Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций
- -
- 100%
- +
Доход на акционерный капитал. Динамика этого показателя также указывает на эффективность менеджмента, но уже по части поддержания или повышения прибыльности в отношении акционерного капитала компании. Падение дохода на акционерный капитал означает снижение оперативной эффективности. Акционеры обнаруживают, что их инвестиции используются менее производительно.
Поток наличных средств указывает на способность компании генерировать собственные фонды. При прочих равных условиях компания с крупным и возрастающим притоком наличных средств более способна финансировать свое развитие из внутренних источников, не прибегая к дополнительной эмиссии ценных бумаг, чем компания с небольшим и стабильным притоком. Увеличение выплаты дохода на ценные бумаги новых выпусков может негативно повлиять на приток наличности, тогда как эмиссия конвертируемых префакций и ордеров представляет собой потенциальное разводнение капитала с точки зрения обычных акционеров.
Выручка на одну обычную акцию (В/A). Повышение В/A предпочтительнее, поскольку оно благоприятно сказывается на рыночной цене обыкновенных акций. На практике рыночная цена отражает величину В/A в течение следующих 12–24 месяцев, а не текущее значение. Поэтому прогнозы В/A на предстоящие год-два – обычное дело. Из-за важности В/A эксперты постоянно следят за возможностью разводнения вследствие конверсии обращающихся конвертируемых привилегированных акций, использования ордеров, выпуска акций для работников компании и т. п.
И, наконец, нужно принять во внимание, как и сколько выплачивается дивидендов. Компания, дающая акционерам 40–60 % прибыли, считается типичной для западной практики. Повышенный уровень выплаты (более 65 %) может быть следствием следующих причин: стабильности прибыли, обеспечивающей высокий уровень выплаты; снижения прибыли, что может означать предстоящее сокращение дивидендов; истощения ресурсной базы компании; выплаты прибыли контролирующим акционерам для финансирования их собственных операций.
Пониженный уровень выплаты может отражать действие следующих факторов: реинвестирование прибыли в дело; рост выручки, означающий рост дивидендов в недалеком будущем; циклический пик выручки, если компания стремится выплачивать одни и те же дивиденды в плохие и в хорошие времена; намерение компании периодически выплачивать дивиденды в соответствии с притоком наличности.
После анализа сводки доходов изучают баланс компании, т. е. ее общее финансовое положение. Помимо стандартных пропорций, характеризующих финансовое положение компании, необходимо рассмотреть ее капитальную структуру, чтобы оценить эффект рычага на В/A. Эффект рычага в данном случае – это влияние фиксированных платежей (по облигациям и префакциям) на В/A. Рост или снижение дохода по указанным платежам оборачивается, соответственно, сверхпропорциональным ростом или снижением В/A. Такой эффект возникает, если в капитальной структуре имеются облигации и привилегированные акции. Он тем ощутимее, чем больше доля старших ценных бумаг. Рыночное «поведение» акций компаний, имеющих в своей капитализации привилегированные акции (или облигации), отличаются большей нестабильностью.
Анализ капитализации позволяет: оценить общее финансовое здоровье компании; увидеть необходимость привлечения дополнительных средств и требуемый для этого тип ценных бумаг (например, обычные акции для компании с большой задолженностью); установить необходимость нового выпуска ценных бумаг, чтобы рефинансировать приближающийся к моменту погашения крупный долг; согласиться с необходимостью рефинансирования ретрактивного выпуска, если инвесторы намерены сдать акции; понять, что конвертируемые ценные бумаги могут потенциально увеличить количество обращающихся обычных акций; понять, что акции, идущие по цене ниже, чем рабочий капитал на одну акцию, могут быть недооцененными.
Далее следует провести качественный анализ, т. е. исследовать эффективность менеджмента – неосязаемую (не поддающуюся измерению) переменную. Это выясняется главным образом из контактов с персоналом компании.
