Долг: состояние и тенденции
- -
- 100%
- +
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ» (ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ)
Рекомендована учебно-научным Департаментом банковского дела и финансовых рынков Финансового факультета Финансового университета при Правительстве Российской Федерации
Монография подготовлена в рамках следующих проектов:
Общеуниверситетская комплексная тема Финуниверситета на 2021–2025 гг. «Формирование условий долгосрочного устойчивого развития России: теория и практика». Раздел 2. Финансовое обеспечение перехода к опережающему развитию России; подтема: «Финансовый рынок и проблемы устойчивого экономического развития»; подраздел: «Компоненты глобального долга в контексте финансовой стабильности и условий устойчивого роста»; научная специальность: 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит;
Государственное задание Финуниверситету на 2019–2021 год; источник финансирования: средства федерального бюджета; фундаментальная научно-исследовательская работа по теме «Современная теория денег»; научная специальность, по которой выполняется тема НИР: 08.00.01 – Экономическая теория, 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит.
Рецензенты:
Сидорович А.В., д.э.н., профессор кафедры государственной политики Факультета политологии ФГБОУ ВО «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова», директор Казахстанского филиала МГУ имени М.В. Ломоносова;
Луняков О.В., д.э.н., профессор Департамента банковского дела и финансовых рынков, руководитель Научно-исследовательского центра денежно-кредитных отношений Финансового университета при Правительстве Российской Федерации;
Феоктистов Д.Н., к.э.н., директор Департамента внутреннего аудита ООО «ЛокрТех».
© К.В. Криничанский, Н.Е. Анненская, 2022
© Издательство «Прометей», 2022
Предисловие
Долг порождает новый долг. Это довольно расхожая формула, которую часто используют для окрашивания разных экономических проблем, обращаясь к фантастически большим цифрам общей глобальной задолженности или задолженности публичного и частного секторов отдельных стран. Ответ на вопрос, так ли это на самом деле, – один из предметов настоящего исследования и в целом академических дискуссий соответствующего направления последних лет.
Фокусируясь на вопросах управления долгом в национальных масштабах, можно говорить, что при умеренных объемах и контролируемой динамике национальный долг обусловливает повышение номинального выпуска и подстегивает темпы экономического роста. Высокие объемы задолженности и, в особенности, его неконтролируемая динамика, как правило, тормозят рост ВВП, а также повышают риск возникновения финансовых кризисов, приводящих к экономическому спаду, хотя для возникновения кризиса в конкретных случаях нужны некоторые прочие (помимо давления долгового бремени) условия.
Одним из наиболее ярких эпизодов в истории, когда раздувание долга привело к кризису, был период, предшествующий 2007 г. Низкие процентные ставки начала «нулевых», многообещающий рост цен на жилую недвижимость в США и ряде других стран вместе с не всегда добропорядочной работой финансовых посредников вызвали раздувание пузыря на рынке ипотечного долга и финансовых инструментов, обеспеченных потоками от его ожидаемого погашения. Отрицательные сбережения американских домохозяйств обеспечивались в этот период притоком капитала в страну, являющимся следствием негативного сальдо платежного баланса. В конечном итоге начавшееся снижение цен на недвижимость в США привело к схлопыванию ипотечного пузыря, коллапсу на долговых рынках, параличу финансовых систем.
Все это послужило основанием глубокой рецессии 2007–2009 гг. с афтершоком 2011 г.
Добавим, что, как показано в ряде научных публикаций[1], в разных странах глубина кризиса, выражаемая в виде сокращения потребления и инвестиций, была наиболее серьезной в тех странах, которые накопили наибольшие долговые дисбалансы во время докризисного кредитного бума 2003–2007 гг.
Собственно, финансово-экономический кризис 2007–2009 гг. удобно использовать в качестве отправной точки при актуализации темы изучения долга. Здесь, во-первых, нужно констатировать, что этот кризис был долговым, а его последствия весьма драматичными для экономики всего мира, так что часто можно встретить комментарии, подобные тому, что экономика по сей день не смогла преодолеть его влияние и испытывает негативные последствия, в частности, проявляющиеся в виде относительно более низких темпов роста мировой экономики и экономики большинства стран.
