Великие маги хедж-фондов. Трейдеры, которые не проигрывают

Если бы О'Ши работал примерно на том же уровне риска, что и большинство глобальных макроменеджеров, или, аналогично, с уровнем волатильности, равным S&P 500, то среднегодовая совокупная чистая прибыль его фонда составила бы около 23 %. А если бы он управлял портфелем как владелец собственного счета (тип счета, при котором уровень риска по отношению к активам гораздо выше), его доходность была бы намного выше при тех же торговых результатах. Эти разночтения исчезают, если эффективность измерять как отношение доходности к риску, которое не меняется в зависимости от степени подверженности. Отношение прибыли к убыткам GPR (показатель доходность/риск, подробно описанный в приложении А) у О'Ши составляет 1,76.

Наша беседа состоялась в Лондоне в день королевской свадьбы. Часть улиц была перекрыта, поэтому мы встретились не в офисе, а в клубе, членом которого является О'Ши. В этом клубе его привлек неформальный дресс-код. Интервью проходило в гостиной – уютном помещении, где, к счастью, было малолюдно: вероятно, большинство посетителей в это время наблюдали за свадьбой. О'Ши увлеченно излагал свои взгляды на экономику, рынки и торговлю, как вдруг к нам подошел мужчина и попросил говорить тише. О'Ши извинился и перешел чуть ли не на шепот. Наш разговор, как и другие интервью, я записывал на диктофон – записи я веду настолько плохо, что даже не пытаюсь этого делать, – и мне стало страшно, что динамик не уловит тихую речь О'Ши. Тревога усиливалась всякий раз, когда шум вокруг становился громче: разговоры, фоновая музыка и временами звонкий лай собак одного из членов клуба. В конце концов я попросил О'Ши говорить чуть-чуть громче. Собачник направился к выходу, и когда он поравнялся с нами, я с удивлением – хотя на самом деле этого стоило ожидать – понял, что это тот же господин, который упрекнул О'Ши.

– Когда вы заинтересовались рынками?

– Это произошло по невероятной случайности. В 17 лет я путешествовал по Европе. В Риме у меня закончились книги, и я отправился на местный рынок. Но у книжного торговца на английском были только «Воспоминания биржевого спекулянта». Старый потрепанный том. Я храню его до сих пор. Берегу как зеницу ока. Книга оказалась потрясающей. Благодаря ей все и сложилось.

– Что вас привлекло?

– В макроэкономике меня…

– Нет, я о книге. Ведь она не имеет ничего общего с макроэкономикой.

– Не соглашусь. В ней есть и об этом. Она начинается с того, что главный герой просто читает ленту, но посмотрите, в кого он вырастает. Все дают ему советы, но один персонаж, мистер Партридж, произносит ключевую фразу: «Это рынок быков».

Он настоящий макроэкономист. Партридж учит рассказчика видеть общую картину. Цифры движутся не произвольно. Есть нечто, что превращает рынок в бычий или в медвежий. Постепенно главный герой начинает мыслить фундаментальными категориями. Он говорит о спросе и предложении, а именно на этом и построена вся глобальная макростратегия.

Людей будоражат изменения цен, но они упускают из виду общую картину, в рамках которой происходят эти колебания. Ценовая динамика имеет значение только в контексте фундаментального ландшафта. Как в парусном спорте: да, ветер важен, но и течения тоже важны. Если вы ничего о них не знаете и учитываете только ветер, то разобьетесь о скалы. Вот так я воспринимаю фундаментальный и технический анализ. Чтобы получить полную картину, нужно уделять внимание и тому и другому.

«Воспоминания…» – блестящая книга о путешествии. Рассказчик начинает с интереса к тому, как цифры ползут вверх и вниз. Я начал с интереса к политике и экономике. Но в итоге мы оба оказались не так далеко друг от друга. Нужно развивать собственный рыночный опыт. Полное понимание, о чем говорят трейдеры в книгах, приходит только после того, как сделаешь это сам. Именно тогда ты осознаешь, что они имели в виду. И все сразу становится очевидным. Но пока не испытаешь на себе, не научишься, это трудно понять.

