Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании

© Pearson Education Limited 2004

© ЗАО «Олимп-Бизнес», перевод на рус. яз., оформление, 2009

Предисловие к русскому изданию

Дорогой читатель!

В наше время большую популярность приобрели вопросы стоимости, ее оценки, учета и использования для успешного ведения бизнеса. Возникли и оформились соответствующие теории, появилось множество публикаций на эту тему. В книге, которую вы держите в руках, собраны мнения экспертов по различным аспектам обсуждаемых проблем с целью дать практическое руководство по оценке стоимости и корпоративному анализу.

Традиционный взгляд на оценку стоимости предполагает, что полученный результат можно использовать только для ведения переговоров о цене приобретения или продажи бизнеса. Авторы этой книги рассказывают о новых областях применения результатов оценки и доказывают эффективность методов, основанных на стоимостном анализе, в управлении деятельностью компании.

«Вопросы стоимости» – плод коллективного труда ученых, практиков, консультантов под руководством Эндрю Блэка, который долгие годы изучал стоимостные методы управления, работал над созданием моделей оценки стоимости для акционеров и их внедрением в компаниях.

Эксперты, принявшие участие в создании книги, объясняют, почему имеется столько различий в способах определения стоимости компаний, где пределы традиционной бухгалтерии, как использовать методы учета на основе оценки стоимости. Они убедительно доказывают, что области применения стоимостного анализа включают в себя такие важные сферы деятельности любого бизнеса, как собственно процесс создания стоимости для акционеров, управление и контроль, подготовка финансовой отчетности и другие. Особенно интересен предложенный авторами подход, позволяющий встроить элементы стоимостного анализа в процесс слияния или поглощения компаний.

Книга написана простым и доходчивым языком. Круг рассматриваемых вопросов позволяет рекомендовать ее широкой аудитории читателей, включая практикующих оценщиков, консультантов по вопросам стоимости, финансовых директоров компаний и студентов, изучающих теорию инвестиций и финансового менеджмента.

Предисловие

Филип Райт

Эта книга была идеей Эндрю Блэка. В 1994–1997 годах мы вместе работали в PricewaterhouseCoopers, и одним из результатов этой деятельности стала наша книга «In Search of Shareholder Value» («В поисках стоимости для акционеров»), опубликованная в 1997 году. С тех пор мы пережили экономический бум и спад и вошли в новое тысячелетие. Эндрю организовал свой собственный бизнес и продолжил разностороннее изучение вопросов, связанных со стоимостью. По мнению некоторых аналитиков, экономика «пузырей» и сопутствующие им корпоративные и рыночные эксцессы показали, что навязчивая идея стоимости для акционеров вводила в заблуждение, работала в ущерб другим участникам инвестиционного процесса и является потому ложным путем. Однако события нескольких последних лет показали, как необходимы для создания стоимости правильные управление и контроль, какое решающее значение имеет создание стоимости для наших будущих пенсионных фондов и насколько важным для решения этих проблем является качество управления инвестициями. Книга «Вопросы стоимости» поэтому очень своевременна и вносит важный вклад в разработку названных проблем.

Последние несколько лет отличались невиданной активностью в области совершенствования и регулирования правил финансовой отчетности. Во-первых, в отчетах все большее внимание уделяется определению доли нематериальных активов в общем росте стоимости компании, а составители и пользователи отчетов работают над тем, как лучше донести информацию о стратегии и результатах деятельности компаний, в том числе над тем, как объединить показатели прибыли, денежного потока, курса акций, стоимости и как интерпретировать их взаимодействие. Во-вторых, предметом тщательного изучения, обсуждения и регулирования стала роль бухгалтеров и аудиторов. Авторы данной книги энергично берутся за рассмотрение этих проблем с разных точек зрения, но с одной целью: улучшить информационную связь и отчетность. Наконец, продолжается исследование, чтобы глубже понять процесс создания стоимости. Оно касается не только разработки новых технических средств, методологии и программного обеспечения, но и того, как проще их объяснить, понять и встроить в культуру управления деятельностью компании, в частности в процесс слияния или поглощения. Глубокое проникновение в суть происходящего в этих областях мы находим в последнем разделе данной книги.

Постоянный рост частного капитала, глобализация рынков и увеличение количества информации означают, что интерес к стоимости и способам ее создания, распределения и управления ею не ослабевает. Эта книга вносит существенный вклад в обсуждение и понимание вышеозначенных проблем.

От редактора

Редактор прежде всего хотел бы поблагодарить всех авторов, без участия которых эта книга была бы невозможна.