Во-вторых, актуальность исследования современного долга состоит в том, что, учитывая масштабы финансового кризиса 2007–2009 гг. и его последствий, удивительно то, что ни одна развитая страна, а также большинство из числа крупнейших стран с развивающейся экономикой не добились с тех пор снижения долга в национальном масштабе (если брать здесь часто используемый показатель соотношения долга к ВВП). Более того, четверть стран продолжали наращивать долг так, что коэффициент «долга к ВВП» в них возросло более чем на 50 п. п. В целом, можно констатировать, что глобальный долг как в абсолютном выражении, так и масштабированный к глобальному ВВП продолжает свой рост, штурмуя новые максимумы. Это вызывает опасения, высказываемые различными СМИ, и также является предметом, интересующим большое число ученых.
Значительное число научных исследований показывает, что высокий уровень национального долга ассоциируется с более медленным ростом ВВП и более высоким риском финансового кризиса. Невозможность сокращения долга, с которой по факту сталкиваются правительства стран в последнее время, частично можно объяснить тем, что мировая экономика растет после 2009 г. более медленными темпами, чем росла до 2008 г. Более медленный рост номинального выпуска ограничивает возможность сокращения долговых обязательств. Но там, где такое сокращение все же происходит, это негативно сказывается на экономическом росте. Это своего рода замкнутый круг и серьезный вызов для политиков. Таким образом, исследование долга является актуальной теоретической и практической задачей, особенно если мы помещаем проблему долга в контекст экономического развития и роста.
В представленном исследовании предлагается как теоретический анализ экономической категории долга с обращением к вопросам классификации, проблемам измерения долга и его характеристик и т. д., так и эмпирический анализ, охватывающий долговые обязательства таких секторов, как публичный сектор (государство), частный сектор, включая нефинансовые корпорации и домашние хозяйства. Мы рассматриваем текущее состояние долга указанных секторов и национального долга (нефинансовый сектор) в целом, исторические паттерны долга, а также анализируем тенденции, в том числе с макроэкономической точки зрения, то есть возможных последствий динамики долга на макроэкономические параметры и устойчивость роста. Объектом анализа выступают, главным образом, страны, охватываемые статистическим наблюдением и публикуемой статистикой Банка международных расчетов. Речь идет о следующих 47 объектах наблюдения, включая страны: Аргентину, Австралию, Австрию, Бельгию, Бразилию, Великобританию, Венгрию, Германию, Гонконг (провинцию Китая), Грецию, Данию, Израиль, Индию, Индонезию, Ирландию, Испанию, Италию, Канаду, Китай, Колумбию, Южную Корею, Люксембург, Малайзию, Мексику, Нидерланды, Новую Зеландию, Норвегию, Польшу, Португалию, Россию, Саудовскую Аравию, Сингапур, Финляндию, Францию, Чехию, Чили, Швецию, Швейцарию, Таиланд, Турцию, США, Южную Африку, Японию, а также и группы стран – страны еврозоны, страны G20, страны с развитой экономикой, страны с развивающейся рыночной экономикой.
Информационную базу исследования составили статистические данные Банка международных расчетов[2], Всемирного банка[3], Международного валютного фонда[4], Организации экономического сотрудничества и развития[5], Банка России[6], Министерства финансов Российской Федерации[7], Федеральной резервной системы (США)[8], прочие статистические ресурсы[9].
Авторы будут благодарны за комментарии и отзывы на представленную монографию.
Глава 1
Анализ состояния и тенденций долга нефинансового сектора
1.1. Методологические предпосылки анализа структуры и тенденций долга и долговых рынков
1.1.1. Классификация долга
Перед тем как приступить к анализу отдельных сегментов рынка долга остановимся на классификации, лежащей в основе изучения и анализа долговых рынков и, по этой причине, в основе структуры данной книги, а также на основных показателях (метриках), используемых при анализе долга на различных уровнях агрегирования, соответствующих странам, регионам, объединениям и группам стран.
Существует три исходных критерия классификации долга. Первый из них затрагивает аспект причастности к его возникновению государства, второй – отношение к долгу (к рассматриваемым долговым обязательствам) финансовых институтов, третий касается того, являются ли долговые обязательства продуктом рыночных отношений, либо нет.
Согласно первому критерию долг подразделяется на два типа: государственный долг и частный долг. Государственный (публичный) долг объемлет долговые денежные обязательства государства (правительства), властных субъектов субнационального уровня (органов исполнительной власти штатов, регионов, провинций, субъектов федерации, кантонов и т. п.), а также местных органов власти либо органов местного самоуправления. Частный долг – это задолженность домашних хозяйств, предприятий (бизнеса) и некоммерческих организаций, которые также называют частными нефинансовыми организациями.
