В. Ф. Карбовский

Акции с различными правами голоса:
международный опыт и возможности для России

Монография

ebooks@prospekt.org

Информация о книге

УДК 336

ББК 65.262

К21

Автор:

Карбовский В. Ф.

За предыдущие 20 лет акции с различными правами голоса стали одним из важнейших инструментов, обеспечивающих эффективное привлечение инвестиций во многих государствах. Крупнейшие мировые компании, в том числе американская Alphabet (Google), китайская Xiaomi Corp. и многие другие, смогли достичь подобного уровня своего развития в значительной степени благодаря использованию таких ценных бумаг. Россия остается едва ли не единственным государством с развитым фондовым рынком, где акции с различными правами голоса пока не применяются. Особенно интересным этот инструмент может быть в современных условиях развития российской экономики.

Анализ законодательства приведен по состоянию на июнь 2023 г.

Изложенная в книге информация дает представление об особенностях использования акций с различными правами голоса в наиболее развитых экономиках мира и позволяет определить самые оптимальные варианты их применения в российских условиях.

УДК 336

ББК 65.262

© Карбовский В. Ф., 2024

© ООО «Проспект», 2024

ВВЕДЕНИЕ

Одной из важнейших задач российского рынка ценных бумаг в целом и рынка акций в частности является создание и обеспечение эффективного функционирования механизмов привлечения инвестиций в российскую экономику. Основой для решения этой задачи является в первую очередь создание оптимальных условий для развития рынка ценных бумаг. В Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации (утв. Указом Президента РФ от 1 июля 1996 года № 1008), являющейся базовым документом периода становления российского рынка ценных бумаг, определявшим пути его развития, особо подчеркивалось, что «Россия… будет использовать только те элементы зарубежных финансовых рынков, которые обеспечат ей максимальную конкурентоспособность как нарождающегося финансового центра самостоятельного значения… Россия будет формировать собственную модель рынка ценных бумаг на основе национальных интересов и традиций. Эта модель может включать в себя любые системы торговли, применяющиеся на различных биржах и в различных сегментах рынка…»

И сегодня, спустя почти тридцать лет, можно подвести некоторые итоги того, что удалось реализовать на российском рынке и что не удалось. По отдельным направлениям, таким как информационная открытость рынка, техническое обеспечение перехода прав собственности, российский рынок достиг значительных результатов и сегодня является одним из ведущих в мире. Но в других областях наблюдается застой, не позволяющий в полной мере использовать имеющийся потенциал российского рынка ценных бумаг. В первую очередь это относится к развитию нормативно-правовой базы рынка ценных бумаг и рынка акций как составной части рынка ценных бумаг. Российское законодательство в этой области, за исключением незначительных поправок, остается неизменным с 90-х годов прошлого века, в то время как в государствах, где расположены крупнейшие фондовые площадки (Нью-Йорк, Гонконг, Сингапур, Лондон), происходят существенные законодательные изменения, обеспечивающие динамичное развитие наиболее передовых отраслей экономики, вносящих значительный вклад в экономический рост этих государств.

В первую очередь речь идет об отсутствии на российском рынке такого инструмента, как акции с различными правами голоса. В течение двух предыдущих десятилетий подобные ценные бумаги получили широкое распространение в мировой практике. Уже не десятки, а сотни компаний во всем мире используют их для привлечения необходимых инвестиционных ресурсов, многие из них стали мировыми лидерами именно благодаря использованию этого инструмента. Достаточно сказать, что акции с различными правами голоса используют такие компании, как Coca-Cola Co, Nike Inc., Visa Inc., Alphabet (бывшая Google Inc.), Ford Motor Company, Meta Platforms (бывшая Facebook Inc.)¹ в США или Pinduoduo Inc., JD.com Inc., Baidu Inc. в Китае, чтобы понять, насколько важное значение придается использованию такого инструмента в крупнейших мировых экономиках. Многие государства меняют свое законодательство по использованию подобных инструментов буквально сейчас — соответствующие изменения в 2023 году проводятся в Германии, Южной Корее, Мексике, Малайзии и в ряде других государств.

Российские эмитенты и российский рынок акций в настоящее время не имеют такого инструмента.

Следствием игнорирования происходящих изменений становится превращение российского рынка акций в периферийный, неспособный обеспечивать привлечение инвестиций в российскую экономику. С учетом этого представляется очень важным проанализировать процессы, происходящие в настоящее время на крупнейших рынках акций, а также оценить возможности применения используемых на них инструментов в российских условиях.

Глава 1. АКЦИИ С РАЗЛИЧНЫМИ ПРАВАМИ ГОЛОСА — ПРЕДЫСТОРИЯ ВОПРОСА

Прежде чем перейти к анализу происходящих изменений, необходимо рассмотреть систему отношений на рынке акционерного капитала, которая преобладала на мировых рынках в течение нескольких предыдущих десятилетий и в настоящее время продолжает использоваться многими государствами, относящимися к финансовой периферии.

Существующая законодательная практика значительного числа государств заключается в том, что инвесторы, покупая обыкновенные акции тех или иных корпораций, вправе предъявлять требования (1) на финансовую долю в корпорации, акции которой приобретаются (право на долю в прибыли в виде дивидендов, а также право на получение части имущества при ликвидации), и (2) на управление корпорацией путем участия в собраниях акционеров (в том числе по вопросам, связанным с возможными изменениями в деятельности корпорации, потенциальными слияниями и поглощениями, выборами совета директоров корпорации и т. д.). При этом предполагается, что каждая обыкновенная акция должна предоставлять своему владельцу равные права на участие в деятельности корпорации.

Указанные принципы сформулированы и в российском корпоративном законодательстве. В Федеральном законе от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ (ред. от 14 июля 2022 года) «Об акционерных обществах», в статье 31 «Права акционеров — владельцев обыкновенных акций общества» указывается, что:

• каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру — ее владельцу одинаковый объем прав;

• акционеры — владельцы обыкновенных акций общества могут в соответствии с настоящим Федеральным законом и уставом общества участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, а также имеют право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества — право на получение части его имущества.

Принцип пропорциональности, согласно которому каждая обыкновенная акция должна предоставлять своему владельцу равные права на участие в деятельности корпорации («одна акция — один голос»), является базовым в корпоративном праве многих государств. Изначально принятие этого принципа объяснялось не только абстрактным представлением о необходимости достижения справедливости в отношениях между акционерами внутри корпорации, но и объективными экономическими закономерностями.

Считается, что именно при таком соотношении достигается сбалансированность между правами акционера по управлению корпорацией и экономическими рисками, которые он принимает на себя в результате покупки акций. Или другими словами — тот, кто несет экономический риск, должен иметь соответствующий контроль над компанией. Согласно теории корпоративного управления (Shareholder primacy), корпорация осуществляет свою деятельность с целью максимизации благосостояния ее акционеров, и их интересы должны иметь высший приоритет по отношению ко всем другим заинтересованным сторонам, участвующим в деятельности корпорации (кредиторы, сотрудники, держатели облигаций и т. д.). Принцип приоритета акционеров дает им право по мере необходимости вмешиваться в процесс принятия корпоративных решений, внося поправки в корпоративные уставы, участвуя в выборах в совет директоров корпорации и т. д. А участие акционеров в процессе принятия корпоративных решений обеспечивается через владение обыкновенными акциями, предоставляющими им это право. И существование каких-либо структур, в которых один класс акционеров, например, имеет большие или меньшие права голоса или же вообще не имеет права голоса, подрывает теорию примата акционеров.

Таким образом, реализация на практике принципа «одна акция — один голос» должна представлять собой определенную гарантию того, что акционеры будут стараться принимать лучшие решения для акционерного общества и в то же время контролировать управление корпорацией. Предполагается, что реализация принципа «одна акция — один голос» позволяет решить целый ряд вопросов, которые могли бы возникнуть в случае сосредоточения контроля в руках ограниченного числа акционеров: принятие неверных инвестиционных решений, неэффективность корпоративного контроля, образование монополий и т. д. Соответственно, отклонение от реализации этого принципа ведет к целому ряду негативных последствий, которые могут варьироваться от искаженных инвестиционных решений корпораций на микроуровне до слаборазвитости рынков капитала и замедления экономического роста государства на макроуровне.

И на протяжении многих десятилетий идея желательности выполнения принципа «одна акция — один голос» считалась доминирующей точкой зрения практически во всех крупнейших финансовых центрах.

На первый взгляд, вышеуказанная теория представляется стройной и не имеющей каких-либо существенных изъянов (этим и обеспечивалось ее доминирование в течение столь длительного времени). Но если углубиться в ее рассмотрение — оказывается, что существует целый ряд теоретических доводов, обесценивающих ее и приводящих во многих случаях к практическим ее нарушениям. В частности, теория корпоративного управления предполагает «однородность акционеров», когда все они находятся в одинаковом положении и имеют схожие экономические интересы. Но в действительности эти интересы могут существенно различаться в зависимости от множества факторов. И если речь заходит об одинаковой заинтересованности акционеров в максимизации благосостояния, то сразу возникает вопрос — о каком сроке достижения максимизации благосостояния идет речь? Различные акционеры предполагают разные временные горизонты для достижения этой максимизации. Одни акционеры планируют ее на годовом горизонте, другие — на квартальном, а интересы третьих могут ограничиваться несколькими днями. Таким образом, у различных акционеров могут быть разные представления о том, что означает максимизация богатства.

Если же говорить о практическом воплощении этой идеи, то в настоящее время многие акции крупных корпораций принадлежат различным группам акционеров — начиная от суверенных фондов, контролируемых иностранными правительствами, и заканчивая акционерами — физическими лицами. И у каждой из этих групп акционеров имеются свои предпочтения и свое видение относительно временных сроков максимизации благосостояния. С высокой вероятностью у них не будет одинаковых предпочтений, и они не будут стремиться к осуществлению указанных выше теоретических стандартов максимизации благосостояния. Следует также отметить, что различные акционеры приобретают акции в различные периоды времени (кто-то — в период развития корпорации, а кто-то — в период ее спада), что также вносит дополнительные вопросы относительно того, когда будет достигнута максимизация богатства в глазах той или иной группы акционеров. И если даже предположить, что все акционеры смогли бы договориться и точно определить время действительной максимизации богатства, — какие действия им необходимо будет предпринять в этом случае? Если, понимая, что максимизация богатства достигнута, они решат реализовать акции корпорации — кто захочет их приобрести? Ведь максимизация богатства уже достигнута! На практике оказывается, что интересы отдельных групп акционеров накладываются друг на друга, и лишь часть акционеров в итоге может в той или иной степени говорить о росте благосостояния. А часть акционеров может оказаться в ситуации, когда уровень их благосостояния окажется ниже его первоначальной величины.

Таким образом, на практике теория корпоративного управления сразу же сталкивается с вопросом о границах ее реальной применимости. И эти границы оказываются очень узкими.

Но если теория корпоративного управления оказывается необоснованной и содержащей противоречия даже по вопросам, связанным с «однородностью акционеров», то представляется необходимым также критически рассмотреть теорию и по ее основным постулатам.

Согласно теории, как уже было отмечено выше, инвесторы, покупая обыкновенные акции тех или иных корпораций, вправе предъявлять требования (1) на финансовую долю в корпорации, акции которой приобретаются (право на долю в прибыли в виде дивидендов и право на получение части имущества при ликвидации), и (2) на управление корпорацией путем участия в собраниях акционеров (в том числе по вопросам, связанным с возможными изменениями в деятельности корпорации, потенциальными слияниями и поглощениями, выборами совета директоров корпорации и т. д.). Но здесь мы вправе задать вопрос: что же более значимо для акционера — право на долю в прибыли и часть имущества или же право на управление корпорацией? Что-то одно из них или все сразу? Или что-то из них является более значимым, а другое — вспомогательным и обеспечивающим выполнение первого? Ответы на эти вопросы, вероятно, будут отличаться в зависимости от многих факторов: о крупном или мелком акционере идет речь, является акционер институциональным инвестором или учредителем корпорации и т. д.

Как уже отмечалось, целью деятельности корпорации объявлена максимизация благосостояния ее акционеров. Соответственно, мелкого акционера в первую очередь будет интересовать его право на получение прибыли — в виде дивидендов, в виде части имущества при ликвидации корпорации, в виде роста биржевой цены акций и т. д. При этом практически всегда мелкий акционер не в состоянии каким-либо образом повлиять ни на размер выплачиваемых дивидендов, ни на размер части имущества, причитающегося ему при ликвидации корпорации, ни на биржевую цену акций, ни на что-либо еще. Говоря о возможной заинтересованности мелких акционеров в реализации своего права на участие в управлении корпорацией, следует отметить, что каждый из них владеет лишь незначительным пакетом акций, вследствие чего у них отсутствует достаточная мотивация для активного участия в управлении корпорацией. Собрания акционеров, как правило, редки и проводятся один или несколько раз в год, что также не способствует активизации участия таких акционеров в деятельности корпорации. Следствием указанных факторов является невысокая заинтересованность мелких акционеров в реализации своего права на участие в деятельности корпорации путем использования своего права голоса по тем или иным вопросам — вплоть до игнорирования участия в собраниях акционеров.

Для крупного акционера вопросы максимизации прибыли во многом связаны именно с наличием или отсутствием у него контроля над управлением корпорацией. Участие в принятии внутрикорпоративных решений позволяет крупным акционерам влиять, например, на величину и частоту выплачиваемых дивидендов. Через собственных эмиссаров в совете директоров они оказывают влияние на принятие решений по вопросам, связанным с возможными изменениями в деятельности корпорации, потенциальными слияниями и поглощениями, дроблением бизнеса, продажей активов и т. д. С учетом этого они получают возможность влиять как на биржевую цену акций (например, через использование механизма обратного выкупа акций или допэмиссии ценных бумаг), так и на размер части имущества, причитающегося контролирующему акционеру в случае ликвидации корпорации.

Таким образом, крупные акционеры, контролирующие деятельность корпорации, приобретают ряд неявно выраженных источников для получения дополнительной прибыли, которых, как правило, лишены мелкие акционеры.

В результате теория корпоративного управления оказывается практически не работающей для огромного числа мелких акционеров. И одновременно она имеет важнейшее значение для крупных акционеров. Применение пропорционального принципа «одна акция — один голос» существенно упрощает для них процедурные вопросы получения контроля над корпорацией, создавая при этом видимость внутрикорпоративной справедливости. Ведь у всех акционеров, с поправкой на количество имеющихся у них акций, оказываются равные права.

К недостаткам теории корпоративного управления может быть отнесено и то, что в целом ряде случаев использование принципа пропорциональности «одна акция — один голос» оказывается лишь ширмой, скрывающей злоупотребления одной из групп акционеров. Следствием реализации этого принципа на практике становятся ситуации недружественного поглощения, размытия капитала через дополнительную эмиссию акций, банкротства корпораций, гринмейла и т. д., в результате которых многие акционеры теряют свои вложения.

Возвращаясь к вопросу о крупных акционерах, следует отметить, что они неоднородны. Среди них можно выделить две основные группы, существенно различающиеся между собой. Одной из таких групп являются крупнейшие акционеры — основатели корпораций, владеющие значительными пакетами ценных бумаг с момента возникновения бизнеса. Другую группу акционеров формируют крупные институциональные игроки, такие как банки, различные инвестиционные институты, пенсионные фонды, взаимные фонды, частные инвестиционные (или хеджевые) фонды и т. д., обладающие существенными финансовыми ресурсами и приобретающие контролирующие пакеты акций корпораций.

Отношение этих групп акционеров к компаниям, акциями которых они владеют, зачастую противоположное. Если основатель компании в большинстве случаев ориентирован на долгосрочное развитие бизнеса и готов жертвовать ради этого какими-то сиюминутными результатами, то институциональные инвесторы, напротив, зачастую настроены на максимизацию прибыли и достижение результатов в самые короткие сроки, даже если это будет способствовать ухудшению перспектив дальнейшего развития эмитента (вплоть до его продажи конкуренту или банкротства).

И если задуматься, кому же в итоге оказывается выгодной практическая реализация теории корпоративного управления, то фактически единственным выгодоприобретателем оказываются именно крупные институциональные инвесторы, специализирующиеся на совершении операций с акциями. Для них покупка акций тех или иных корпораций представляет лишь финансовую операцию, целью которой является получение дохода. И каким образом будет получен этот доход — путем развития бизнеса корпорации или же путем изъятия из нее активов, — не имеет особого значения. Во многих случаях подобные акционеры не имеют представления о том, какие действия необходимо предпринимать для максимизации итогового финансового результата эмитента. Их знания для оценки стратегических перспектив развития бизнеса во многих случаях недостаточны, а профессионалы из совета директоров, как правило, нацелены на достижение краткосрочных результатов, обеспечивающих прибыль для акционеров в перспективе от нескольких месяцев до года.

В результате оказывается, что на практике во многих случаях основатели корпораций, опасающиеся роста влияния возможных новых акционеров из институциональной среды, не только не стремятся к соблюдению принципа «одна акция — один голос», но и целенаправленно создают множество успешно реализуемых схем отклонений от него.

В частности, многие корпорации отказываются от принципа «одна акция — один голос», выпуская помимо обыкновенных также и привилегированные акции. Такие бумаги не имеют права голоса, но взамен этого предоставляют акционерам дополнительные экономические преимущества.

Кроме того, в ряде случаев при принятии отдельных решений законодательство или сами корпорации могут налагать ограничения на использование права голоса. Так, например, во многих юрисдикциях ряд вопросов, рассматриваемых на собрании акционеров, может быть решен простым большинством голосов, а часть вопросов — квалифицированным большинством (более ¾ голосов акционеров). В результате по одним вопросам голос акционера может иметь значение, а по другим — нет.

Можно также отметить, что во многих государствах получили распространение пирамидальные структуры построения бизнеса (как правило, такие структуры предпочитают использовать семейные бизнес-группы), которые также создают отклонения от принципа «одна акция — один голос». В типичной пирамиде учредители получают контроль через сложные групповые структуры с несколькими уровнями. Выглядит это следующим образом: группа акционеров полностью контролирует корпорацию Х, которая, в свою очередь, контролирует корпорацию А, владея 51% ее акций. Корпорация А полностью контролирует деятельность корпорации Б, владея 51% ее акций. В результате к уровню корпорации Д на долю акционеров корпорации Х реально будет приходиться менее 4% акций при сохранении полного контроля над этой корпорацией.

Использование подобных структур построения бизнеса, часто применяемых семейными бизнес-группами и обходящих принцип «одна акция — один голос», во многом связано именно с их желанием обезопасить создаваемый в течение нескольких поколений бизнес от атак со стороны институциональных инвесторов, способных перехватить управление корпорацией и осуществлять ее дальнейшую деятельность в направлении, противоречащем представлениям первоначальных акционеров.

С учетом всего вышесказанного, можно констатировать, что, хотя принцип «одна акция — один голос» и принят официально во многих юрисдикциях по всему миру, существуют как теоретические обоснования для опровержения незыблемости правила «одна акция — один голос», так и уже действующие в рамках данной концепции практические схемы, позволяющие при необходимости достаточно легко это правило обходить.

Особо подчеркнем, что вышеуказанные рассуждения проводились, исходя из условия, что теория корпоративного управления является безальтернативной и инвесторы могут действовать только в ее рамках. Но в действительности это не так. Само основание теории корпоративного управления (корпорация осуществляет свою деятельность с целью максимизации благосостояния ее акционеров, и их интересы должны иметь высший приоритет по отношению ко всем другим заинтересованным сторонам) имеет существенные изъяны.

