Держитесь курса. Как основатель Vanguard совершил индексную революцию на Уолл-стрит

Copyright © 2019 by John C. Bogle.

All Rights Reserved. This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc.

© Медведь О., перевод на русский язык, 2022

© Оформление. ООО «Издательство «Эксмо», 2022

Об авторе

«Если бы кому-нибудь когда-нибудь пришло в голову воздвигнуть памятник в честь человека, который больше всех сделал для американских инвесторов, выбор должен был бы пасть на Джона Богла».

– Уоррен Баффетт, председатель правления Berkshire Hathaway

«Джон Богл сделал потрясающую карьеру, пройдя длинный путь от одинокого бунтаря до знаменитости уровня прославленной рок-звезды. Предложенная им концепция индексного фонда и ее дальнейшее развитие в корне изменили мир инвестиций как для индивидуальных, так и для корпоративных инвесторов. На сегодняшний день благодаря Джону бесчисленные миллионы людей владеют паями в индексных фондах».

– Дэвид Ф. Свенсен, генеральный директор по инвестициям Йельского университета

«Джон Богл для мира финансов – то же самое, что Гутенберг для книгопечатания, Генри Форд для автомобилестроения и Шекспир для английского языка».

– Уильям Дж. Бернстайн, автор бестселлера «Манифест инвестора: готовимся к процветанию, потрясению и остальному»[1]

«Через 100 лет историки будут помнить только двух инвесторов нынешних времен: Уоррена Баффетта и Джона Богла. А какие же две книги они все еще будут читать? «Библию инвестора» Баффетта, «Разумного инвестора» Бена Грэма… ну, и все написанное Джоном Боглом. В мире инвестиционных лис Джон остается стойким инвестиционным ежом».

– Стив Гэлбрейт, управляющий Kindred Capital

«Джон Богл дал инвесторам всего мира больше мудрости и здравого смысла в финансовых вопросах, нежели любой другой человек за всю историю существования финансовых рынков».

– Артур Левитт, бывший председатель SEC

«Джон Богл – один из самых проницательных людей в мире финансов».

– Нассим Н. Талеб, доктор философии, автор книги «Черный лебедь»[2]

Отзывы о книге «Держись курса»

«Только один человек на свете мог создать Vanguard, и только один человек на свете мог написать эту книгу. И я чрезвычайно признателен Джону как за первое, так и за второе. Благодаря ему инвестирование для многих людей навсегда (и весьма существенно) изменилось к лучшему. Прочитайте рассказ самого Джона о том, как все это происходило».

– Клиффорд Эснесс, основатель и управляющий AQR Capital Management, LLC

«Джон Богл, возможно, сделал для индивидуального инвестора больше, чем любой другой житель нашей планеты. Его конструктивные идеи и неослабевающее упорство произвели настоящую революцию в отрасли взаимных инвестиционных фондов, навсегда изменив ее к лучшему. И все же для меня главным проявлением величия этого человека было его безудержное стремление служить для всех нас вдохновенным учителем. Богл отдал размышлениям на тему инвестирования почти 70 лет своей жизни, и в каждом его тщательно подобранном слове просвечивает проницательный разум и безграничная мудрость».

– Джим Коллинз, автор бестселлера «От хорошего к великому»[3], соавтор бестселлера «Построенные навечно»[4]

«Получить пропуск в закулисье разума и мотивации человека, демократизировавшего мир финансов, – великая привилегия, и именно ее дает нам эта замечательная книга. Джон Богл сильнее, чем кто-либо другой во всем мире, улучшил жизнь миллионов инвесторов, позволив нам накапливать и инвестировать средства в свое будущее с наименьшими затратами; благодаря ему мы действительно можем четко держаться выбранного курса. Я не припомню ни одной истории, более важной для читателя, и Джон рассказывает ее на редкость увлекательно».

