существуют различные виды свопов; наиболее распространенными из них являются процентные и валютные свопы.

Суть операции может быть легко понята на примере с процентными свопами. Предприятие, привлекая заемные средства, вынуждено платить за них проценты. Кредитование может выполняться по различным схемам. Так, кредиты могут выдаваться либо по фиксированной ставке, либо по плавающей ставке, например ЛИБОР¹⁰, или ставке, «привязанной» к ЛИБОР. Кроме того, условия кредитных договоров могут быть различными, в частности, в силу различной платежеспособности клиентов. В этих условиях, оказывается, существует возможность объединения усилий двух клиентов по обслуживанию полученных кредитов, с тем чтобы уменьшить расходы каждого из них.

Рынок свопов начал развиваться в начале 1980-х гг. Этому времени предшествовал период использования параллельных кредитов, когда две стороны договаривались об обмене основными суммами и процентными платежами по ним. С целью упрощения механизма расчета между сторонами и была изобретена операция, названная процентным свопом. Суть ее состоит в том, что стороны перечисляют друг другу лишь разницу процентных ставок от оговоренной суммы, называемой основной. Эта сумма не переходит из рук в руки, а лишь служит базой для расчета процентов. Чаще всего проценты начисляются и выплачиваются один раз в полгода, но могут быть и другие варианты. Процентные ставки для расчета могут определяться также различными способами.

Валютный своп представляет собой договор об обмене номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте, при этом реального обмена номиналами может и не происходить. Подобные операции имеют особую значимость, когда компания осваивает новые зарубежные рынки и стеснена в возможности получения кредитов за рубежом ввиду своей малоиз-вестности. В этом случае она пытается найти зарубежного партнера, возможно, с аналогичными же проблемами, с которым и заключает договор о валютном свопе.

Что такое операции РЕПО?

Операции РЕПО представляют собой договор о заимствовании ценных бумаг под гарантию денежных средств или заимствовании средств под ценные бумаги; иногда его называют также договором об обратном выкупе ценных бумаг. Этим договором предусматривается два противоположных обязательства для его участников — обязательство продажи и обязательство покупки. Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой пакет ценных бумаг с обязательством купить его обратно по заранее оговоренной