Максимизация прибыли и рост цены акций никогда не являлись целью деятельности предприятия. Можно взять устав любой компании — российской, американской или любой другой — и убедиться в этом. А что же тогда является целью деятельности корпорации?

Если обратиться к прошлому, когда во главу экономического развития ставилось промышленное производство, а не финансы, то, вероятно, одним из наиболее авторитетных мнений по этому вопросу может считаться мнение Круглого стола деловых кругов США (Business Roundtable), представляющего собой ассоциацию главных исполнительных директоров ведущих компаний страны (корпорации с 20 млн сотрудников и годовым доходом более 9 трлн долларов). В опубликованных в 1981 году «Принципах корпоративного управления» Business Roundtable заявлял, что «корпорации несут ответственность, прежде всего, за предоставление населению качественных товаров и услуг по справедливым ценам, тем самым получая прибыль, которая привлекает инвестиции для продолжения и совершенствования предприятия, обеспечения рабочих мест и построения экономики… Эта экономическая ответственность ни в коем случае не является несовместимой с другими корпоративными обязанностями в обществе… Проблема заключается в определении и достижении ответственного корпоративного управления, которое полностью интегрирует в процесс корпоративного планирования, управления и принятия решений учет воздействия всех операционных и политических решений на каждую из составляющих корпорации. Ответственность перед всеми этими составляющими в совокупности представляет собой ответственность перед обществом… Бизнес и общество имеют симбиотические отношения: долгосрочная жизнеспособность корпорации зависит от ее ответственности перед обществом, частью которого она является. И благополучие общества зависит от портативных и ответственных коммерческих предприятий» (The Business Roundtable, «Statement on Corporate Responsibility», October 1981, 12).

То есть были времена, когда цели компании существенно отличались от тех, к которым мы привыкли в настоящее время. Более того, отсутствуют и какие-либо законодательные акты, которые вынуждали бы корпорации осуществлять свою деятельность исключительно в интересах акционеров. И компании, которые ставят акционеров на вершину своей иерархии, делают это по собственному выбору, а не из-за наличия у них каких-либо законодательно оговоренных обязательств. Закон также не требует, чтобы руководители и директора компаний имели какие-либо особые фидуциарные обязанности перед акционерами, владеющими их акциями (по закону акционеры могут рассчитывать лишь на «остаточную стоимость» корпорации после того, как все ее другие обязательства будут выполнены).

Учитывая отсутствие какой-либо юридической и исторической базы, возникает вопрос: каким образом «максимизация акционерной стоимости» превратилась в такую широко принятую в мировом масштабе норму корпоративного поведения?

Когда говорят о периоде возникновения доктрины примата акционеров, обычно ссылаются на дело братьев Додж против Ford Motor Company (1919 год), в котором Верховный суд штата Мичиган постановил, что Генри Форд должен был управлять Ford Motor Company в интересах ее акционеров, а не благотворительным образом в интересах своих сотрудников или клиентов. В 1916 году у Ford Motor Company были накоплены избыточные средства в размере 60 млн долларов. Генри Форд, президент и мажоритарный акционер компании, решил, что в ее долгосрочных интересах реинвестировать эти средства в корпорацию — нанять большее число работников, увеличить их заработную плату, а также снизить цены на продаваемые автомобили, — прекратив при этом выплату специальных дивидендов акционерам. Он заявлял, что его цель — «нанять еще больше людей, распространить преимущества этой промышленной системы на как можно большее число людей, помочь им обустроить свою жизнь и свои дома». И «для этого мы возвращаем большую часть нашей прибыли в бизнес». Миноритарные акционеры возражали против этой стратегии, требуя, чтобы Форд прекратил снижать цены на производимые автомобили и продолжил выплату специальных дивидендов из имеющегося избыточного капитала вместо предполагаемых инвестиций в новое производство. Братья Джон Фрэнсис Додж и Хорас Элджин Додж, владевшие 10% акций Ford Motor Company и входившие в число крупнейших акционеров компании (после Форда), подали в суд и выиграли его. Верховный суд Мичигана постановил, что Генри Форд не может снижать потребительские цены и повышать заработную плату сотрудников. Суд потребовал, чтобы директора компании объявили дополнительные дивиденды в размере 19,3 млн долларов США. Председатель Верховного суда Рассел К. Острандер заявил, что прибыль для акционеров должна быть главной заботой директоров компании. Поскольку эта компания занималась прибыльным бизнесом, Форд не мог превратить ее в благотворительную организацию. Это было сравнено с хищением активов компании. В заключении, подготовленном Острандером, утверждалось, что «корпорация организуется и функционирует в первую очередь для получения прибыли акционерами. Для достижения этой цели должны быть использованы полномочия директоров. На усмотрение директоров выбор средств для достижения этой цели, но это не распространяется на изменение самой цели, на сокращение прибыли или на нераспределение прибыли между акционерами, чтобы направить их на другие цели...»

Отметим, что после принятия этого решения корпоративное законодательство США не налагало юридических обязательств на директоров корпораций по максимизации благосостояния акционеров. Суды соответствующим образом относились к делу братьев Додж против Ford Motor Company, так как доказать или опровергнуть максимизацию благосостояния акционеров практически всегда невозможно. Если корпоративные директора и генеральные директора утверждают, что они максимизируют прибыль для акционеров и прикладывают для этого все возможные усилия, им будут верить на слово, так как опровергнуть их утверждения просто невозможно. То есть максимизация благосостояния акционеров рассматривалась как стандарт поведения должностных лиц и директоров, а не как законный акт.

И такое положение сохранялось в течение нескольких десятилетий. До тех пор, пока эта же идея не была озвучена известнейшим экономистом Милтоном Фридманом в эссе «Доктрина Фридмана: социальная ответственность бизнеса заключается в увеличении его прибыли» (A Friedman Doctrine: The Social Responsibility of Business is to Increase Its Profits), подготовленном в 1970 году для New York Times. В нем автор утверждал, что компания несет ответственность лишь перед своими акционерами. Он обосновал эту точку зрения, рассмотрев вопросы, связанные с ответственностью компании и ее руководства. По мнению Фридмана, в системе свободного предпринимательства, основанной на частной собственности, корпоративный руководитель является сотрудником владельцев бизнеса. Он несет прямую ответственность перед своими работодателями. Эта ответственность заключается в том, чтобы вести бизнес в соответствии с их желаниями, которые, как правило, заключаются в том, чтобы заработать как можно больше денег, соблюдая при этом основные правила общества — как те, которые воплощены в законе, так и те, которые воплощены в этических обычаях. Ключевым моментом является то, что в качестве корпоративного исполнительного директора менеджер является агентом частных лиц, которые владеют корпорацией, и его основная ответственность лежит перед ними. Завершая эссе, Фридман заявил, что существует «одна и только одна социальная ответственность бизнеса — использовать свои ресурсы и участвовать в деятельности, направленной на увеличение его прибыли до тех пор, пока он остается в рамках правил игры, то есть участвует в открытой и свободной конкуренции без обмана и мошенничества»².

В дальнейшем теория корпоративного управления, основанная на примате акционеров, получила широкое распространение и привела к целому ряду подвижек и изменений по широкому кругу вопросов — от оценки эффективности и вознаграждения руководителей до прав акционеров, роли директоров и корпоративной ответственности.

В частности, развитием идей Фридмана стала публикация в 1976 году статьи профессоров финансов Уильяма Меклинга и Майкла К. Дженсена «Теория фирмы: управленческое поведение, агентские издержки и структура собственности» (William Meckling and Michael C. Jensen, «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure»), в которой было представлено количественное экономическое обоснование максимизации акционерной стоимости.

Еще одним дополнением теории корпоративного управления стала опубликованная в 1990 году в Harvard Business Review статья профессоров финансов Майкла К. Дженсена и Кевина Дж. Мерфи «Поощрение руководителей — важно не то, сколько вы платите, а как» (CEO Incentives — It’s Not How Much You Pay, But How)³. В статье была высказана мысль о том, что многим генеральным директорам по-прежнему платят как бюрократам и это заставляет их вести себя как бюрократы. «Стоит ли удивляться, — писали Дженсен и Мерфи, — что так много генеральных директоров ведут себя как бюрократы, а не как предприниматели, стремящиеся к максимизации стоимости, которые нужны компаниям для укрепления своего положения на мировых рынках?» По мнению профессоров, руководителям следовало выплачивать компенсации акциями компании, чтобы их интересы совпадали с интересами акционеров. Авторы утверждали, что таким образом личные интересы директоров компаний могут быть согласованы с интересами компании и ее акционеров. Компенсации в виде акций превратят руководителей в совладельцев корпораций, и менеджеры будут действовать как собственники — они будут нацелены на зарабатывание денег для акционеров, получая за это хорошую компенсацию.

В попытке согласовать финансовые интересы менеджмента корпораций с интересами акционеров значительное число компаний ввело в свою корпоративную практику систему вознаграждений, основанную на акциях, ориентированную в первую очередь на руководителей компаний. В настоящее время указанная практика получила настолько широкое распространение, что представляется чем-то само собой разумеющимся.

Важную роль в развитии теории корпоративного управления, ставящей во главу угла приоритет акционеров и максимизацию акционерной стоимости, сыграла и «гипотеза эффективного рынка». Сущность ее была озвучена Юджином Фамой в его работе «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирических исследований» (Fama Eugene. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work)⁴. По мнению автора статьи, текущая цена акций отражает всю публичную и частную информацию, известную о компании. Следовательно, акции всегда торгуются на фондовых биржах по справедливой стоимости, и их рыночная цена отражает истинную стоимость компании.

Потребовался лишь короткий логический скачок от этой гипотезы к более широкому выводу о том, что цена акций является лучшим показателем, вокруг которого можно выстроить стратегию компании и измерить ее успех.

Все эти теоретические изыскания были с воодушевлением приняты на Уолл-стрит. Именно там была создана наиболее разветвленная инфраструктура, поддерживающая идеологию акционерной стоимости. Биржевая торговля была полностью зациклена на квартальных доходах и краткосрочной торговле. И если компании отказывались предоставлять квартальные рекомендации по ожидаемой прибыли, их акции могли игнорироваться институциональными инвесторами, следствием чего становилось снижение котировок ценных бумаг. А недостижение корпорацией заявленных целевых показателей по прибыли хотя бы на небольшую величину могло стать причиной резкого падения котировок акций.

Помимо всего прочего, создавались благоприятные условия для проведения инсайдерской торговли. Расследование по делу хедж-фонда SAC Capital Advisors в 2013 году, когда были выявлены тщательно продуманные стратегии и тактики инсайдерской торговли на основании предварительной информации по квартальным отчетам о прибылях и убытках, является характерным примером такой деятельности. Торгуя с использованием инсайдерских данных, фонд получал огромные прибыли (дело SAC велось 11 лет и было начато с простого подозрения: доходы от инвестиций были слишком велики (фонд опубликовал результаты деятельности, согласно которым среднегодовой доход составлял почти 30%); общее наказание SAC в размере 1,8 млрд долларов было рекордным для случаев инсайдерской торговли)⁵.

Примечательно, что на этом фоне существенно изменилась и позиция ранее упомянутого Business Roundtable. Каждая версия документа, выпущенная после 1997 года, подтверждала принципы приоритета акционеров, согласно которым корпорации существуют главным образом для обслуживания акционеров. «Круглый стол по вопросам бизнеса хотел бы подчеркнуть, что основной целью коммерческого предприятия является получение экономической отдачи для его владельцев... — говорилось в заявлении о корпоративной ответственности, опубликованном в 1997 году. — [Если] генеральный директор и директора не сосредоточены на акционерной стоимости, маловероятно, что корпорация осознает эту ценность» (Statement on Corporate Governance. Business Roundtable White Paper, September 1997, 1—2, as quoted in George P. Baker and George David Smith. The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value (Cambridge: Cambridge University Press, 1998), 205—206)⁶.

С учетом всего вышесказанного совершенно по-другому видится и настойчивость, с которой по всему миру лоббируется использование принципа «одна акция — один голос». По сути, он перестает рассматриваться отдельно, только лишь как гарантия соблюдения равных прав акционеров. Напротив, в совокупности со всеми другими действиями в рамках продвижения теории корпоративного управления с ее максимизацией акционерной стоимости реализация принципа «одна акция — один голос» становится важным механизмом, обеспечивающим воплощение в жизнь ее наиболее полной версии.

В результате вся инфраструктура — академические исследования, идеологическая обработка начинающих специалистов в бизнес-школах, использование механизма квартальных доходов Уолл-стрит, вознаграждение руководителей акциями корпораций, угрозы судебных исков акционеров, практическая реализация принципа «одна акция — один голос», обеспечивающая контроль над корпорациями со стороны институциональных инвесторов, и т. д. — преуспела в жестком внедрении идеологии акционерной стоимости в экономику и деловую культуру, где она и воцарилась на несколько десятилетий.

Примечательно, что теория корпоративного управления, ставящая во главу угла максимизацию акционерной стоимости, оставалась широко принятой бизнес-школами, которые продолжали проповедовать идеологию «акционер прежде всего» даже и тогда, когда пожар экономического кризиса, завершивший период ее безальтернативного использования, был уже виден всем. Так, опросы, проведенные Центром бизнес-образования Аспенского института в 2007 году, показывали, что большинство студентов МВА считали максимизацию стоимости для акционеров важнейшей обязанностью компании. Удовлетворение потребностей клиентов среди обязанностей компании оказалось лишь на втором месте со значительным отставанием⁷.

Ситуация стала изменяться после кризиса 2008 года, во многом вызванного именно действиями финансовых институтов. Модель примата акционеров не только начала подвергаться сомнению, но и все чаще обозначалась чуть ли не основным источником всех экономических бедствий в США.

Например, по мнению Стивена Перлстайна, лауреата Пулитцеровской премии, обозревателя по бизнесу и экономике Washington Post, «в истории плохих идей мало что имело более пагубный эффект, чем идея о том, что корпорациями следует управлять таким образом, чтобы максимизировать их „акционерную стоимость“. Многое из того, что считается неправильным в американской экономике в наши дни, — замедление роста и растущее неравенство, повторяющиеся скандалы и резкие колебания от бума к краху, недостаточные инвестиции в НИОКР, обучение работников и общественные блага — все это уходит своими корнями в эту ошибочную идеологию» (Social Capital, Corporate Purpose and the Revival of American Capitalism)⁸.

Профессора Гарвардской школы бизнеса Джозеф Л. Бауэр и Линн С. Пейн в статье «Главная ошибка корпоративного управления» (The Error at the Heart of Corporate Leadership), опубликованной в сентябре 2017 года в Harvard Business Review, также крайне негативно заявили о модели максимизации акционерной стоимости. По их словам, «мнение, что главная забота советов директоров и менеджеров корпорации — максимальная выгода для акционеров… некорректно с точки зрения корпоративного законодательства, стратегии управления и распределения ответственности». Такая модель корпоративного управления «ослабляет компании, и если она будет применяться шире (а именно это предсказывают эксперты), то может повредить всей экономике. Особенно пагубны ее последствия для корпоративной стратегии и распределения ресурсов». По мнению авторов, более разумно было бы «выстраивать иную модель, признавая важную роль акционеров, но не забывая, что корпорация — независимая структура со множеством задач и потенциально долгим сроком жизни. Такая модель будет отвечать юридическим реалиям: директора и руководители несут ответственность как перед акционерами, так и перед самой корпорацией. Другими словами, нужно сместить акцент в сторону самой компании»⁹.

Роджер Л. Мартин, декан Школы менеджмента Ротмана в Университете Торонто, в своей книге «Исправление игры: пузыри, сбои и чему капитализм может научиться у НФЛ» (Roger L. Martin, «Fixing the Game: Bubbles, Crashes, and what Capitalism Can Learn from the NFL»), выпущенной в 2011 году, отмечал, что «максимизация акционерной стоимости оказалась болезнью, от которой она якобы была лекарством. Сторонники максимизации акционерной стоимости и вознаграждения руководителей, основанного на акциях, надеялись, что их теории сфокусируют руководителей на повышении реальной эффективности их компаний и это будет способствовать увеличению акционерной стоимости. Но в реальности произошло прямо противоположное»¹⁰. Мартин отмечает, что в период с 1960 по 1980 год вознаграждение генерального директора в расчете на доллар чистой прибыли, полученной 365 крупнейшими публичными американскими компаниями, снизилось на 33%. То есть руководители компаний в указанный период увеличивали доходы акционеров своих компаний, получая компенсацию, размер которой неуклонно снижался. Затем, за десятилетие с 1980 по 1990 год, вознаграждение генерального директора увеличилось вдвое. А за следующее десятилетие, с 1990 по 2000 год, оно увеличилось в четыре раза. При этом реальные показатели деятельности корпораций снижались: если в период с 1933 по 1976 год реальная совокупная годовая доходность S&P 500 составляла 7,5%, то с 1976 года общая реальная доходность S&P 500 составляла лишь 6,5% (в совокупном годовом выражении).

И даже Джек Уэлч, легендарный генеральный директор General Electric (GE) в 1981—2001 годах, ранее считавшийся образцовым последователем теории максимизации акционерной стоимости, стал одним из самых яростных ее критиков. В интервью Financial Times, которое Уэлч дал 12 марта 2009 года, он заявил, что «на первый взгляд, акционерная стоимость — самая глупая идея в мире. Акционерная стоимость — это результат, а не стратегия... Ваша основная аудитория — это ваши сотрудники, ваши клиенты и ваша продукция. Менеджеры и инвесторы не должны ставить повышение цен на акции в качестве своей главной цели… Краткосрочная прибыль должна быть связана с увеличением долгосрочной стоимости компании»¹¹.

И в довершение ко всему в августе 2019 года Business Roundtable, который, как мы уже видели, очень четко отражает превалирующие мнения по вопросам, связанным с целями существования корпораций, выпустил обновленное заявление, объявив об отходе от приоритета акционеров и включении обязательств перед всеми заинтересованными сторонами¹². Новое заявление о целях корпорации было подписано 181 генеральным директором, которые обязались руководить своими компаниями на благо всех заинтересованных сторон — клиентов, сотрудников, поставщиков, сообществ и акционеров. Новое заявление заменило собой предыдущие варианты, и теперь оно определяет современный стандарт корпоративной ответственности. В нем говорится:

«Американцы заслуживают экономики, которая позволяет каждому человеку добиваться успеха благодаря упорному труду и творчеству и вести осмысленную и достойную жизнь. Мы считаем, что система свободного рынка является лучшим средством создания хороших рабочих мест, сильной и устойчивой экономики, инноваций, здоровой окружающей среды и экономических возможностей для всех.

Предприятия играют жизненно важную роль в экономике, создавая рабочие места, способствуя инновациям и предоставляя товары и услуги первой необходимости. Предприятия производят и продают потребительские товары; производят оборудование и транспортные средства; поддерживают национальную оборону; выращивают и производят пищу; оказывают медицинскую помощь; генерируют и доставляют энергию и предлагают финансовые, коммуникационные и другие услуги, которые лежат в основе экономического роста.