– Эндрю У. Ло, профессор финансового факультета им. Чарльза и Сьюзан Харрис Массачусетского технологического института, автор книги «Адаптивные рынки»[5]

«Джон Богл – человек с миссией.

Я долгое время считал, что убедить истеблишмент Уолл-стрит обеспечивать и индивидуальных инвесторов, и инвестиционные учреждения практическими и экономическими инструментами, позволяющими им угнаться за фондовыми рынками, – это практически “невыполнимая задача”.

Но Джон Богл справляется с ней, книга за книгой, коих в общей сложности двенадцать. Всем известно, что даже самому проницательному в мире инвестору редко, крайне редко удается из года в год опережать средние показатели фондового рынка. И эти попытки всегда обходились весьма дорого, ведь плата за управление высока и активный трейдинг всегда сопряжен с затратами.

Но Джон Богл выиграл это очко. Сегодня “индексирование” уверенно доминирует в инвестиционном мире. И вот теперь Джон решил сказать нам свое напутственное слово; эта книга – сага о целеустремленном мальчике, семья которого с трудом сводила концы с концами, а он шаг за шагом добивался успеха: сначала в престижной школе-интернате, затем в Принстонском университете, а потом и в мире инвестиций, и по ходу дела сумел выйти победителем из борьбы как с инвестиционным истеблишментом, так и с врожденными проблемами с сердцем.

В книге “Держись курса” обо всем этом рассказывается в более широкой перспективе. Первые битвы Богла на профессиональном и личном фронте, как выигранные, так и проигранные, со временем уступают место более серьезным обязательствам: перед семьей, перед большими и малыми сообществами, перед страной в целом».

– Пол А. Волкер, председатель совета Федеральной резервной системы в 1979–1987 годах, автор книги «Keeping at It» («Держись за это»)

«Я проработал в совете директоров Vanguard 28 лет и могу уверенно засвидетельствовать, что любой вопрос, обсуждавшийся нашим советом, всегда разрешался использованием одного простого критерия: полезна такая политика индивидуальному акционеру или же вредит ему? Учитывая это, стоит ли удивляться, что Джона Богла называют “лучшим другом индивидуального инвестора”?»

– Бертон Дж. Мэлкиел, почетный профессор экономики Принстонского университета, в прошлом председатель Chemical Bank, автор бестселлера «Случайная прогулка по Уолл-стрит»[6]

Посвящение

Посвящается всем замечательным людям, которые помогли мне найти свой путь в жизни: моим предкам и моим потомкам; учителям и наставникам; коллегам, которые поддерживали меня на протяжении долгой карьеры; акционерам Vanguard, которые вдохновляли меня (и платили мне зарплату!); и моим друзьям из самых разных слоев общества.

На пороге девяностолетия

Даже сейчас, приближаясь к 90-му году пребывания на этой Земле, я стараюсь следовать великолепному совету великого шотландца Сэра Гарри Лаудера (1870–1950 годы):

О книге «Держись курса»

В книге рассказывается о том, как началась моя карьера, как она резко оборвалась и что случилось после того, как я ее возобновил. Это история о творчестве и инновациях, о победах и поражениях, о смехе и слезах, о чистой случайности и о чистом везении, о приверженности высоким ценностям, о решимости, упорстве и строптивости. И все это – во имя служения инвесторам, как крупным, так и малым; все только ради того, чтобы бережливые люди получали, напрямую или через планы накопления сбережений своих работодателей, справедливую долю доходов на их инвестиции, обеспечиваемых финансовыми рынками.

А еще эта книга рассказывает о революции. Нет, в ней нет радикалов, швыряющих в толпу коктейли Молотова. Она об одном-единственном человеке с идеей, в корне изменившей мир финансов; речь идет об идее взаимного (или, как его называют в России, паевого) индексного инвестиционного фонда. Сегодня она распространилась по всему миру, словно мем, став, возможно, даже чем-то вроде религиозной секты. Это настоящая индексная революция, и ее безусловным лидером была и остается компания Vanguard.