После того как выбор акций завершен, необходим постоянный мониторинг компании, чтобы уловить отклонения от ситуации, побудившей выбрать данные акции. Особенно интересны в этом плане квартальные отчеты. Необходимо следить за общими экономическими тенденциями и движением делового цикла, а значит, и за изменениями в государственной политике. Все это влияет на психологию инвестора, следовательно, на состояние фондового рынка.
Доминировавший ранее в Европе субстанциальный, или материальный анализ сегодня все больше отступает на задний план, а пришедший ему на смену современный инвестиционный консалтинг ориентируется в основном на различные финансовые коэффициенты, показывающие привлекательность той или иной компании с точки зрения инвестирования: рыночная капитализация компании; балансовая стоимость акции; прибыль на одну акцию; дивиденды на одну акцию; покрытие и выплаты дивидендов; полная доходность акций; текущая доходность акций; кратное прибыли (курс к прибыли на одну акцию); кратное балансовой стоимости (отношение курса акции к ее балансовой стоимости).
Капитализация компании. Рыночная капитализация – показатель размера компании. Поскольку общая стоимость акций компании увеличивается или уменьшается в зависимости от ее финансовых результатов, то капитализация помогает оценить эффективность ее деятельности за определенный период. Часто бывают случаи, когда компания имеет положительную динамику своего развития, а рыночная стоимость снижается.
Рыночная капитализация = Количество обыкновенных акций × Цена акции.
Перечислим методы оценки акций, использующих понятие «стоимость»: рыночная стоимость (market value); балансовая стоимость (book value); ликвидационная стоимость (liquidation value); залоговая стоимость (collateral value); восстановительная стоимость (reproduction value).
Рыночная стоимость – наиболее доступная для инвесторов, так как является точным отражением заключаемых на рынке сделок. Она отражает соглашение между двумя сторонами сделки – покупателем и продавцом, заключенное в конкретный момент времени. Иногда неискушенные инвесторы путают понятия «рыночная стоимость» и «справедливая стоимость акций». По нашему мнению, моменты, когда эти два понятия совпадают, очень редки и зависят от ряда факторов. Рыночная стоимость – цена, по которой инвестор может продать или купить интересующую его акцию. Очень часто рыночная стоимость акции – посыл для проведения сделки (покупки/продажи).
Балансовая стоимость – стоимость предприятия, определенная по балансовому отчету – получается от деления величины собственного капитала компании (уставный капитал + резервы + чистая прибыль) на число обыкновенных акций в обращении. Метод определения балансовой стоимости акций исходит из допущения, что отношение собственного капитала к уставному капиталу должно примерно соответствовать соотношению курсовой стоимости одной акции к ее номинальной стоимости. Если курсовая стоимость акции значительно превышает исчисленную балансовую стоимость, тогда в данном акционерном обществе предполагается формирование скрытых резервов (не показанных в балансе собственных средств, которые могут возникнуть из-за слишком заниженной оценки активов). Тем самым от акции ожидается в будущем рост курса.
Ликвидационная стоимость определяется только в случаях ликвидации компании путем распродажи имущества. Субъективная оценка зависит от оценщика и ликвидатора (дело ЮКОС). Данная стоимость может являться движущим фактором при поглощении компании (рыночная стоимость ниже ликвидационной).
Залоговая стоимость, как правило, близка по своему характеру к ликвидационной стоимости.
Восстановительная стоимость – сумма, которая потребуется для создания аналогичной акционерной компании. Оценка данной стоимости есть субъективная точка зрения оценщика. Кроме материальных активов, которые поддаются прямому счету, существуют нематериальные активы, которые практически невозможно оценить объективно. Весомую долю стоимости современных компаний, особенно крупных, составляют стоимость торговых марок, брэндов, гудвилл ов и других нематериальных активов.
Финансовые коэффициенты, используемые для сравнительной оценки стоимости корпоративных акций
Когда развертывается дискуссия об эффективности деятельности какой-нибудь компании или о курсе ее акций, стороны наиболее часто прибегают к аргументам, подкрепляя их разными показателями. Важнейший из них – прибыль на одну акцию (EPS). Следует напомнить, что в очереди на получение части прибыли акционеры стоят последними. Прибыль, учитываемая в данном коэффициенте, берется после того, как все предыдущие «очередники» получили свои доли. Таким образом, в данном случае применяется прибыль после выплаты налогов, которая делится на число обыкновенных акций в обращении. В результате получается значение коэффициента прибыли на одну акцию, т. е. та величина прибыли, которую получит акционер на каждую обыкновенную акцию.
Данный коэффициент нельзя применять для сравнения различных компаний, так как каждая из них выбирает собственную стратегию в определении числа акций, которые обращаются на рынке. Компания также может принять решение увеличивать или уменьшать число акций в обращении, что приводит к изменению показателя прибыли на одну акцию. Когда говорят об анализе данного коэффициента, то имеют в виду анализ изменения темпа роста прибыли на одну акцию. Но инвесторы учитывают не только темп роста прибыли на одну акцию, но и стабильность темпа. Им не очень нравится, когда величина рассматриваемого коэффициента меняется слишком резко. Предпочтение часто отдается компаниям, у которых этот показатель растет стабильно, без резких колебаний.
Менеджмент компании имеет возможность манипулировать данным показателем, вводя в заблуждение неискушенных инвесторов, Поэтому не стоит уделять повышенное внимание даже положительной динамике темпа роста прибыли.
Кратное прибыли (Р/Е), или отношение курса акции к прибыли на одну акцию (его еще называют мультипликатором курса) – один из наиболее распространенных относительных показателей, применяемых для определения стоимости акций. Рассчитывается делением курса акции на значение прибыли на одну акцию. Ответ можно трактовать следующим образом: коэффициент показывает, за сколько лет окупаются инвестиции в приобретение акции.
В то время как при вычислении коэффициента «кратное прибыли» в расчет принимаются прошлые показатели, его величина определяется ожиданиями инвесторов, которые заинтересованы в перспективах роста прибыли в будущем.
Преимущества высокого кратного прибыли существенны. Богатство акционеров увеличивается пропорционально этому показателю. В этом случае компании удается привлечь новый капитал дешевле. Далее снижается верояность подвергнуться нежелательному поглощению другой компанией. И, наоборот, у самой компании появляются возможности приобретения других компаний в благоприятных условиях, прибегая к обмену акциями, а не к оплате денежными средствами.
Средний исторический уровень коэффициента Р/Е за последние 125 лет – 15. Выше уровень данного показателя за этот период был зарегистрирован только три раза – в 1894 г. (28), в 1931–1932 гг. (38–40) и в 2000–2001 гг. (33–36). Как правило, этим моментам предшествовали бумы, вызванные экономическим подъемом в США; в последнем случае – дополнительно низкими процентными ставками.
В России в период с 2003 по 2008 г. (первая половина) данный коэффициент по значительной части компаний находился в пределах от 9 до 35. С III квартала 2008 г. по конец 2009 г. данный показатель находился в диапазоне от 2 до 7, благодаря чему российские компании становились привлекательным инструментом для инвестирования.
P/S – отношение рыночной цены к чистой выручке, приходящейся на одну акцию, или капитализации компании к чистой выручке.
Дивиденды на одну акцию. Следует учитывать, что акционеры при выплате дивидендов получают только часть причитающейся им прибыли. Остаток удерживается в компании и предназначен для расширения масштабов бизнеса и решения других задач.
Рассчитывается данный показатель делением общей суммы дивидендов на обыкновенные акции на число акций в обращении. При выплате наблюдается двойное налогообложение (первый раз налог платит юридическое лицо (налог на прибыль) и второй раз – получатели дивидендного дохода).
В России многие менеджеры не хотят понимать необходимость выплачивать дивиденды, если существует финансовая возможность. Как правило, в России выплата дивидендов зависит от наличия мажоритарного акционера, т. е. можно наблюдать существенные выплаты самому себе.
Коэффициенты покрытия дивидендов и выплаты дивидендов. Два указанных коэффициента фактически являются зеркальным отображением друг друга и поэтому информативны в одинаковой степени. Они оба выражают соотношение прибыли компании и выплаченных дивидендов. Для определения коэффициентов покрытия дивидендов необходимо разделить прибыль на одну акцию на дивиденды на одну акцию. Для вычисления коэффициента выплаты дивидендов надо поменять указанные показатели местами, т. е. разделить дивиденды на одну акцию на прибыль на одну акцию.
Покрытие дивидендов – важный показатель, он позволяет судить о перспективах стабильности дивидендных выплат и об их увеличении. Высокое покрытие (соответственно низкий коэффициент выплаты дивидендов) указывает на то, что дивиденды защищены от риска, т. е. они будут выплачены даже при неблагоприятном развитии событий, например при снижении прибыли. Высокое покрытие свидетельствует: компания проводит политику накопления прибыли (нераспределенной прибыли), следовательно ожидается рост масштабов деятельности.
Полная и текущая доходность акций. Доходность акций показывает доход в виде прибыли или дивиденда, выраженный в процентах от текущего курса акции. Оба показателя важны и для инвестора, и для самой компании.
Полная доходность показывает зависимость между прибылью на акцию и курсом акции. При неизменной величине прибыли на одну акцию: при увеличении рыночной стоимости акции полная доходность снижается, а при снижении курса акции – увеличивается.
Текущая доходность акции – наиболее важный коэффициент, так как он показывает уровень текущей доходности, которую может получить инвестор, приобретая ту или иную акцию. Также можно сравнивать текущую доходность акции с доходностью, получаемой инвесторами по безрисковым финансовым инструментам. Рассчитывается путем деления суммы дивиденда на одну акцию на курс акции.
Коэффициент «кратное балансовой стоимости акции» позволяет давать, может быть, самую обоснованную оценку общего положения компании на финансовом рынке. В нем обобщаются отношения инвесторов к данной компании, мастерство ее менеджеров, прибыль, ликвидность и, главное, перспективы. Рассчитывается как отношение рыночной капитализации к собственному капиталу. Результат такого соотношения может быть выше, ниже или равен единице. На этот результат влияют оценки инвесторами эффективности управления компанией, показатели структур баланса, ликвидность и возможность роста. Если рассматриваемый коэффициент ниже единицы, это означает, что инвестиции акционеров утратили часть стоимости, т. е. они (точнее, их часть) истрачены зря. И это не останется без внимания заинтересованных лиц. Они начнут выходить из игры (или не входить в нее, если говорить о новых инвесторах), так как не ожидают, что будущие доходы превысят текущие инвестиции в компанию.
При анализе кратного балансовой стоимости акции следует выяснить: отражает ли акционерный капитал реальную стоимость активов; не связана ли данная рыночная оценка акций с максимально высокой или максимально низкой фазой рынка капитала.
Аналитики считают, что высокий коэффициент кратного балансовой стоимости акции может быть результатом искусственного снижения стоимости собственного капитала в балансе, например, за счет исключения репутации из активов стоимости.
Мнение автора не совпадает с общепринятой трактовкой некоторых показателей. В частности, относительно минимального порога данного коэффициента. Не вдаваясь в подробности, отметим: торговля акциями – это большой бизнес, у которого множество различных задач, в том числе задач, о которых мало кто подозревает.
Существуют другие финансовые коэффициенты, которые также могут быть интересными для инвесторов, располагающих большим количеством свободного времени.
Выше рассмотрен классический подход к фундаментальному анализу оценки акций. Далее остановимся на показателях, наиболее важных с точки зрения принятия инвестиционных решений.
Многолетняя практика инвестирования в российские акции позволяет сделать следующие выводы:
1. Акция – инструмент инвестирования и не более того. Общепринятую историю о целесообразности долгосрочных инвестиций в акции в периоде, исчисляемом десятками лет, разумнее всего забыть.
2. Инвестирование в акции – рисковое вложение денежных средств с потенциалом частичной или полной потери первоначально вложенного капитала.
3. Долгосрочная доходность в сложных процентах в размере 6–9 % годовых является существенной. При доходности в 7 % годовых и сложном проценте исчисления капитал удваивается в течение 10 лет. В долгосрочном плане (более 40 лет, исходя из зарубежной статистики) при прочих равных условиях доходность денежных средств, инвестированных в акции, превышает доходность от безрисковых инструментов не более чем на 3–6 % годовых.
4. Период, когда акция может являться инструментом инвестирования, в большей степени зависит от текущей ставки по безрисковым финансовым инструментам и трех важнейших показателей: кратное балансовой стоимости компании; P/E; P/S. (О данных показателях – ниже.)
5. Для получения максимального эффекта (доходности) от инвестирования в акции необходимо покупать «дешево», а продавать «дорого».
6. Для инвестирования в акции, когда они дешевы, необходимы условия: терпение, свободные денежные средства, навыки определения благоприятного момента для покупки акций.
7. Для реализации акций в момент, когда они дороги, также необходимы определенные условия: разум и навыки определения момента благоприятной реализации.
8. В течение 25–35 лет может быть до 5–7 циклов, когда акции меняются от дешевых до дорогих, в зависимости от соотношения «риск/прибыль».
Все сказанное ниже относится к стране инвестирования – Россия.
Авторский экспресс-метод оценки фундаментальной стоимости акции
Анализ макроэкономической ситуации в мире и стране инвестирования
На наш взгляд, еще достаточно долго Россия будет оставаться страной, в которой общая экономическая ситуация зависит от мировых цен на сырьевые ресурсы. Схема достаточно проста: цены высокие – торговый баланс активный. Активный торговый баланс – как минимум устойчивая национальная валюта. Существенный активный баланс – укрепление национальной валюты. Устойчивая валюта в среднесрочном плане до 3 лет – приток внешних инвестиций и сокращение оттока капитала. Как следствие, укрепление национальной валюты. При повышенной внутренней норме дохода или безрисковой ставке процента – рост внешних инвестиций.
Высокая ставка по безрисковым инструментам – наследие прошлого периода с ранее завышенным курсом рубля по ППС. Отсюда проблема инфляции с одновременным укреплением рубля. В случае сокращения сальдо торгового баланса механизм инвестирования может быть запущен в обратном направлении. Другими словами, до момента, когда рубль станет устойчивой валютой, целесообразно часть инвестиций осуществлять в рублях по направлениям (безрисковые и рисковые финансовые инструменты).
Анализ компаний (фундаментальный)
Здесь особых сложностей также не наблюдается, за исключением некоторых важных моментов.
1. Эффект государственного капитализма. Доля государственного владения в общем объеме котирующихся компаний значительная. Имея громадные ресурсы, можно до бесконечности наращивать такое участие в уставном капитале компаний, тем самым вызывая увеличение стоимости акций. Перед нами не стоит задача разоблачать схемы получения денег подобным образом определенными физическими лицами, но сам факт повышенного внимания государства к фондовому рынку вносит свои коррективы в рыночное ценообразование.
2. Эффект искусственного манипулирования акциями при владении долей от 25 до 50 % и более от уставного капитала.
3. Определение ставки дисконтирования (безрисковой ставки дохода). Существуют номинальная и реальная (эффективная). Отличие второй: прибавляется процент укрепления рубля. В 2007 г. они равнялись 10 и 17 % соответственно; в 2009 г. – 5 и 8 %. Для более точного расчета необходимо учесть налоговую составляющую (доход от размещенных денежных средств на депозите в Сбербанке России не облагается подоходным налогом). Говоря о безрисковой ставке процента в России, необходимо делать существенные допущения. История показала: в России нет долгосрочной безрисковой ставки. Как правило, целесообразно применять ставку дисконтирования на ближайшие два-три года. Например, на 2009 г. она будет не менее 4–6 % в долларах США. Именно благодаря данному показателю оценивается составляющая риска и, соответственно, возможная прибыль. Также она даст возможность определить один из методов справедливой оценки компании.
4. Определение показателей российских компаний. Рекомендуется использовать не менее трех основных коэффициентов: P/E; P/S; кратное балансовой прибыли. Для анализа сырьевых компаний необходимо учитывать общее количество резервов и запасов сырья. Для анализа энергетических – установленные мощности и протяженность сетей. В зависимости от ситуации приходится проводить дополнительный анализ.
Р/Е – этот показатель необходимо анализировать за предыдущий период. Минимальный период объективной оценки – три года. Далее делается прогноз исходя из общей ситуации в экономике, отрасли, конкретной компании. Показатель Р/Е в обязательном порядке сравнивается с безрисковой ставкой процента. Отсюда и вытекает классическая зависимость: безрисковая ставка растет – стоимость акций снижается (при прочих равных условиях).
Пример. Первоначальные условия: ставка – 5 % годовых, Р/Е – 20. В данном случае можно считать, что рыночная стоимость акции находится в равновесии со ставкой процента. Период окупаемости в обоих случаях – 20 лет. (Очень важное замечание: чистая прибыль не является суммой выплат акционерам. Более объективно (консервативно) оценивать дивидендные выплаты, которые по смыслу близки к процентным выплатам по безрисковым финансовым инструментам.) Ставка процента поднялась до 10 % годовых. Соответственно, период окупаемости инвестиций по простому проценту – 10 лет, по сложному – 7 лет. Кроме того, отсутствует риск потери первоначального капитала. Очевидно, что разумный инвестор будет продавать акции, если они имелись (если нет, то предпочтет отказаться от их покупки), и инвестировать в облигации. Под воздействием продаж стоимость акций снижается (результаты деятельности компаний не меняются) и равновесие восстанавливается. В нашем случае Р/Е будет считаться справедливым при уровне 7-10. Очень важно определить момент разворота движения ставок, но это тонкости инвестирования, которые требуют профессиональной подготовки.
P/S помогает определить перспективы изменения коэффициента Р/Е. Как правило, он полезен в периоды экономического застоя или кризиса. Для интерпретации данного показателя необходимо различать выручку в производстве и в обращении. В первом случае – в производстве какого-либо продукта в широком смысле слова (станки, оборудование, хлеб, нефть и т. д.). Во втором случае – это общий оборот, в основном торговля. Во время анализа необходимо по мере возможности исключить объединение двух видов оборота в одном. Завод, выпускающий станки, одновременно занимается оптовой торговлей. Иногда компании делают это преднамеренно. Для оценки показателя берется средний уровень рентабельности данного вида бизнеса. Одновременно идет сравнение с потенциальным Р/Е (рассчитывается с помощью условной рентабельности и сравнивается с текущим коэффициентом).
Пример. Компания A: P/S – 0,1; Р/Е – 20, рентабельность бизнеса – 10 %; безрисковая ставка – 5 %. Если инвестор будет оценивать (выбирать компанию) по Р/Е, он может посчитать, что компания оценена, и пропустит ее. Если же он увидит P/S – 0,1, возьмет среднюю рентабельность, то окажется, что компания генерирует слишком маленькую прибыль. Расчет: выручка 100 единиц при рентабельности 10 % должна давать прибыль в размере 10 единиц. В нынешних условиях она дает всего 0,5 единицы (капитализация – 10 единиц, Р/Е – 20 соответственно). Исходя из этого, гипотетически потенциал роста стоимости огромен – до 20 единиц. Естественно, делается дополнительный анализ: почему компания, генерирующая выручку, не может показать среднюю норму рентабельности. Данный расчет справедлив и в обратном направлении, когда P/S значительный, а Р/Е ниже равновесного (среднерыночного) значения.