Хотя каждая из наших отдельных компаний служит своей корпоративной цели, мы разделяем фундаментальные обязательства перед всеми заинтересованными сторонами. Мы обязуемся в следующем:

• обеспечение ценности для наших клиентов. Мы будем продолжать традицию американских компаний, которые лидируют в удовлетворении или превышении ожиданий клиентов;

• инвестиции в наших сотрудников. Это начинается со справедливой компенсации и предоставления важных преимуществ. Это также включает в себя поддержку их через обучение и образование, которые помогают развивать новые навыки для быстро меняющегося мира. Мы поощряем разнообразие и инклюзивность, достоинство и уважение;

• честная и этичная работа с нашими поставщиками. Мы стремимся служить хорошими партнерами для других компаний, больших и малых, которые помогают нам выполнять наши миссии;

• поддержка сообществ, в которых мы работаем. Мы уважаем людей в наших сообществах и защищаем окружающую среду, применяя устойчивые методы в нашем бизнесе;

• создание долгосрочной ценности для акционеров, которые предоставляют капитал, позволяющий компаниям инвестировать, расти и внедрять инновации. Мы стремимся к прозрачности и эффективному взаимодействию с акционерами;

• каждый из наших стейкхолдеров важен. Мы обязуемся приносить пользу всем им для будущего успеха наших компаний, наших сообществ и нашей страны».

Может показаться, что ситуация стала прямо противоположной той, которая наблюдалась на рубеже веков: об отрицательных последствиях применения теории корпоративного управления заявляют корпорации, представляющие реальный бизнес; существенные изъяны в теории отмечают в академических и исследовательских кругах. Но не все так просто.

Значительная часть институциональных инвесторов, контролирующая огромные финансовые активы, по-прежнему остается в числе преданных адептов теории примата акционеров. На фоне постоянного роста цен акций, когда фондовые индексы раз за разом обновляют свои максимумы, теория максимизации акционерной стоимости остается для них безальтернативной. Поэтому практически одновременно с вышеизложенными тезисами, ставящими под сомнение правильность и жизнеспособность теории максимизации акционерной стоимости, звучат и прямо противоположные высказывания. Так, например, в апреле 2016 года в журнале The Economist отмечалось, что максимизация акционерной стоимости, то есть зарабатывание денег для акционеров, «по-прежнему является самой мощной идеей в бизнесе»¹³. И это не просто слова. Широкое распространение в предыдущие два десятилетия получило такое явление, как инвестор-активист. Как правило, под ним понимается либо физическое лицо / группа лиц, либо организация, которые покупают значительный пакет акций публичной компании и/или пытаются получить место в совете директоров компании с целью осуществления корпоративных изменений в деятельности компании, особенно в отношении доходов акционеров. В США признаком появления такого инвестора может служить, например, подача им в Комиссию по ценным бумагам формы 13D (раскрытие информации требуется при покупке 5% компании и более).

Часто в качестве таких инвесторов выступают хедж-фонды — активисты. Их влияние на деятельность публичных компаний в настоящее время очень велико. Средства под управлением хедж-фондов постоянно увеличиваются, и если в 2000 году они составляли лишь 2,7 млрд долларов, то в конце 2016 года оценивались более чем в 116 млрд долларов (Joseph L. Bower and Lynn S. Paine, «The Error at the Heart of Corporate Leadership»). В 2014 году хедж-фонды получили места в советах директоров 107 компаний, что являлось на тот момент абсолютным рекордом («Activist Investors’ Secret Ally: Big Mutual Funds», Wall Street Journal, August 9, 2015). Обращаем внимание, что речь идет о временах после 2008 года, когда уже вовсю раздавались голоса противников теории максимизации акционерной стоимости.

Активисты, видя перед собой лишь одну цель — повышение курса акций, в зависимости от обстоятельств, готовы применять самый разнообразный набор средств: урезание затрат, увеличение долговой нагрузки, выкуп уже обращающихся акций, разделение бизнеса корпораций на отдельные компании, перевыборы совета директоров, изменение стратегии развития корпорации и даже продажу самой корпорации или ее основного актива. Одним из наиболее частых требований хедж-фондов — активистов после получения мест в совете директоров становится требование об увеличении выплат акционерам. Подсчитано, например, что с октября 2008 года по 15 августа 2015 года активисты хедж-фондов провели более 220 публичных кампаний против американских корпораций с целью увеличения выплат акционерам (Data from Activist Insight, August 15, 2015). Такая деятельность инвесторов-активистов направлена на получение результатов именно в краткосрочной перспективе и совершенно не учитывает долгосрочные планы самих эмитентов. Они фактически вынуждают советы директоров корпораций «мыслить, как активисты». При этом, как правило, в результате действий хедж-фондов — активистов какого-либо реального «создания стоимости» не происходит. По мнению Джозефа Л. Бауэра и Линн С. Пейн, им «просто выплачивают деньги, которые могли пойти на исследования, создание новых предприятий или развитие существующих. Никакой ценности при этом не создается — напротив: средства, которые можно было инвестировать в будущее, просто перетекают в карман акционеров. Между принятием решения об инвестициях и их результатом проходит много времени, а потому в рамках классической финансовой модели легко не заметить тот ущерб, который отказ от инвестиций наносит компании и ее будущим акционерам — не говоря уже об обществе в целом»¹⁴.

На достижение максимизации акционерной стоимости по-прежнему нацелена и деятельность руководства большинства корпораций. Основной компонент их вознаграждения, как и ранее, — вознаграждение акциями корпорации. И, как правило, его получение привязывается к достижению компанией определенных краткосрочных показателей, таких как прибыль на акцию или годовой рост цен акций. Что в итоге и побуждает руководителей компаний уделять больше внимания достижению именно краткосрочных показателей, а не долгосрочных результатов. Ярким подтверждением того, насколько краткосрочные установки и модели поведения прочно укоренились в бизнесе, инвестициях и обществе, являются результаты международного опроса корпоративных директоров и СЕО, проведенного в 2013 году McKinsey & Company и Государственным пенсионным фондом Канады (CPPIB). Целью опроса являлось определение взглядов руководителей компаний на необходимость создания долгосрочной стоимости, а также выявление причин и рисков краткосрочности на рынках и в бизнесе.

Согласно результатам проведенного исследования, 79% опрошенных директоров и топ-менеджеров указали на предъявляемые им требования продемонстрировать высокие финансовые показатели за период времени менее 2 лет. Для сравнения: только 7% опрошенных указали, что от них требовалось достижение высоких финансовых показателей в течение 5 или более лет. При этом 44% опрашиваемых респондентов (почти половина) заявили, что управленческая команда их компании при разработке корпоративной стратегии в настоящее время использует первоначальный временной горизонт менее 3 лет.

Исследование также обнаружило, что 55% финансовых директоров отказались бы от реализации привлекательного инвестиционного проекта сегодня, если это приведет к тому, что компания хотя бы незначительно не достигнет своей квартальной цели по прибыли (Global Survey Signals Short-Term Pressures on Business Leaders Are Mounting, May 22, 2013)¹⁵.

И наконец, на самом фондовом рынке за два предыдущих десятилетия произошли существенные изменения, которые также способствовали развитию именно краткосрочного инвестирования. Быстрое развитие и угасание технологий, наблюдаемое в течение нескольких предыдущих десятилетий, ведет к тому, что сокращается и продолжительность периода деятельности на рынке компаний-эмитентов. Анализ продолжительности деятельности компаний, представленных в индексе S&P 500, подтверждает этот тезис. И если в 1965 году средняя продолжительность деятельности компаний, представленных в индексе S&P 500, составляла 32 года, то к 2020 году она снизилась до 21 года. А учитывая, что развитие технологий во многих отраслях экономики только продолжает ускоряться, можно прогнозировать, что тенденция к снижению сроков деятельности компаний, скорее всего, продолжится и в дальнейшем. В результате это приводит к повышению темпов обновления индекса (добавлению или удалению компаний из фондовых индексов). При нынешнем уровне оттока около 50% компаний, входящих в S&P 500, будут заменены в индексе в течение следующих десяти лет. И подобное ускорение, безусловно, способствует сокращению сроков владения инвесторами теми или иными акциями.

Но еще более существенное влияние на ускорение проведения операций оказывают происходящие на рынке технологические и нормативные изменения. Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) еще в 1966 году перешла на полностью автоматизированную торговую систему, что значительно увеличило количество сделок, которые можно было обрабатывать каждый день, а также существенно снизило стоимость транзакций. Среднегодовой объем торгов на NYSE, составлявший в 1886 году 1 млн акций, к 1982 году вырос до 100 млн акций, в 1987 году — до 500 млн акций, а к 2020 году среднегодовой объем торгов увеличился до 1 млрд акций.

Рис. 1. Средняя продолжительность жизни компании по индексу Standard and Poor's 500 с 1965 по 2030 год, в годах (скользящее среднее за 7 лет)

Источник: https://www.statista.com/statistics/1259275/average-company-lifespan/

Внедрение автоматизированных биржевых торговых систем на бирже привело к широкому распространению высокочастотной торговли (HFT), использующей компьютерные алгоритмы для анализа рынков и позволяющей проводить сделки практически мгновенно. В настоящее время HFT представляет 50% объема торгов на фондовых рынках США, что делает высокочастотную торговлю значительным фактором, влияющим на сокращение периодов владения ценными бумагами.

Как следствие, короче стали и временные горизонты инвестирования. Так, если в 1960-е годы средний срок владения корпоративными акциями составлял чуть более восьми лет, то в 1990-е годы он снизился до двух лет. В 2010-е годы на фоне продолжающегося внедрения новых IT-технологий срок владения акциями сократился еще более и достиг шести месяцев (Stock Market Investors Have Become Absurdly Impatient. Business Insider, August 7, 2012)¹⁶. По состоянию на июнь 2020 года средний срок владения акциями составлял всего 5,5 месяца.

В целом вышеуказанные тенденции создают значительные предпосылки для проведения именно краткосрочных операций на рынке. Но результат от реализации такой практики оказывается негативным, так как подобный трейдинг не обеспечивает притока инвестиций в бизнес, он лишь перемещает капитал между торгующими акционерами. Другими словами, фондовые рынки в нынешнем их виде стали торговыми площадками, на которых значительные объемы капитала не направляются в бизнес, а лишь перераспределяются между торгующими участниками рынка.

Одним из важнейших негативных последствий такого снижения горизонта инвестирования стал рост непредсказуемости рынков в краткосрочной перспективе: инвесторы начали опасаться краткосрочных рыночных событий и волатильности не меньше, чем факторов, формирующих перспективы долгосрочного экономического развития и влияющих на изменение цены акций в долгосрочной перспективе.

В 2018 году Центр глобальных рынков и корпоративной собственности имени Мильштейна при Колумбийской школе права опубликовал на своем сайте так называемые «Принципы корпоративного управления 2.0, основанные на здравом смысле»¹⁷, настоятельно рекомендовав компаниям и инвесторам взять на себя обязательство применять Принципы в своем бизнесе.

О том, какова значимость этого документа, можно судить по участникам, подписавшим соответствующее открытое письмо, призывающее присоединиться к Принципам. С одной стороны — это крупнейшие финансовые организации США (J. P. Morgan Asset Management, JPMorgan Chase, Vanguard, Bank оf America, Blackrock, Capital Group, Berkshire Hathaway, Wells Fargo), а с другой стороны — крупнейшие промышленные компании (IBM, AT&T, Procter & Gamble, Coca-Cola, Verizon Communications, Lockheed Martin, Johnson & Johnson, General Motors).

Причиной публикации «Принципов корпоративного управления 2.0» стало резкое сокращение в течение 20 предыдущих лет числа новых публичных компаний в США (как отмечают сами подписанты открытого письма). Из общего числа возможных причин, повлиявших на текущее положения дел, особо выделена лишь одна, и, хотя она не называется основной, тот факт, что выделена лишь она, говорит о ее огромном значении. Эта причина заключается в существенной ориентированности участников публичного рынка США на краткосрочную перспективу, что отбивает у компаний, рассчитывающих на долгосрочное развитие, желание выходить на биржу.

И то, что краткосрочные инвестиции становятся важнейшим фактором, негативно влияющим на развитие рынков акций, отмечается все чаще и чаще. Растущий объем академических исследований подтверждает, что краткосрочный подход к инвестированию существенно препятствует долгосрочному экономическому процветанию, подрывает основу для будущих инноваций, снижает инвестиции в сотрудников и оборудование, сковывает выход на новые рынки и реализацию других долгосрочных проектов, которые требуют первоначальных затрат, но имеют потенциал для получения устойчивого дохода в будущем.

В условиях приоритета краткосрочного инвестирования корпорации, как правило, сокращают расходы на исследования и разработки и испытывают временное увеличение доходов и цен на акции после того, как краткосрочные инвесторы становятся акционерами. Но после того, как краткосрочные инвесторы фиксируют свои результаты, только долгосрочные акционеры оказываются в числе пострадавших от сокращения долгосрочных инвестиций и снижения стоимости корпорации.

Решения, которые предлагаются для исправления создавшейся ситуации, сосредоточены в основном на изменениях в управлении корпорациями. В частности, предлагается отказаться от ежеквартальных прогнозов чистой прибыли и заменить их более долгосрочными прогнозами и информацией, существенной для оценки долгосрочных перспектив деятельности компании; изменить оплату труда и вознаграждение руководителей компаний таким образом, чтобы их величина была привязана к достижению долгосрочных целей развития корпораций; обязать руководителей компаний сохранять большую часть своих акций, предоставленных в соответствии с компенсационными планами, в течение нескольких лет или до выхода на пенсию (с возможностью продажи лишь ограниченного количества акций) и т. д. В качестве дополнительной меры предлагается также пересмотр налогового законодательства таким образом, чтобы препятствовать чрезмерной торговле акциями и поощрять долгосрочное владение акциями.

Отметим, что все это многообразие предлагаемых мер не обеспечивает комплексного решения существующей проблемы. Ведь если возможный доход от проведения краткосрочных операций окажется выше, чем выигрыш от долгосрочного владения акциями (в том числе с учетом возможного снижения цены акций в течение длительного периода), то, например, использование предлагаемых налоговых мер однозначно окажется неэффективным. Отказ от предоставления краткосрочных прогнозов результатов деятельности корпораций также не приведет к желаемым результатам. Для инвесторов не составляет особого труда построить прогнозные модели результатов деятельности корпорации даже в условиях наличия у них лишь части необходимой информации, а полностью закрыть доступ к данным о деятельности компаний задача, с одной стороны, труднореализуемая, так как всегда найдутся каналы, по которым информация станет доступной на рынке, а с другой стороны, приводящая к непредсказуемым последствиям, так как полное отсутствие доступа к информации об эмитенте ведет к непониманию многими инвесторами перспектив компаний и обвалу акций из-за невозможности определения их реальной стоимости.

Возможно, стимулирование менеджмента корпораций к достижению долгосрочных результатов деятельности компании могло бы способствовать изменению ситуации в том случае, если бы они не были избираемы на свои посты акционерами, заинтересованными в достижении результатов за короткий период времени. Но в текущих условиях это представляется нереализуемым. Краткосрочность инвестиций не ограничивается поведением нескольких инвесторов или посредников; она носит общесистемный характер, с участием и взаимозависимостью корпоративных менеджеров, советов директоров, инвестиционных консультантов, поставщиков капитала и т. д. Поэтому вышеуказанные меры по обузданию краткосрочности инвестиций не в состоянии сломать эту устоявшуюся систему.

Решение проблемы может базироваться только на устранении первопричины сложившейся ситуации — устранении превалирующего влияния краткосрочных акционеров над долгосрочными. И реализуемо оно лишь в случае, когда долгосрочные акционеры имеют подавляющее большинство голосов в акционерном капитале компании, обеспечивающее гарантированное принятие решений, необходимых для реализации долгосрочной стратегии развития бизнеса.

Достижение этого в системе, действующей в рамках правила «одна акция — один голос», возможно в том случае, когда долгосрочные акционеры либо напрямую контролируют значительную часть уставного капитала компании, либо косвенно осуществляют контроль, используя для этого различные организационные схемы построения бизнес-структур (например, упомянутые ранее пирамидальные структуры построения бизнеса). Но в большинстве случаев при реализации такой концепции теряется сам смысл использования уставного капитала в качестве источника привлечения инвестиционных ресурсов. Если большая часть капитала остается без движения в руках контролирующих акционеров, говорить о планах по развитию бизнеса, как правило, не приходится. А при реализации текущими акционерами стратегии по продаже пакетов акций компании с целью привлечения инвестиций резко возрастают риски перехвата управления компанией и смены стратегии ее дальнейшего развития.

Таким образом, компании, пытающиеся обеспечить свое развитие за счет привлечения дополнительных инвестиций путем продажи своих акций в рамках системы, базирующейся на выполнении принципа «одна акция — один голос», рано или поздно оказываются в ситуации, когда они частично или полностью теряют контроль над бизнесом, который переходит либо в руки компаний-конкурентов, либо в руки акционеров — институциональных инвесторов, настроенных на достижение результатов только в краткосрочной перспективе.

С учетом вышесказанного обеспечение долгосрочного развития в настоящее время как отдельных компаний, так и экономики в целом может быть реализовано только в случае обхода устоявшегося принципа «одна акция — один голос», вплоть до полного отказа от его использования. Как уже отмечалось, варианты такого обхода имеются и используются многими компаниями в течение десятилетий (например, использование пирамидальной структуры холдинга или принятие решений на собрании акционеров тем или иным числом голосов).

Но существует и более простой механизм, обеспечивающий текущим акционерам сохранение контроля над компанией и защищающий ее от перехвата управления или недружественного поглощения. Речь идет об акциях с различными правами голоса. За два прошедших десятилетия они получили очень широкое распространение, и самые громкие IPO этого периода (Facebook¹⁸, Snap, Alphabet) — это размещения компаний, имеющих в своей структуре акции с различными правами голоса.

Теоретически обосновать использование такого инструмента вполне возможно даже в рамках ранее рассмотренной теории корпоративного управления. В случае применения акций с различными правами голоса цель корпорации остается неизменной (максимизация благосостояния акционеров), но изменяются пути ее достижения (то, каким образом достигается эта максимизация). Ведь в самом широком смысле максимизация доходов акционера включает в себя возможный доход акционера не только от получения дивидендных выплат (или от полученной части имущества в случае ликвидации корпорации), но и от повышения рыночной цены принадлежащих ему акций. Если представить доход, получаемый акционером от владения акциями корпорации, в виде формулы, то она может быть выражена следующим образом:

S = P₂ – P₁ + D,

где S — доход акционера;

P₂ — цена продажи акций;

P₁ — цена покупки акций;

D — дивидендные выплаты.

Во второй половине ХХ века право на долю в прибыли корпорации обычно рассматривалось в виде получаемых дивидендов (или же в виде части имущества при ликвидации). Прибыль от роста цены акций не могла рассматриваться всерьез, так как низка точность ее определения в тот или иной будущий момент времени. При отношении к акциям только как к финансовому инструменту, без понимания стратегических перспектив развития корпорации, невозможно вообще говорить о том, будут ли акции через некоторое время стоить дороже или же они подешевеют. Прогнозируемыми в этом случае могут считаться лишь дивидендные выплаты — на них и предлагалось рассчитывать акционеру как на результат своих инвестиций.

Но ситуация существенно изменилась в течение двух предыдущих десятилетий. С одной стороны, многие государства за это время в силу различных причин существенно увеличили эмиссию денежной массы. В итоге часть денежных средств оказалась на рынках акций. Следствием притока дополнительных инвестиций стало повышение спроса со стороны участников рынка на уже обращающиеся инструменты и значительный рост биржевых индексов по всему миру. Но приток инвестиций также привел участников рынка к необходимости поиска дополнительных инструментов для инвестирования, выработке нестандартных схем привлечения на рынок новых эмитентов и их ценных бумаг. С другой стороны, бурное развитие новых отраслей экономики, наблюдаемое в XXI веке, привело к появлению значительного числа высокотехнологичных и динамично растущих компаний. Их основатели, во многих случаях отлично представляя потенциал развития бизнеса, не готовы к продаже значительных пакетов акций и потере контроля над своими компаниями в обмен на привлечение ресурсов для их развития.