Сколько себя помню, я использовал фразу «держись курса» для убеждения инвесторов вкладывать средства на долгосрочной основе и не позволять себе постоянно отвлекаться на «шум и ярость» фондового рынка. Как вы увидите в книге, эти слова стали также моим девизом при создании и становлении Vanguard; мы твердо придерживались единожды выбранной долгосрочной бизнес-стратегии и благодаря этому преодолевали все невзгоды и трудности на своем пути; ничто не смогло остановить наш прогресс.

Содержание книги

Сердцем этой книги является Часть I, «История Vanguard». История эта представлена в более-менее хронологическом порядке. Начинается она со времени моей учебы в частной школе «Академия Блэр» и в Принстонском университете, затем повествует о первых годах работы в Wellington Management Company и далее – о моем взлете на лидерские позиции и о последовавшем за ним крахе; о том, как в 1974 году мою карьеру спасло создание инвестиционной компании Vanguard, а вскоре после этого, в 1975 году, одноименного индексного фонда. Взаимная (коллективная) структура и индексная стратегия Vanguard бросили вызов условностям и традициям; именно они в совокупности со временем обеспечили нам статус крупнейшего комплекса взаимных фондов во всей отрасли.

В процессе чтения книги вы вместе со мной пройдете через целый ряд наших «вех». Это ключевые события, без которых «скелетная» структура компании Vanguard никогда не превратилась бы в полноценный инвестиционный комплекс, коим она является сегодня. На сегодняшний день Vanguard занимается и администрированием, и маркетингом, и распространением, и управлением инвестициями, что позволяет ей успешно соперничать с другими гигантами отрасли. Без такой трансформации компания просто не имела бы шансов в жесткой ценовой конкуренции, буквально пронизывающей всю современную индустрию индексных фондов.

В Части II рассказывается история основных фондов Vanguard, в том числе Wellington Fund, а также наших индексных фондов, Windsor, PRIMECAP и фондов облигаций. В Части III я размышляю о том, что ждет мир управления инвестициями в дальнейшем, и описываю некоторые важные изменения, которые предвижу в ближайшие годы.

В Части IV я перехожу от обсуждения чисто финансовых тем к своего рода мемуарам (в довольно необычном, кстати, формате!), к личным размышлениям о жизни и принципах, которым я старался служить по мере сил и способностей; найдется там и пара-другая незабываемых цитат, связанных с особенными для меня воспоминаниями.

Думаю, книга «Держись курса: история Vanguard и индексной революции» будет интересна инвесторам, историкам мира финансов, предпринимателям всех мастей, бизнесменам, ученым, студентам, да и любому читателю, которому нравятся хорошие истории со счастливым концом.

Стремление к максимальной точности

Я решил написать историю Vanguard и индексной революции отчасти потому, что жил ими и возглавлял их, а отчасти потому, что из всех людей, участвовавших в этой длинной саге Vanguard с самого начала, до сегодняшнего дня дожил только я. Мне изо всех сил хотелось быть максимально объективным (впрочем, вы имеете полное право в любой момент оспорить это заявление!) и оперировать фактами, сохранившимися в моих документах и в моей памяти и подкрепленными записями, которые я вел на протяжении всего своего долгого пути.

Однако следует отметить, что мне пришлось писать книгу без доступа к основным первоисточникам. Мой запрос на ознакомление с корпоративными протоколами взаимных фондов Vanguard за весьма длительный период, когда я занимал пост председателя правления компании, был отклонен, и нынешний совет директоров окончательно ратифицировал это решение. Конечно, столь непостижимый уму отказ мог отвратить меня от написания книги. Но я в очередной раз сказал себе держаться курса и не сворачивать с выбранного пути.

