Доверие в долг. Криптовалюты как деньги и кредит: механизм, циклы, правила
- -
- 100%
- +
Образ автомата, которому не у кого просить, после этих историй стоит уточнить. Держатели MKR в чёрный четверг закрыли дыру потому, что так было записано в правилах самой системы, и заплатили размыванием своей доли, как акционеры банка. Jump и Sky Mavis пришли сами, потому что им было что терять и было чем платить. Обязанности спасать не было ни у кого из них, и следующий сундук вполне может остаться без спасителя. Центральный банк держит эту роль для всей системы, а частный спаситель решает сам и спасает то, что считает своим.
Весной 2026 года мост и кредитный котёл сошлись в одной истории. 19–20 апреля из моста KelpDAO похитили около 292 млн долларов в токенах rsETH (это расписки на эфир, который KelpDAO держит в залоге за своих клиентов), а затем использовали украденные токены как залог и взяли под них займы в кредитных сервисах, прежде всего в Aave899. Сам Aave никто не взламывал, но вкладчики не стали ждать, чем кончится дело: за двое суток они вывели из него 8,45 млрд долларов, а общий TVL DeFi упал с 99,5 до 86,3 млрд900.
Кто-то принёс в автомат расписки на опустевший соседский сундук и занял под них настоящие строчки, а дворы, узнав об этом, бросились забирать свои строчки из котла, пока там ещё что-то есть. Это та же паника вкладчиков, что у лавки с неполным сундуком, только в котле без банкира.
Кредит, который дышит вместе с ценой
Теперь можно сложить части. Объём кредитов под криптовалютный залог считает Galaxy Research, аналитическое подразделение компании, которая сама работает на этом рынке кредитором. В её подсчёт входят централизованные кредиторы, займы в DeFi и стейблкоины, выпущенные под залог, как DAI. Galaxy пересматривает свои ряды задним числом, поэтому цифры разных выпусков отчёта складывать нельзя901.902 Весь ряд ниже я беру из выпуска августа 2026 года, по нему же построен рис. 5.3.
В этом выпуске объём таких кредитов достиг первого пика в последнем квартале 2021 года, около 74 млрд долларов, а к 2023 году сжался примерно на три четверти903. Весь рынок криптовалют за тот спад подешевел примерно на столько же904, так что кредит опускался вместе с ним и почти так же глубоко. Новый рекорд, выше пика 2021 года, пришёлся на третий квартал 2025 года, а к концу второго квартала 2026 года объём три квартала подряд снижался и стоял больше чем на четверть ниже вершины905.906 Вершины этого ряда совпадают с вершинами рынка 2021 и 2025 годов с точностью до квартала907.
На этот раз спад идёт мягче, чем падает цена. Биткоин к концу того же квартала стоил больше чем вдвое дешевле своего пика908, а кредит сократился только на четверть с небольшим. Сама Galaxy описала это снижение как спуск «по лестнице, а не на лифте»909.910
Рисунок 5.3. Кредит под криптозалог по кварталам, 2021–2026 (Galaxy Research, выпуск 17.08.2026)
Кредит следует за ценой так послушно из-за устройства самого котла. Пусть правила по-прежнему разрешают занять 80% цены залога. Когда эфир дорожает, каждый лишний доллар в цене залога даёт право занять ещё 80 центов, и новый вкладчик для этого не нужен. Займы растут сами, вместе с ценой, а заёмные деньги уходят на покупку того же эфира и подталкивают цену дальше. На спаде связь работает несимметрично. Долг записан в стейблкоинах и сам не дешевеет, дешевеет только залог, и уменьшить долг можно лишь двумя способами: погасить его самому или дождаться, пока его погасит ликвидатор, продав ваш залог. Вверх кредит растёт по желанию заёмщиков и постепенно. Вниз его часто сжимают принудительно и у всех сразу, в те самые часы, когда покупателей меньше всего.