Акции с различными правами голоса оказались как раз тем инструментом, который сумел объединить интересы финансовых инвесторов и основателей корпораций. Практика показала, что руководство динамично растущих корпораций во многих случаях в состоянии обеспечивать значительный рост курсовой стоимости акций в течение продолжительного времени, который намного превосходит объем возможных дивидендных выплат и с лихвой компенсирует институциональным инвесторам потенциальные выгоды от наличия у них права контроля над деятельностью корпорации.

Объединение усилий крупных институциональных инвесторов и акционеров — основателей корпораций (наличие большого объема инвестиционных ресурсов + наличие потенциала развития корпораций) во многих случаях приводило к значительному росту цены акций корпораций. И в таких условиях уже никого не удивляло то, что дивидендные выплаты оказывались совершенно незначительными по сравнению с ростом биржевой цены акций за этот же период.

В связи с этим целый ряд корпораций, в том числе и достаточно крупных, пошли еще дальше. Они принципиально отказались от осуществления дивидендных выплат, считая, что они мешают развитию корпораций, отвлекая необходимые ресурсы от проведения научных разработок, от сделок по поглощению и т. д., и тем самым тормозят развитие бизнеса и рост капитализации. Среди них — Alphabet Inc. (GOOGL), Amazon Inc. (AMZN), Biogen Inc. (BIIB) Netflix Inc. (NFLX) Salesforce Inc. (CRM) и др. Практика показывает, что подобный подход во многих случаях справедлив — действительно, рост курсовой стоимости существенно выше возможных дивидендных выплат. Так, цена акций Amazon Inc. (AMZN) увеличилась с 9,21 долл. США по состоянию на 3 января 2011 года до 170,40 долл. США по состоянию на 3 января 2022 года. Учитывая, что дивидендная доходность S&P 500 в течение длительного времени не превышает 2,5%, рост курсовой стоимости акций компании намного превзошел возможный доход от дивидендных выплат. И подобное справедливо для большинства компаний, отказавшихся от выплаты дивидендов.

Обыкновенные акции с различными правами голоса

С учетом вышесказанного рассмотрим более подробно, что представляют собой в общем случае акции с различными правами голоса.

Выпуск корпорацией обыкновенных акций с различными правами голоса, как правило, происходит в виде размещения двух классов обыкновенных акций, например, класса A и класса B (но может быть и большее количество классов акций), которые могут различаться с точки зрения права голоса и выплаты дивидендов. Обычно один класс акций предлагается широкой публике, а другой — учредителям и руководителям корпорации. Класс акций, предлагаемый широкой публике, имеет ограниченное право голоса или вообще не имеет его, в то время как класс акций, который остается в руках учредителей корпорации или ее руководителей, имеет большие права голоса и обеспечивает контроль над корпорацией.

Сторонники использования акций с различными правами голоса утверждают, что структура акционерного капитала с акциями двух классов позволяет учредителям компаний продолжать управлять ею в рамках долгосрочного планирования, обеспечивает финансирование программ развития эмитента и дает контролирующим акционерам возможность не зависеть от мнения и действий краткосрочных инвесторов, которые, как правило, нацелены на получение краткосрочных высоких финансовых результатов. Среди основных преимуществ акций с различными правами голоса обычно отмечаются следующие:

1. Контроль находится в руках учредителей и топ-менеджмента корпорации, что защищает ее от краткосрочного мышления новых акционеров, заинтересованных в скорейшем получении прибыли (в том числе за счет недружественного поглощения со стороны конкурентов, дробления бизнеса корпорации и т. д.).

2. Наличие в структуре акционерного капитала акций с различными правами голоса позволяет руководству корпорации сосредоточиться на реализации долгосрочной стратегии развития.

3. Корпорация не стремится к достижению краткосрочных финансовых результатов в ущерб стратегическому развитию. Отсутствие необходимости отвлечения ресурсов на достижение краткосрочных и, вследствие этого, несущественных результатов позволяет сосредоточиться на достижении действительно существенных результатов.

4. Акции с множественными правами голоса, как правило, не могут быть проданы. Таким образом, у корпорации, имеющей в структуре капитала акции с различными правами голоса, всегда имеется группа лояльных акционеров, настроенных на развитие корпорации в течение длительного времени и неготовых продавать акции в случае какого-либо краткосрочного изменения их цены.

Противники использования акций с различными правами голоса говорят о принципиальной несправедливости этих ценных бумаг. По их мнению, структура акционерного капитала с различными классами обыкновенных акций позволяет небольшой группе привилегированных акционеров сохранять контроль, в то время как другие акционеры (с меньшими правами голоса) обеспечивают большую часть капитала корпорации. Результатом этого становится неравномерное распределение рисков среди различных групп акционеров. В числе других недостатков использования акций с различными правами голоса чаще всего называются:

1. Низкая подотчетность или полная неподотчетность учредителей корпорации, владеющих контрольным пакетом акций, перед остальными акционерами корпорации. Следствием этого может стать использование контролирующими акционерами крупных денежных сумм в личных целях, принятие компенсационных, инвестиционных и финансовых решений, которые не отвечают интересам миноритарных акционеров, и т. д.

2. Контролирующие акционеры могут принимать важные решения, не имея для этого необходимого опыта или соответствующих способностей. Принятие таких решений может иметь негативные последствия для развития корпорации и стоимости ее акций.

3. Повышенный контроль со стороны контролирующих акционеров в ряде случаев может снижать эффективность работы менеджмента корпорации, что в итоге приводит к ее ослаблению.

4. Корпорациям с подобной структурой уставного капитала на практике достаточно сложно изменить ее на структуру с акциями, имеющими равные права голоса.

5. Корпорации с подобной структурой уставного капитала могут быть более обременены долгами, чем корпорации, имеющие акции с равными правами голоса (так как в этом случае решения принимаются контролирующими акционерами, а они могут не иметь достаточно опыта для решения финансовых вопросов — см. пункт 2).

6. Корпорации с подобной структурой уставного капитала менее мотивированы к привлечению средств. Акционеры, контролирующие корпорацию, менее заинтересованы в привлечении финансовых ресурсов путем продажи части акций, так как это может ослабить их влияние.

7. Принятие решений по изменению структуры совета директоров, по слияниям и поглощениям, по вознаграждениям руководителей, по другим важным вопросам является более сложным, так как зависит не от решения общего собрания акционеров, где могут быть найдены какие-либо компромиссы, а от решения ограниченной группы контролирующих акционеров, имеющих собственное твердое мнение по указанным выше вопросам.

Оценивая вышесказанное, можно отметить, что некоторые из указанных недостатков представляются в той или иной степени значимыми, но некоторые выглядят просто надуманными.

В частности, принятие плохих стратегических решений со стороны учредителей, создавших корпорацию и добившихся ранее значительных результатов, представляется менее правдоподобным, нежели принятие плохих решений со стороны нанятого стороннего менеджмента, не знающего всех тонкостей развития конкретного бизнеса и имеющего цель достичь максимального финансового результата в краткосрочной перспективе. И вообще, трудно себе представить ситуацию, когда учредитель, создавший корпорацию, вдруг охладевает к ней и начинает совершать действия, ставящие под угрозу ее дальнейшее существование.

На это критики использования акций с различными правами голоса обычно заявляют, что уникальные навыки основателя корпорации, которые изначально могут оправдывать необходимость сохранения контроля над ней, со временем могут ослабнуть. И в условиях динамичного развития отрасли, в условиях жесткой конкуренции даже тот, кто был наиболее подходящим лидером в момент размещения акций на бирже, может в конечном итоге оказаться недостаточно компетентным — из-за старения, или из-за изменений в бизнес-среде, или по какой-либо другой причине. Это может негативно отразиться на результатах деятельности корпорации, привести к утрате ею тех рыночных преимуществ, которые и были основной причиной использования акций с различными правами голоса.

Часто в качестве примера, иллюстрирующего опасность консолидации контрольного пакета акций в руках одного или нескольких человек, приводят пример Самнера Редстоуна, владельца Viacom Inc. Он приобрел Viacom и сумел превратить ее к 2014 году в мультимедийную корпорацию стоимостью 40 млрд долларов США (Viacom Inc. управляла кабельными и спутниковыми сетями телевещания, в числе активов — телеканалы MTV, Nickelodeon, Comedy Central, кинокорпорация Paramount Pictures и др. Среди фильмов, которые были сняты в период, когда Редстоун возглавлял корпорацию, — «Миссия невыполнима», «Титаник», «Форрест Гамп», «Спасти рядового Райана» и др.).

К середине 2016 года цена акций компании снизилась в два раза по сравнению с максимумами, достигнутыми в начале 2014 года. И после отстранения Редстоуном менеджеров корпорации (генерального директора Viacom Филиппа Даумана и директора Viacom Джорджа Абрамса) против него в суд был подан иск со стороны уволенных менеджеров с целью немедленной блокировки действий контролирующего акционера. Иск изображал 92-летнего Редстоуна как человека, страдающего «глубоким физическим и психическим заболеванием». Кроме того, утверждалось, что он находится под чрезмерным влиянием своей дочери. В иске Даумана и Абрамса подробно описывалось, как Самнер Редстоун, которого до этого не видели на публике почти год, больше не может стоять, ходить, читать, писать, связно говорить. В иске также утверждалось, что Редстоун не может глотать и ему требуется зонд для кормления, чтобы он мог есть и пить, и т. д. Дауман и Абрамс утверждали, что способность Самнера Редстоуна «понимать и оценивать последствия своих действий ограничена».

В резкой риторике директора Viacom обвинили медиамагната в том, что его дочь Шери Редстоун манипулировала им, заставив изменить условия траста, управляющего его корпорациями. Филипп П. Дауман, председатель и главный исполнительный директор Viacom, назвал свое исключение из траста «незаконным корпоративным поглощением». Говоря о дочери Самнера Редстоуна, он отметил, что «после многих лет отчуждения она проникла в его дом, взяла на себя его жизнь и изолировала его от всех, кто не находится под ее контролем, включая давних коллег по бизнесу»; «действия Шери приравниваются к незаконному корпоративному поглощению и, если они будут осуществлены, могут иметь далеко идущие последствия для тысяч акционеров и сотрудников Viacom»¹⁹. Вполне понятно, почему именно эта, практически голливудская, история обычно используется в качестве примера, подтверждающего нежелательность использования акций с различными правами голоса. В ней есть все: и не владеющий собой немощный главный акционер, и давление, оказываемое на него со стороны «некомпетентных» родственников, и увольнение «высококлассных» специалистов, управлявших холдингом (фактически готовый сценарий для фильма). Основной акцент в ней делается на преклонный возраст контролирующего акционера и его неспособность управлять корпорацией. Следствием этого стало принятие целой череды неверных решений по управлению корпорацией, которые, с одной стороны, привели к увольнению топ-менеджеров корпорации, а с другой стороны, привели к снижению котировок акций, нанеся ущерб миноритарным акционерам.

В то же время не следует забывать, что снижение капитализации корпорации происходило именно при отстраненном руководстве. И с учетом этого смещение топ-менеджеров, при которых произошло снижение капитализации, является наиболее оптимальным решением контролирующего акционера.

Таким образом, ярчайший пример, используемый для демонстрации неспособности престарелого контролирующего акционера вести дела корпорации, является как минимум небезупречным. В большей степени Редстоуну, вероятно, можно было бы вменить обвинения в неверном выборе менеджмента корпорации, но именно это он и попытался в итоге исправить.

Рис. 2. Динамика цены обыкновенных акций Viacom Inc., класс А

Источник: https://www.investing.com/equities/viacom-inc

И вообще, когда начинаются разговоры о том, что преклонный возраст контролирующего акционера является источником возможных проблем, связанных с управлением корпорацией, всегда необходимо помнить еще об одной истории бизнеса и предпринимателе, который его создал. Речь идет об Уоррене Баффете — одном из крупнейших и, вероятно, известнейшем инвесторе современности (контролирующем акционере Berkshire Hathaway Inc.), которому в августе 2023 года исполнилось 93 года. Несмотря на столь преклонный возраст, его мнение по вопросам, связанным с инвестированием в ценные бумаги, по-прежнему остается очень значимым. Настолько, что только за право позавтракать с пожилым акционером заинтересованные лица готовы заплатить существенные денежные средства (один раз в год Баффет завтракает с человеком, который выигрывает это право на аукционе; так, в 2012 году завтрак с Баффетом обошелся победителю аукциона в 3,5 млн долларов США). Таким образом, доводы оппонентов использования акций с различными правами голоса, ссылающихся на возможные проблемы компании в случае наличия у нее пожилого главного акционера, представляются неконструктивными.

Возвращаясь к ранее озвученному перечню недостатков, приписываемых акциям с различными правами голоса, следует обратить внимание на то, что некоторые из них называются недостатками по той причине, что мешают инвесторам, настроенным на краткосрочное получение доходов, реализовать свои планы. В частности, заявляется, что использование эмитентами акций с различными правами голоса делает затруднительным дальнейший возврат к структуре акционерного капитала «одна акция — один голос». Но подобная структура акционерного капитала и применяется чаще всего именно для того, чтобы обеспечить защиту долгосрочной стратегии развития корпорации от влияния краткосрочных акционеров, использующих принцип «одна акция — один голос» для получения контроля над ней. Представленный тезис выглядит актуальным лишь с точки зрения той группы акционеров, которая хотела бы влиять на краткосрочные планы корпорации, но лишена такой возможности.

Ну и наконец, отдельно следует рассмотреть основной недостаток, приписываемый акциям с различными правами голоса, — сохранение контроля в руках небольшой группы привилегированных акционеров, в то время как другие акционеры (с меньшими правами) обеспечивают большую часть капитала. Он также не выглядит однозначным. Анализ результатов деятельности корпораций, эмитировавших акции с различными правами голоса, анализ перспектив их дальнейшего развития, анализ достижений и успехов руководства корпораций позволяют потенциальным инвесторам еще до момента покупки определиться: приобретать им подобные акции в расчете на дальнейший рост ее курсовой стоимости или же игнорировать их. А после приобретения таких бумаг их всегда возможно продать, если инвесторов по какой-то причине перестают устраивать результаты управления корпорацией.

Обобщая вышесказанное, можно отметить, что вопрос использования эмитентами акций с различными правами голоса стал одним из наиболее спорных вопросов развития корпоративного управления и рынков капитала. В течение двух предыдущих десятилетий было проведено огромное количество различных теоретических исследований о преимуществах и недостатках акций с различными правами голоса, широкое обсуждение этого вопроса проводилось с привлечением фондовых бирж и регулирующих органов различных государств, многие экономисты и политики высказывали свое мнение по данному вопросу. Но, как и следовало ожидать, какой-либо однозначный вывод о том, являются ли акции с различными правами голоса благом или злом, исследователями так и не был сделан.

В целом сформировалось несколько различных точек зрения относительно перспектив использования корпорациями акций с различными правами голоса.

Приверженцы использования подобных ценных бумаг утверждают, что выпуск корпорациями акций с различными правами голоса позволяет их основателям совмещать реализацию собственной долгосрочной стратегии с независимостью, необходимой для создания долгосрочной экономической ценности как для самой корпорации, так и для ее акционеров. Согласно этой точке зрения, для содействия оздоровлению экономики и рынков капитала важно предоставлять инновационным предпринимателям доступ к рынкам капитала наиболее подходящим для их корпорации способом.

Их оппоненты утверждают, что корпорации, использующие акции с различными правами голоса, нарушают основополагающий принцип корпоративного управления (право голоса должно быть согласовано с правами на управление корпорацией). Критики акций с различными правами голоса настаивают на необходимости их ликвидации, и если корпорация все-таки эмитирует подобные ценные бумаги, то одновременно в обязательном порядке должны быть предусмотрены условия, при которых корпорация вернется к корпоративному устройству, когда на одну акцию приходится один голос. Наиболее распространенным является требование о том, что корпорации, выпустившие акции с различными правами голоса, должны иметь обязательства о прекращении неравенства прав акций при голосовании — либо по истечении определенного периода времени, либо после того, как доля акций контролирующего акционера снизится ниже определенного уровня.

И наконец, существует третья точка зрения, согласно которой инвесторы не пострадают от того, что какие-либо корпорации используют акции с различными правами голоса, так как они учитывают возможные риски, связанные с такими корпорациями и их акциями. Следовательно, на рынке могут присутствовать как акции, предоставляющие своим владельцам один голос, так и акции с различными правами голоса. Инвесторы сами выберут, какие бумаги для них наиболее привлекательны в тот или иной момент времени.

С учетом таких точек зрения в предыдущие десятилетия сложилось три основных регуляторных подхода к акциям с различными правами голоса:

• введение запретов на использование подобных инструментов. Традиционно такие ограничения имелись в Великобритании, Австралии, а также в ряде стран Азии, Европы Латинской Америки;

• разрешающая модель, позволяющая использовать акции с различными правами голоса без каких-либо существенных ограничений. Примерами государств с разрешающей моделью являются США, Швеция, Нидерланды;

• ограничительный подход, применяемый в Сингапуре, Гонконге, Канаде, Индии, Китае. Подобный подход предполагает, например, наложение временных ограничений на использование акций с различными правами голоса, позволяя акционерам, которые приобрели на фондовом рынке акции с малыми правами голоса, преобразовать их с течением времени в акции с большими правами голоса. Возможны и другие ограничения, связанные, например, со снижением ниже определенного порога доли контролирующего акционера, владеющего акциями с большими правами голоса.

Вышесказанное позволяет говорить о наличии значительного разнообразия в подходах к использованию акций с различными правами голоса. При этом практика применения подобных инструментов не является однотипной для всех государств. На каждом рынке имеется своя специфика, и оптимальная модель регулирования акций с различными правами голоса зависит от множества местных факторов, присущих в тот или иной момент времени только тому или иному государству.

Зарубежные исследования и подходы по данной тематике, соответственно, могут иметь лишь очень ограниченную ценность. Как правило, на вопросы, связанные с возможным использованием акций с различными правами голоса, в подобных исследованиях даются схожие ответы о том, что в странах с устоявшимися финансовыми рынками и развитой регуляторной системой, надежной правовой защитой миноритарных акционеров, а также при низкой заинтересованности основных инвесторов в злоупотреблении своими привилегированными правами при управлении корпорациями регулирующие органы должны разрешать корпорациям размещать акции с различными правами голоса без каких-либо ограничений или при незначительном вмешательстве регулирующих органов.

И напротив, в государствах, где рынки ценных бумаг находятся в стадии становления, где регуляторная деятельность в отношении рынков ценных бумаг не выполняется или выполняется выборочно, где слаба правовая защита миноритарных акционеров, а крупные акционеры злоупотребляют своим положением, акции с различными правами голоса должны быть запрещены или подлежат строгим ограничениям.

В целом это выглядит похожим на голосование за все хорошее и против всего плохого. Непонятно, должны ли соблюдаться все вышеперечисленные условия для развитых рынков, чтобы корпорации могли выпускать акции с различными правами голоса, или же какие-то требования являются принципиально важными, а остальными можно пренебречь? Ведь и на развитых рынках нельзя исключать злоупотреблений со стороны контролирующих акционеров своими правами.