Некоторые люди (Майкл Нолан, Эмили Снайдер, Кэти Юнкер) помогали мне в работе над этой книгой, а другие (Клифф Эснесс, Эндрю Кассель, Эндрю Кларк, Рэйф Сагалин, Билл Фаллун и особенно Мони Хардвик и Сьюзан Сера) любезно предоставили свои отзывы и комментарии о ней. Пользуясь случаем, хочу поблагодарить каждого из них.

А в заключение отмечу, что эта книга – выражение моей личной позиции, и нынешнее руководство Vanguard может их не разделять.

Наслаждайтесь!

Д. К. Б.

1 сентября 2018 года

P. S. Вся исходная информация, подтверждающая данные, представленные в этой книге, доступна в электронном виде на сайте www.johncbogle.com.

Предисловие

Бертон Малкиел

Написать предисловие к истории такого уникального финансового института, как компания Vanguard, – величайшая честь для меня. Приходится признать, очень многие финансовые учреждения, называющие себя «взаимными», взаимны только по названию. Но Vanguard, детище Джона Богла, действительно взаимна, и взаимна на практике. Ее фонды принадлежат тем, кто доверил ей свои деньги и управляет компанией исходя из интересов пайщиков (акционеров фондов). Все «доходы» возвращаются владельцам акций в форме сниженной комиссии фондов, а новые инвестиционные инструменты разрабатываются и внедряются, только если они обещают принести реальную пользу инвесторам.

Я проработал в совете директоров Vanguard 28 лет и могу уверенно засвидетельствовать, что любой вопрос, обсуждавшийся нашим советом, всегда разрешался использованием простого критерия: полезна такая политика индивидуальному акционеру фондов или же вредит ему? Учитывая это, стоит ли удивляться, что Джона Богла называют «лучшим другом индивидуального инвестора»? Но, наверное, мой любимый отзыв о Джоне принадлежит группе его верных последователей на форуме Bogleheads и касается идей Богла в отношении инвестирования. Звучит этот отзыв так: «Если некоторые основатели взаимных фондов стремились зарабатывать миллиарды, то Джон создал Vanguard для того, чтобы исправить эту ситуацию».

И он ее исправил, да еще как! В отрасли, печально известной непомерно высокой платой за управление, Vanguard неизменно взимала самую низкую. Более того, компания управляла и управляет своим комплексом фондов так, чтобы любая экономия средств возвращалась пайщикам, а вознаграждение управляющего неуклонно снижалось. Исследование, проведенное лично Джоном, ясно показало, что плата за управление инвестициями является важнейшим фактором, определяющим доходности фондов. Так что, если вы хотите быть акционером взаимного фонда с доходностью из наивысшего квартиля, то, очевидно, вы с наибольшей вероятностью достигнете этой цели, приобретя долю в фонде с платой за управление из нижнего квартиля[7]. Как на редкость остроумно заметил Джон: «Это бизнес, в котором получаешь то, за что НЕ платишь».

Но следует сказать, что огромный коммерческий успех Vanguard – сегодня эта компания управляет фондами на сумму более 5 трлн долларов – лишь отчасти объясняется низкими вознаграждениями для менеджеров[8]. Vanguard также на удивление новаторски подходит к созданию все новых финансовых инструментов, призванных улучшить обслуживание инвесторов с разными целями и в разных обстоятельствах.

Например, компания первой предложила фонды не облагаемых налогом облигаций с тремя разными сроками погашения: коротким, средним и долгим. Затем применила эту же концепцию к налогооблагаемым облигациям. И создала первый индексный фонд полного рынка облигаций, а потом – первый сбалансированный индексный фонд, в котором облигации объединяются с акциями. А еще, неуклонно стремясь к снижению затрат, Vanguard учредила ряд фондов Admiral. И даже положила начало популярному ныне методу факторного инвестирования, создав в 1992 году первый фонд стоимости.