– Итак, вы прочли «Воспоминания…». Каким был ваш следующий шаг на пути к трейдингу?

– Я поступил в Кембридж на экономический. Я с 12 лет, задолго до того, как у меня появился интерес к рынкам, знал, что хочу изучать экономику. Хотел этого, потому что любил ее, а не потому что считал это верной дорогой к рынкам. А многие руководствуются совсем другими мотивами.

– Что важного вы узнали об экономике в колледже?

– Мне очень повезло, что я пошел в колледж именно тогда. Если бы я учился там сейчас, то, вероятно, был бы крайне разочарован методиками преподавания.

– Поясните, пожалуйста, почему.

– В мое время экономика преподавалась скорее как философия, а не инженерия. Теперь же она превратилась в строгую математику и моделирование. Суть математического моделирования в том, что для решения задач необходимо делать предположения. Они становятся аксиомами для всего предмета – не потому что верны, а потому что необходимы для получения ответов. Таким образом, легче предположить, что рынки эффективны, ведь без такой гипотезы вы не сможете выполнить расчеты. Проблема в том, что на самом деле рынки неэффективны, но этот факт просто игнорируется.

– И математические модели не могут учесть непредсказуемое влияние спекулянтов.

– Верно. Потому что стоит их ввести – и у вас получится математическая модель, которую невозможно использовать для решения. В современном мире экономики математическая строгость ценится превыше всего. Это единственный способ получить докторскую степень, единственный способ сделать научную карьеру, единственный способ добиться пожизненной должности. В результате всем, кого бы я назвал экономистами, пришлось перейти на факультеты истории, политологии или социологии. Математизация экономики оказалась катастрофой, потому что сильно сузила область изучения.

– Кто ваш любимый экономист?

– Кейнс. Жаль, что кейнсианство утратило роль ведущего направления экономической теории Запада и отошло на задний план.

– А все потому, что в США с его помощью обозначают дефицитное финансирование, независимо от того, происходит ли это при экономическом росте или спаде.

– Но он говорил о другом.

– Знаю. Хотя в 2008 и 2009 гг. он, разумеется, поддерживал бы дефицитные расходы, но наверняка смотрел бы на них иначе в условиях растущей экономики, которая преобладала до этого.

– Да, Кейнс был фискальным консерватором.

– Мне любопытно, что вы думаете о критической дилемме, которая стоит перед США. С одной стороны, если позволить дефициту продолжаться, это приведет к катастрофическим последствиям. С другой, если сокращать расходы при высоком уровне безработицы, это спровоцирует серьезный экономический спад, что повлечет за собой снижение доходов и увеличение дефицита.

– Аргумент в пользу налогово-бюджетного стимулирования закономерен и логичен. Контраргумент о том, что сейчас мы должны сократить расходы, тоже вполне разумен. Но способы выражения этих позиций зачастую совершенно иррациональны. Полагаю, самую большую ошибку люди совершают, когда предполагают, что ответ есть, хотя на самом деле хорошего ответа может и не быть.

У меня возникло такое же чувство после президентских выборов 2008 г. Я думал, что с управлением в экономике все настолько плохо из-за взрывного роста долга и краха экономической активности после финансового пузыря, что никакого выхода и вовсе быть не может. Американская юмористическая газета Onion прекрасно уловила ситуацию. Их заголовок после избрания Обамы звучал так: «Черный мужчина получил худшую работу в стране».

Все решения, которые сработают в реальном мире, должны учитывать, что США не так богаты, как думают американцы. Большинство политических решений будут отрицать этот факт. Какой выбор сделаете вы? Трудный вопрос.

– Вы уже в университете знали, чем будете заниматься?

– Да, я хотел стать трейдером. Впрочем, сейчас я понимаю, что плохо понимал тогда, что это значит.

– Какой была ваша первая работа после завершения учебы?

– Я устроился младшим трейдером в Citigroup, в валютный отдел. И в мою первую рабочую неделю фунт был исключен из ERM.