Плечо умножает эту волну для каждого, кто им пользуется. Возьмём условного заёмщика, который прошёл петлю из прошлого раздела три раза подряд. Он внёс эфира на 1000 долларов, занял 800, купил на них эфира и внёс его в котёл, занял под него ещё 640, снова купил и внёс. Эфира у него теперь на 2440 долларов, долга 1440, а своих денег по-прежнему 1000. Если эфир подорожает на десятую часть, его собственные деньги вырастут почти на четверть. Если подешевеет на четверть, от его тысячи останется меньше четырёхсот долларов, а коэффициент здоровья подойдёт к единице вплотную. Когда таких заёмщиков тысячи, их общий долг и складывается в ту кривую, которую рисует Galaxy.
Котлы при этом — меньшая часть криптовалютного плеча. Плечо дают и биржи, которые выдают клиентам займы на покупку и принимают ставки на рост или падение цены в долг, и почти вся такая торговля идёт на централизованных биржах911. По оценке той же Galaxy, летом 2025 года открытые позиции на фьючерсах стоили около 133 млрд долларов, примерно в два с половиной раза больше всех кредитов под криптозалог912.913 На этом биржевом плече держатся и самые громкие истории второй части.
Состав кредиторов тоже показателен. В конце 2024 года на займы в DeFi вместе со стейблкоинами под залог приходилось 69% рынка против 34% в цикле 2020–2021 годов914. Среди централизованных кредиторов, которых отслеживает Galaxy, на конец марта 2026 года больше 60% займов приходилось на одну компанию, Tether915. Эмитент самого крупного цифрового доллара оказался и самым крупным частным кредитором под криптовалютный залог, так что вклады и кредиты снова собрались в одних руках, как в любом банке.
В 2022 году сжатие сопровождалось крахом крупных кредиторов, среди них Celsius916. В 2026-м, по оценке той же Galaxy, оно пока идёт спокойнее. Во втором квартале займы в DeFi сжимались почти втрое быстрее, чем у компаний-кредиторов, и у централизованных кредиторов впервые с 2023 года оказалось больше займов, чем в DeFi917. Механизм один, а насколько глубоким окажется спад, решают плечо и то, кто стоит на другом конце чужих долгов.
Где в этой конструкции самое слабое место? Я бы искал его в связях между автоматами. Код отдельных сервисов ломают, и мосты это показали, но самые неприятные истории этой главы начинались там, где «доллар» одного сервиса служил залогом в другом. Украденные расписки KelpDAO обернулись бегством вкладчиков из Aave918, «синтетический доллар» Stream держал займы в чужих котлах919, а просевший USDe сам подтолкнул принудительные продажи920. Аналитики Банка международных расчётов ещё в 2021 году назвали эту встроенную связанность одной из главных уязвимостей DeFi921.
Из всего банковского хозяйства поверх тетрадки не выросли две вещи, страховка вкладов и центральный банк. В обычных деньгах они дают системе время. Вкладчику незачем бежать первым, а банку в трудный день есть у кого занять. У автомата с порогом ликвидации такого времени нет, и в крипте место этих двух опор занимают автоматическая продажа залога, которая волну ускоряет, и частные спасители, которые приходят, только если сами так решат. Законы о стейблкоинах огораживают один сундук лавочника, и в котлах волну кредита пока тормозить почти нечему, кроме осторожности самих заёмщиков.
Прежде чем следить за такими волнами от цикла к циклу, отойдём от денег. Тетрадку без хранителя пробовали и в делах, где денег нет вовсе, и прижилась она там далеко не везде.
Глава 6. Блокчейн вне денег: что прижилось, что нет и почему
Австралийская биржа ASX несколько лет строила на распределённом реестре замену своей расчётной системы CHESS, а в ноябре 2022 года остановила работы и объявила, что пересматривает проект целиком922. Решение приняли после независимого обзора, который по заказу биржи провела консалтинговая компания Accenture. По словам биржи, обзор выявил «значительные трудности с дизайном решения», приложение было готово на 63%, а назвать срок окончания было нельзя. Капитализированные затраты на программу, 245–255 млн австралийских долларов, биржа решила списать923.924
Главную фразу этой истории написали авторы отчёта. ASX, по их словам, — «центральный источник истины и окончательный арбитр результатов», и это сводит на нет многие преимущества распределённой архитектуры925.926 Через год биржа выбрала для замены CHESS готовый продукт другого поставщика, и распределённого реестра в его основе нет927.
