Современный стратегический анализ

Примечания:

a Количество акций, обращающихся на биржах, × стоимость акций на момент закрытия бирж (2 марта 2021 года).

b Прибыль от операционной деятельности как процент от выручки с продаж.

c Чистый доход как процент (на конец года) акционерного капитала.

d Рентабельность активов как процент от стоимости (на конец года) совокупных активов.

e Рост стоимости акций в течение трех лет на 1 марта 2021 года.

Типы прибыли

Бухгалтерская прибыль[5]. Бухгалтерская прибыль измеряется на разных уровнях:

• Валовая прибыль – это выручка от продаж за вычетом стоимости закупленных материалов и комплектующих.

• Операционная прибыль (или операционный доход) – это валовая прибыль за вычетом операционных расходов до вычета процентов и налогов.

• Чистая прибыль (или чистый доход) – это прибыль после вычета всех расходов и сборов.

Экономическая прибыль. Экономическая прибыль – это прибыль, «очищенная» от стоимости рабочего капитала. Бухгалтерская прибыль включает в себя два типа доходов: доход на капитал[6], который вознаграждает инвесторов за использование их капитала, и экономическую прибыль, которая представляет собой излишек, полученный после оплаты затрат на все входные ресурсы (включая стоимость капитала). Чтобы отличить ее от бухгалтерской прибыли, экономическую часто называют рентой или экономической рентой.

Экономическая прибыль = операционная прибыль – (WACC – задействованный капитал), где WACC – Weighted Average Cost of Capital – средневзвешенная стоимость капитала.

Метод экономической добавленной стоимости (EVA) кардинально изменил подход, с помощью которого крупнейший мировой производитель алкогольных напитков класса премиум, владеющий такими брендами, как Guinness и Johnnie Walker, измерял эффективность работы компании, принимал решения о капиталовложениях и рекламных бюджетах, оценивал результаты менеджеров.

Приняв во внимание стоимость капитала, вложенного в производство таких требующих длительного процесса созревания винтажных напитков, как солодовые виски Talisker и Lagavulin, коньяк Hennessy, шампанское Dom Pérignon, оказалось, что эти высокомаржинальные продукты часто не столь прибыльны, как считали в компании. В итоге маркетинговые и рекламные бюджеты Diageo были в значительной степени переориентированы на продвижение водки Smirnoff, джина Gordon’s, ликера Baileys и других напитков, которые могли попасть к потребителю уже через несколько недель после дистилляции.

Сразу после того как менеджменту компании вменили в обязанность показывать в отчетах прибыль за вычетом стоимости вложенного в дело капитала, были приняты решения по уменьшению этого капитала и интенсификации отдачи от занятых в производстве активов.

В Pillsbury – подразделении Diageo, занимавшемся производством продуктов питания, – провели тщательную проверку каждого продукта и клиента на предмет того, какую они приносят экономическую прибыль. В результате были приняты решения о прекращении производства многих продуктов и мерах по превращению низкодоходных клиентов в более прибыльных. В конце концов анализ по методу EVA привел к продаже подразделения Pillsbury компании General Foods. Затем последовала продажа сети ресторанов быстрого питания Burger King, которыми на тот момент владела Diageo, частному инвестиционному фонду Texas Pacific.

Метод EVA был основным при определении вознаграждений и бонусов 1400 менеджерам компании по результатам ее деятельности, что способствовало распространению подходов к управленческим решениям, направленных на увеличение рыночной стоимости компании.

Источники: John McGrath, Tracking Down Value, Financial Times Mastering Management Review (December 1998); www.diageo.com.

Как мерило эффективности деятельности экономическая прибыль обладает двумя преимуществами по сравнению с бухгалтерской прибылью. Во-первых, это более реалистичный индикатор эффективности. Во многих капиталоемких компаниях кажущиеся вполне достойными показатели прибыли обнуляются (или даже уходят в минус), как только принимается во внимание стоимость капитала. В McKinsey & Company подсчитали, что среди 3000 крупнейших компаний мира 47 % получают отрицательную экономическую прибыль14. Во-вторых, ориентация именно на этот показатель прибыли способствует тому, что распределение капитала между различными подразделениями фирмы станет более сбалансированным из-за учета реальных затрат тех из них, которые являются более капиталоемкими. Консультационная фирма Stern Stewart популяризировала использование конкретного показателя экономической прибыли – экономической добавленной стоимости – для распределения капитала (см. вставку 2.1).