Европейский механизм валютных курсов (ERM), действовавший за десятилетия до введения евро, удерживал обменные курсы европейских валют в пределах определенных ценовых диапазонов. Великобритания была вынуждена выйти из ERM в 1992 г., когда фунт опустился ниже границы своего коридора.

– В ту неделю, когда Джордж Сорос, говоря простым языком, «сломал Банк Англии»?

– Вы, вероятно, знаете, что я работал на Сороса до того, как основал свой собственный фонд. Моя любимая история о нем касается интервью с канцлером Норманом Ламонтом, который заявил, что у Банка Англии есть 10 миллиардов в резерве для защиты фунта от спекулянтов. Джордж якобы прочел отчет об этом интервью в утренней газете и подумал: «10 миллиардов. Какое примечательное совпадение! Именно такую позицию я и собирался занять».

Помню, как втолковывал начальнику отдела торговых операций, почему фунт не выйдет из ERM. Настаивал, что для консервативного правительства это было бы самоубийством, так что оно сделает все, чтобы такого не случилось.

– Что ответил босс?

– Кивнул, улыбнулся: «Ладно, посмотрим». Часа через три фунт с треском вылетел из ERM. Я чувствовал себя круглым дураком. Даже представить себе не мог, насколько власть рынков сильнее политиков. Этого не понимали и сами политики. Думаю, они не осознавали, что не контролируют ситуацию. Но и спекулянты ее тоже не контролировали. Все дело в фундаментальных факторах. Вот они действительно имеют значение. Для Великобритании оставаться в ERM было неприемлемо на фундаментальном уровне. Государство находилось в рецессии из-за сильно переоцененной валюты. Германии требовались высокие процентные ставки, чтобы сдерживать высокую инфляцию в период после объединения. Поскольку валюты были связаны, Великобритания вынужденно поддерживала высокую процентную ставку, хотя ее продолжающаяся рецессия диктовала необходимость проведения прямо противоположной политики. Все, что сделал Сорос, – это признал, что ситуация неприемлема. Попытки Банка Англии поддержать фунт были сродни попыткам бороться с гравитацией.

– Вам повезло совершить первую серьезную ошибку, когда на кону не было денег. Это произвело на вас впечатление?

– Огромное. Я понял, что рынки важнее политики. Нужно ориентироваться на реальные фундаментальные факторы, а не на желания политиков. Люди по собственной инициативе могут не верить довольно долго, но в конце концов рынок все расставит по местам. Гениальность Сороса заключалась в том, чтобы распознать поворотный момент, когда все изменится. Это способность не только понимать, что позиция верна, но и что она верна именно сейчас, что именно сейчас самое время пойти на сделку с большим риском.

(Далее следует долгая дискуссия о нынешнем (2011) европейском долговом кризисе. О'Ши довольно пессимистично оценивает долгосрочные перспективы евро.)

– Вы макротрейдер. Видите проблему. Как вы ее обходите?

– Никак. И это слегка отвлекает.

– Потому что настолько неопределенное время?

– Потому что никому нет дела. И пока это никого не волнует, тренда нет. Вы бы стали шортить по Nasdaq в 1999 г.? Нельзя шортить только потому, что, на ваш взгляд, что-то фундаментально переоценено.

– Как же быть?

– Можно подождать, пока людям перестанет быть все равно. Возьмем, к примеру, Nasdaq. Вы хотите продавать Nasdaq по 4000, но только после того, как он достигнет 5000. Таким образом, вы продаете, когда идет понижение, а не повышение. Потому что кто в условиях рыночного пузыря скажет, как далеко зайдет рынок? Даже если идея хорошая, нужно выждать и распознать подходящий момент. Не надо изобретать велосипед. Если вы читаете Financial Times, значит, должны все знать. Не обязательно быть блестящим экономистом – нужно понимать, что по-настоящему важно. Финансовый кризис – еще один пример необходимости дождаться подходящего момента. В период с 2006 по 2007 г. у меня было ощущение, что рынки находятся в неустойчивом пузыре. Было смешно. Творилось какое-то безумие.

– Что вы понимаете под безумием?