Зачем бирже понадобилась общая запись без хозяина, если эту запись и так вела она одна?
Распределённым реестром называют блокчейны и похожие на них системы, в которых копии общей записи ведут несколько участников. Такая запись полезна там, где нескольким сторонам, которые не доверяют друг другу, нужна общая тетрадка, а быть её хозяином никто из них не хочет или не может. Там, где хозяин есть и устраивает всех, ту же работу быстрее и дешевле делает обычная база данных. Вне денег хозяин находится почти в каждой задаче, и поэтому большая часть громких проектов, о которых пойдёт речь, закрылась с многомиллионными потерями, а выжившие устроены иначе, чем обещали в 2017 году.
Кто может писать в тетрадку
Под словом «блокчейн» живут системы, у которых общего меньше, чем кажется, и различаются они прежде всего одним признаком. Национальный институт стандартов и технологий США (NIST) в обзоре 2018 года, написанном для читателей без специальной подготовки, делит блокчейны по тому, кто может добавлять новые страницы928. Если любой, блокчейн называют открытым, или блокчейном «без разрешений». Если только определённые участники, его называют разрешённым929. Там же дано сравнение. Разрешённая сеть похожа на внутреннюю сеть компании, которую кто-то контролирует, а открытая похожа на интернет, куда может прийти каждый930.931
Биткоин и Ethereum относятся к первому типу, и всё, что разбиралось в третьей главе, было платой за открытость. Раз войти в сеть может кто угодно, в том числе злоумышленник, право написать страницу приходится покупать работой или залогом, а честность поощрять встроенной монетой932. В разрешённой сети пишущие известны заранее, разрешение у них можно отозвать за плохое поведение, и договариваться им быстрее и дешевле933. Такие сети обычно строят для группы организаций, консорциума934.
Добавим семнадцатое правило посёлка: страницы в тетрадку пишут только дворы из списка, а список ведёт совет из нескольких старших дворов. Согласие сразу дешевеет. Перебор отпечатков и жребий с залогом больше не нужны, достаточно обмена подписями между дворами из списка, как в клубе с закрытым списком членов из третьей главы, который выдерживает жульничество меньше чем трети участников935. Но вопрос первой главы возвращается в новом виде: кто ведёт список и почему ему верят?
В обзоре NIST на этот вопрос отвечают без обиняков. Если одна организация решает, кто может публиковать блоки, пользователям блокчейна придётся доверять этой организации936.937 Разрешённый блокчейн переносит доверие на того, кто выдаёт разрешения, и хранитель из первой главы никуда не девается, он только пересаживается от тетрадки к списку. Если список ведёт одна компания, перед вами её база данных, у которой копии лежат у нескольких партнёров.
Возьмём список из двадцати дворов, в котором совет из трёх старших решает, кого вписать и кого вычеркнуть. Пока совет честен, всё работает быстро и дёшево. Но если совет вычеркнет двор, который ему мешает, этот двор теряет право писать, и никакая работа и никакой залог ему не помогут. В открытой тетрадке так сделать нельзя, потому что вход в неё не выдают, а покупают.
У такого переноса есть и достоинство, которое в том же обзоре названо отдельно. Участники разрешённой сети известны, поэтому при нарушении понятно, где зарегистрирована организация, какие у пострадавшего есть средства защиты и в какой суд с ними идти938. В открытой сети обманщика ищут по следам в тетрадке, как во второй главе, а в разрешённой его знают по имени и с ним судятся.
Между двумя типами есть промежуточный. Исследователи Вюст и Жерве в статье 2018 года выделяют публичный разрешённый блокчейн (писать в него могут немногие, а читать и проверять запись — все)939. В той же статье есть сравнительная таблица, и по пропускной способности и скорости обычная централизованная база данных в ней обходит оба типа блокчейнов940. Медленнее базы оказывается любой из них, открытый и разрешённый различаются только тем, насколько.
Модное слово «гибридный» строгого определения не имеет, и каждый раз приходится отдельно выяснять, что в такой системе централизовано, а что нет941. Вывеска здесь говорит мало. Когда вам рассказывают о блокчейне компании или консорциума, первым делом стоит узнать, кто вносит дворы в список, кто их вычёркивает и может ли это сделать кто-то один.
