Елена Самкова-Филиппова
Капитал консолидированной группы: системная оценка

Юридическая преамбула

Настоящий материал представляет собой учебно-методическое пособие, разработанное для целей профессионального обучения и повышения квалификации специалистов в области корпоративных финансов, риск-менеджмента и кредитного анализа.

Все приведенные в тексте примеры, числовые данные, сценарии и кейсы являются гипотетическими, смоделированными исключительно для иллюстрации методических подходов. Любые совпадения с реально существующими компаниями, их финансовыми показателями, организационной структурой или операционной деятельностью являются случайными и не должны рассматриваться как указание на конкретные организации.

Данный материал не является:

• инвестиционной рекомендацией или советом;

• предложением о совершении сделок с финансовыми инструментами;

• оценкой кредитоспособности каких-либо юридических лиц;

• основанием для принятия управленческих, инвестиционных или кредитных решений.

Разработчики не несут ответственности за:

• использование представленных методик в практической деятельности без дополнительной проверки и адаптации к конкретным условиям;

• убытки или упущенную выгоду, возникшие в результате применения изложенных подходов;

• последствия решений, принятых на основе данного материала.

Рекомендация: перед применением любых методик в практической деятельности необходимо провести их валидацию применительно к конкретной организации, отрасли и юрисдикции, а также получить соответствующее одобрение уполномоченных органов управления.

Глоссарий основных терминов

Предисловие. О цене консолидированного рубля

В корпоративной финансовой архитектуре денежная единица перестает быть однородной. Проходя через лабиринт внутригрупповых операций, трансфертных цен и консолидационных корректировок, она приобретает множественные ипостаси. Понимание истинной стоимости денег для акционера раскрывается только после элиминирования внутренних оборотов.

Сквозной принцип книги — каждый последующий показатель логически вытекает из предыдущего. Разрыв любой связи в этой цепи ведет к систематическим ошибкам в оценке стоимости, кредитоспособности и инвестиционной привлекательности группы.

Настоящее руководство построено как единый механизм, все элементы которого закольцованы и численно согласованы между собой. Все расчеты базируются на сквозном учебном примере консолидированной отчетности группы, представленном в Приложении 1.

Приложение 1. Учебный пример: консолидированная отчетность группы

Данное приложение содержит сквозной учебный пример консолидированной отчетности группы компаний А→Б→В→Г, на основе которого строятся все расчеты книги. Все цифры приведены в млн руб. и согласованы между собой.

Форма № 1. Бухгалтерский баланс (консолидированный) на 31.12.202X

Контрольные суммы (млн руб.):

• Итого активы = 1 900 + 1 150 = 3 050

• Итого капитал и обязательства = 1 500 + 850 + 700 = 3 050

• Собственный капитал (E) = 1 500 (уставный капитал 500 + нераспределенная прибыль 680 + НСД 320)

• Заемный капитал (D) для целей WACC = долгосрочные займы 750

Примечание.

В соответствии с общепринятой практикой финансового моделирования и рекомендациями по оценке стоимости капитала, в состав заемного капитала для расчета WACC включаются только долгосрочные процентные обязательства, поскольку краткосрочные займы и кредиторская задолженность, как правило, носят операционный (нефинансовый) характер и не формируют долгосрочную структуру целевого финансирования компании [12].

Заемный капитал (D) для целей WACC включает только долгосрочные займы (750 млн руб.), поскольку краткосрочные обязательства носят операционный характер и не формируют целевую структуру капитала.

Форма № 2. Отчет о финансовых результатах (консолидированный) за 202X год

Контрольные суммы (млн руб.):

• Валовая прибыль = 1 200 – 720 = 480

• EBIT = 480 – 120 – 60 = 300

• Проценты = 750 × 9,5 % = 71,25

• Прибыль до налогообложения = 300 – 71,25 = 228,75

• Налог = 228,75 × 20 % = 45,75

• Чистая прибыль = 228,75 – 45,75 = 183,0

• Доля МК = 183,0 × 80 % = 146,4

• Доля НСД = 183,0 × 20 % = 36,6

Связь показателей отчетности с книгой

Глава 1. Капитал консолидированной группы: от индивидуальной отчетности к реальной стоимости

Консолидация капитала — это не арифметическое суммирование, а сложный процесс элиминирования внутренних операций и переоценки активов. Понимание природы консолидированного капитала является фундаментом для корректного расчета стоимости финансирования и экономической прибыли группы.