– Премия за риск была слишком низкой. Кредит торговался со смехотворными спредами, о качестве никто не заботился. Что вы скажете о компании, которая каждый квартал рапортует о стабильной прибыли?

– Что она манипулирует цифрами.

– Верно. Кроме этого, вы ничего не знаете. Возможно, дела компании действительно хороши, а возможно, и нет, но одно вам известно точно – она манипулирует цифрами. Людям нравится стабильный доход. Это же здорово, верно? Но вот я ненавижу стабильный доход. Для меня это верный знак, что компания не до конца честна. Обо всей этой системе я знал только то, что истинные факты утаиваются. Очевиднее всего была проблема на кредитных рынках. Шортить было нельзя, потому что терялся перенос (выплаты процентной ставки по кредитному инструменту), но и спреды становились все ниже и ниже. (Уменьшение кредитного спреда, то есть разницы между процентной ставкой по кредитному инструменту и ставкой казначейских облигаций с тем же сроком погашения, подразумевает увеличение цены кредитного инструмента.) Получалось, что вам не только приходилось платить, чтобы удерживать позицию, но и позиция шла против вас. Открывать краткосрочные кредиты в 2006 и 2007 гг. было все равно что открывать короткие позиции по Nasdaq в 1999 г. Следовало зарабатывать деньги другим способом.

– Какой позиции вы придерживались в 2006 и 2007 гг.?

– Мы осознали, что немного уступим быкам, потому что в пузыре побеждают истинно верующие. Это нормально. Вам нужно просто получить достойную прибыль и подождать, пока рынок не развернется. Тогда вы сможете получить большую прибыль. Я верю в наращивание стоимости, а не в потерю денег. Мы радовались тому, что стали частью пузыря, но при этом оставались на высоколиквидных позициях, чтобы быстро выйти из рынка, если захотим. Одна из самых больших ошибок, которые совершали люди, заключалась в том, что они присоединялись к пузырю на позициях, из которых не было выхода. Все рынки кажутся ликвидными во время пузыря, но главное – это ликвидность после того, как пузырь лопнет. Мы совершали много сделок через опционы – такие позиции, как покупка колл-опционов в валюте с переносом, потому что положительный перенос оплачивал опцион.

Валюты с переносом – это валюты с более высокими процентными ставками. Например, если краткосрочные ставки в Австралии составляют 5 %, а ставки в США – 1 %, то австралийский доллар будет валютой переноса. Американские инвесторы могут конвертировать доллары США в австралийские и получить дополнительные 4 % дохода. Риск в том, что австралийский доллар может тем временем упасть по отношению к доллару США. Хотя риск этот можно хеджировать, продавая австралийские доллары на форвардном рынке: арбитраж гарантирует, что форвардные ставки в австралийском долларе будут дисконтированы на ту же сумму, что и дифференциал процентных ставок. (В противном случае имела бы место безрисковая сделка: покупка австралийских долларов по спотовому обменному курсу, инвестирование выручки в австралийские казначейские векселя и короткое хеджирование по австралийскому доллару на форвардном рынке.) Если спотовый обменный курс на текущую дату не изменится, со временем форвардный курс повысится на величину этого дифференциала (то есть на перенос). Цена исполнения колл-опциона «около денег» по форвардному контракту в австралийском долларе будет ниже текущей спотовой цены на тот же дифференциал. Если спотовая цена останется неизменной, по истечении срока действия колл переместится в деньги на этот дифференциал, выступая в качестве компенсации премии, уплаченной за опцион. Более того, на рискованном рынке валюты переноса также будут иметь тенденцию к росту на спотовом рынке.

– Поскольку базовые валюты тоже очень ликвидны, предполагаю, что вы предпочли покупать длинные колл-опционы по валютам с переносом, чтобы избежать риска изменения процентных ставок в случае внезапного разворота рынка?