Рисунок 6.1. Кто может писать в тетрадку
Биржа, которая и так была хозяином
Проверить, нужен ли в задаче блокчейн, можно по шагам, и такие проверки уже составлены. Вюст и Жерве свели свой ответ к одной фразе: блокчейн, открытый или разрешённый, имеет смысл, только когда несколько не доверяющих друг другу сторон хотят вместе менять общую запись и не готовы договориться о доверенной третьей стороне, которая всегда на связи942.943 К фразе они приложили схему из шести вопросов, и большинство ответов в ней уводит от блокчейна. Если хранить нечего, база не нужна вовсе, если пишущий один, обычная база быстрее, а если все пишущие доверяют друг другу, хватит базы с общим доступом на запись944.
Похожую схему, тоже из шести вопросов, составил научно-технический директорат Министерства внутренней безопасности США, и NIST воспроизвёл её в своём обзоре. Вывод «возможно, у вас полезный сценарий для блокчейна» она даёт только тому, кто на все шесть ответил «да», а при «нет» на самый первый вопрос советует электронную почту и таблицы945.946 Авторы NIST проверили и интерактивную версию схемы Вюста и Жерве, сделанную сторонними разработчиками, увидели, что почти все пути в ней ведут к ответу «нет», и назвали такой строгий взгляд правильным для организаций947. Там же описана типичная ошибка. Организации, боясь упустить технологию, начинают с вопроса «мы хотим где-нибудь применить блокчейн, где бы это сделать?», и кончается это разочарованием, потому что технология подходит не для всего948.949
Двенадцать вопросов держать в голове трудно, и в этой главе я буду проверять каждую историю тремя, которые свёл из обеих схем. Обобщение моё, в таком виде у авторов схем его нет. Первый вопрос — пишут ли в запись несколько независимых сторон. Второй — есть ли хозяин, которому все пишущие готовы доверить запись. Третий — можно ли проверить записанное, не доверяя тому, кто его вносит. Блокчейн окупается, когда на первый вопрос ответ «да», на второй «нет», а на третий снова «да».
Прогоним через них условный пример с пятью мельницами из соседних посёлков, которые хотят вести общий учёт того, сколько зерна им сдали и сколько муки они выдали. Пишущих пять, и они независимы, так что первый вопрос пройден. Ответ на второй зависит от того, как мельники относятся друг к другу. Если все пять согласны, чтобы учёт вёл один из них или писарь в городе, дальше идти незачем, хватит его базы. Если не согласны, потому что конкурируют и подозревают друг друга, встаёт третий вопрос: как проверить, что мельник записал о мешках правду? Никак, и общая тетрадка сохранит неправду каждого из пяти так же надёжно, как правду. Ответ «можно» на третий вопрос бывает, когда строчка и есть сама вещь, как монета биткоина, а о мешке на складе тетрадка знает лишь то, что ей сообщили.
Теперь вернёмся к бирже. Когда на бирже заключена сделка, акции и деньги ещё нужно передать, а в записи о владельцах отметить, у кого теперь бумаги. Эта работа называется расчётами, и ведёт её расчётная система. У ASX такой системой была CHESS, и в ней же велась часть реестра владельцев акций (её называют субреестром)950. Новую CHESS биржа строила вместе с технологическим партнёром, компанией Digital Asset951.
На первый вопрос CHESS отвечает «да», пишущих в расчётной системе много (брокеры, банки, сама биржа). На втором вопросе история заканчивается. Хозяин у записи есть, это ASX, и спора о нём нет952. Accenture записала то же своими словами: раз биржа — центральный оператор рынка, надо заново продумать, зачем этой системе вообще согласие узлов953.954 Распределённую запись в проекте использовали в основном ради отказоустойчивости, и авторы отчёта сочли, что это добавляет «излишнюю сложность» (согласие узлов само увеличивало время ответа системы)955. До третьего вопроса дело не дошло, хотя его CHESS прошла бы легко: запись о том, чьи теперь акции, в субреестре и есть учёт права на них.