Денежный поток. Денежный поток – это количественная мера операций с денежными средствами фирмы: операционный денежный поток – это денежные средства, полученные от операционной деятельности фирмы; свободный денежный поток – это операционный денежный поток за вычетом капитальных вложений. Денежный поток как показатель эффективности имеет преимущество: он относительно защищен от бухгалтерских манипуляций. Прибыль до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) является косвенным показателем операционного денежного потока.

Связь между прибылью и стоимостью компании

Существует и проблема времени. Как только мы начинаем учитывать несколько периодов, максимизация прибыли означает максимизацию чистой приведенной стоимости (NPV – net present value) в течение всего периода существования фирмы.

Следовательно, задача максимизации прибыли – максимизация рыночной стоимости фирмы, которая вычисляется таким же образом, как любого другого актива: это чистая приведенная стоимость (NPV) доходов, которые приносит данный актив. Такими доходами является движение денежных средств по направлению к компании. Поэтому стоимость предприятия определяется с помощью того же метода дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flow), который используется для оценки инвестиционных проектов.

Таким образом, стоимость компании (V) является суммой ее свободных денежных потоков (C) в каждом году (t), дисконтированных на величину стоимости ее капитала; а она – это средневзвешенная стоимость капитала (WACC), которая является средней величиной между стоимостью собственного капитала и стоимостью привлеченных средств:

На практике оценка компаний путем дисконтирования экономической прибыли дает тот же результат, что и дисконтирование чистых денежных потоков. Разница заключается в трактовке капитала, вкладываемого в бизнес. Подход, основанный на движении денежных средств, вычитает капитал в момент осуществления капитальных затрат; метод, в котором отправной точкой является экономическая прибыль, придерживается общепринятого бухгалтерского принципа корректировки капитала фирмы по мере его постепенного использования (путем начисления амортизационных отчислений).

Прогнозировать денежные потоки на далекую перспективу достаточно сложно. Оценки стоимости фирмы по методу DCF, как правило, позволяют сделать прогнозы денежных потоков на период от 5 до 10 лет, после чего можно оценить конечную стоимость фирмы. Альтернативный подход, предложенный консультантами McKinsey, состоит в том, чтобы разделить свободный денежный поток на рентабельность вложенного капитала (ROCE) и темпы роста доходов, которые прогнозировать легче, чем свободный денежный поток15.

Рыночная стоимость предприятия и его акционерная стоимость

Как максимизация стоимости фирмы соотносится с восхваляемой и повсеместно критикуемой целью максимизации акционерной стоимости? При возникновении основ современной финансовой теории был провозглашен принцип: значение потока чистой прибыли компании на данный момент равняется общей стоимости всех ценных бумаг этой компании – как долговых обязательств, так и обыкновенных акций16. Из этого следует, что:

Рыночная стоимость предприятия = рыночная капитализация + рыночная стоимость долговых обязательств17.

Поэтому в случае компаний, финансируемых в основном за счет собственного капитала, максимизация текущих прибылей в перспективе всего жизненного цикла фирмы означает также максимизацию ее текущей рыночной капитализации.

Если максимизация прибылей в перспективе всего жизненного цикла компании означает максимизацию ее рыночной капитализации, то почему в последние годы максимизация рыночной капитализации фирмы вызывает такой поток критики? Проблемы вытекают из неспособности биржи видеть будущее компаний с достаточной ясностью, поэтому оценки перспектив той или иной фирмы с точки зрения ее текущего положения на рынке капитала сильно подвержены влиянию краткосрочных психологических факторов. А это способствует возникновению мотивов, побуждающих топ-менеджеров раздувать текущие рыночные показатели своих предприятий методами, зачастую противоречащими задаче долгосрочного – в перспективе всего жизненного цикла – роста прибыльности. Например, если рынок акций демонстрирует сиюминутную конъюнктуру, менеджмент компании в погоне за сиюминутной же прибылью может принести в жертву долгосрочные интересы. А от этого рукой подать до стремления «раздуть» краткосрочные показатели прибыльности путем финансовых манипуляций, а не мероприятий, направленных на рост операционной прибыли. Подобные манипуляции могут заключаться в поправках к финансовой отчетности, сглаживании колебаний доходов в отчетах, продажах активов для завышения отчетной прибыли.

Чтобы избежать некоторых критических замечаний, связанных с максимизацией акционерной стоимости, я буду делать упор на максимизацию стоимости предприятия, а не акционерной стоимости. Это делается отчасти для удобства: провести четкую границу между ценными бумагами фирмы, отражающими ее долговые обязательства, с одной стороны, и акционерным капиталом – с другой, не всегда просто из-за обращения привилегированных акций и конвертируемого долга, а также потому, что часть бросовых облигаций обладает характеристиками и долговых бумаг, и акций. Кроме того, сосредоточение на рыночной стоимости предприятия в целом поможет идентифицировать фундаментальные факторы, оказывающие влияние на рыночную стоимость фирмы, и не отвлекаться на значительно менее важные моменты, проистекающие из биржевых игр и зачастую искажающие суть процессов.

Как мы уже отмечали, каждое бизнес-предприятие имеет собственное четкое предназначение. Тем не менее для всех предприятий прибыль, полученная за время существования бизнеса, – стоимость компании – является надежным показателем успеха в создании ценности. Она также дает надежный критерий для выбора стратегии достижения этой бизнес-цели.

Как применять эти принципы для разработки и оценки бизнес-стратегий? Есть четыре ключевых момента, связанных с анализом эффективности деятельности компании по достижению максимальной прибыльности, способные оказать серьезное влияние на разработку стратегии:

• общая оценка эффективности деятельности фирмы;

• определение причин низкой эффективности;

• сравнение и выбор разных вариантов стратегии;

• выработка целевых показателей эффективности.

Оценка эффективности деятельности в настоящем и прошлом

Первая задача, с которой мы сталкиваемся при формулировании любой стратегии, заключается в том, чтобы оценить нынешнюю ситуацию. Это заставляет нас понять и проанализировать существующую стратегию фирмы и оценить, насколько хорошо она работает с точки зрения финансовых показателей. Следующий этап – своего рода диагностика проблем: определение причин неэффективной работы. Таким образом, добросовестное исследование стратегии напоминает медицинскую практику: сначала врач должен оценить состояние здоровья пациента, а затем определить причины заболевания.

Оценка эффективности деятельности – взгляд в будущее: стоимость ценных бумаг на фондовом рынке. Если цель нашей фирмы состоит в том, чтобы максимизировать прибыльность в течение всего периода существования, то для оценки эффективности ее работы необходимо рассмотреть динамику ее прибылей (или денежных потоков), которая будет иметь место в течение всего времени ее существования. Проблема, конечно, в том, что мы можем сделать это в перспективе только нескольких лет. Для публичных компаний лучшей доступной оценкой чистой приведенной стоимости (NPV) ожидаемых в будущем денежных потоков (за вычетом платежей по процентам) является то, как к этим компаниям относится фондовый рынок. Таким образом, чтобы оценить эффективность деятельности фирмы по созданию рыночной стоимости, мы можем изучить динамику курса акций фирмы по сравнению с ее конкурентами за некий период (желательно за несколько лет). Так, на рынке доставки посылок и грузов United Parcel Services, Inc. (UPS) имела рыночную капитализацию и стоимость компании, которые превышали аналогичные показатели ее конкурента FedEx Corp. (см. табл. 2.2). В таком случае ожидается, что UPS в будущем будет генерировать больший денежный поток, чем FedEx (в основном из-за своего большего размера и более высокой прибыльности). За период 2018–2020-х годов разрыв увеличился: UPS создала большую стоимость, чем Fedex, о чем свидетельствует более высокий общий доход акционеров UPS за трехлетний период. Хотя оценки, даваемые фондовым рынком на основе потока прибылей компании – с поправкой на риск – на протяжении ее жизни (они подвержены влиянию факторов, выводящих ситуацию из равновесия, колебаний рыночной психологии и неправильной интерпретации новой информации), являются несовершенными показателями эффективности, они лучшие из имеющихся в нашем распоряжении на данный момент.

Ретроспективные оценки эффективности работы: учетные показатели. Из-за того что рынок капитала крайне нестабилен, его показатели изменчивы, оценки эффективности корпоративного руководства и всей деятельности фирмы для последующего анализа существующей стратегии делаются на основании данных финансового учета. Все они неизбежно относятся к прошлому – финансовые отчеты появляются как минимум через три недели после окончания периода, к которому относятся. Для компенсации эффекта запаздывания многие фирмы используют прогнозы будущей прибыли – обычно на следующие 12 месяцев (или на более дальнюю перспективу).

Как говорилось ранее, McKinsey & Company выделяет три важных фактора, влияющих на стоимость компании: норму прибыли на вложенный капитал, стоимость капитала и темп роста прибыли. Среди них прибыль на вложенный капитал – ключевой показатель эффективности фирмы с точки зрения создания прибыли от эксплуатации своих активов.

Примечания:

a На 1 марта 2021 года.

b Рыночная капитализация + балансовая стоимость долгосрочных долговых обязательств.

c Процент увеличения стоимости акций за три года до 1 марта 2021 года.

d Отношение операционного дохода к выручке от продаж.

e Отношение чистого дохода к акционерному капиталу.

f Отношение операционного дохода к сумме: акционерный капитал + балансовая стоимость долгосрочных долговых обязательств.

g Отношение операционного дохода к балансовой стоимости всех активов.

Рентабельность вложенного капитала (ROCE) или тесно связанные с ней индикаторы, такие как рентабельность собственного капитала (ROE) и рентабельность активов (ROA), являются полезными показателями эффективности фирмы в отношении получения прибыли от своих активов. Действительно, в подходе McKinsey для оценки стоимости компании используются ROCE, темпы роста и стоимость капитала18. Однако каждый коэффициент прибыльности подвержен ограничениям и систематическим ошибкам. Следовательно, несколько показателей могут создать более сбалансированную картину эффективности компании. В табл. 2.3 перечислены некоторые широко используемые показатели рентабельности.

Интерпретация коэффициентов прибыльности требует определения эталонов для сравнения. Сравнения в разные моменты времени показывают, растет или падает эффективность. Они говорят о том, насколько эффективно работает интересующая нас фирма по сравнению с конкурентами или средними показателями по отрасли. ROE также можно сравнить со стоимостью собственного капитала. В табл. 2.2 показано, что в 2018–2020 годах UPS заработала операционную маржу, ROE, ROCE и ROA, которые превзошли аналогичные показатели FedEx. Более высокая рыночная капитализация и стоимость компании UPS отражают ожидания того, что столь высокие показатели прибыли UPS сохранятся и в будущем.

Примечания:

Лишь у некоторых показателей финансового учета есть общепринятые определения. Поэтому желательно четко объяснять, как вы подсчитываете тот коэффициент, которым пользуетесь. Вот общие инструкции относительно разных коэффициентов прибыли или рентабельности: в числителе должна стоять прибыль, которую получают владельцы активов, стоящих в знаменателе.

Прибыль измеряют в течение определенного периода времени (обычно одного года). Активы оценивают в определенные моменты. Следовательно, при подсчете показателей прибыли необходимо вычислить средние (за временной интервал с конца интересующего нас периода до конца предыдущего периода) показатели для активов и используемого капитала.

Диагностика эффективности

Если показатели прибыли неудовлетворительные, надо определить причины низкой эффективности, чтобы менеджмент компании смог принять необходимые меры и внести коррективы. Главным инструментом подобной диагностики является анализ структуры дохода на вложенный капитал, чтобы определить его главные компоненты, служащие драйверами роста прибыли и рыночной стоимости компании. Отправной точкой является разложение рентабельности активов на маржу продаж и оборачиваемость активов (т. е. прибыль/активы = прибыль/продажи продажи/активы). Затем мы можем дополнительно разбить маржу продаж и оборачиваемость активов на составляющие их элементы (рис. 2.2). Это будет указывать на конкретные виды деятельности, которые являются источниками низкой производительности.

Во вставке 2.2 приведен пример анализа рентабельности активов в случае UPS и FedEx, в результате чего мы можем попытаться определить причины большей прибыльности UPS. Если сложить финансовые данные, количественные показатели стратегий, операционной деятельности и организационной структуры этих двух компаний, а также информацию об общем положении дел в том виде бизнеса, где они конкурируют между собой и с другими рыночными игроками, на этой основе можно сделать вывод, почему UPS показывает большую эффективность, чем FedEx.

Использование анализа эффективности для разработки и формулирования стратегии

Анализ того, насколько эффективной была деятельность фирмы до настоящего момента, как отмечалось во вставке 2.2, дает информацию, чрезвычайно полезную при разработке новой стратегии. Если мы поймем, почему какая-то компания была неэффективна, мы получим основу для внесения необходимых корректив в ее работу. Скорее всего, эти коррективы будут носить как стратегический (то есть среднесрочный и долгосрочный), так и оперативно-тактический (краткосрочный) характер. Чем хуже показатели компании, тем выше необходимость и значение сиюминутных решений, которые помогают справиться с краткосрочными задачами. Для балансирующих на грани банкротства фирм главный вопрос – выживание, долгосрочные стратегические аспекты отходят на второй (если не на десятый) план.

В случае хорошо работающих компаний финансовый анализ позволяет понять причины такого благополучия и помогает сформулировать стратегию, направленную на защиту и развитие факторов успеха. Например, в случае с UPS, рассмотренном во вставке 2.2, анализ финансовых показателей указывает на преимущества, проистекающие из самого факта, что UPS является крупнейшей в США курьерской службой, имеющей интегрированную систему сбора отправлений, их последующей транспортировки и доставки получателям, что приводит к оптимальной эффективности в работе. Высокая прибыльность UPS на рынке международных курьерских и транспортных услуг указывает на способность компании успешно проникать на рынки других стран и объединять свою деятельность в одну глобальную систему.

Рис. 2.2. Декомпозиция показателя рентабельности активов

Примечания:

ROA (Return on assets): рентабельность активов

COGS (Cost Of Goods Sold): стоимость проданных товаров

SGA (или SG&A – Selling, General and Administrative Expenses): все расходы, сопряженные с процессом продаж и организацией этого процесса, содержанием административного персонала, и другие общие расходы, непосредственно связанные с обязательными моментами деятельности компании.

PPE (Property, Plant and Equipment): полный синоним термина fixed assets – основные средства.

Более подробное обсуждение вы можете найти здесь: T. Koller с соавторами, Valuation, 7th edn (Chichester: John Wiley & Sons, Inc., 2020).

Однако анализ прошлого позволяет заглянуть только в очень недалекое будущее. Мир бизнеса – это постоянные изменения, а задача стратегии – помочь фирме адаптироваться к этим изменениям. Главный вызов – попытаться заглянуть в будущее, чтобы определить факторы, которые могут поставить под угрозу эффективную работу или открыть новые возможности для получения прибыли. В то время как финансовый анализ по своей природе обращен в прошлое, стратегический анализ позволяет заглянуть в будущее и понять значение некоторых критически важных факторов, влияющих на успехи фирмы в перспективе.

Определение целевых показателей работы организации

Важная роль систем стратегического планирования заключается в том, чтобы преобразовывать стратегические цели в целевые показатели работы, а затем отслеживать достигнутые результаты, сопоставляя их с этими показателями. Целевые показатели будут работать, только если они тесно связаны с долгосрочными стратегическими целями, соответствуют задачам и должностным обязанностям каждого сотрудника. Постановка достижимых целевых показателей работы организации создает серьезную проблему для компаний, ориентированных на удовлетворение интересов стейкхолдеров. Но даже для фирм, менеджмент которых в первую очередь руководствуется интересами их владельцев-акционеров, задача максимизации рыночной стоимости бизнеса не очень помогает в деле ее практического решения тем менеджерам, которые должны заниматься именно этим. Есть три основных подхода к постановке целевых показателей работы.

1. Декомпозиция финансовых показателей. Если главная цель фирмы – максимизация своей прибыльности, можно пользоваться той же схемой декомпозиции финансовых показателей, что приведена на рис. 2.2, чтобы на ее основе «спустить» соответствующие целевые показатели на нижние уровни организации. Таким образом, для высшего менеджмента основным целевым показателем, скорее всего, будет максимизация ROCE по отношению к существующим активам фирмы и одновременно инвестирование в новые проекты, которые обеспечивают отдачу этих инвестиций, превышающую стоимость инвестируемого капитала. Для вице-президентов компании, отвечающих за конкретные направления, такие цели означают максимизацию объемов продаж и доли рынка (направление – маркетинг и продажи), минимизацию затрат на закупаемые компоненты и материалы (направление – снабжение и закупки), минимизацию издержек производства (направление – операционная деятельность), максимизацию оборачиваемости товарных запасов (направление – логистика и дистрибуция).

Любой системе управления текущей деятельностью присуща дилемма: главные цели носят долгосрочный характер, а для построения эффективного контрольного механизма целевые показатели следует отслеживать в краткосрочном режиме. Для финансовых показателей существует дополнительная опасность: погоня за их достижением на краткосрочном горизонте может вредить достижению цели максимизации прибыли в долгосрочной перспективе.

На временном отрезке между 2018 и 2020 годами компания United Parcel Service (UPS) достигла рентабельности своих активов, которая более чем в два раза превысила этот показатель у ближайшего конкурента – FedEx Corp. Что может сказать финансовый анализ о причинах такой разницы?