– Да, в случае с длинными опционами у вас никогда не будет крупной просадки. Если пузырь продержится, вы получите хорошую прибыль; если лопнет, потеряете премию. И никаких ужасных хвостовых рисков. Но в то время имелись и структурные причины для предпочтения длинных позиций по опционам. Одна из особенностей очень низких премий за риск в том, что цены опционов, как правило, были невысокими. Мне нравится покупать опционы, когда они дешевы. Тот пузырь был с низкой волатильностью, а значит, опционы работали. Но так бывает не всегда.

– Какие еще типы сделок вы совершали во время финансового пузыря?

– Что в это время делали центральные банки? Повышали ставки. Так что я совершил много сделок, связанных с монетарной политикой. В течение всего цикла повышения ставок ФРС с 2005 по 2006 гг. цены на фьючерсном рынке продолжали формироваться исходя из предположения, что это вот-вот прекратится. Рынок продолжал платить вам снова и снова, чтобы вы совершали сделки, полагая, что, возможно, это не остановится. Было крайне маловероятно, что ФРС сразу же перейдет от повышения к снижению. Кроме того, денежно-кредитная политика по-прежнему была довольно мягкой, учитывая все признаки пузыря. Было совершенно очевидно, что нужны более высокие ставки, когда все в экономике сигнализирует, что вы находитесь в пузыре. Так что можно было совершать сделки с отличным соотношением риска и прибыли в расчете на то, что через полгода ставки все еще будут расти. Месяцы проходили, ставки росли, а рынок продолжал твердить: «Они скоро остановятся, я уверен». Сделки можно было совершать снова и снова.

– Почему рынок тогда ожидал смягчения денежно-кредитной политики?

– Я стараюсь избегать концептуализации рынка в антропоморфных терминах. Рынки не думают. Так же, как и толпа. Почему толпа решила напасть на это здание? Ну, на самом деле она об этом не думала. Рынок просто предлагает цену, которая возникает благодаря совокупности людей.

– Хорошо, перефразируйте вопрос.

– Вы спрашиваете: «Почему рыночная цена не была эффективной?» Существует очень мало рыночных сил, способных обеспечить эффективное ценообразование на макрорынках. В масштабах макроэкономики хедж-фонды крошечные. Если речь идет об акциях технологических компаний, то, конечно же, хедж-фонды огромные. Но если вы говорите о рынке иностранной валюты (FX) или о казначейских обязательствах, то по сравнению с реальными деньгами хедж-фонды ничтожны. Зато PIMCO или китайцы просто огромны. На этих рынках крутятся триллионы долларов, а такие маленькие люди, как я, становятся совершенно незначительными. Мы не важны для ценообразования. Одна из причин, по которой я так люблю макротрейдинг, в том, что я – мелкая рыбешка в море реальных денег. Значение имеют фундаментальные факторы. Я не играю против себе подобных. Это стало бы трудной игрой – кто кого.

– Должна ли быть определенная причина для каждой сделки?

– Не обязательно. Например, до начала финансового кризиса 1998 г. я даже не знал, что такое LTCM.

Long Term Capital Management (LTCM) – самый печально известный хедж-фонд в истории. (Мейдофф, возможно, еще известнее, но его афера – скорее финансовая пирамида, а не хедж-фонд. Он только выдумывал результаты деятельности и никогда не занимался трейдингом.) Первые четыре года LTCM приносил стабильную прибыль, в четыре раза увеличив начальную стоимость чистых активов. Затем за пять месяцев (с мая по сентябрь 1998 г.) все рухнуло, и стоимость чистых активов фонда упала на ошеломляющие 92 %. Позиции LTCM были с высокой долей заемных средств, что подвергало банки и брокерские фирмы, предоставившие им кредит, огромному риску. Опасаясь, что банкротство LTCM приведет к эффекту домино во всей финансовой системе, Федеральная резервная система организовала (но не оплатила) экстренную помощь фирме. Ликвидация LTCM позиций с огромным кредитным плечом вызвала хаос на многих финансовых рынках. История LTCM получила такой резонанс не только из-за масштабов провала и его угрозы для финансовой системы, но и из-за внушительного списка великих умов в составе участников, включающего двух нобелевских лауреатов.