Сложность проявилась в испытаниях. Путь каждой транзакции через узел клиента, общую запись и обратно добавлял задержку, параллельные транзакции к одним и тем же данным конфликтовали, а при нагрузке свыше 100 тысяч транзакций расчёты заканчивались сбоем956.957 Снаружи трудности были видны и до отчёта. В августе 2022 года биржа и Digital Asset сообщали о проблемах с масштабируемостью и устойчивостью в части проекта958, а регуляторы публично выражали недовольство очередными задержками959.960 Среди 45 рекомендаций в части о дизайне Accenture первым делом советовала пересмотреть стратегию распределённого реестра, а следом — оценить, стоят ли сама распределённая запись и язык смарт-контрактов той сложности, которую они добавляют961.
Пусть за день на бирже прошло сто тысяч сделок. Если запись ведёт сама биржа, каждая сделка проходит один путь, от брокера к бирже и обратно. Если запись распределена, каждой сделке нужно ещё и согласие узлов, на каждом лишнем круге теряется время, а две сделки с одной и той же бумагой могут столкнуться. Все эти лишние круги окупаются в одном случае — когда сторонам нужно защищаться друг от друга без судьи, а у ASX судья был, и это была она сама.
Отсюда легко сделать неверный вывод, будто проект погубили плохие программисты или неработающая технология. Тот же отчёт высоко оценил сам код. Проверка нашла качественную реализацию, заметно более эффективную, чем старая CHESS, и к ключевым проблемам код отношения не имел962.963 Зато раздельным было управление. Биржа и Digital Asset работали и отчитывались каждая сама по себе, поэтому по-разному видели ход работ, риски и проблемы964. Главных причин неудачи, по-моему, две: архитектура, выбранная для задачи с одним хозяином, и раздельное управление. Остальное, от несогласованных требований до слабого тестирования, выросло из них965.
Сама Digital Asset от распределённых реестров не отказалась. Летом 2025 года она привлекла 135 млн долларов на развитие сети Canton, которую называет «единственным публичным блокчейном без разрешений» с настраиваемой приватностью и соответствием требованиям финансовых институтов966.967 В Австралии, как я это понимаю, провалился выбор задачи, а компания и её технология нашли себе другое применение.
Суд, которым история продолжилась, разбирал слова биржи, а технологию не оценивал. В июне 2026 года ASX признала, что в феврале 2022-го ввела рынок в заблуждение, назвав проект идущим хорошо, хотя её внутренняя оценка проекта с декабря 2021 года была «красной», а в июле Федеральный суд обязал её заплатить 20,5 млн австралийских долларов штрафа968.969 Первый этап новой системы, уже без распределённого реестра в основе, был намечен на 2026 год970.
Холодильник в кузове
Самая частая мечта о блокчейне вне денег связана с вещами, будь то груз, продукты, лекарства или земля. Хочется, чтобы путь товара от поля до прилавка лежал в записи, которую никто не может подделать. Здесь тетрадка упирается в третий вопрос.
Вюст и Жерве показывают это на мысленном примере. Датчик температуры пишет в блокчейн, что груз всю дорогу ехал в холоде. Недобросовестный поставщик ставит в кузов маленький охлаждаемый отсек, кладёт туда датчик, а товар везёт без охлаждения971. Запись останется неизменной навсегда, и она будет ложной. В обзоре NIST та же беда названа подделкой входных данных972.
Вывод авторов статьи жёсткий. Если людям на стыке вещей и записей не доверяют, цепочка поставок скомпрометирована, потому что любые данные может ввести злонамеренный участник, а если им доверяют, хватит обычной базы данных973. По словам авторов, стартап Skuchain, который сам строил блокчейн для цепочек поставок, признал в переписке с ними, что для большинства таких задач достаточно единого источника истины974.
Щель между записью и миром встречалась в этой книге и раньше. В четвёртой главе автомату понадобился гонец с рынка, чтобы узнать цену, в пятой строчка стейблкоина лежала в тетрадке, а сундук с долларами стоял снаружи. Там щель была одной деталью механизма. В цепочке поставок она становится всей задачей. Проверить, есть ли у пекаря 10 монет биткоина, значит прочитать тетрадку, и больше проверять нечего. Запись о грузе описывает вещь снаружи, и между вещью и записью всегда стоит человек или датчик, которому приходится верить. Правила посёлка, собранные в первых главах, отвечают за то, что записано, и ни одно из них не говорит, правдиво ли записанное о мешке муки или о поле за околицей.