Второй критерий задает разделение долга на финансовый и нефинансовый. Финансовый долг (долг финансового сектора) охватывает долговые обязательства компаний финансового сектора – банков, страховых организаций, брокерско-дилерских фирм, кондуитов, образованных с целью секьюритизации активов и пр. Нефинансовый долг (долг нефинансового сектора) состоит из долга правительств, домохозяйств и компаний нефинансового сектора.
Наконец, третий критерий необходим для того, чтобы отделить «рыночный» долг, возникший благодаря существованию долгового (кредитного) рынка, от долга «нерыночного», возникшего иным способом (например, в результате судебных решений или принятием одним субъектом на себя денежных обязательств в пользу другого (других) субъектов[10]).
Конкретные цели исследования могут потребовать анализа одного или применения одновременно двух или более из рассмотренных критериев. Так, например, предметом изучения может быть частный долг нефинансового сектора, который можно определить как национальный долг за исключением заимствований правительства и компаний финансового сектора. Кроме того, особенности статистического учета могут предполагать определенное сужение данного показателя в части конкретизации категории субъектов, выступающих кредиторами в соответствующих отношениях. Такой категорией, как правило, являются банки, поскольку банковская статистика является строгой, унифицированной в части правил, обязательной и аккумулируемой на регулярной и централизованной основе. Предполагая такое сужение, долг частного нефинансового сектора можно считать охватывающим обязательства нефинансовых корпораций и домохозяйств только перед банками. Показатель включает прямые (нескьюритизированные) кредиты, кредитные линии и облигации, вместе образующие совокупные требования банковской системы к населению и частным нефинансовым корпорациям. Агрегирование производится по задолженности в национальной и иностранной валюте. Обязательства указанных институциональных единиц – заемщиков перед небанковскими финансовыми институтами в этом показателе не учитываются[11].
Укажем еще на три критерия, которые могут лежать в основе раздельного рассмотрения массивов долга и углубленного анализа долга секторов и его тенденций. Первый критерий – это номинирование обязательств в национальной или иностранной валюте (foreign currency debt). Второй – подходящий главным образом для сектора нефинансовых корпораций и публичного сектора – форма долга. Согласно этому критерию принято отделять долг, оформленный посредством кредита (задолженность, вытекающая из кредитных договоров), от долга, оформленного в виде долговых ценных бумаг (задолженность, вытекающая из размещенных эмиссионных долговых ценных бумаг, а также представляющая собой обязательства экономических субъектов по выпущенным неэмиссионным ценным бумагам). Третий критерий – владение долгом нерезидентами (externally funded debt). Анализ в рамках использования первого и третьего критериев оказывается весьма полезным и востребованным с точки зрения изучения влияния долга в контексте возникающих при этом кредитных, системных и прочих рисков[12]. Использование в анализе второго критерия неотъемлемо в эмпирических исследованиях, посвященных сравнительным преимуществам двух типов финансовых систем, – основанных на рынках или на банках (market-based vs. bank based), помогает установить степень развития рыночных институтов, инфраструктуры, уровень доступности финансирования для нефинансовых секторов и пр.
1.1.2. Абсолютные и взвешенные показатели задолженности стран и секторов
Определившись с правилами установления источников долговых обязательств и, соответственно, их структуры, требуется выяснить (при необходимости – выработать) правила измерения долга, долговой нагрузки, долгового бремени и прочих релевантных показателей, являющихся составной частью анализа долга.
Наиболее очевидные и простые из используемых метрик – это абсолютные показатели долга. Данные показатели важны и часто незаменимы при анализе, и даже, если принять во внимание несопоставимость абсолютных показателей (обнаруживаемую, в частности, в межстрановом анализе), они являются основой для построения сопоставимых метрик (при расчете относительных или взвешенных показателей).
Несмотря на очевидность и простоту абсолютных показателей, их построение часто связано с определенными сложностями. Обратим внимание, например, на то, что финансовый долг относится к собирательным категориям. Отсюда, чтобы измерить его величину применительно к определенному классу заемщиков (к определенной институциональной единице) часто требуется агрегирование, включение в общую сумму, например, задолженности по кредитам, различным типам облигаций, векселям. Технически такого рода задача сбора информации и агрегирования весьма сложна и требует от ее исполнителей внушительных затрат и больших усилий. Реализация такой задачи оказывается под силу национальных финансовым регуляторам (главным образом, центральным банкам) и международным организациям, к числу которых относятся Банк международных расчетов и Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Оценки долга также можно встретить в некоторых публикациях крупных консалтинговых и финансовых организаций, которые либо пользуются данными вышеназванных институтов, либо осуществляют самостоятельные оценки, руководствуясь собираемой информацией от источников в различных странах и регионах, в которых они ведут свою деятельность.