Важным местом наших занятий был «приют» в Рос-и-Гилвен в Пембрукшире в Уэльсе. Я очень благодарен Бренде и Глену Петерсам за пользование их чудесным домом. Отсутствие звонков по мобильным телефонам, несомненно, сыграло большую роль в том, что внимание авторов не отвлекалось от написания книги.

Я также благодарен Лори Доналдсон из Pearson Educational за оказанную помощь в выполнении этого проекта и в доведении его до успешного завершения.

Я хотел бы поблагодарить Джона Дэвиса за неутомимую и кропотливую работу по редактированию. Его замечания существенно улучшили книгу.

Наконец, я благодарен своей жене Габи за ее поддержку и напоминания о телефонных звонках со всего света от странствующих авторов и сотрудников.

Об авторах

Арау Хосе (Arau Jose) – руководитель инвестиционного отдела пенсионного фонда California Public Employees’ Retirement System (CalPERS). Работает в фонде с 1977 года: был портфельным менеджером и финансовым аналитиком. Вопросами корпоративного управления занимается с тех пор, как фонд CalPERS начал исследования по этой теме. Является финансовым аналитиком высшей квалификации и президентом Общества аналитиков по ценным бумагам в Сакраменто (Security Analysts of Sacramento) – местного отделения Ассоциации инвестиционных менеджеров и исследователей (Association for Investment Management and Research, AIMR).

Барбур Джон А. (Barbour John A.) – бывший директор PA Consulting Group и партнер базирующейся в США консультационной фирмы по стратегии Maracon Associates. В 1999 году учредил организацию Corporate Value Improvement по проведению консультаций по стоимостным методам управления, которая работает с лидерами крупных компаний с целью помочь им обеспечить высокую доходность для акционеров в долгосрочном периоде. Его клиентами были высшие руководители компаний J Sainsbury plc., Cadbury Schweppes plc., Roche Pharmaceuticals, Royal Philips Electronics NV и Smith & Nephew plc. Профессор Барбур преподает стоимостные методы управления в Высшей школе бизнеса Университета Стратклайда (University of Strathclyde’s Graduate School of Business).

Бассетт Ричард (Bassett Richard) получил степень бакалавра политической экономии и истории в Университете Виктории в Торонто (University of Victoria, Toronto) и мастера бизнес-администрирования (MBA) в Бостонском колледже (Boston College). В настоящее время является директором-распорядителем организации Value Analytix (Лондон). В области оценки стоимости для акционеров и применения стоимостных методов управления работает с 1988 года. Сотрудничал с более чем 200 организаций в 35 странах, участвовал в сделках по слиянию и поглощению компаний на общую сумму свыше 60 млрд дол. Провел много экспертиз по структуре капитала, рейтингу задолженности, системам стратегического планирования и системам управления рисками. До того как стать соучредителем Value Analytix, Бассетт был директором-распо-рядителем Alcar International и Corporate Performance Systems, вице-президентом Security Pacific Merchant Bank в Лондоне и Нью-Йорке, штатным сотрудником в нескольких кабинетах министров Канады.

Блэк Эндрю (Black Andrew) окончил Университет Сассекса (Sussex University), имеет ученые звания доктора философии и магистра экономики. В настоящее время является директором-распорядителем финансовой консультационной компании Building Value Associates Ltd., до этого работал в PricewaterhouseCoopers в качестве директора, где руководил группой, занимавшейся стоимостью для акционеров. Участвовал в разработке программы «ValueBuilder», написал книгу (в соавт.) «In Search of Shareholder Value» (1998, 2001). Ранее работал для нескольких банков в качестве экономиста и аналитика по движению акционерного капитала, а также разработчика глобальных инвестиций. До этого сотрудничал с такими крупными корпорациями, как Unilever, работал экономистом в Министерстве торговли и промышленности Великобритании (UK Department of Trade and Industry, DTI).

Вайсенридер Фредрик (Weisenrieder Fredrik) имеет степень магистра по экономике (Школа экономики и коммерческого права Гетенбурга – Gothenburg School of Economics and Commercial Law). Работал в начале 1990-х годов консультантом по финансовому управлению на основе денежного потока в капиталоемком секторе европейской экономики и преподавал в вышеназванной Школе экономики. Вместе с Эриком Оттоссоном разработал метод CVA®, позволяющий компаниям на основе традиционной системы бухгалтерского учета увязывать стратегическое планирование и принятие управленческих решений с обратной информацией о финансовом результате деятельности.