Но все эти нововведения, безусловно, меркнут перед самым важным – перед первым индексным фондом, основанным Vanguard и доступным любому инвестору. На мой взгляд, это важнейшая финансовая инновация из всего, что сегодня предлагается индивидуальному инвестору.

Приходится признать: к финансовым инновациям нередко относятся негативно. Обычно их связывают с финансовым инжинирингом и сложными производными инструментами, которые толком не понимают даже их создатели и которые, конечно же, неверно интерпретируются и рейтинговыми агентствами, и инвесторами. Все это и действительно привело к крайне негативным последствиям, причем не только для незадачливых частных инвесторов, но и для глобальных финансовых институтов, понесших огромные потери. Появление на рынке сложных ценных бумаг с ипотечным покрытием способствовало надуванию огромного «пузыря» на рынке жилья. А когда этот «пузырь» лопнул, началась резкая рецессия, практически обрушившая мировую финансовую систему. Так что враждебность к подобного рода финансовым технологиям вполне понятна и объяснима, и неудивительно, что многие обозреватели считают банкоматы единственной стоящей финансовой инновацией XX века.

Мы, безусловно, согласны с тем, что не все финансовые инновации принесли пользу обществу и что некоторые из них были в самом деле токсичными. Но было бы серьезной ошибкой клеймить все новые финансовые инструменты как нечто малополезное, а то и вовсе вредное. Я убежден, что индексный фонд, бесспорно, является важнейшей финансовой инновацией нашего времени и что он принес огромную пользу, в частности, индивидуальному инвестору, который, сэкономив некоторые средства, инвестирует их в целях пенсионного обеспечения.

Индексные фонды, которые просто покупают и держат все акции, входящие в широкий индекс фондового рынка, гарантируют своим инвесторам доходность, генерируемую этим рынком. Поскольку оборачиваемость активов в них сведена к минимуму, они минимизируют издержки трейдинга и чрезвычайно эффективны с точки зрения налогообложения. Сегодня долю в индексном взаимном и биржевом фонде можно приобрести с уровнем расходов, близким к нулю; это первые в истории финансов инструменты, позволяющие инвестору практически целиком получать доход, приносимый рынком.

Согласно исследованию Standard & Poor’s за 15-летний период, закончившийся в 2017 году, более 90 % активно управляемых фондов не дотягивали до своих эталонных индексов (их называют бенчмарками). Средняя доходность такого фонда была ниже эквивалентного ему индексного собрата на целый процентный пункт в год. Иными словами, индексные фонды обеспечивают инвестору не среднюю доходность, а доходность из верхнего дециля. Это, по сути, идеальный инструмент для инвестирования сбережений и получения максимально возможного дохода.

Когда Джон Богл создал First Index Investment Trust (оригинальное название нынешнего Vanguard 500 Index Fund), профессиональное инвестиционное сообщество встретило его детище насмешками. Как только его не обзывали: и «безумием Богла», и предприятием, «обреченным на провал», и даже чем-то «неамериканским». Даже сам Джон не мог тогда предположить, что First Index Investment Trust и его собрат Total Stock Market Fund станут двумя крупнейшими взаимными инвестиционными фондами в мире. Зато он точно знал, что это нововведение восстановит наконец справедливость по отношению к рядовому инвестору; что комплексом Vanguard управляют исключительно во благо тех, кто доверил ему свои деньги, и что все это многократно улучшает перспективы финансовой безопасности миллионов вкладчиков.

Представим себе гражданина со скромным достатком, который в первые дни существования индексного фонда Vanguard 500 Index Fund, то есть, в конце 1977 года, инвестировал в него 500 долларов, а затем каждый месяц добавлял по сотне. Далее в таблице представлены результаты такого инвестирования на конец 2017 года. Как мы видим, при самых скромных вложениях у счастливчика скопилась на этот момент очень неслабая заначка на «черный» день – 0,75 млн долларов. А если бы он экономил по 150 долларов в месяц, то стал бы миллионером. Неудивительно, что индексный фонд называют «лучшим другом инвестора», а Джона – «величайшим защитником прав инвесторов, когда-либо украшавших эту отрасль».