В то время я занимался собственным проп-трейдингом без каких-либо контактов. В начале кризиса о LTCM в прессе тоже ничего не писали. Я понятия не имел о причинах того, что происходило на рынках, и у меня не было возможности это выяснить. Все, что я знал, – так это то, что фьючерсы на казначейские облигации растут каждый день. Именно так я понял, что что-то происходит. Не нужно было знать почему. Как только вы осознали, что что-то происходит, – все, можете торговать соответственно. Сделки не обязательно должны основываться на фундаментальных данных. Если будете ждать, пока не выясните причину изменения цены, – станет слишком поздно. Вспоминаю прекрасные слова Сороса: «Инвестируйте, потом исследуйте». Не стоит зацикливаться на том, чтобы торговлю предваряла хорошая история. В душе я эмпирик. Разворачивающаяся реальность превосходит все.

Я верю в проверку гипотез. Гипотеза состоит в том, что происходит нечто большое. Не знаю, что конкретно, но это нечто настолько мощное, что будет продолжаться долгое время. Я должен в этом участвовать. Но сделаю это ликвидно, чтобы быстро выбраться в случае разворота. Если ошибаюсь – понесу ограниченные убытки. Если прав – вот тогда и поглядим.

– Давайте вернемся к жилищному и финансовому пузырю 2005–2007 гг. Вы участвовали в пузыре с самого начала. Как вы справились с последующим обвалом рынка?

– Задам встречный вопрос: когда начался финансовый кризис?

– Сложно сказать. Есть несколько возможных отправных точек. Можно сказать, что началом послужило падение цен на жилье в 2006 г., хотя тогда реакции рынка не последовало. На самом деле даже Countrywide, которая была олицетворением токсичных эмитентов ипотечных кредитов, продолжала устанавливать новые максимумы цен на акции намного позже этого момента. Предположу, что начало положил крах Bear Stearns, правда, рынок восстановился и после этого события.

– Спрошу еще раз: когда же начался кризис?

– Вопрос довольно щекотливый.

– Раз вы отказываетесь отвечать (смеется), отвечу сам. Фундаментально цены на жилье начали снижаться в 2006 г., что не стало началом кризиса, но послужило его причиной. Индексы субстандартного кредита стали снижаться в январе 2007 г. Субстандартные кредиты – нишевый рынок, и рынок ценных бумаг это проигнорировал. Затем, в июле 2007 г., на кредитных рынках произошла крупная распродажа финансовых инструментов, однако и это сочли внутренней проблемой. Специалисты по ценным бумагам обычно связывают начало финансового кризиса с крахом Bear Stearns в марте 2008 г. А для меня начало финансового кризиса приходится на август 2007 г., когда перестали работать денежные рынки. По сути, одни банки утратили доверие к другим. Именно тогда все сломалось, но никто этого не заметил.

– Как вы заметили, что рушатся денежные рынки?

– Самый очевидный признак заключался в том, что подскочили ставки LIBOR. (LIBOR – ставка, по которой банки кредитуют другие банки.) Это свидетельствовало о том, что базовое предположение о плавном движении денег перестало соответствовать действительности. Когда я спрашивал у представителей отделов денежного рынка, что происходит, они отвечали, что иссякла ликвидность. Прежде они не наблюдали ничего похожего. Если бы это случилось на любом другом рынке, новость моментально оказалась бы на первых полосах. Но тот факт, что это произошло на самом важном рынке – денежном, лежащем в основе капитализма, – был оставлен без внимания.

– Разве о проблемах на денежных рынках не сообщалось в финансовой прессе?

– Сообщалось. Информация была в открытом доступе, но никто не считал, что она имеет значение. Прошло более трех лет, и вы спрашиваете: «Денежные рынки рухнули в августе 2007 г.? Правда?»

– Признаюсь, когда я думаю о крахе денежных рынков во время финансового кризиса, то вспоминаю, как после краха Lehman Brothers некоторые фонды «разменяли доллар» (стоимость чистых активов оказалась меньше 1 доллара) и как затем заморозился рынок коммерческих бумаг. Но все это случилось годом позже, в сентябре 2008 г.