Джи Дейвид (Gee David) имеет ученую степень по математике Кембриджского университета (Cambridge University). Получив квалификацию дипломированного бухгалтера, работал сначала в компании Aston Martin Lagonda, затем в British Leyland Motor Corporation. В 1974 году поступил в корпорацию, о которой рассказывает в своей статье, публикуемой в данной книге: работал в региональных и центральных финансовых и плановых управлениях этой корпорации. Перед уходом в 2002 году на пенсию руководил корпоративной службой планирования корпорации. В настоящее время работает консультантом по разработке стратегий и финансам в собственной фирме. В мае 2003 года Дейвид Джи был избран от партии либеральных демократов членом городского совета г. Редича и стал членом его исполнительного комитета. Связаться с Дейвидом Джи можно по электронной почте: david_gee@talk21.com.

Клабб Колин (Clubb Colin) читает лекции и руководит секцией бухгалтерского учета в Школе бизнеса Лондонского имперского колледжа (Business School, Imperial College London). Главные интересы его научной деятельности лежат в сфере бухгалтерской информации и оценки акционерного капитала; имеет публикации в крупных международных научно-исследовательских журналах. Занимается исследованиями и консультациями в области анализа стоимости для акционеров, а также в области финансовой отчетности.

Легг Элизабет (Legge Elizabeth) имеет почетную степень по эконометрии Лондонской школы экономики (London School of Economics) и степень магистра Биркбек-колледжа в Лондоне (Birkbeck College, London). По окончании университета пришла в Национальный исследовательский институт экономики и социологии (National Institute of Economic and Social Research). Ее карьера складывалась таким образом, что от академических исследований она перешла к компьютерному программированию в компании Luftgansa (Германия), а затем в банковское дело. Как экономист и аналитик финансовых рынков с начала реформы британской финансовой системы, получившей название «Большой шок», работала в Сити, занимаясь организацией экономических исследований в лондонских отделениях Dresdner Bank и Bankgesellschaft Berlin. С 2001 года работает в Building Value Associates и Weavering Capital. Выполнила большое исследование по изучению надвигающегося на Европу пенсионного кризиса, пишет статьи и читает лекции по этому вопросу, часто появляется на телевидении в качестве ведущей мировых финансовых каналов.

Ли Пол (Lee Paul) – менеджер по работе с акционерами компании Hermes Investment Management (Лондон). Закончив с отличием юридический факультет Оксфордского университета (Oxford University), работал десять лет журналистом в разных специализированных журналах, в том числе пять лет редактором «International Financial Law Review», а затем главным редактором «CFO Europe». Он продолжает писать, в том числе главы для книг о разных методах корпоративного управления и стратегического планирования. Удостоен Второй премии PricewaterhouseCoopers в области исследования проблем стоимости для акционеров (по Европейскому региону) за свою статью «Not badly paid but paid badly» («Неплохо оплачено, но оплачено плохо»).

Оттоссон Эрик (Ottosson Erik) имеет ученую степень магистра по промышленной технике и управлению, полученную в Институте технологии Университета Линкёпинга (Linkoping University, Institute of Technology). Прежде работал стратегическим контролером в шведской компании SCA, где в основном занимался вопросами слияния, стратегии и управленческого контроля. Ныне он – председатель совета директоров компании Anelda, которую учредил вместе с Фредриком Вайсенридером в 1998 году с целью разработки и реализации метода финансового управления на основе денежного потока.

Сироуэр Марк Л. (Sirower Mark L.) имеет степень доктора философии за работу по конкурентной стратегии и финансам Высшей школы бизнеса Колумбийского университета (Columbia University Graduate School of Business) и магистра финансов и статистики Университета штата Индиана (Indiana University). В настоящее время он – старший эксперт в Boston Consulting Group (BCG) и является руководителем подразделения BCG по слиянию и приобретению компаний, продуктов и идей. Ранее преподавал в Уортонской школе Университета штата Пенсильвания (Wharton School of University of Pensylvania) и много консультировал по вопросам стратегии и оценки сделок по слиянию и поглощению. Был профессором в Колумбийском университете, работал в KPMG, Burroughs Corporation и Pricewaterhouse. Преподает по совместительству в Стерновской школе бизнеса Нью-Йоркского университета (New York University’s Stern School of Business). Марк Сироуэр – автор классического труда «The Synergy Trap: How Companies lose the Acquisition Game» («Ловушка синергии: как компании проигрывают игру в приобретение»), а его исследования и статьи по оптимальной практике проведения слияния получили высокую оценку в основных периодических изданиях по экономике.