Одним из важных методологических вопросов оценки абсолютной величины долга является то, какую стоимость следует брать за основу – номинальную или рыночную[13]. В системе национальных счетов преобладает подход оценки стоимости финансовых активов исходя из рынка. Однако в ряде случаев, в том числе в случае оценки бремени долга, лежащего на заемщиках, методологически корректным является обращение к номинальной стоимости как указывающей на фактические обязательства заемщиков (эмитентов). В соответствии с этими запросами Банк международных расчетов приводит обе характеристики долга – по рыночной и по номинальной стоимости.
Несмотря на очевидную простоту и наглядность абсолютных показателей, с их помощью невозможно ответить на ряд важных вопросов при проведении анализа. К числу таких вопросов относятся те, которые, в частности, касаются изменения бремени долга для экономики во времени или сравнение долговой нагрузки, которую несет один заемщик (категория, группа заемщиков) относительно другого (заемщиков другой категории). Соответствующий анализ проводится с использованием относительных показателей, таких, например, как частное публичного долга к величине валового внутреннего продукта (ВВП) и т. п. ВВП измеряет стоимость всех новых и конечных товаров и услуг, произведенных в стране в конкретном году, и является показателем дохода этой страны. Таким образом, показатель в виде отношения «долг национальной экономики к доходу, созданному в данной экономике», позволяет дать оценку возможности обслуживания или погашения имеющегося долга, хотя часто он используется в целях компаративного анализа, так что ВВП здесь скорее служит ориентиром относительных размеров экономики.
Далее в данном и последующем параграфе обратимся к короткому обзору отдельных метрик, используемых при анализе долга. Некоторые из них могут быть применены при анализе, относящемся к стране в целом, другие – к определенной институциональной единице (категории заемщиков/эмитентов).
Так, одним из показателей, относящихся к страновому уровню анализа, является отношение широких денег – денежного агрегата M3 – к ВВП. Данный показатель больше всего подходит для выражения относительной долговой нагрузки, которую несет финансовый сектор вместе с правительством, хотя из-за подобного микширования получаемые оценки следует считать косвенными и интерпретировать с соответствующими оговорками.
Проследим с помощью данного индикатора, как изменилось частное объема ликвидных обязательств к ВВП в различных странах за период от начала финансового кризиса 2007–2009 гг. до 2017 г. (см. ри^ 1.1). Как видно из представленной иллюстрации, подавляющее большинство стран, попавших в выборку, в течение анализируемого периода нарастили объем ликвидных обязательств относительно генерируемой экономикой добавленной стоимости. Лучше прочих стран выглядят в этом отношении Исландия, Новая Зеландия, Греция, Израиль, Дания и Венгрия. Опережающими темпами индикатор рос в Чили, Эстонии, Швеции, Швейцарии, Японии.
Широко используемым в анализе национального долга индикатором является соотношение совокупного долга нефинансовому сектору к валовому внутреннему продукту (%). С помощью данного показателя агрегируют непогашенные долговые обязательства правительств, домохозяйств и компаний нефинансового сектора для того, чтобы сопоставить их с размером экономики данной страны.
Более узкими по сравнению с предыдущим показателем являются индикаторы «Размер публичного долга к ВВП (%)» и «Размер частного долга к ВВП (%)». В свою очередь, анализируя публичный долг, обращаются к показателям размера государственного долга (исключая внутригосударственные обязательства)[14], размера долга, выраженного в облигациях. Анализируя частный долг, отдельное внимание уделяют изучению состояния и динамики долга бизнес-сектора и домохозяйств. В составе долга бизнес-сектора интерес может представлять сепаратное изучение долга в виде задолженности по кредитам и задолженности в виде находящихся в обращении облигаций,
Рисунок 1.1. Ликвидные обязательства в процентах к ВВП[15], выборка стран[16]
Источник: рассчитано и построено на основе данных Всемирного банка; URL: https://www.worldbank.org/en/publication/ gfdr/gfdr-2016/data/global-financial-development-database (June 2017 Version (Updated)) (дата обращения 10.08.2020). обеспеченной и необеспеченной задолженности и пр. Долг домохозяйств, в свою очередь исследуют через соотношения ипотечного долга к ВВП, долга потребительского кредитования, задолженности банкам и микрофинансовым организациям и пр.