1.1. Природа консолидированного капитала

Согласно МСФО (IFRS) 10, группа рассматривается как единый хозяйствующий субъект. Капитал в консолидированной отчетности представляет собой не сумму капиталов дочерних компаний, а результат элиминирования внутригрупповых операций, инвестиций и долей миноритарных акционеров [1].

Консолидированный капитал группы всегда меньше суммы капиталов входящих в нее организаций. Разницу составляют гудвилл, дооценки активов и, что критически важно, накопленная нереализованная прибыль от внутригрупповых операций.

1.2. Структура капитала для целей WACC

При расчете средневзвешенной стоимости капитала используются доли заемного и собственного капитала на консолидированном уровне [12].

Важное методологическое замечание: в структуру собственного капитала уже входят все его компоненты — уставный капитал, нераспределенная прибыль, резервы и доля неконтролирующих акционеров. При расчете капитальной базы (V = E + D) эти компоненты не суммируются отдельно, чтобы избежать двойного счета.

На основе данных Приложения 1 (Форма № 1) структура капитала группы выглядит следующим образом:

Таблица 1. Структура капитала: индивидуальная vs консолидированная (млн руб.)

Проверка контрольных сумм (млн руб.):

• E = 680 + 320 + 200 = 1 200

• E(скорр.) = 620 + 320 + 200 = 1 140

• Консолидированный E = 1 200 – 60 = 1 140 (элиминирование НРП из нераспределенной прибыли)

• V = 1 200 + 750 = 1 950

Разница в 60 млн руб. представляет собой стоимость, существующую только в отчетности отдельных компаний, но отсутствующую для группы в целом.

1.3. Корректировка капитальной базы на НРП

При расчете WACC используется скорректированный инвестированный капитал [7]:

IC(скорр.) = IC(баланс) – НРП(накопленная)

Для целей расчета весовых коэффициентов WACC используется сумма собственного и заемного капитала:

V = E + D

Таблица 2. Влияние НРП на структуру капитала и WACC (млн руб.)

Расчет WACC:

Без корректировки:

• w(d) = 750 / 1 950 = 38,46%

• w(e) = 1 200 / 1 950 = 61,54%

• WACC = 0,3846 × 9,5 % × 0,8 + 0,6154 × 14,2 % = 2,92 % + 8,74 % = 11,66 %

С корректировкой:

• w(d) = 750 / 1 890 = 39,68%

• w(e) = 1 140 / 1 890 = 60,32%

• WACC = 0,3968 × 9,5 % × 0,8 + 0,6032 × 14,2 % = 3,02 % + 8,57 % = 11,59 %

Разница в WACC = 7 б.п.

Элиминирование НРП снижает собственный капитал и увеличивает долю заемного. Поскольку заемный капитал обычно дешевле собственного (даже с учетом налогового щита), увеличение его доли повышает WACC. Разница в 7 б.п. при оценке крупных проектов дает существенные расхождения в стоимости.

Пояснение состава IC: В Главе 4 при расчете EVA используется IC = 2 100 / 2 052,7 млн руб. Это значение отличается от V = E + D = 1 950 / 1 890 млн руб., поскольку IC включает дополнительные компоненты финансирования: краткосрочные обязательства, резервы, отложенные налоговые обязательства и прочие источники, используемые в операционной деятельности. Данное различие является стандартным для практики финансового моделирования.

1.4. Связь с последующими главами

Скорректированный капитал (Таблица 2) является исходной точкой для:

• расчета WACC в Главе 3;

• корректировки инвестированного капитала при расчете EVA в Главе 4;

• определения структуры капитала для барьерной ставки в Главе 8.

Глава 2. Нереализованная прибыль: генезис, расчет и элиминация

Нереализованная прибыль представляет собой один из наиболее существенных искажающих факторов в консолидированной отчетности. Ее возникновение, расчет и методы элиминирования требуют глубокого понимания как бухгалтерской методологии, так и экономической сущности внутригрупповых операций.

2.1. Определение и экономическая сущность НРП

Нереализованная прибыль (НРП) — это прибыль, возникшая при внутригрупповых операциях, не подтвержденная продажей внешнему покупателю [6].

Простыми словами: НРП — это та часть прибыли, которую одна компания группы «заработала», продав товар другой компании группы, но этот товар еще не продан внешнему покупателю.

Ключевой принцип МСФО (IAS) 27: доходы, расходы и нереализованная прибыль по внутригрупповым операциям подлежат полному исключению [2].

Экономическая логика: Группа рассматривается как единый хозяйствующий субъект. Если товар перемещается между компаниями внутри группы, но не покидает ее пределы, то никакой прибыли для группы в целом не возникает — это просто перераспределение денежных средств между своими структурами.

2.2. Методология расчета НРП

Расчет производится по каждой категории активов на основе данных об остатках, приобретенных внутри группы [11]:

НРП = Остаток запасов (у покупателя) × Маржа продавца

Где:

• Остаток запасов — стоимость товара, приобретенного внутри группы, который остается на балансе покупателя на конец отчетного периода.

• Маржа продавца — доля наценки в цене продажи (цена продажи – себестоимость) / цена продажи.

2.3. Сквозной пример: цепочка А → Б → В → Г (схема 4/2)

Условие: группа состоит из четырех компаний, образующих цепочку А → Б → В → Г. Схема движения товара: А: 4/2 → Б: 4/2 → В: 4/2 → Г: 4/2 → внешний покупатель. Это означает, что каждое звено продает ровно половину того, что получило, а остальное остается в запасах. Налоги не учитываются. Себестоимость в каждой компании — только собственные затраты на доработку.

Исходные данные:

Таблица 3. Движение товара по цепочке и расчет НРП

Пояснения к расчету НРП:

1. Операция А → Б: А продал Б 4 шт. по 1,0 руб./шт. Наценка А = 0,5 руб./шт. Б купил 4 шт., но продал дальше только 2 шт. Остаток у Б = 2 шт. НРП = 2 шт. × 0,5 руб. = 1,0 руб. (прибыль А «заморожена» в остатках у Б).

2. Операция Б → В: Б продал В 2 шт. по 2,0 руб./шт. Наценка Б = 1,5 руб./шт. В купил 2 шт., но продал дальше только 1 шт. Остаток у В = 1 шт. НРП = 1 шт. × 1,5 руб. = 1,5 руб. (прибыль Б «заморожена» в остатках у В).

3. Операция В → Г: В продал Г 1 шт. по 4,0 руб./шт. Наценка В = 3,5 руб./шт. Г купил 1 шт. и продал внешнему покупателю 1 шт. Остаток у Г = 0 шт. НРП = 0 × 3,5 руб. = 0 руб. (прибыль реализована).

4. Итоговая НРП группы = 2,5 руб. — это сумма «замороженной» прибыли, которая существует в отчетности отдельных компаний (у А и Б), но не подтверждена продажей внешнему покупателю.

Масштабирование на отчетность группы: НРП = 2,5 руб. в учебном примере цепочки масштабируется до 47,3 млн руб. в консолидированной отчетности (см. Приложение 1, баланс, строка «в том числе НРП в запасах»).

2.4. Консолидированный расчет по внешнему контуру

Таблица 4. Расчет консолидированной себестоимости и маржи

Ключевой вывод: Валовая маржа группы составляет 50 %, а не 87,5 % (как получилось бы, если смотреть только на компанию Г). Это происходит потому, что при консолидации мы исключаем все внутренние наценки и оставляем только реальные затраты всех звеньев.

2.5. Соотношение «наценка — добавленная стоимость — НРП»

Таблица 5. Сверка всех показателей

Ключевые формулы:

• Реальная прибыль группы = Внешняя выручка – Сумма добавленных стоимостей

• НРП = Остаток запасов × Наценка продавца

• Внутренняя наценка ≠ Прибыль группы

• Внутренняя наценка = Перераспределение денег внутри группы

2.6. Методы исключения НРП

Существуют два принципиально различных подхода к элиминированию нереализованной прибыли [1]:

Метод 1. Через материнскую компанию — вся НРП исключается из нераспределенной прибыли группы.

Метод 2. Через компанию-продавца