Рисунок 6.2. Холодильник в кузове
Самый известный успех в этой области начинался как пилот. В октябре 2016 года Walmart и IBM объявили, что отслеживают на блокчейне манго в США и свинину в Китае. Строили систему на Hyperledger Fabric, программе из открытого проекта для корпоративных блокчейнов975.976 Время, за которое удавалось установить, откуда пришла партия манго, сократилось с семи дней до 2,2 секунды977. Эту пару чисел с тех пор пересказывают как доказательство пользы блокчейна, хотя сравнивали в ней другое.
Сам Walmart в пресс-релизе 2018 года описал, с чем сравнивали. Обычно отрасль прослеживает товар на шаг вперёд и на шаг назад, и делает это чаще всего по бумажным записям978.979 Семь дней, по-видимому, уходили на обычный для отрасли путь по бумагам и звонкам, а 2,2 секунды — на поиск по цифровой записи. Отделить по этим цифрам вклад именно блокчейна от выигрыша оцифровки нельзя980. Для этого понадобилось бы сравнение с обычной базой данных, а его в кейсе нет.
Важнее, как систему распространили. После вспышки кишечной палочки в салате романо Walmart объявил, что к сентябрю 2019 года потребует от поставщиков листовой зелени прослеживать товар до фермы в этой системе981. Распространял систему, получается, крупнейший покупатель, который может обязать остальных, и на второй вопрос здесь есть ответ. Хозяин у данных — сам Walmart. Что стало с платформой потом, я не знаю. IBM прекратила поддержку своего продукта для блокчейнов 30 апреля 2023 года982, а официального сообщения о судьбе сервиса для продуктов, выросшего из этого пилота, в моих источниках нет.983
С лекарствами опыт вышел поучительнее, потому что выводы из него делал регулятор. В 2019–2020 годах Управление по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов США (FDA) провело пилотную программу по закону о безопасности цепочки поставок лекарств, и из двадцати отраслевых проектов блокчейн использовали шесть984. Рабочая группа одного из них, MediLedger, где было 24 компании, среди них Pfizer и Walgreens, заявила в итоговом отчёте, что хорошо спроектированная отраслевая блокчейн-платформа способна выполнить требования закона985.986 FDA в своём итоговом отчёте мая 2023 года упомянуло блокчейн одной строкой, среди «других носителей и способов передачи данных», рядом с радиометками, и отдельно оговорило, что отчёт нельзя считать одобрением какой-либо технологии987.988 Участники пилота говорили, что блокчейн может справиться, регулятор ответил, что это один из возможных способов передать данные.
Земельные реестры кажутся самым очевидным применением (кто чем владеет, записано навсегда, и чиновник ничего не перепишет тайком). Истории здесь короче своих пересказов. В мае 2015 года компания Factom объявила о проекте блокчейн-реестра земли в Гондурасе, подписав необязывающее письмо о намерениях, а к концу того же года её глава сам сказал, что проект застопорился989. Шведский земельный кадастр в 2016–2017 годах испытывал регистрацию сделок на блокчейне вместе с банками и технологическими компаниями, а сведений о переходе в рабочую систему в открытых данных нет990. Самый известный земельный случай, грузинский, устроен иначе, и к нему я вернусь в разделе о том, что прижилось.
Слово в названии компании
Пока одни компании годами строили реестры, другим хватало слова. 21 декабря 2017 года производитель напитков Long Island Iced Tea Corp. объявил, что переименуется в Long Blockchain Corp., и его акции в моменте выросли больше чем на 380%991. Блокчейн-компанией он так и не стал. Весной 2018 года от планов купить оборудование для майнинга отказались, биржа Nasdaq исключила акции из торгов, а в феврале 2021 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) отозвала их регистрацию, потому что отчётности компания не подавала с осени 2018 года992. Позже та же комиссия обвинила троих человек в торговле на инсайдерской информации перед объявлением о переименовании993.994 На первом же вопросе теста такая компания отсеивается, потому что общей записи у неё нет и писать в неё некому.