Относительно регуляторной деятельности в отношении рынков ценных бумаг также можно задать ряд вопросов. Например, могут ли акции, эмитированные корпорациями в государствах с неразвитыми рынками, обращаться на биржевых площадках государств, рынки которых признаны развитыми? И наоборот, могут ли бумаги, эмитированные в государствах с развитыми рынками, обращаться на фондовых площадках государствах, рынки которых признаны неразвитыми?

Можно озвучить и вопросы, связанные со структурой акционерного капитала. Например, если в государствах с развивающимися рынками ценных бумаг основным контролирующим акционером крупнейших местных корпораций является само государство — о каких злоупотреблениях вообще может идти речь? Ведь именно государство и является первым интересантом в развитии этих рынков. Отказ от использования акций с различными правами голоса в такой ситуации, с одной стороны, резко снижает емкость местных фондовых рынков, а с другой стороны — не дает в полной мере реализовать потенциал для развития, имеющийся как у отдельных корпораций, так и у экономики государства в целом.

К сожалению, однозначные ответы на все эти вопросы отсутствуют. Как уже отмечалось, на каждом отдельном рынке имеется своя специфика, зависящая от множества местных факторов. И говорить о возможной успешности или неуспешности использования такого инструмента в рамках того или иного государства можно лишь с учетом его специфических особенностей.

Кроме того, существует еще одна проблема. В стане одобрительно относящихся к использованию акций с различными правами голоса всегда находятся сомневающиеся в том, как и насколько широко можно использовать такой инструмент, в течение какого времени его можно применять, какие ограничения возможны при использовании эмитентами выпусков акций с различными правами голоса и т. д. То есть имеются различные точки зрения, иногда кардинально отличающиеся друг от друга. Противостоит же им сплоченная группа институциональных инвесторов, которая всегда и везде, где это только возможно, горячо выступает против использования подобных инструментов.

Именно нетвердое противостояние убежденных оппонентам, жестко отстаивающим свои позиции, дополнительно затрудняет использование акций с различными правами голоса во многих государствах. И данный фактор также необходимо учитывать при оценке перспектив использования такого инструмента в рамках того или иного государства — именно он во многих случаях по степени влияния оказывается наиболее значимым. Примером такого отстаивания своих позиций крупными институциональными инвесторами может считаться, например, лоббистская деятельность влиятельной Investor Stewardship Group (ISG), объединяющей около 70 американских и международных институциональных инвесторов с совокупными активами более 32 трлн долларов США. Еще в 2018 году ISG требовала полного отказа от применения акций с различными правами голоса. Один из принципов корпоративного управления для корпораций, зарегистрированных на бирже США, озвученный ISG (принцип 2: акционеры должны иметь право голоса пропорционально их экономическому интересу), заключается в том, что:

2.1. Корпорации должны принять стандарт «одна акция — один голос» и избегать принятия структур акций, создающих неравные права голоса среди их акционеров.

2.2. Ожидается, что советы корпораций, которые уже имеют структуры акций двойного или множественного класса, будут пересматривать эти структуры на регулярной основе или по мере изменения обстоятельств корпорации и создавать механизмы для прекращения или поэтапного отказа от контролирующих структур в надлежащее время при минимизации затрат для акционеров²⁰.

В том же 2018 году Совет институциональных инвесторов (Council of Institutional Investors, CII), объединяющий управляющих фондами, контролирующих активы в размере 25 трлн долларов США, обращался к NYSE и Nasdaq с просьбой ограничить время действия акций с различными правами голоса. Петиции, озвученные на конференции CII в Нью-Йорке, призывали NYSE и Nasdaq внести поправки в свои стандарты листинга, чтобы корпорации, желающие разместить несколько классов акций с дифференцированными правами голоса, должны были включать положения о прекращении их действия, в частности, чтобы эти права в течение семи лет были конвертированы в первичное публичное предложение по принципу «одна акция — один голос».

И подобные требования звучат не только от организаций, объединяющих институциональных инвесторов. Многие участники подобных организаций самостоятельно вносят свою лепту в дело ограничения использования акций с различными правами голоса. Ярким примером такой деятельности является письмо крупнейшего в мире Суверенного фонда Норвегии в адрес Гонконгской фондовой биржи, в котором указывалось на необходимость введения дополнительных мер по защите прав миноритарных акционеров, если она разрешит листинг акций с неравными правами голоса, в том числе установив временные ограничения для их обращения²¹.

Примечательно, что, несмотря на столь жесткие выступления против использования акций с различными правами голоса, сам фонд широко инвестирует в них. Так, например, он является одним из крупнейших инвесторов в ценные бумаги Alphabet, корпорации, имеющей обыкновенные акции нескольких классов (по состоянию на 31 декабря 2021 года рыночная стоимость акций Alphabet в портфеле фонда составляла 16 376 969 945 долларов США). Конечно, можно сказать, что деньги не пахнут — и неважно, каким способом они зарабатываются. Но, с другой стороны, использование фондом таких бумаг в портфеле говорит о вполне приемлемых для него рисках, возникающих при покупке подобных бумаг. И такой факт говорит о некотором лицемерии крупнейших институциональных инвесторов, указывающих на теоретические аспекты невозможности существования акций с различными правами голоса, но на практике широко использующих подобные инструменты, тем самым опровергая собственные же доводы.

Еще более любопытна ситуация с известнейшим мировым инвестором Уорреном Баффетом и возглавляемым им фондом Berkshire Hathaway. Выше отмечалось, что в 2018 году Центр глобальных рынков и корпоративной собственности имени Мильштейна при Колумбийской школе права опубликовал на своем сайте так называемые «Принципы корпоративного управления 2.0, основанные на здравом смысле»²² и настоятельно рекомендовал компаниям и инвесторам взять на себя обязательство применять Принципы в своем бизнесе.

Среди прочего в этом документе отмечается, что акции с различными правами голоса являются не лучшей практикой, и если такие акции используются, то практика их использования должна быть конечной во времени (Open Letter: Commonsense Principles 2.0): «Dual class voting is not a best practice. If a company has dual class voting, which sometimes is intended to protect the company from short-term behavior, the company ordinarily should have specific sunset provisions, based upon time or a triggering event, which would eliminate dual class voting. In addition, all shareholders should be treated equally in any corporate transaction»²³.

Уоррен Баффет указан среди подписавших открытое письмо «Принципы здравого смысла 2.0». При этом сам фонд Berkshire Hathaway, возглавляемый Баффетом, продолжает успешно использовать в своей деятельности два класса обыкновенных акций — класса А (BRK-A) и класса В (BRK-B). По состоянию на 26 октября 2022 года в обращении находилось 596 826 акций класса А и 1 301 981 370 акций класса В (сам Баффет, согласно FactSet, контролирует 249 000 акций Berkshire класса A). Права голоса по акциям класса В составляют 1/10 000 прав голоса по акциям класса А. Каждая обыкновенная акция класса А может быть конвертирована в любое время, по выбору владельца, в 1500 обыкновенных акций класса В. Причем подобная привилегия преобразования не распространяется в обратном направлении — держатели акций класса В не могут их конвертировать в акции класса А. Баффет заявлял, что акции класса A никогда не будут дробиться, так как, по его мнению, высокая цена акций будет привлекать инвесторов-единомышленников, ориентированных на долгосрочное владение акциями и получение долгосрочной прибыли, а не краткосрочных инвесторов, ориентирующихся на получение прибыли в результате краткосрочных колебаний цены. Вот так крупнейший мировой инвестор, с одной стороны, положительно относится к использованию акций с различными правами голоса, когда речь идет о собственной компании, и, с другой стороны, негативно, когда речь идет об использовании подобных инструментов другими эмитентами. Ну и дополнительно следует отметить: данный пример очень ярко отражает, что даже крупнейший мировой инвестор прекрасно осознает истинные мотивы покупки акций своими коллегами — институциональными инвесторами.

Вышеприведенные факты позволяют говорить о том, что крупные институциональные инвесторы оказываются основными противниками использования эмитентами акций с различными правами голоса. С одной стороны, их внимание к данному вопросу понятно — они рискуют значительными финансовыми ресурсами, не имея возможности как-либо влиять на деятельность корпораций, акции которых они приобретают. Но с другой стороны, никто не может поручиться за отсутствие возможных злоупотреблений со стороны самих институциональных инвесторов, которые, становясь акционерами, в целях максимизации краткосрочной прибыли могут осуществлять соответствующие действия в ущерб долгосрочным планам развития эмитентов. Примеров такой деятельности краткосрочных акционеров можно найти достаточно много, и, вероятно, их значительно больше, нежели аналогичных фактов злоупотреблений со стороны акционеров — учредителей корпораций. И совершенно нельзя исключать того, что за громкими претензиями со стороны крупных институциональных инвесторов к корпорациям, выпускающим акции с различными правами голоса, стоит простое желание вынудить эмитентов таким образом структурировать свой акционерный капитал, чтобы в дальнейшем существовала возможность влиять на перераспределение финансовых потоков корпораций в интересах институциональных инвесторов.

В течение многих десятилетий повторение общих фраз о том, что контролирующие акционеры могут принимать важные решения, которые могут иметь негативные последствия для развития корпорации и стоимости ее акций, было достаточным для того, чтобы акции с различными правами голоса рассматривались как нечто не совсем приличное. Но развитие новых технологий, обеспечивающих существенный рост стоимости компаний без использования значительных ресурсов, имевшихся у крупных институциональных инвесторов, а также ослабление темпов роста как мировой экономики, так и отдельных государств привели к пересмотру этой устоявшейся точки зрения. Особо следует отметить роль фондовых бирж в данном вопросе, так как именно они во многих случаях становятся той площадкой, которая объединяет усилия государства и отдельных корпораций для генерации изменений на местном фондовом рынке.

В ХХ веке большинство бирж отказывались от размещения бумаг компаний, в уставном капитале которых имелись акции с различными правами голоса. Обосновывали они это либо защитой прав миноритарных акционеров, либо отсутствием в законодательстве государств, в юрисдикции которых расположены биржи, соответствующих законов, регламентирующих выпуск подобных акций. В ХХI веке, после проведения целого ряда успешных IPO компаний, имеющих акции с различными правами голоса, отношение фондовых бирж к таким инструментам значительно улучшилось. Предложение подобных ценных бумаг позволяет биржам привлекать высокорентабельные, быстрорастущие корпорации с мотивированными управленческими командами. Как следствие, быстрый рост таких корпораций ведет к повышению интереса к ним со стороны инвесторов, повышает объемы операций с ценными бумагами, что в итоге увеличивает доходы самих бирж. И это позволяет им вполне успешно игнорировать заявления крупнейших институциональных инвесторов. Так, например, в 2018 году в ответ на обращение Совета институциональных инвесторов (Council of Institutional Investors, CII) к NYSE и Nasdaq с просьбой ограничить период обращения на них акций с различными правами голоса Нельсон Григгс, президент фондовой биржи Nasdaq, заявил: «Nasdaq твердо верит в гибкость структуры акций, чтобы предоставить всем инвесторам доступ к растущим корпорациям… Мы продолжим пересматривать наши стандарты листинга, чтобы убедиться, что они защищают инвесторов, а также предоставляют этим инвесторам доступ к инновационным корпорациям»²⁴. Ответ хотя и достаточно уклончивый, но указывающий на то, что Nasdaq и в дальнейшем будет руководствоваться в первую очередь своими собственными интересами — что и было в дальнейшем неоднократно подтверждено новыми IPO компаний, имеющих акции с различными правами голоса. И все, что сказано выше, касается не только Nasdaq. Изменения происходят во всем мире, и далее мы попробуем подтвердить это соответствующими примерами из практики бирж различных государств.

Глава 2. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ АКЦИЙ С РАЗЛИЧНЫМИ ПРАВАМИ ГОЛОСА В РАЗЛИЧНЫХ ГОСУДАРСТВАХ

В различных государствах акции с различными правами голоса могут иметь разные варианты наименования: акции двойного класса (DCS), акции с множественными правами голоса, акции с дифференцированными правами голоса (DVR), акции с множественными голосующими правами (MVR), акции со взвешенными правами голоса, мультиклассовые акции (MCS) и т. д. В дальнейшем при описании подобных инструментов в том или ином государстве будут использоваться наименования, наиболее часто применяемые местными инвесторами для обозначения акций с различными правами голоса.

Сингапур

Сингапурская биржа Singapore Exchange Securities Trading Limited (SGX) всегда позиционировала себя как ворота в Азию для международных компаний и инвесторов, осуществляющих деятельность в этом регионе. Но в XXI веке SGX начала проигрывать не только своим мировым, но и региональным конкурентам, особенно Hong Kong Exchanges & Clearing (HKEx).

И чтобы изменить тенденцию ослабления SGX на рынках капитала Сингапур предпринял существенные усилия, чтобы адаптироваться к меняющейся коммерческой среде и сохранить свою роль как финансового центра Азии. Одним из важнейших шагов в этом направлении стало разрешение для компаний, имеющих акции с различными правами голоса, размещать свои ценные бумаги на бирже.

Еще в начале 2010-х годов сингапурский Закон о компаниях не разрешал использовать структуру акционерного капитала с классами акций, имеющих различные права голоса. Статья 64 Закона предусматривала, что «каждая обыкновенная акция, выпущенная… компанией… дает право на голосование на любом общем собрании компании на один голос, и только на один голос в отношении каждой обыкновенной акции, если только это не управляющая акция, выпущенная газетной компанией в соответствии с разделом 10 Закона о газетах и печатных СМИ…» (Закон Сингапура о газетах и печатных СМИ предписывает выпуск отдельных классов акций с различными правами голоса сингапурскими газетными компаниями, зарегистрированными на бирже (например, Singapore Press Holdings). Каждая газетная компания должна владеть акциями двух классов: управляющими акциями и обыкновенными акциями. Каждая управляющая акция имеет 200 голосов при принятии любого решения, касающегося назначения или увольнения директора или любого члена персонала газетной компании. Управляющие акции могут быть выпущены или переданы только гражданам Сингапура или корпорациям, по письменному одобрению правительства Сингапура. Кроме того, разрешение на владение такими акциями может быть отозвано правительством Сингапура).

Но ситуация изменилась в 2012 году, когда футбольный клуб «Манчестер Юнайтед» подал заявку на IPO. Предполагалось, что при первичном публичном размещении акций «Манчестер Юнайтед» на сумму 1 млрд долларов в Сингапуре будет использована структура DCS, которая обеспечит независимость владельцев клуба (семейство Глейзер, США) от влияния внешних акционеров. Предполагалось, что Глейзеры разместят акции класса B с ограниченными правами голоса или даже без права голоса, чтобы сохранить уровень контроля над клубом на уровне 95—100% (акции клуба класса А должны были только котироваться, но не торговаться). Сингапур казался идеальным местом для размещения акций клуба, так как в городе-государстве у него было значительное число болельщиков. Кроме того, размещение в Сингапуре позволяло рассчитывать на привлечение инвесторов из Индонезии, где имелась одна из самых больших фан-баз клуба.

Ожидалось, что Сингапурская биржа согласится с таким форматом размещения акций. Ситуация продвинулась настолько далеко, что были назначены букраннеры листинга — Credit Suisse, JPMorgan Chase & Co и Morgan Stanley. Но в тот момент SGX решила придерживаться принципа «одна акция — один голос», сославшись на возможные проблемы, связанные с возможными вопросами к корпоративному управлению в компании с такой структурой, а также сложностью определения справедливой стоимости двух различных классов акций. В итоге «Манчестер Юнайтед» провел размещение своих акций на NYSE. Трудности с получением одобрения на использование акций с различными правами голоса были названы основной причиной изменения места проведения IPO.

Мотивированный потерей «Манчестер Юнайтед», Сингапур предпринял целый ряд важных шагов для изменения сложившейся ситуации. В 2014 году в Закон о компаниях Сингапура были внесены поправки, упрощающие создание и использование DCS для публичных компаний. Принятые поправки вступили в силу в январе 2016 года и сняли существовавшие ограничения «одна акция — один голос» для публичных компаний. Согласно статье 64A Закона о компаниях (глава 50), как государственным, так и частным компаниям разрешалось выпускать акции различных классов, в том числе предоставляющие специальные, ограниченные, условные права голоса или же вовсе не предоставляющие права голоса (при соблюдении определенных условий).

Министерство финансов Сингапура заявило, что изменения в Законе о компаниях направлены на поддержание конкурентоспособности города-государства как делового центра, а также на снижение регулятивной нагрузки для компаний и улучшение среды корпоративного управления.

Принятые законодательные изменения позволили SGX запустить механизм преобразования собственной нормативно-правовой базы. Хотя правила листинга SGX ранее прямо и не запрещали размещения на бирже акций с различными правами голоса, существующие положения были основаны на том, что каждая акция предоставляет только один голос своему владельцу.

Вопрос о разрешении компаниям со структурой DCS размещать на бирже свои акции был передан на рассмотрение Консультативному комитету по листингу (LAC). После тщательного рассмотрения вопроса в середине 2016 года LAC сообщил, что он выступает за разрешение компаниям со структурой DCS размещать свои акции и быть включенными в список допущенных к торгам на SGX при условии соблюдения соответствующих мер безопасности для защиты от основных рисков, связанных с подобными ценными бумагами.

В феврале 2017 года Комитет Сингапура по экономике будущего рекомендовал разрешить компаниям, имеющим структуру DCS, размещать свои акции на SGX. В том же месяце SGX выпустила консультационный документ с целью получения ответов на вопросы по определению возможных критериев допуска акций компаний со структурой DCS на биржу.

«Структура DCS может позволить предпринимателям быстро ускорить расширение бизнеса, продолжая при этом руководить стратегией и ростом своей компании»²⁵, — отметил тогда генеральный директор SGX Ло Бун Чье.

В июле 2017 года SGX заявила, что компании со структурой DCS, акции которых котируются на рынках 22 государств, признанных развитыми (согласно рыночной классификации, разработанной MSCI и FTSE), могут подать заявку на вторичный листинг на SGX. Для таких компаний SGX не будет налагать дополнительных условий для проведения вторичного листинга, за исключением требования о том, чтобы компании постоянно раскрывали через SGXNet все объявления, сделанные на их домашних биржах.

20 января 2018 года SGX объявила, что разрешит компаниям со структурой DCS проводить свои первичные листинги в Сингапуре. Генеральный директор SGX Ло Бун Чье сообщил на брифинге, что первый листинг компании со структурой DCS ожидается летом 2018 года.

В июне 2018 года, после двух раундов консультаций, на Сингапурской бирже (Singapore Exchange Ltd, SGX) были введены новые правила, разрешающие листинг акций компаний, имеющих классы акций с различными правами голоса. Сингапур разрешил размещать на бирже акции компаниям стоимостью 300 млн сингапурских долларов (229 млн долларов США). Отметим, что пороговая сумма для размещения акций оказалась существенно ниже, чем у главного регионального конкурента (Hong Kong Exchanges and Clearing Ltd привлекает компании с рыночной капитализацией не менее 10 млрд гонконгских долларов (1,27 млрд долларов США). Это была сделано специально для того, чтобы привлечь на SGX те компании, которые не смогли бы разместить свои акции в Гонконге.

Генеральный директор биржи Ло Бун Чье заявил, что SGX присоединяется к глобальным биржам Канады, Европы и США, где корпорациям, возглавляемым основателями и имеющим акции с различными правами голоса, разрешено осуществлять размещение акций с целью привлечения финансирования для быстрого расширения бизнеса.