Приведенные показатели рассматриваются как в статике, так и в динамике. Для изучения динамики характеристик долга целесообразно брать темпы прироста публичного / частного (или их подкатегорий) долга за период, рассчитывать их средние, СКО, а также иные статистические меры и производные от рассмотренных показателей.
1.1.3. Прочие характеристики, используемые при анализе долга
Значимые характеристики долга вытекают из параметров долговых контрактов. К числу этих параметров относятся срок контракта (кредита, долговой ценной бумаги), периодичность выплат (число обслуживающих долг платежей в году), размер процентной ставки (и ее тип), валюта контракта (главное внимание здесь занимает дробление долга на номинированный в национальной валюте (внутренний долг) или в иностранной валюте (внешний долг) [17]).
Важнейшей характеристикой, используемой при анализе долга, является срок его погашения (Debt maturing). Поскольку анализ на уровне стран и секторов требует агрегирования, параметр срока строится посредством некоторого усреднения. Такое усреднение может быть различным применительно к разным секторам – правительственному сектору, домохозяйствам, бизнес-сектору[18]. Также могут быть приняты отдельные бенчмарки для параметра срока применительно к той или иной группе стран, например, к странам с развитой экономикой или к странам с формирующимися рынками.
Еще один показатель, используемый в исследованиях, посвященных долгу и долговым инструментам, – это дюрация. Дюрация вычисляется как средняя взвешенная величина сроков каждого из платежей, совершаемых эмитентом облигации в пользу инвестора, при условии, что в качестве весов при ее расчете принимаются суммы данных платежей, приведенные методом дисконтирования к текущему моменту времени[19]. Таким образом, дюрация денежного потока зависит от величины процентной ставки и профиля данного потока (распределения платежей во времени). Как правило, заемщики (эмитенты долговых обязательств) заинтересованы в увеличении дюрации долга. Инвесторы смотрят на дюрацию как на важный параметр риска и управляют дюрацией своего портфеля в зависимости от ожиданий по процентной ставке.
Кроме рассмотренных параметров интерес могут представлять показатели доли долга определенного сектора в общей массе долга нефинансового сектора, поскольку размер этой доли может указывать на определенную модель экономики той или иной страны и заострять внимание на тенденциях именно в данном секторе. Так, например, страна с высокой (преобладающей) долей долга домохозяйств, вероятно, является сильно ориентированной на внутренний спрос, а анализ долга применительно к данной стране должен обязательно концентрироваться на вопросах здоровья ипотечного рынка и рынка
1.1.4. Показатели устойчивости и тяготы долга
Рассмотрение индикаторов устойчивости долга начнем с показателя долгового потенциала или долговой емкости (debt capacity, DC). Выражение “debt capacity” можно встретить в ряде исследований, хотя не везде оно специфицировано так, чтобы его можно было однозначно интерпретировать и производить вычисления данного показателя. В настоящей работе мы опираемся на широко цитируемое исследование Л. Бутильоне с соавт. (2014)[20]. Для определения долгового потенциала страны авторы предлагают отталкиваться от экономического потенциала, создаваемого в виде добавленной стоимости, то есть от ВВП (это согласуется с соответствующими положениями параграфа 1.1.2). Вместе с тем, сам по себе ВВП представляет собой показатель потока, и его применение как индикатора веса не решает задачи определения потенциала долга или долговой емкости. Требуется преобразовать данный индикатор из показателя потока в показатель запаса. Соответствующее преобразование предлагается делать, используя известную из анализа ценных бумаг (обыкновенных акций) модель Гордона[21].
Положим, что величина номинального ВВП j-й страны в момент времени t равна Yj, t. Зададим ставку дисконтирования ρj, которая соответствует кредитному рейтингу рассматриваемой страны, удовлетворяет условиям ставки требуемой доходности для инвесторов, готовых приобретать порции нового долга данной страны, а также является постоянной для всех будущих периодов. Тогда долговой потенциал (DC) этой страны в соответствующий момент времени без учета роста ВВП должен быть рассчитан по формуле чистой приведенной стоимости: