Вопросы методологии финансово-экономической экспертизы: Методическое пособие

2.1. Определение рыночной стоимости акций компании в рамках финансово-экономической экспертизы

Акции, как известно, представляют собой важнейший инструмент формирования и аккумулирования финансовых ресурсов компании, эффективное управление которыми невозможно без оценки их стоимости. Теория оценки стоимости акций является, по сути, оценкой бизнеса предприятия. Основная цель любого вида бизнеса – это увеличение его стоимости для акционеров, что является главным показателем эффективной деятельности компании и её деловой активности. Следовательно, акция является лишь одной из форм отображения права собственности на активы предприятия.

На практике биржевая капитализация компании во всех случаях представляет собой величину, которая лежит в основе фактически реализованной сделки купли-продажи акций компании. В случае определения рыночной цены капитализации компании, оценщик, как правило, должен заранее определить курс акций, то есть её рыночную цену. Данная операция подразумевает среднюю арифметическую стоимость цен последних сделок, проведённых с акциями из расчёта цены одной акции, имея в виду, что, например в течение одного и того же дня могут быть проведены несколько сделок с меняющимся курсом акций (на практике принимается также цена последней сделки). На следующей стадии для вычисления стоимости капитализации компании, общее число акций, находящихся в обращении, умножается на курс акции[12].

Для того чтобы определить рыночную стоимость одной акции, необходимо провести рыночную оценку стоимости всего бизнеса, применяя один из трёх известных подходов к оценке: затратный, сравнительный и доходный, либо комплекс подходов, а затем выделить стоимость оцениваемого пакета акций из общей стоимости. Важно подчеркнуть, что механизм определения рыночной стоимости как 100 % акций предприятия (т. е. всего бизнеса), так и отдельно взятых пакетов акций, является идентичным. Только после определения стоимости бизнеса целиком, определяется стоимость соответствующего пакета акций (доли), с применением, в случае необходимости, соответствующих механизмов, а именно надбавки за контрольность или скидки на неконтрольность касательно характера доли собственности, или надбавки за риск и т. п. Необходимо отметить, что при оценке пакетов акций выделяют: 1) миноритарный (неконтролирующий) пакет акций, 2) блокирующий пакет акций, 3) складочный мажоритарный пакет акций, 4) мажоритарный (контролирующий) пакет акций[13]. С точки зрения вышеизложенного, необходимо учитывать, что большое влияние на стоимость пакета акций оказывает степень его контроля, определяемая законодательством об акционерных обществах и учредительными документами предприятия.

Что же касается экспертной оценки акции, то следует упомянуть, что оценка проводится компетентным экспертом (специалистом) и основывается на обобщении существующих на данный момент обоснованных подходов и методологиях, а также аналитических результатов, связанных с тенденциями колебания стоимости акций. Оценка акции представляет собой экспертные (профессиональные) мероприятия, проводимые с целью определения их рыночной стоимости на текущий момент.

Экспертная оценка стоимости акций применяется при:

–

определении ликвидационной стоимости акций (долей) и обязательств при ликвидации (банкротства), а также при реорганизации компании;

–

установлении достоверной рыночной стоимости акции в спорной ситуации или в суде;

–

выкупе обществом акций, принадлежащих акционерам;

–

купле-продаже пакетов акций (долей) и долговых обязательств;

–

изменении величины уставного капитала организации;

–

вовлечении в сделку акции, полностью или частично принадлежащих государству;

–

определении стоимости бизнеса;

–

переоценке финансовых вложений;

–

оценке стоимости ценных бумаг, предоставляемых в качестве залога, в т. ч. при реструктуризации задолженности перед бюджетом, и для других нужд (как известно, действующее законодательство предусматривает некоторые случаи, когда оценка акций является обязательной), а также в целях налогообложения и для определения стоимости наследства.

Основными факторами, влияющими на стоимость ценной бумаги (имеется в виду проведение и оценки акций, и оценки других ценных бумаг) являются:

ликвидность данной ценной бумаги (ликвидность рынка в целом, ликвидность акций как актива и ликвидность самой компании);

соотношение спроса и предложения по аналогичным ценным бумагам на торговых площадках;

котировки аналогичных ценных бумаг;

доходность или текущая стоимость будущего дохода;

характеристики эмитента (местонахождение, отраслевая принадлежность, финансовые показатели);

надёжность ценной бумаги, то есть риски неисполнения обязательств.

В этом случае уместно изложить следующую концепцию: важнейшим фактором, влияющим на рыночную стоимость акций, является их ликвидность, поэтому необходимо рассматривать ликвидность рынка в целом, ликвидность акции как актива и ликвидность самой компании в комплексном подходе, и только после этого можно реально оценить влияние данного фактора. В условиях сложившейся современной запутанной экономики в настоящее время в целом принято определять премию (скидку) к рыночной цене акций в зависимости от их ликвидности (недостаточной ликвидности).

Понятие рыночной стоимости лежит в основе всей оценочной деятельности. Основой для оценки акций является определение их стоимости как финансового инструмента, способного приносить прибыль его владельцу. Основными способами извлечения прибыли являются получение дивидендов и рост стоимости акции, связанный с улучшением финансовых показателей компании, расширением её бизнеса и увеличением стоимости её активов. Согласно российскому законодательству: под рыночной стоимостью акции понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчуждён на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства[14].

Следует отметить, что в мировой практике оценочной деятельности обычно применяются несколько методов, относящихся к различным подходам. Появление множества методов оценки в значительной мере отражает невозможность точного определения факторов, влияющих на стоимость ценных бумаг: доходы, бухгалтерская прибыль, балансовая стоимость, экономический доход или дисконтированные денежные потоки. Поэтому с учётом лучших практик определяют итоговую величину оценки, рассчитывая средневзвешенную стоимость по весомости каждого из методов. Оценочная экспертиза может быть проведена для определения рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций, эмитированных открытыми или закрытыми акционерными обществами.

К факторам, имеющим наибольшее значение при оценке стоимости акций, следует отнести:

–

рентабельность и ликвидность акционерного общества,

–

конъюнктуру фондового рынка и его общее состояние,

–

размер дивидендов (в зависимости от выбранной дивидендной политики),

–

величину отраслевых и инвестиционных рисков.

Кроме того, стоимость акций зависит от территориального нахождения юридического лица, темпов прироста стоимости, отраслевой принадлежности эмитента, стоимости чистых активов компании, вида акции, её котируемости на рынке, внутренней и международной экономической ситуации, мотивов поведения типичных покупателей и продавцов и т. п.

Из трёх вышеотмеченных подходов оценки акций, суть которых полностью отражается в подходах оценки бизнеса, доминирующим является метод дисконтированных денежных потоков, дающий наиболее точную оценку движения цен акций. Метод дисконтирования денежных потоков (DCFA) является эффективным методом оценки фирмы, если предполагается, что структура капитала фирмы будет неизменной. Например, причиной изменения является выкуп с использованием финансового рычага (Leveraged Buyout – LBO). В данных ситуациях зачастую рекомендуется использовать специальные варианты DCFA, а именно метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted Present Value – APV). Согласно этой методике операционная стоимость бизнеса определяется как сумма приведённая к настоящему моменту стоимости будущих денежных потоков. Метод APV является эффективным способом измерения стоимости в условиях меняющейся структуры капитала: поиск такого уровня финансового рычага, при котором компания сможет достичь максимума своей рыночной стоимости. По мнению американского экономиста, профессора Стюарта Майерса, основные виды побочных эффектов в методе APV включают эффект налогового щита и издержки финансовых затруднений. Однако, при определении рыночной стоимости акций компании в рамках финансово-экономической экспертизы, основное внимание уделено затратному (имущественный) методу, а именно объединению и поэтапному выявлению основных нюансов необходимых при использовании комплекса подходов, включённых в затратный метод, так как данный метод с учётом особенностей экспертного направления может дать более корректные результаты. Следует подчеркнуть, что применение затратного подхода к оценке при установлении стоимости акций, хотя, является длительным и трудоёмким, но вместе с тем более обоснованным подходом.

Рассматривая затратный подход, следует отметить, что он учитывает величину издержек, которые понесёт собственник, для создания данного бизнеса. Базовым равенством в затратном подходе является: собственный капитал = активы – обязательства, то есть согласно последнему стоимость бизнеса складывается из суммы его активов за вычетом суммы обязательств на основе данных бухгалтерской отчётности (балансовой стоимости чистых активов общества), но с учётом некоторых корректировок. Рассматриваемый подход представлен двумя основными методами:

метод стоимости чистых активов (Net Asset Value);

метод ликвидационной стоимости.