В качестве механизмов, защищающих права инвесторов, биржей был предложен комплекс мер, включающих в себя предоставление всем акционерам, независимо от того, владеют ли они акциями с множественными правами голоса или акциями с одним голосом, равных прав (только один голос на акцию при голосовании) по следующим ключевым вопросам: любые изменения в уставе общества или в иных учредительных документах; изменение прав, закрепленных за любым классом акций; назначение или снятие с должности независимых директоров и аудиторов; ликвидация компании, исключение ее из листинга, а также поглощение компании.

Для корпораций со структурой DCS были также введены ограничения после проведения IPO на бирже. Так, акции с множественными правами голоса не могут торговаться, а акционеры, имеющие такие акции, не могут передавать или распоряжаться своим пакетом акций (как в отношении своих акций с множественными голосами, так и в отношении акций с одним голосом) в течение 12 месяцев с момента проведения IPO. Кроме того, акции с множественными голосами автоматически конвертируются в акции с одним голосом, если владеющий ими акционер перестает быть директором компании (в том числе в результате смерти или потери дееспособности) или продает (передает) свои акции с множественными правами голоса.

Дополнительно были введены и ограничения на число голосов, которые приходятся на одну акцию. Для компаний со структурой DCS, зарегистрированной на SGX, право голоса, связанное с такими ценными бумагами, ограничивается 10 голосами на акцию. И кроме того, число акционеров, имеющих акции с увеличенными правами голоса, ограничено конкретными физическими лицами или разрешенными группами владельцев акций (permitted holder group, PHG).

Передача ценных бумаг в рамках PHG не подпадает под требование о конвертации акций с множественными правами голоса. Многоголосые акции преобразуются в акции с одним голосом, если они будут проданы или переданы кому-либо за пределами PHG. Объем акций в рамках PHG должен быть указан при IPO.

Имеются ограничения и на выпуск акций с множественными правами голосами после проведения листинга. В частности, доля акций с множественными правами голоса по сравнению с долей акций с одним голосом не может увеличиваться после проведения листинга (чтобы права акционеров с одним голосом как класса не были размыты по сравнению с акционерами, имеющими акции с множественными правами голоса). Разрешены только такие корпоративные действия, которые не увеличивают долю акций с множественными правами голоса (например, эмиссия прав, осуществляемая на пропорциональной основе).

Таким образом, приняв решение о снятии запрета на использование структур DCS в Сингапуре, SGX столкнулась с конфликтом между стремлением к получению прибыли от размещения ценных бумаг и регулятивной функцией по обеспечению защиты прав инвесторов. В связи с этим было продекларировано, что Сингапур намечает прагматичный, но осторожный путь вперед. То есть размещения акций компаний со структурой DCS будут разрешены, но только в исключительных случаях при условии подтверждения их «пригодности». И первостепенное значение по-прежнему будет иметь защита прав инвесторов. Планировалось, что такой баланс между защитой миноритарных инвесторов и поощрением финансирования предпринимательства позволит получить уникальный режим, ориентированный, с одной стороны, на привлечение к IPO крупнейших частных корпораций региона, а с другой — на обеспечение соблюдения прав миноритарных акционеров (и в первую очередь речь может идти о крупнейших мировых институциональных инвесторах). Но подобная концепция «и нашим, и вашим» представляется реализуемой только теоретически. И как показала практика, такое половинчатое решение не привело к каким-либо существенным положительным изменениям в краткосрочной перспективе. AMTD International Inc., зарегистрированная на Нью-Йоркской фондовой бирже, стала первой компанией со структурой DCS, которая в апреле 2020 года провела вторичное размещение акций в Сингапуре. Это произошло через несколько лет после того, как было разрешено проводить подобные листинги на бирже (то есть спрос на такую услугу со стороны эмитентов был очень невысок). И в дальнейшем значительных изменений не произошло. Можно лишь выделить факт размещения в мае 2022 года на основной площадке Сингапурской биржи Securities Trading Limited (SGX-ST) обыкновенных акций класса А китайской автомобильной компании NIO. Автопроизводитель из Китая стал первой автомобильной компанией, акции которой котируются на трех биржах, и первой китайской компанией, чьи акции зарегистрированы в Нью-Йорке, Гонконге и Сингапуре.

Еще более удручающая ситуация наблюдается с выводом на IPO местных высокотехнологичных стартапов. Крупнейший из них, Grab Holdings, называемый самым ценным технологическим стартапом Юго-Восточной Азии, дебютировал на Nasdaq (Grab осуществляет свою деятельность в 465 городах в 8 странах Юго-Восточной Азии, обеспечивая высокочастотные гиперлокальные потребительские услуги, такие как доставка еды, такси, доставка продуктов, электронные платежи, финансовые услуги и т. д.). Компания привлекла 4,5 млрд долларов США, что делает это размещение крупнейшим среди всех проводившихся IPO технологических компаний из Юго-Восточной Азии.

Согласно информации в СМИ, и другие крупнейшие сингапурские стартапы, пока еще не разместившие свои акции, также планируют проводить IPO в США. Так, в июне 2021 года исполнительный директор и основатель высокотехнологичного сингапурского стартапа Carro Аарон Тан заявил, что его компания начала внутреннюю подготовку к первичному публичному размещению акций. По его словам, «план состоит в том, чтобы провести IPO компании... в ближайшие 18—24 месяца в США»²⁶.

Примерно в это же время и почти с таким же заявлением выступил главный исполнительный директор другого крупнейшего сингапурского финтех-стартапа Nium Праджит Нану. Он, в частности, отметил, что «Nium расширяет свое географическое присутствие, прежде чем выйти на IPO в США через 18—24 месяца»²⁷. Переговоры о размещении своих акций на одной из американских площадок вел в 2022 году и сингапурский оператор онлайн-рынка Carousell. Кроме того, в СМИ в 2021—2022 годах неоднократно появлялась информация о том, что еще два крупных высокотехнологичных сингапурских стартапа (PatSnap и Trax Image Recognition) также рассматривали возможность проведения IPO в США. Все вышеуказанные факты говорят о том, что пока выбранный Сингапуром путь не привел к каким-либо ощутимым результатам, и, скорее всего, SGX придется корректировать свою политику по привлечению на местный рынок компаний, имеющих акции с различными правами голоса.

Гонконг

Значительные изменения происходили в течение предыдущего десятилетия и в Гонконге. Целью реформ было обозначено стратегическое укрепление его позиций как базового центра для технологических и биотехнологических компаний, стремящихся привлечь инвестиционные ресурсы. Для достижения поставленных целей HKEx (Hong Kong Exchanges and Clearing Limited) в 2018 году одобрила масштабный пересмотр своих правил проведения IPO, разрешив компаниям из «развивающихся и инновационных секторов» и имеющим структуру DCS, размещать свои ценные бумаги на бирже.

До этого момента размещать на Гонконгской фондовой бирже ценные бумаги компаний, имевших различные классы акций, в течение длительного времени было запрещено. Запрет был принят после того, как в марте 1987 года компании Jardine Matheson Holdings Ltd, Cheung Kong (Holdings) Ltd и Hutchison Whampoa Ltd объявили о своих планах разместить на бирже бонусные выпуски акций класса В. Эти бумаги предоставляли своим владельцам такие же права голоса, как и уже существующие акции компаний класса A, но имели меньшую номинальную стоимость. Дивидендные выплаты по акциям класса B оказывались ниже и составляли пятую или десятую часть от дивидендов по акциям класса A, вследствие чего и цена их была ниже, чем у акций класса А.

Рынок тогда неоднозначно воспринял планы компаний — сразу после их объявления индекс Hang Seng снизился на 3,7%. Учитывая реакцию участников рынка, 8 апреля 1987 года было опубликовано совместное заявление уполномоченного по ценным бумагам и председателя фондовой биржи, в котором предложения вышеназванных компаний по размещению акций класса В были отклонены. Также было объявлено, что листинг акций класса B будет запрещен и для других компаний — из-за недостатков, которые могут возникнуть при размещении таких акций, а также из-за сильного противодействия выпуску таких бумаг как со стороны гонконгских, так и со стороны зарубежных брокеров.

Постоянному комитету по реформе законодательства о компаниях Гонконга было предложено рассмотреть вопрос об акциях класса B — отвечает ли наличие у компаний возможностей выпускать такие бумаги интересам как акционеров компании, так и общества в целом.

В своем отчете, подготовленном в июле 1987 года, Комитет отметил, что причиной выпуска акций класса B является обеспечение сохранения контроля над компаниями со стороны контролирующих семей-учредителей или предпринимателей, а также привлечение финансирования, необходимого для дальнейшего развития компаний. Комитет подчеркнул свое несогласие с неизбирательной эмиссией акций класса B, так как подобная практика могла привести к потере доверия к Гонконгу как к крупному финансовому центру.

В то же время Постоянный комитет отметил, что сохраняется законная потребность наличия акций класса B «в исключительных обстоятельствах». Примеры таких «исключительных обстоятельств» включают случаи, когда «национальная безопасность или интересы общества в целом… могут сделать желательным, чтобы окончательный контроль был сосредоточен в конкретных руках»²⁸.

Ограничение на листинг акций класса B было кодифицировано в редакции Правил листинга основной площадки в декабре 1989 года как Правило 8.11. В нем говорится, что «акционерный капитал нового заявителя не должен включать акции, в которых предлагаемые права голоса не имеют разумного отношения к доле участия в таких акциях при их полной оплате»²⁹. Там же указывалось, что биржа не готова к листингу каких-либо новых акций класса B.

Дебаты о том, следует ли разрешить компаниям, имеющим акции с различными правами голоса (DCS), размещать свои ценные бумаги на основной площадке Гонконгской фондовой биржи, начались после инцидента с IPO Alibaba Group Holding Limited в 2013 году. Китайская компания подала заявку на размещение своих акций, но она была отклонена HKEx, так как подобные структуры акционерного капитала были запрещены в соответствии с вышеназванным Правилом листинга 8.11 (она отказала группе в IPO на Основном совете биржи, поскольку структура корпорации дает группе акционеров-основателей право назначать большинство членов правления компании, что противоречит принципу биржи «одна акция — один голос»). HKEx не пошла на компромисс и не отказалась от декларируемого ею принципа «одна акция — один голос». И в результате Alibaba Group Holding Limited провела свое IPO на NYSE.

Это была значительная потеря для HKEx как в финансовом плане (с точки зрения потери первоначального листингового сбора и ежегодных листинговых сборов), так и с точки зрения дальнейшего развития рынка. Листинг Alibaba происходил в период усиления региональной конкуренции, и потеря такого эмитента могла обернуться Гонконгу существенным проигрышем в борьбе за привлечение технологических стартапов нового поколения.

Но отклонение заявки Alibaba Group Holding Limited на IPO одновременно дало новый импульс для обсуждения вопроса об изменении правил листинга на Гонконгской бирже. HKEx провела обзор своей операционной модели, принимая во внимание недостатки и проблемы, с которыми столкнулся рынок Гонконга.

Примерно тогда же, 18 июня 2014 года, Совет по развитию финансовых услуг (FSDC) опубликовал документ «Позиционирование Гонконга как международного центра выбора IPO», в котором было предложено пересмотреть действующую концепцию «одна акция — один голос». В документе отмечалось, что изменения или частичные послабления в этой области могут быть уместными и что регулирующие органы должны быть непредвзятыми, чтобы обеспечить актуальность финансового рынка Гонконга.

29 августа 2014 года HKEx опубликовала концептуальный документ о «взвешенных правах голоса», в котором обсуждались мнения о структуре WVR и о том, допустимы ли такие структуры для компаний, которые в настоящее время котируются или планируют размещаться на HKEx.

В июне 2015 года HKEx опубликовала свои выводы о консультациях, включавшие предложения разрешать компаниям в определенных ограниченных обстоятельствах и при соблюдении ряда гарантий размещать акции с различными правами голоса.

Но буквально через несколько дней после этого, 25 июня 2015 года, Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) опубликовала заявление и «единогласно пришла к выводу», что она не поддерживает проект предложения о первичных размещениях для компаний, имеющих структуру DCS.

С учетом заявления SFC, HKEx в октябре 2015 года решила не продвигать свои предложения по размещению акций компаний со структурой DCS на Гонконгской бирже, хотя ею и было заявлено, что биржа продолжит следить за развитием событий в Гонконге и, возможно, вернется к вопросу об акциях с различными правами голоса в будущем.

Дискуссия о том, следует ли разрешить компаниям DCS размещать свои акции на бирже Гонконга, вновь возобновилась в июне 2017 года. С целью пересмотра режима листинга HKEx опубликовала новый концептуальный документ, в котором приводились доводы в пользу большего разнообразия и инвестиционных возможностей для инвесторов в Гонконге, особенно в отношении компаний из отраслей «новой экономики». Целью предлагаемых изменений декларировалось сохранение позиций Гонконга как ведущей площадки для проведения IPO.

Это было крайне актуальным, так как на тот момент времени по объему технологических IPO Гонконг занимал лишь десятое место в мире. Для того чтобы предотвратить текущую стагнацию и исключить снижение интереса инвесторов в будущем, ему необходимо было срочно диверсифицировать свой финансовый рынок и обратиться к новым потенциальным эмитентам. Ситуация обещала еще более обостриться, поскольку главный соперник Гонконга в регионе, Сингапур, объявил о своем решении разрешить компаниям со структурой DCS размещать свои ценные бумаги на бирже начиная с января 2018 года.

Поэтому, вместо того чтобы запрещать компаниям со структурой DCS листинг на своей бирже, Гонконг решил пойти по стопам своего сингапурского конкурента и разрешить этим компаниям размещать свои ценные бумаги на бирже при соблюдении определенных гарантий и ограничений.

Учитывая изменение отношения общественности к режиму DCS, в целях долгосрочного развития своего финансового рынка и обеспечения размещения на рынке акций качественных эмитентов HKEx внесла изменения в действующие на основной площадке правила листинга.

В феврале 2018 года HKEx опубликовала консультационный документ о режиме листинга для компаний из развивающихся и инновационных секторов. Затем, 30 апреля 2018 года, новые Правила листинга вступили в силу, и компаниям со структурой DCS было разрешено при соблюдении определенных гарантий и мер проводить IPO на основной площадке.

При этом HKEx ввела ряд требований, призванных обеспечить защиту акционеров.

Во-первых, только новые компании-заявители, имеющие структуру DCS, могли зарегистрировать выпуски подобных акций.

Во-вторых, после проведения листинга эмитентам со структурой DCS было запрещено увеличивать долю акций WVR в выпуске или дополнительно выпускать такие же акции. Что касается бенефициаров DCS (владельцев акций с увеличенными правами голоса), их список ограничивался лицами, входившими в руководство эмитента.

Согласно правилам HKEx, акции с увеличенными правами голоса прекращают свое действие в случае, если бенефициар: (1) перестает быть директором; (2) умирает или становится недееспособным; (3) если акции передаются другому лицу. Такой подход должен был гарантировать, что только лица, которые несут ответственность за деятельность эмитента и которые имеют обязательства по отношению к эмитенту, могут извлечь выгоду из подобной структуры акционерного капитала.

Кроме того, для снижения рисков экспроприации и захвата компаний правила HKEx предусматривали, чтобы право голоса DCS не превышало более чем в 10 раз право голоса обыкновенных акций, а акционеры обыкновенных акций должны владеть не менее 10% голосующих акций. Решение о существенных изменениях в деятельности компании, а также об изменении классовых прав должно приниматься на основе принципа «одна акция — один голос».

С точки зрения раскрытия информации, компании, имеющие акции с различными правами голоса должны идентифицироваться уникальным кодом акций (W), а соответствующие формулировки предупреждений, обоснование и связанные с ними риски должны раскрываться в их листинговых документах.

Чтобы еще больше усилить защиту инвесторов, размещение с такой структурой акционерного капитала было разрешено только тем компаниям, чья ожидаемая рыночная капитализация составляет не менее 10 млрд гонконгских долларов. Введение подобного ограничения связано с необходимостью ограничить количество заявителей лишь крупными и известными компаниями, которые уже в той или иной степени подвергаются общественному контролю.

Как указывалось выше, одна из основных причин, по которой HKEx разрешила компаниям со структурой DCS размещаться на основной площадке, заключалась в необходимости привлечения «инновационных» компаний из высокотехнологичных секторов, которых в тот момент не хватало на рынке Гонконга. И в новых Правилах листинга биржи дополнительным ограничением стало то, что только «инновационные» компании со структурой DCS могли размещать на ней свои акции. В 2017 году HKEx признала, что определить, какие компании подходят под это определение, достаточно сложно, поскольку для них отсутствует универсальное определение, и любая принятая формулировка может меняться с течением времени. С учетом этого в конце апреля 2018 года биржа выпустила рекомендательное письмо, в котором указала факторы, принимаемые во внимание для признания компаний «инновационными»: (1) продемонстрированный успех в основном бизнесе компании, связанный с применением новых технологий, инноваций и/или бизнес-моделей, которые отличают ее от уже существующих игроков; (2) осуществляемые исследования и разработки представляют собой основной вид деятельности компании, они же вносят значительный вклад в ее ожидаемую стоимость; (3) продемонстрированный успех компании связан с ее уникальными особенностями или интеллектуальной собственностью; (4) компания имеет высокую стоимость нематериальных активов по сравнению со стоимостью материальных активов.

В июне 2018 года корпорация Xiaomi Corp. стала первой компанией со структурой DCS, разместившей свои акции на HKEx (производитель мобильных устройств Xiaomi привлек 4,7 млрд долларов США в ходе IPO на Гонконгской бирже вскоре после вступления в силу новых правил, и в настоящее время его акция является одной из наиболее активно торгуемых на Гонконгской бирже).

В сентябре 2018 года на Гонконгской бирже было проведено второе размещение акций компании со структурой DCS. В ходе IPO компания Meituan Dianping (интернет-платформа для осуществления покупок) привлекла 4,2 млрд долларов США, размещение акций прошло по верхней границе (стартап предоставляет услуги по доставке еды, поиску ресторанов, покупке товаров; платформа быстро стала неотъемлемой частью жизни городского населения Китая).

В дальнейшем биржа добилась, чтобы вторичное размещение в Гонконге провела компания Alibaba Group Holding Limited. И осенью 2019 года китайский интернет-гигант провел крупнейшее за девять лет размещение акций. Холдинг в ходе размещения акций привлек около 88 млрд гонконгских долларов (11,2 млрд долларов США) (было размещено 500 млн акций по цене 176 гонконгских долларов за бумагу).

Позднее, в сентябре 2020 года, акции Alibaba и Xiaomi были добавлены к гонконгскому фондовому индексу Hang Seng (акции Alibaba, Xiaomi и компании доставки Meituan Dianping также были добавлены в индекс Hang Seng China Enterprises). Данные факты свидетельствуют о том, что биржевой индекс Гонконга изменяется в сторону все более значимых технологических гигантов, и компании, акции которых ранее запрещали к размещению, оказываются сейчас одними из наиболее важных и востребованных на рынке.

Положительный опыт, полученный при размещении акций высокотехнологичных компаний со структурой DCS, открыл возможности и для компаний других отраслей. В марте 2021 года секретарь Гонконга по финансовым услугам и казначейству Кристофер Хуэй заявил, что рассматривается вопрос о возможном разрешении нетехнологическим компаниям проводить листинг на бирже с использованием структуры «акций двойного класса». И такое развитие событий представляется вполне вероятным.

Но, несмотря на столь резвый старт, по состоянию на 31 декабря 2019 года лишь 3 из 401 новой зарегистрированной компании на Гонконгской бирже имели структуру DCS. Во многом Гонконг повторяет опыт Сингапура. Вероятно, для изменения создавшейся ситуации HKEx, так же как и SGX, придется корректировать свои правила, делая их более привлекательными для потенциальных эмитентов.

Индонезия

Фондовая биржа Индонезии (IDX) становится все более популярной у компаний, стремящихся стать публичными, и играет важную роль в обеспечении финансирования растущего бизнеса страны. За предыдущее десятилетие IDX постоянно росла: количество зарегистрированных на бирже компаний увеличилось с 479 в 2010 году до 810 в октябре 2022 года. Наблюдается значительное увеличение торговой активности: средний объем торгов на бирже достиг 14,9 трлн рупий (1 млрд долларов США) в 2022 году по сравнению с 2,6 трлн рупий (185,2 млн долларов США) в 2010 году. Существенными темпами растет и число местных инвесторов, за период 2017—2022 годов их количество увеличилось в 8,7 раза.

Нужно отметить, что в предыдущие годы развитие IDX шло в основном за счет размещения ценных бумаг компаний, представляющих традиционные сектора экономики. На технологические компании приходилось лишь 0,6% от общего числа проведенных IPO.

И это при том, что на протяжении десятилетия Индонезия, являющаяся одной из крупнейших экономик Юго-Восточной Азии, переживает быстрый рост числа стартапов, создающих инновационную продукцию. По состоянию на сентябрь 2021 года в Индонезии насчитывалось около 2100 стартапов, семь из которых классифицировалось как компании с оценочной стоимостью более 1 млрд долларов США, а два из них — как стартапы с оценочной стоимостью более 10 млрд долларов США.

Тем не менее лишь небольшое их количество в начале 2020-х годов было зарегистрировано на Индонезийской фондовой бирже (IDX). Основная причина нежелания владельцев стартапов выводить их на биржу заключалась в возможном размывании пакета акций учредителей, ведущем к последующей потере контроля над компанией.

Изменяя сложившуюся ситуацию, IDX за прошедшее десятилетие значительно улучшила свои правила и инфраструктуру, упростив выход компаний на биржу и доступ к рынку для инвесторов.

В частности, в действующие правила был внесен ряд нормативных изменений, с тем чтобы побудить стартапы и технологические компании стать публичными. Для этого Индонезия воспользовалась концепцией, давно и успешно зарекомендовавшей себя на Нью-Йоркской фондовой бирже, а также получившей популярность в Юго-Восточной Азии (благодаря решениям бирж Гонконга и Сингапура, разрешивших в 2018 году размещать акции с различными правами голоса).

Чтобы сбалансировать интересы учредителей местных высокотехнологичных компаний и инвесторов и одновременно стимулировать быстрорастущие стартапы страны размещать свои акции на Индонезийской фондовой бирже (IDX), а не на других площадках, Управление финансовых услуг Индонезии (Otoritas Jasa Keuangan, OJK) в декабре 2021 года приняло постановление № 22/POJK.04/2021 (OJKR 22/2021), позволяющее компаниям, имеющим акции с множественными правами голоса (multiple voting shares, MVS), размещать свои ценные бумаги на бирже. Принятое постановление представляется компромиссным.

С одной стороны, использование механизма MVS обеспечивает защиту интересов учредителей в развитии их бизнеса. Наличие MVS является гарантией того, что они по-прежнему будут контролировать компанию, стимулировать ее рост, хотя и не будут являться крупными акционерами.

С другой стороны, постановлением № 22/POJK.04/2021 были введены и значительные защитные механизмы для инвесторов, приобретающих акции подобных компаний, а также был установлен ряд критериев, которым должен соответствовать эмитент, если он планирует использовать механизм MVS при размещении своих акций на бирже.

В частности, для проведения публичного размещения акций такой эмитент должен соответствовать следующим требованиям:

• использовать технологии для создания инновационных продуктов, которые способствуют повышению производительности, экономическому росту и социальным выгодам;

• иметь акционеров, которые вносят значительный вклад в развитие используемых технологий;

• поддерживать общие чистые активы компании на уровне не менее 2 трлн индонезийских рупий, что должно подтверждаться последней аудированной финансовой отчетностью;

• осуществлять операционную деятельность не менее трех лет до момента подачи заявления о регистрации IPO;

• иметь совокупный годовой темп роста совокупных активов не менее 20% за предыдущие три года, что должно подтверждаться аудированной годовой финансовой отчетностью;

• иметь совокупный годовой темп роста дохода не менее 30% за предыдущие три года, что также должно подтверждаться аудированной годовой финансовой отчетностью;

• никогда ранее не проводить публичного размещения акций;

• соответствовать другим критериям, установленным OJK.

Кроме того, приятое постановление OJK накладывает ограничения на сроки использования MVS. Максимальный срок использования MVS ограничивается десятью годами с момента вступления в силу заявления о регистрации IPO. Этот срок может быть дополнительно продлен один раз еще на десять лет, но такое продление должно быть одобрено независимыми акционерами компании на общем собрании акционеров.

Акционеры, имеющие право владеть MVS, должны быть утверждены общим собранием акционеров соответствующей компании и указаны в проспекте IPO. Другие лица, которым разрешено владеть MVS после завершения IPO, включают тех, кто указан в проспекте IPO в качестве потенциальных держателей MVS, а также любого директора, внесшего значительный вклад в рост бизнеса соответствующей компании и одобренного независимым органом соответствующей компании.

Если же акционерами являются юридические лица, то они должны находиться в прямой собственности акционеров, владеющих акциями с множественными правами голоса (SMVR, shares with multiple voting rights), или потенциальных владельцев SMVR. Кроме того, дополнительные требования предъявляются к руководству таких юридических лиц по наличию у них соответствующего управленческого опыта.

В качестве дополнительного требования к компании, планирующей выход на биржу, предусмотрен запрет на продажу акционерами принадлежащих им SMVR в течение двух лет после подачи заявки на листинг (период блокировки). Это сделано для того, чтобы акционеры, обладающие знаниями о бизнесе эмитента, не покинули компанию в случае возникновения какой-либо критической ситуации.

По истечении двух лет владелец акций с множественными правами голоса может предложить их одному или нескольким акционерам, владеющим акциями с множественными правами голоса, сообщив о таком предложении в OJK.

Дополнительно оговорено, что акция MVS теряет все свои преимущества и становится обыкновенной акцией в случае, если:

• владелец MVS скончался или объявлен находящимся под опекой;

• владелец MVS передал свои MVS другим лицам, которые не были определены в проспекте IPO в качестве владельца таких акций;

• акционер, владеющий акциями MVS, являющийся членом совета директоров и внесший значительный вклад в развитие бизнеса эмитента, больше не занимает должность директора эмитента;

• заканчивается срок действия акций MVS, и т. д.

Для защиты интересов акционеров постановление регулирует право голоса по акциям MVS, которое не распространяется на всю повестку дня общего собрания акционеров. Вместо этого каждый владелец MVS имеет только один голос на общем собрании по следующим вопросам:

• внесение определенных изменений в устав эмитента;

• назначение или увольнение независимых уполномоченных;

• назначение или отстранение компании, которая будет предоставлять услуги по аудиту финансовой отчетности;

• подача заявления о признании эмитента банкротом или о ликвидации эмитента.

В своем уставе эмитент должен прямо указать на использование компанией MVS, отметив:

• классификацию акций, выпущенных эмитентом, и права, связанные с каждой из категорий акций;

• информацию о лицах, которые могут стать владельцами MVS;

• информацию о соотношении прав голоса по акциям MVS и по обыкновенным акциям в соответствии с количеством принадлежащих акционеру ценных бумаг;

• информацию по определенным вопросам на общем собрании акционеров, когда права голоса по MVS эквивалентны правам голоса по обыкновенным акциям;

• срок использования MVS и информацию о возможном продлении их использования;

• информацию об условиях, приводящих к конвертации акций MVS в обыкновенные акции до истечения срока действия MVS, и т. д.

При выпуске акций MVS эмитент должен руководствоваться следующим возможным соотношением между обыкновенными акциями и акциями MVS:

• если количество MVS составляет не менее 10% и не более 47,36% от общего числа выпущенных акций, соотношение прав голоса между акциями MVS и обыкновенными акциями составляет 10:1;

• если количество MVS составляет от 5% до менее 10% от общего числа выпущенных акций, соотношение прав голоса между акциями MVS и обыкновенными акциями составляет 20:1;

• если количество MVS составляет от 3,5% до менее 5% от общего числа выпущенных акций, соотношение прав голоса между MVS и обыкновенными акциями составляет 30:1;

• если количество акций MVS составляет от 2,44% до менее 3,5% от общего числа выпущенных акций, соотношение прав голоса между акциями MVS и обыкновенными акциями составляет 40:1.

Таблица 1

Зависимость доли акций MVS и максимального соотношения прав голоса по акциям MVS и обыкновенным акциям

№ | Доля акций MVS | Максимальное соотношение прав голоса по акциям MVS и обыкновенным акциям
1 | 10—47,36% | 10:1
2 | 5—10% | 20:1
3 | 3,5—5% | 30:1
4 | 2,44—3,5% | 40:1

Источник: Indonesia’s OJK Regulation No. 22/POJK.04/2021

Для того чтобы повысить привлекательность IDX как площадки для первичного публичного размещения акций местных высокотехнологичных компаний, биржей дополнительно были приняты поправки к текущим правилам листинга.

И усилия, предпринимаемые Управлением финансовых услуг Индонезии и Индонезийской фондовой биржей, уже приносят положительные результаты. Так, GoTo Group, крупнейшая технологическая компания Индонезии, привлекла 15,8 трлн рупий (1,1 млрд долларов США) в ходе первичного публичного размещения акций в 2022 году, что сделало его третьим по величине IPO за всю историю страны. Компания, занимающаяся перевозками, электронной коммерцией и финансовыми технологиями, разместила 46,7 млрд акций по цене 338 рупий за штуку (объявленный диапазон цен при размещении составлял 316—346 рупий). Цена размещения определила рыночную капитализацию на уровне около 28 млрд долларов США, что при текущем уровне цен делало GoTo четвертой по стоимости компанией, котирующейся на фондовой бирже Индонезии, после PT Bank Central Asia, PT Bank Rakyat Indonesia и PT Telkom Indonesia.

IPO GoTo привлекло около 300 000 инвесторов в процессе публичного размещения акций, что стало рекордом участия инвесторов в процессе IPO за всю историю Индонезии.

Это было первое размещение ценных бумаг компании, имеющей акции с множественными правами голоса. В рамках IPO GoTo предлагала в общей сложности 48 млрд новых акций серии А с возможностью увеличения максимум до 52 млрд новых акций, что составляло до 4,35% выпущенного и оплаченного капитала компании.

Ожидается, что IPO GoTo станет важной вехой для крупнейшей экономики Юго-Восточной Азии. Это же отметил и президент Индонезии Джоко Видодо на церемонии, посвященной включению акций GoTo в листинг IDX: «Я надеюсь, что IPO GoTo побудит наше молодое поколение дать новую энергию экономическому прогрессу Индонезии»³⁰.

Многие индонезийские стартапы внимательно следили за развитием ситуации вокруг размещения акций GoTo, и, вероятно, в ближайшее время можно будет услышать о новых индонезийских технологических IPO.

Малайзия

В статье 69 малайзийского Закона о компаниях 2016 (Акт 777) говорится, что компания имеет право в соответствии со своим уставом выпускать акции разных классов. В том числе выпускать акции, предоставляющие преимущественные права на распределение капитала или дохода, либо предоставляющие особые, ограниченные или условные права голоса, либо же вовсе не предоставляющие права голоса.

Но, несмотря на это, в течение длительного времени позиция биржи Малайзии по вопросу о размещении акций компаний со структурой DCS оставалась твердой и неизменно отрицательной. Не далее как в августе 2017 года Bursa Malaysia заявляла, что она не планирует содействовать листингу акций с различными правами голоса.

В своем заявлении от 11 августа 2017 года Bursa Malaysia отмечала, что в последнее время поступили некоторые вводящие в заблуждение сообщения, которые вызвали путаницу в отношении позиции Bursa Malaysia в отношении листинга акций двойного класса. «Позиция Bursa Malaysia была неправильно понята и вырвана из контекста. Хотим сообщить, что в настоящее время у нас нет планов по содействию листингу акций двойного класса», — говорилось в сообщении. Особо подчеркивалось, что Bursa Malaysia, стараясь оставаться привлекательной и конкурентоспособной, стремится поддерживать целостность рынка и обеспечивать надежную защиту инвесторов во всех своих инициативах по развитию рынка³¹.

Но буквально через несколько лет позиция биржи изменилась на прямо противоположную. Причиной для такого изменения точки зрения по вопросу о листинге акций компаний со структурой DCS стал ряд факторов как внешнего, так и внутреннего характера. С одной стороны, Bursa Malaysia не могла не учитывать того, что преобладание в Азиатско-Тихоокеанском регионе семейных видов бизнеса способствует широкой привлекательности DCS-структур для многих компаний. С другой стороны, в течение предыдущих нескольких лет гигантские изменения произошли в сфере листинга компаний со структурой DCS на биржах Гонконга, Сингапура, Китая. Важнейшим сигналом, вероятно, стало то, что соседняя Индонезия в 2021 году, пытаясь стимулировать IPO технологических компаний на Индонезийской фондовой бирже (IDX), разрешила местным компаниям размещать на ней акции с различными правами голоса.

Доступ к финансированию, особенно на стадии развития компании, является одной из главных причин, по которой Малайзия теряет свои технологические стартапы в пользу соседнего Сингапура, который имеет более развитую экосистему для развития стартапов, имеет широкие возможности для привлечения дополнительного финансирования со стороны международных инвесторов и обеспечивает, таким образом, более высокую оценку стоимости акций стартапов при их размещении.

Подтверждения вышеприведенному тезису имеются. Так, основанная в 2012 году в Малайзии технологическая компания Grab Holdings Inc. (холдинговая компания, предоставляющая программные приложения для перевозки пассажиров, доставки еды и платежных решений) перенесла в 2014 году свою штаб-квартиру в Сингапур и с тех пор превратилась из крупного поставщика услуг такси в суперприложение, предлагающее множество других услуг, включая доставку еды и проведение платежей. Технологическая фирма была зарегистрирована на Nasdaq в декабре 2021 года в рамках сделки SPAC, которая оценила Grab в 39,6 млрд долларов США.

В СМИ также сообщалось, что компания Carsome Group (онлайн-рынок подержанных автомобилей в Юго-Восточной Азии, компания работает более чем с 8000 дилеров и обрабатывает более 100 000 транзакций в год) со штаб-квартирой в Малайзии, которая также является первым технологическим стартапом в стране, планировала стать публичной посредством двойного листинга на Nasdaq и Сингапурской фондовой бирже (компания оценивалась примерно в 2 млрд долларов). Летом 2022 года, как сообщило агентство Bloomberg, Carsome отложила планы двойного листинга из-за опасений, что ухудшение макроэкономических условий может негативно повлиять на оценку ее стоимости³².

Поэтому не кажется удивительным, что в феврале 2023 года премьер-министр Малайзии Датук Сери Анвар Ибрагим, который также является министром финансов, заявил о наличии планов разрешить листинг акций с различными правами голоса на Bursa Malaysia в рамках усилий по поощрению листинга быстрорастущих технологических компаний в Малайзии.

А в своем выступлении на мероприятии Invest Malaysia в Куала-Лумпуре в начале марта 2023 года он дополнительно отметил: «У меня была возможность познакомиться с различными успешными отечественными стартапами, такими как Carsome (платформа для подержанных автомобилей), Oppstar (фирма, занимающаяся проектированием интегральных схем) и Farm Fresh (производитель молочной продукции). Моя администрация стремится поддерживать местные стартапы с высокой добавленной стоимостью, начиная с ранней стадии и заканчивая листингом на Bursa Malaysia».

По словам Анвара Ибрагима, Малайзия представила несколько инициатив, чтобы обеспечить малайзийским стартапам доступ к финансированию внутри страны, чтобы им не пришлось искать листинг за границей. В частности, зарегистрированным на бирже компаниям будет разрешено выпускать акции с различными правами голоса.

Комиссия по ценным бумагам Малайзии (The Securities Commission, SC) заявила, что она приветствует меры, объявленные правительством с целью поддержки продолжающегося роста экономики Малайзии. Председатель Комиссии по ценным бумагам Малайзии Дато Сери доктор Аванг Адек Хуссин отметил, что «разрешение структуры акций двойного класса (dual-class shares, DCS) также поможет быстрорастущим инновационным компаниям выйти на рынок капитала Малайзии, предоставив инвесторам доступ к более диверсифицированным инвестиционным возможностям»³³.

По словам обозревателей малайзийского рынка, акции компаний со структурой DCS особенно привлекательны для технологического сектора. Подобная структура позволяет компаниям внедрять инновации, не опасаясь, что акционеры, ориентированные на краткосрочную перспективу, заставят основателей или предпринимателей изменить курс развития бизнеса.

Все вышесказанное говорит о том, что уже в самом ближайшем будущем Малайзия может присоединиться к группе государств, разрешающих местным компаниям размещать на бирже акции с различными правами голоса.

Бразилия

Политика Бразилии в отношении акций с различными правами голоса не отличалась постоянством. С 1849 по 1932 год ни один законодательный акт прямо не запрещал использования многоголосых акций. Запрет на использование в Бразилии таких бумаг был впервые установлен в 1932 году Декретом-законом № 21 536/1932, а в дальнейшем он был подтвержден и в более поздних законах — в Декрете-законе № 2 627/1940 и в Законе № 6 404/1976.

При этом акции с различными правами голоса в некотором виде все равно продолжали присутствовать на бразильском рынке. В Бразилии практически всегда существовали семейные компании с концентрированной собственностью, у которых акционерный капитал состоял из обыкновенных и привилегированных акций. И основная цель привилегированных акций состояла в том, чтобы позволить бразильским фирмам получать финансирование на рынках капитала, обеспечивая при этом учредителям сохранение контроля над компанией.

С 1940 по 1976 год каждая зарегистрированная на бирже компания в Бразилии могла иметь привилегированные акции без права голоса, и доля таких бумаг могла составлять до 50% от ее акционерного капитала (Федеральный указ № 2627 от 26 сентября 1940 года).

После 1976 года потолок был повышен до двух третей от акционерного капитала компании (Закон о корпорациях, статья 15, § 2), а в 2001 году снова снижен до 50% (Федеральный закон № 10303 от 31 октября 2001 года). Но компаниям, зарегистрированным до 2001 года, было разрешено иметь привилегированные акции в размере до двух третей от акционерного капитала, если они соблюдали новые правила, касающиеся прав привилегированных акционеров (Закон о корпорациях, статья 8, § 1 и 3).

Таким образом, компании с акционерным капиталом, состоящим из обыкновенных акций, предоставляющих один голос, и привилегированных акций без права голоса, присутствовали в Бразилии в течение длительного периода времени и являлись существенной частью ее корпоративной культуры. И вплоть до начала 2000-х годов бразильские компании вполне успешно использовали такую структуру DCS, публично предлагая инвесторам только привилегированные акции, в то время как обыкновенные акции, принадлежавшие учредителям, не обращались на бирже.

Но в XXI веке ситуация существенно изменилась. Социальные и экономические преобразования, происходящие во все более конкурентном мире, потребовали пересмотра местного законодательства и отхода от используемой для обыкновенных акций модели «одна акция — один голос».