Таблица № 1.

Иллюстрация наращивания капиталовложений в Vanguard 500 Index Fund путем инвестирования фиксированной суммы через регулярные промежутки времени

В 2016 году инвесторы изъяли из активно управляемых взаимных фондов 340 млрд долларов, инвестировав при этом более 500 млрд долларов в индексные фонды. Такая же тенденция сохранилась и в 2017, и 2018 году. Сегодня более 45 % инвестиционных фондов – индексные. В отрасли произошли поистине кардинальные перемены. Но активные управляющие, утратив возможность громко заявить об отличных результатах, наносят ответные удары, изобретая все новые и новые способы критиковать и чернить индексирование. По их словам, оно якобы несет в себе серьезную угрозу как для фондового рынка, так и для мировой экономики в целом.

В 2016 году Sanford C. Bernstein, одна из самых уважаемых исследовательских организаций на Уолл-стрит, опубликовала 47-страничный отчет под провокационным названием «Молчаливая дорога к рабству: почему пассивные инвестиции хуже марксизма». В отчете говорилось, что капиталистическая рыночная система, при которой инвесторы пассивно вкладывают в индексные фонды, даже хуже, чем централизованная плановая экономика, при которой всеми капитальными вложениями управляет государство. В статье утверждалось, что при индексном инвестировании деньги вливаются в активы, независимо от таких факторов, как доходность и возможности роста. И что именно активные менеджеры отвечают за то, чтобы вся новая информация адекватно отображалась в ценах акций.

Что если все будут инвестировать только в индексные фонды и их доля вырастет настолько, что цены на акции станут неадекватно оцененными? Если все будет индексироваться, то кто сможет ручаться, что цены на акции отражают всю доступную информацию о финансовых перспективах разных компаний? Кто тогда будет торговать отдельными акциями, гарантируя достаточную эффективность рынка? Парадокс индексного инвестирования в том, что фондовому рынку не обойтись без некоторого числа активных трейдеров, анализирующих новую информацию, и действуют, исходя из нее. Только тогда ценообразование акций эффективно, и их рынок достаточно ликвиден, чтобы инвесторы имели возможность покупать и продавать бумаги. Активные трейдеры играют критически важную роль в ценообразовании ценных бумаг и распределении капитала.

Выполнять эту функцию их стимулирует взимаемая с инвесторов немалая плата за управление капиталом. Так что они и впредь продолжат продавать свои услуги, утверждая, что разбираются в деле лучше среднестатистического инвестора и что это позволяет им опережать рынок, хотя, в отличие от жителей мифического городка у озера Вобегон, придуманного Гаррисоном Кейлором, на самом деле не каждый из них и способен достичь рыночной доходности выше среднего уровня. И даже если доля активных менеджеров сократится до 10 %, а то и до 5 % от общего числа на сегодняшний день, их все равно будет более чем достаточно, чтобы цены отражали актуальную информацию, ибо сегодня у нас явный перебор с активным управлением, а вовсе не его недостаток.

Однако предположим – просто в качестве мысленного эксперимента, – что все инвестиции индексируются и активы отдельных корпораций более не отражают актуальную информацию. Например, представим, что некая фармкомпания разработала новое лекарство от рака, обещающее удвоить продажи и прибыль, но цена ее акций не увеличивается соответственно этой важнейшей новости. В нашей капиталистической системе просто немыслимо, чтобы не появился трейдер или хедж-фонд, который поднимет цену ее акций и прибыль на уровень, отражающий эту новую информацию. Работая в системе свободного рынка, мы имеем все основания ожидать, что его участники, стремящиеся к прибыли, используют сулящие выгоду возможности арбитражных сделок независимо от того, сколько инвесторов вложилось в индекс.