—

Метод стоимости чистых активов

является ведущим методом затратного подхода. Основная идея данного метода заключается в перестройке бухгалтерского баланса в экономический оценочный баланс, то есть, метод основывается на несовпадении балансовой и рыночной стоимости имущества, а также обязательств предприятия. Следует отметить, что метод стоимости чистых активов даёт наиболее точную оценку стоимости компании, по той простой причине, что процедура оценки предполагает определение реальной рыночной стоимости каждой статьи актива баланса и обязательств.

Как известно, балансовая стоимость акции показывает, сколько может получить держатель одной обыкновенной акции в случае ликвидации компании. Однако та величина, которая определяется на основе данных бухгалтерской отчётности, будет являться лишь балансовой стоимостью чистых активов общества. В данном контексте необходимо привести выдержку из утверждённого приказом Министерства финансов Российской Федерации от 28 августа 2014 г. N 84н "Порядка определения стоимости чистых активов": «…Стоимость чистых активов определяется как разность между величиной принимаемых к расчёту активов организации и величиной принимаемых к расчёту обязательств организации. Принимаемые к расчёту активы включают все активы организации, за исключением дебиторской задолженности учредителей (участников, акционеров, собственников, членов) по взносам в уставный капитал, по оплате акций. Принимаемые к расчёту обязательства включают все обязательства организации, за исключением доходов будущих периодов, признанных организацией в связи с получением государственной помощи, а также в связи с безвозмездным получением имущества…»[15].

Таким образом, исходя из поставленной задачи – установления рыночной стоимости бизнеса, с помощью последней и стоимости оцениваемых акций, оценщик фактически обязан осуществить переход от балансовой стоимости чистых активов к их рыночной стоимости.

Таким образом, чистая стоимость компании (NAV) рассчитывается по формуле:

(1)

где: РСА – рыночная стоимость активов;

ТСП – текущая стоимость пассивов.

Следует так же отметить, что метод стоимости чистых активов даёт наиболее точную оценку стоимости компании, однако во многих случаях отсутствие доступа к необходимым данным о рыночной стоимости активов мешает процедуре оценке.

Подчеркну, что, как известно, расчёт методом стоимости чистых активов в соответствии с классическим способом включает следующие этапы:

Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

Определяется рыночная стоимость финансовых вложений (как долгосрочных, так и краткосрочных).

Переводятся товарно-материальные запасы в текущую стоимость.

Оценивается дебиторская задолженность.

Оцениваются расходы будущих периодов.

Переводятся обязательства предприятия в текущую стоимость.

Определяется стоимость собственного капитала путём вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств[16].

В данном случае уместно упомянуть, что ограничения использования данного подхода связано, прежде всего, с высокой трудоёмкостью процесса переоценки активов, что требует проведения инвентаризации и комплексного анализа каждого актива.

В рамках же оценки обоснованной рыночной стоимости основных средств конечная цель оценки – расчёт на конкретную дату обоснованной стоимости объектов, который в существенной мере, зависит от ситуации на рынке. Уместно также привести следующее положение из Международного стандарта финансовой отчётности (IAS) 16 "Основные средства", параграф 34: «Частота проведения переоценки зависит от изменения справедливой стоимости переоцениваемых объектов основных средств. Если справедливая стоимость переоценённого актива существенно отличается от его балансовой стоимости, требуется дополнительная переоценка. Некоторые объекты основных средств характеризуются значительными и волатильными изменениями справедливой стоимости, что вызывает необходимость в проведении ежегодной переоценки. …»[17]. При трактовке термина «справедливая стоимость», скорее всего, следует учитывать следующее положение из параграфа 9 Международного стандарта финансовой отчётности (IFRS) 13 "Оценка справедливой стоимости": «…. понятие "справедливая стоимость" как цена, которая была бы получена при продаже актива или уплачена при передаче обязательства в ходе обычной сделки между участниками рынка на дату оценки …»[18]. Данная оценка производится с точки зрения участников рынка и не оказывает влияния на намерение компании в отношении оцениваемого по справедливой стоимости актива, обязательства или капитала.

В рамках оценки нематериальных активов, важно почеркнуть, что стоимость нематериального актива является производной от его нематериального характера[19]