Сторри Марк (Storrie Mark) – главный технолог и соучредитель Value Analytix, а также главный дизайнер программных продуктов, производимых компанией Value Analytix. Имеет более чем десятилетний опыт работы с финансовыми учреждениями, занимался оценкой стоимости компаний, определением риска и планирования на основе стоимости. Обладает солидными знаниями информационных технологий. Работал в качестве аналитика в компании Alcar Group International, а также как разработчик программного обеспечения для Software AG.

Томас Элисон (Thomas Alison) имеет степень бакалавра Оксфордского университета, магистра по финансам и бухгалтерскому учету Лондонской школы экономики и доктора по оценке нематериальных активов. Начала свою карьеру как менеджер акционерного фонда в Северной Америке, затем работала в различных инвестиционных компаниях, в том числе в Baring Asset Management, где была директором глобальных исследований. Отсутствие доступной информации о потенциальных инвестициях заставило Элисон Томас заняться академическими исследованиями, и несколько лет она занималась анализом экономического содержания нефинансовой информации, используя большой практический опыт своей прежней консультационной деятельности. Сочетание знаний теории и практики привело Элисон Томас в PricewaterhouseCoopers (PwC), в группу, занимающуюся составлением отчетов о стоимости. Здесь предметом ее исследований стали способы увеличения экономической стоимости компаний путем совершенствования корпоративной бухгалтерской отчетности.

Введение

Эндрю Блэк

Стоимость корпораций важна в нашем обществе для каждого. От нее зависит наше будущее, поскольку в рынок акций вкладывается много наших денег в виде пенсий и других сбережений. Общество чувствует себя лучше, если курсы акций быстро растут, и соответственно приходит в уныние, когда они стремительно падают. Это, в свою очередь, может влиять на решения о потреблении и накоплении, принимаемые всеми главными участниками экономического процесса. Пока идет большая дискуссия о том, что движет стоимостью на рынке акций и что определяет истинную стоимость любого предприятия, предположения, что эти понятия идентичны друг другу, часто необоснованны. Рыночная стоимость акций фирмы может резко отличаться от оценки с других, например внутренней или ретроспективной, точек зрения.

В данной книге рассматриваются ряд моментов, влияющих на стоимость компаний, и способы ее определения. Анализ проводится в трех областях, непосредственно связанных с определением корпоративной стоимости, – это инвестирование, финансовая отчетность и технические вопросы получения стоимости.

В первом разделе нашей книги – «Вопросы инвестирования» – мы исследуем альтернативные методы оценки стоимости компаний, разработанные нынешним поколением институциональных инвесторов. В нем идет речь о долгосрочных инвестиционных горизонтах, обеспечивающих создание стоимости для акционеров, с одной стороны, и правильное корпоративное управление – с другой. По мнению авторов, существует четкая связь между этими факторами. Такой подход требует более высокой активности акционеров, направленной на повышение эффективности корпорации.

В данной книге рассматриваются ряд моментов, влияющих на оценку стоимости компаний, и способы ее определения.

А эффективность деятельности компаний необходимо повышать, чтобы можно было финансировать будущие пенсионные расходы. Учитывая долгосрочные демографические изменения, ложащиеся все большим бременем на пенсионные фонды, для накопительных пенсионных систем важно, чтобы активы продолжали функционировать эффективно.

Во втором разделе – «Вопросы финансовой отчетности» – мы рассматриваем способы изменения современной системы финансовых отчетов. Для этого имеется несколько причин. Коммерческая и финансовая жизнь постоянно сопровождается какой-нибудь скандальной сенсацией, за которой следует внезапный всплеск регулирования. Затем наступает период затишья, в течение которого бизнес возвращается к «нормальному» состоянию. В этой книге приведены некоторые объяснения того, почему, по нашему мнению, последние скандалы – это не просто буря в стакане воды, но, возможно, признак важного поворота в отношении общества к внутреннему взрыву и самоуничтожению крупных корпораций. Несомненно, важнейшим социальным (и политическим) следствием этого стало неоправданно широкое вовлечение некомпетентных в бухгалтерском деле людей в регулирующие данную сферу деятельности инстанции.

В последнем разделе – «Вопросы получения стоимости» – мы исследуем ряд нерешенных технических вопросов, касающихся оценки и получения стоимости, рассматриваем опыт и текущую деятельность тех, кто постоянно использует стоимостные методы управления, включая клиентов и консультантов. Мы разбираем также ряд практических вопросов, возникших в результате краха корпорации Enron, исследуем, почему инвестиционные решения часто не приносят желаемых результатов и почему так много слияний и поглощений терпят фиаско при прохождении теста «на создание стоимости».

Коммерческая и финансовая жизнь постоянно сопровождается какой-нибудь скандальной сенсацией, за которой следует внезапный всплеск регулирования. Затем наступает период затишья, в течение которого бизнес возвращается к «нормальному» состоянию.

За время подготовки статей, образовавших главы нашей книги, в мире произошло много изменений. Данная книга могла бы также называться «Крах корпорации Enron» или «Необходимые методы оценки денежного потока». Нам придется затронуть эти проблемы. Тем не менее главная цель книги – собрать воедино различные и редко обсуждаемые вместе мнения. Они подобны реке, разделившей город на две общины, которые ведут раздельные и отличные друг от друга образы жизни. На одном берегу находится община финансового рынка, привыкшая рассматривать в свой телескоп обитателей другого берега реки. Это корпоративные менеджеры, проводящие здесь большую часть своего времени и часто с подозрением относящиеся к тому, что собирается сделать противная сторона на другом берегу. Замысел этой книги в том, чтобы создать мост, связывающий оба берега реки, с помощью двустороннего обмена доводами. На таком мосту существуют «сборы» – плата за услуги бухгалтеров, аудиторов, юристов и консультантов, которые могут объяснить, почему порой затрудняется движение по нему. Существуют также волны движения то в одном, то в другом направлении, что случается, когда интересы одной группы игнорируются другой. (В последнее время основное движение происходит от «финансовой» стороны к «управленческой», появились и «пробки».)

Эта книга является также попыткой понять, насколько успешными в течение последних нескольких лет были движение денежного потока и оценка стоимости компаний на основе дисконтированного денежного потока (DCF), а также насколько хорош этот метод, отличающийся от других методов оценки, в основу которых положены прибыль или более хитроумные показатели.

Поэтому в следующих главах инвестиционные менеджеры, экономисты, консультанты, управляющие корпорациями менеджеры, бывшие банкиры, ученые и эксперты по информационным технологиям пишут о том, каким они видят развитие управления, корпоративных стратегий, инвестиционных решений, информационных технологий, финансовой отчетности и бухгалтерского учета на основе стоимостных методов. Все это связано между собой благодаря общему пониманию: оценка стоимости компаний и финансовых активов на основе денежного потока позволяет проникнуть в сущность обсуждаемых проблем. Выраженные здесь суждения далеки от единообразия; у некоторых авторов совершенно особая позиция относительно последних направлений развития. Но эта во многом субъективная сфера управления находится пока в стадии становления, и важно постараться понять вероятные направления ее развития.

По мере написания этой книги оказалось, что многие изначально критические высказывания сторонников метода денежного потока были опровергнуты реальными событиями.

Было бы чрезмерно оптимистичным предположить, что соответствующие трудности и проблемы идентифицированы, не говоря уже о том, что они решены. Однако по мере написания этой книги оказалось, что многие изначально критические высказывания сторонников метода денежного потока были опровергнуты реальными событиями. Похоже, что финансовые рынки и профессиональные бухгалтеры намерены попытаться разрешить некоторые очень серьезные вопросы.

Книга начинается с рассмотрения финансовых рынков. Теория стоимости для акционеров и практика ее создания означают попытку согласовать интересы акционеров с интересами корпоративного управления более тесно, чем это было до сих пор. Одним из результатов этого стал рост так называемой «активности акционеров». Книга содержит две главы, посвященные этому вопросу, – Пола Ли из корпорации Hermes Investments (Великобритания) (глава 1) и Хосе Арау из CalPERS (США) (глава 2). По мнению Ли, главной целью большинства институциональных инвесторов является получение долгосрочной стоимости для акционеров, которая ни в коем случае не сводится к сумме отдельных краткосрочных «максимизированных позиций». Достижение более высокой доходности для акционеров, считает он, – это способ обеспечить лучшие результаты и для других вовлеченных в инвестиционный процесс лиц. Ли доказывает, что правильное корпоративное управление тоже дает выигрыш. Институциональные инвесторы могут на деле вмешиваться в деятельность компании с целью изменить направление и состав управления и тем самым увеличить доходность для акционеров.

В главе 2 Хосе Арау детализирует подход, принятый в течение многих лет в CalPERS, и фактами подтверждает, как инвестор, полностью полагающийся и в основном следующий индексному методу, извлекает выгоду в результате своего вмешательства с целью стимулировать эффективность работы слабых компаний, законно добиваясь замены неспособных управляющих. Арау приводит несколько примеров, когда вмешательство CalPERS было временным, но эффективным, в том числе в таких крупных компаниях, как General Motors. Он также ссылается на исследования, показывающие, как компании, до вмешательства слабо котирующиеся на фондовой бирже, существенно превзошли в последующие пять лет национальный средний индекс.