Толчком к началу обсуждения вопроса о возможном разрешении на использование многоголосых акций в Бразилии послужило проведение в 2018—2019 годах первичных размещений акций в США несколькими бразильскими компаниями (Arco Educação, Stone Pagamentos, PagSeguro Digital, Afya Educacional, XP Investimentos). В структуре акционерного капитала всех указанных компаний имелось несколько классов обыкновенных акций (акции класса А, предоставляющие один голос на акцию, и акции класса В, предоставляющие десять голосов на акцию), и все они успешно провели IPO, разместив на Nasdaq свои обыкновенные акции класса А.

Есть и еще одна важная особенность: все вышеперечисленные компании относятся к высокотехнологичному сектору экономики.

Так, Arco представляет собой технологическую компанию в сфере образования, она разрабатывает и предоставляет образовательные решения, ориентированные на все сегменты базового образования — от детского сада до средней школы.

StoneCo Ltd является поставщиком решений в области финансовых технологий. Компания предлагает решения, позволяющие вести электронную торговлю в магазинах, онлайн и через мобильные каналы в Бразилии.

PagSeguro предоставляет инновационные решения в области финансовых технологий, ориентированных на потребителей, индивидуальных предпринимателей, небольших торговцев, малые и средние компании в Бразилии; компания предоставляет двустороннюю экосистему, обеспечивающую банковское обслуживание и платежи через единый интерфейс, с одним приложением, одной платформой и одной службой поддержки клиентов.

Afya Limited является ведущей медицинской образовательной группой в Бразилии, предоставляющей комплексную экосистему, ориентированную на врачей.

XP Inc. представляет собой независимую цифровую платформу № 1 для инвесторов в Бразилии и является крупнейшим цифровым брокером Бразилии.

Такие изменения, происходящие буквально в режиме реального времени и в наиболее динамично развивающихся сегментах экономики, способствовали переосмыслению текущего положения на бразильском рынке. За несколько лет в Бразилии были осуществлены значительные нормативные преобразования, направленные на приведение местной инвестиционной и управляющей среды в соответствие с рынками других государств. И в значительной степени это касалось именно вопроса использования в Бразилии многоголосых акций.

С целью сделать страну более привлекательной для новых IPO федеральным правительством Бразилии 26 августа 2021 года был принят Закон № 14 195/2021 (поправки к некоторым законам и подзаконным актам в интересах облегчения ведения бизнеса на территории Бразилии). Он внес поправки в несколько положений Закона о корпорациях, разрешив использование многоголосых акций бразильскими компаниями. В соответствии с Законом, как обыкновенные, так и привилегированные акции любой корпорации могут теперь относиться к одному или нескольким классам. При этом обыкновенные акции могут относиться к разным классам за счет предоставления различного числа голосов, которое не может превышать десяти голосов на одну обыкновенную акцию.

В Законе также предусмотрены различные гарантийные механизмы, которые должны смягчить опасения миноритарных акционеров относительно возможного нарушения их прав со стороны учредителей компаний.

В частности, Закон предусматривает, что действие DCS может сохраняться в течение семилетнего периода с возможностью продления на любой дополнительный период, если большинство акционеров, не имеющих многоголосых акций, примут решение в его пользу на общем собрании акционеров. В конце первоначального или продленного периода многоголосые акции автоматически конвертируются в обыкновенные акции, каждая из которых имеет только один голос. Также, в соответствии с Законом, только корпорации с ограниченной ответственностью или компании, которые еще не проводили первичного публичного размещения акций, могут воспользоваться механизмом DCS.

В Законе также указано, что многоголосые акции будут автоматически конвертированы в обыкновенные акции с одним голосом в случае их передачи третьим лицам (за исключением специально оговоренных в законе ситуаций).

Кроме того, в качестве ограничительной меры Закон прямо запрещает создание и/или слияние публичных компаний, торгуемых на организованном рынке, которые не используют механизм DCS, в компанию, которая его использует. Запрещено также выделение из корпорации, которая не использует механизм DCS, отдельной ее части — для создания новой компании, которая будет использовать механизм DCS; или включение выделенной части в компанию, которая уже использует механизм DCS.

Отдельно оговаривается, что положения Закона, касающиеся многоголосых акций, не распространяются на публичные компании, компании со смешанным капиталом, их дочерние компании и компании, прямо или косвенно контролируемые государством.

Но, как и в Юго-Восточной Азии, принятие Закона, имеющего значительные ограничения для потенциальных эмитентов, не привело в Бразилии к значительным изменениям на фондовом рынке. Достаточно отметить, что даже в 2021 году, когда уже происходило обсуждение вопроса о разрешении использования многоголосых акций, еще несколько бразильских компаний провели размещение своих акций в США.

Сначала в январе 2021 года Vinci Partners Investments Ltd, управляющая компания ведущей альтернативной инвестиционной платформы в Бразилии, объявила о размещении 13 873 474 обыкновенных акций класса А по цене 18 долларов США за акцию.

Затем в апреле 2021 года заявку на привлечение до 100 млн долларов в рамках первичного публичного размещения акций подала Zenvia Inc. (ее коммуникационную платформу Zenvia customer experience (CX) для взаимодействия по состоянию на 31 марта 2021 года использовали более 10 тысяч активных клиентов по всей Латинской Америке). В июле 2021 года Zenvia провела свое IPO путем первичного публичного размещения 11 538 462 обыкновенных акций класса А по цене 13 долларов за акцию.

Также в апреле 2021 года компания PicS Ltd (разработчик программного обеспечения, предоставляющий многофункциональную экосистему с поддержкой технологий для повседневных нужд, включая финансовые, коммуникационные и потребительские услуги) подала заявку на привлечение 100 млн долларов в рамках IPO своих обыкновенных акций класса A (в дальнейшем компания отозвала свои планы по первичному размещению акций).

Уже после принятия Закона № 14 195/2021 на Нью-Йоркской бирже произошло размещение обыкновенных акций класса А компании CI&T Inc. (NYSE: CINT), глобального игрока в области цифровых технологий и преобразований, предоставляющей услуги по разработке стратегии, дизайна и программного обеспечения ведущим мировым брендам (более 50 крупных предприятий). В рамках IPO было объявлено размещение 13 043 478 обыкновенных акций класса А по цене 15 долларов США за акцию.

Таблица 2

IPO бразильских компаний, использующих акции с различными правами голоса, на площадках США в 2021 году

Наиме-
нование компании
Дата начала разме-
щения
Дата закры-
тия
Отрасль
Пло-
щадка
Объем разме-
щения, млн долл. США

Nu Holdings Ltd
01.11.
2021
08.12.
2021
Банк
NYSE
2541,70

CI&T Inc
15.10.
2021
09.11.
2021
IT-кон-
салтинг и другие услуги
NYSE
195,7

PicS Ltd
21.04.
2021

Обработка данных и аутсорсин-
говые услуги
Nasdaq
100

Crescera Capital Acquisition Corp. (SPAC)
20.04.
2021
18.11.
2021
Холдинговые компании, владельцы патентов, трасты или поместья
Nasdaq
175

Zenvia Inc.
15.04.
2021
21.07.
2021
Интернет — программное обеспечение и сервисы
Nasdaq
150

Vinci Partners Investments Ltd
04.01.
2021
28.01.
2021
Управление активами
Nasdaq
249,7

Источник: S&P Global Market Intelligence, https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/brazilians-break-record-in-us-ipos-with-local-listings-also-thriving-68158583

Но наиболее показательной была история с размещением акций бразильского цифрового банка Nu Holdings Ltd (клиентская база Nubank, насчитывающая около 48 млн человек в Бразилии, Мексике и Колумбии). Банк имеет акционерный капитал с несколькими классами обыкновенных акций. Обыкновенные акции класса А имеют право на один голос на акцию, в то время как обыкновенные акции класса В (которые не продавались при IPO) обеспечивают 20 голосов на акцию. В ходе первичного публичного размещения на Нью-Йоркской бирже, состоявшегося в конце 2021 года, Nu Holdings Ltd привлек 2,6 млрд долларов США, продав 289 млн обыкновенных акций класса А по цене 9 долларов США. С учетом цены акций, размещенных на IPO, капитализация Nubank составила 41 млрд долларов США, что сделало его самым дорогим финансовым учреждением в Латинской Америке (капитализация прежнего лидера Itau Unibanco Holding SA составляла 38 млрд долларов США).

Таким образом, изменение бразильского законодательства «в интересах учредителей и владельцев компаний» не привело к бурному росту IPO на местном фондовом рынке. Бразильские компании по-прежнему предпочитают использовать для размещения своих акций площадки США.

Следует отметить, что вопросы о причинах неуспеха реформ задавались и среди бразильских экономистов. После принятия Закона № 14 195/2021 высказывались мнения о том, что в нем заложены значительные меры предосторожности, которые обеспечивают интересы миноритарных инвесторов, но могут отпугнуть потенциальных эмитентов. Подтверждением этому указывались площадки Гонконга, Сингапура и Китая, которые, для того чтобы сделать свои рынки капитала более привлекательными для новых листингов, внедрили аналогичные правила с аналогичными гарантиями для миноритарных инвесторов — и в результате смогли провести лишь единичные IPO компаний, имеющих акции с различными голосующими правами. При этом значительная часть IPO технологических компаний проходило в Соединенных Штатах, где такие гарантии для миноритариев гораздо менее существенны.

По иронии судьбы следующий, 2022 год оказался очень сложным для бразильского рынка. Согласно информации агентства Bloomberg, в 2021 году 48 бразильских компаний привлекли рекордные 65 млрд реалов (11,4 млрд долларов США). А 2022 году объем IPO в Бразилии снизился практически до нуля. В условиях стремительного роста процентных ставок, стагнации экономики и падения фондовых рынков из-за неблагоприятных экономических условий и неопределенности почти 30 компаний отменили свои первичные публичные размещения акций на бразильской фондовой бирже.

Однако это не отменяет потребности компаний в инвестициях, и уже в 2023 году на фондовом рынке ожидается всплеск активности. По различным оценкам, в Бразилии может быть проведено от 15 до 40 IPO. И вполне вероятно, что именно в 2023 году произойдет первое бразильское IPO компаний, имеющих акции с различными голосующими правами.

Индия

Индия также относится к числу государств, прошедших в течение нескольких лет путь от полного запрета акций с различными правами голоса до полного их признания.

В соответствии с Законом о компаниях, принятом в 1956 году, выпуск акций с различными правами голоса в Индии запрещался. В статье 88 указывалось, что «ни одна компания, образованная после вступления в силу настоящего Закона или выпускающая какой-либо акционерный капитал после такого вступления в силу, не должна выпускать какие-либо акции (не являющиеся привилегированными акциями), которые дают право голоса или права в компании в отношении дивидендов, капитала или иного, непропорциональные размеру прав, закрепленных за владельцами других акций (не являющихся привилегированными акциями)»³⁴.

Но в эпоху приватизации и глобализации 1990-х годов принцип «одна акция — один голос» перестал быть незыблемым из-за участившихся случаев враждебного поглощения и перехвата контроля над компаниями. С учетом изменившихся условий в 2000 году в Закон о компаниях был внесен ряд поправок. Благодаря этим поправкам в Индии появились акции с различными правами голоса, обычно называемые на местном рынке акциями с дифференцированными правами голоса (или DVR). О возможности выпуска акций с дифференцированными правами в отношении дивидендов и голосования говорится в статье 86 (a) (ii) Закона³⁵. Статья 88 о запрете на выпуск акций с непропорциональными правами из новой редакции закона была исключена.

Таким образом, введенные поправки обеспечили правовую основу для выпуска компаниями акций с различными правами голоса. Но первое размещение таких акций произошло лишь в 2008 году, когда производитель легковых и коммерческих автомобилей Tata Motors Ltd эмитировал ценные бумаги с пониженными правами голоса в размере одного голоса на каждые десять акций (одновременно акции обеспечивали более высокие дивидендные выплаты в размере дополнительных 5%). Компания приняла решение о выпуске таких акций с целью привлечения ресурсов на приобретение Jaguar-Land Rover.

В дальнейшем еще несколько компаний (Pantaloon Retail, Gujarat NRE Coke и Jain Irrigation) присоединились к Tata Motors и разместили подобные ценные бумаги.

Так, компания Pantaloon Retail India Ltd (крупнейший ретейлер Индии, переименован в Future Enterprises Limited) в феврале 2009 года разместила акции с различными правами голоса, параметры этого выпуска были аналогичны параметрам выпуска акций Tata Motors — с правом голоса в размере одного голоса на каждые десять акций и дополнительными дивидендами в размере 5%.

В 2010 году компания Gujarat NRE Coke (производство металлургического кокса) выпустила класс ценных бумаг с еще меньшим количеством голосов (одна сотая права голоса на обыкновенную акцию).

В 2011 году компания Jain Irrigation Systems Ltd (производство систем микроорошения и пластиковых труб) выпустила акции с правами в размере одной десятой голоса на одну обыкновенную акцию.

Отдельно следует остановиться на выпуске акций с дифференцированными правами голоса компании Jagatjit Industries, производящей разнообразные алкогольные напитки. В отличие от Tata Motors, Pantaloon Retail, Gujarat NRE Coke и Jain Irrigation, выпустивших акции, предоставляющие права голоса в размере меньше одного на акцию, компания Jagatjit Industries Ltd разместила выпуск, в котором каждая акция предоставляла ее владельцу 20 голосов. Это привело к тому, что права голоса контролирующих акционеров увеличились до 62%, в то время как их доля в акционерном капитале осталась на уровне 32%. Миноритарные акционеры Jagatjit Industries расценили такое распределение как нарушение прав миноритарных акционеров. По их мнению, контролирующие акционеры использовали акции с преимущественным правом голоса в качестве инструмента для усиления собственного контроля в компании. И группа миноритарных акционеров, владевших 11,5% акций Jagatjit Industries, подала петицию в соответствии со статьями 397 и 398 Закона 1956 года о ненадлежащем управлении и нарушении прав миноритарных акционеров.

В марте 2009 года Совет по корпоративному праву (Company Law Board, CLB) в Дели рассмотрел вопрос о выпуске акций с преимущественным правом голоса. Доводы против выпуска акций не были приняты, и Совет поддержал выпуск ценных бумаг компании Jagatjit Industries, поскольку при его проведении, несмотря на очевидную угрозу корпоративному управлению и возможность неблагоприятного воздействия на миноритарных акционеров, все требования законодательства формально были соблюдены.

В ответ на такое решение Совет по ценным бумагам и биржам Индии (Securities and Exchange Board of India, SEBI) в июле 2009 года выпустил циркуляр 236, в результате чего в Соглашение о листинге акций для защиты интересов инвесторов были внесены изменения, и компаниям было запрещено выпускать акции с преимущественными правами по вопросам голосования или выплаты дивидендов. В частности, в Соглашение о листинге был включен пункт 28A, в котором говорилось о том, что «компания соглашается с тем, что она не должна выпускать акции, которые могут предоставить какому-либо лицу преимущественные права в отношении голосования или выплаты дивидендов по сравнению с правами на обыкновенные акции, которые уже выпущены»³⁶.

Несколько месяцев спустя в циркуляре SEBI, объявляющем о внесении поправок в Соглашение о листинге, в качестве обоснования запрета на выпуск акций с преимущественными правами для публичных компаний, котирующихся на бирже, была указана защита интересов инвесторов. Это эффективно подействовало на ограничение выпуска акций DVR, и после принятого решения SEBI лишь незначительное число компаний смогли в дальнейшем использовать такой механизм структурирования акционерного капитала.

Помимо вышеназванных корпораций, можно отметить лишь выпуск акций финансовой компании Stampede Capital Ltd. В 2016 году Совет директоров этой компании принял решение о бонусном выпуске обыкновенных акций (Bonus DVR). Бонусные обыкновенные акции с дифференцированными правами голоса были выпущены в соотношении 1:4, то есть одна бонусная обыкновенная акция DVR размещалась на каждые четыре существующие обыкновенные акции путем капитализации резервов при условии одобрения акционеров. При этом каждая 1000 обыкновенных акций DVR давала право голоса при голосовании, эквивалентное голосу одной обращающейся обыкновенной акции. Обыкновенные акции DVR имели право на получение 100% дивидендов, выплачиваемых по уже обращающимся обыкновенным акциям. С осени 2017 года акции DVR компании котируются и торгуются на BSE и NSE.

Но за прошедшее после этих событий время в Индии произошли существенные изменения, касающиеся вопроса использования акций с различными правами голоса.

В течение прошедшего десятилетия в стране наблюдался существенный рост числа технологических стартапов новой экономики. Одной из ключевых проблем, с которыми сталкивались учредители таких компаний, является привлечение средств для дальнейшего развития бизнеса при сохранении контроля над ним. Проведенные исследования показали, что 90% индийских стартапов терпят неудачу в течение первых пяти лет своей деятельности, и одной из основных причин такого высокого уровня неудач является отсутствие у них необходимых для дальнейшего развития объемов финансирования. В результате необходимость создания структуры компаний, предоставляющих основателям возможность привлекать капитал инвесторов без отказа от своей доли в компании и сохранения вектора ее корпоративного развития, стало насущной проблемой.

Важно при этом учитывать, что в таком государстве, как Индия, стимулирование предпринимательской экосистемы имеет большое значение для создания рабочих мест, технологических инноваций и экономического роста.

С учетом сказанного разрешение стартапам выпускать акции с дифференцированными правами голоса стало рассматриваться как позитивный шаг, и в индийское законодательство были внесены соответствующие изменения. В настоящее время выпуск акций DVR регулируется статьей 43 Закона о компаниях от 2013 года в сочетании с Правилом 4 Правил о компаниях (акционерный капитал и долговые обязательства) от 2014 года.

Формулировки статьи 43 Закона об индийских компаниях фактически идентичны формулировкам, указанным в статье 86 предыдущего Закона о компаниях: «Акционерный капитал компании… может быть… с дифференцированными правами в отношении дивидендов, права голоса или иным образом в соответствии с такими правилами, которые могут быть установлены»³⁷.

Правило 4 Правил о компаниях устанавливает следующие условия, которые должны быть выполнены всеми компаниями для выпуска акций DVR, независимо от того, являются ли они публичными или частными. В случае если компания является публичной, она, помимо Правил SEBI, должна соответствовать ряду дополнительных требований:

• устав компании должен разрешать выпуск акций DVR;

• выпуск акций DVR должен быть санкционирован обычным решением, принятым на общем собрании акционеров;

• право голоса в отношении акций DVR компании не должно превышать 74% от общего числа голосов, включая право голоса в отношении обыкновенных акций с дифференцированными правами;

• компания не должна нарушать сроки подачи отчетности за три финансовых года, непосредственно предшествующих финансовому году, в котором было принято решение о выпуске акций DVR;

• компания не должна иметь невыполненные обязательства по выплате объявленных дивидендов своим акционерам, погашению своих привилегированных акций, погашению своих долговых обязательств, выплате процентов по таким депозитам, долговым обязательствам, выплате дивидендов и т. д.;

• компания не должна иметь дефолт по выплате дивидендов по привилегированным акциям, погашению кредита от государственного финансового учреждения или финансового учреждения государственного уровня, который подлежит погашению, или процентам, подлежащим уплате по ним, и т. д. Тем не менее компания может выпустить акции DVR по истечении пяти лет с конца финансового года, в котором упомянутый выше дефолт был устранен;

• компания не должна подвергаться наказанию со стороны судебных органов в течение последних трех лет за какие-либо финансовые правонарушения;

• компания не должна конвертировать свой существующий акционерный капитал с правом голоса в акционерный капитал с дифференцированным правом голоса, и наоборот.

Важно отметить, что за прошедшее