Краудфандинг как инструмент инвестиционных возможностей и демократизации финансирования малого и среднего бизнеса

Исследование выполнено при поддержке гранта Высшей школы бизнеса НИУ ВШЭ (проект № 2022.004Р)

Рекомендовано к изданию комиссией по издательской деятельности

Высшей школы бизнеса НИУ ВШЭ

Рецензенты:

кандидат экономических наук, исполнительный директор управления электронных рынков ПАО «Сбербанк» А.И. Кусмарцев;

управляющий директор по стратегии и международному присутствию Московской биржи А.С. Железнов

Авторский коллектив:

И.В. Березинец, Д.Л. Волков, А.Ю. Ерисов, Ю.Б. Ильина, И.Н. Царьков

Под общей редакцией

Д.Л. Волкова

© Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», 2025

Об аналитическом докладе

Развитие цифровых технологий в финансовой сфере в последние годы стало драйвером активного использования инновационных инструментов финансирования компаний и появления новых сегментов, что указывает на коренные изменения на финансовых рынках. Происходит диверсификация каналов движения капитала между различными экономическими субъектами в условиях цифровизации. Инструменты альтернативного финансирования демонстрируют все более уверенный рост и привлекательность для инвесторов. Одним из активно развивающихся инструментов альтернативного финансирования для малого и среднего бизнеса (МСБ), для быстроразвивающихся компаний и стартапов становится акционерный краудфандинг, или краудинвестинг (equity crowdfunding, crowdinvesting), – привлечение финансовых ресурсов посредством инвестиций разной величины от широкого круга инвесторов, которое осуществляется посредством выпуска акций. Это процесс движения капитала между эмитентами ценных бумаг и инвесторами, в котором посредниками выступают онлайн-порталы, называемые краудфандинговыми, или инвестиционными, платформами. Развитие краудинвестинга приводит к снижению монополии фондовых бирж в предоставлении площадок для финансирования и торгов ценными бумагами и, что немаловажно, в выполнении информационной функции в установлении цен на финансовые активы.

В 2022 г. мировой рынок краудфандинга составлял около 17,95 млрд долл. По прогнозам, объем рынка будет расти на 16,1 % ежегодно и достигнет 59,36 млрд долл. к 2030 г.[1] Доминирующее положение на рынке занимает Северная Америка, которая, как ожидается, будет расти быстрее других регионов, что, вероятно, связано с очень быстрым ростом числа стартапов.

Использование традиционных источников привлечения капитала, таких как банковские кредиты или венчурный капитал, для большинства стартапов и компаний, находящихся на ранних стадиях своего развития, затруднено.

Стартапы привлекли значительные средства, чем увеличили свое присутствие на мировом рынке и объем инвестиций в исследования и разработки. Ожидается, что увеличение числа стартапов и быстрорастущих компаний в целом будет способствовать дальнейшему росту рынка краудфандинга как более привлекательного механизма финансирования, позволяющего привлекать средства от большого числа как частных, так и институциональных инвесторов.

Потенциальные инвесторы вкладывают капитал в те компании и проекты, которым доверяют. Это особенно актуально в периоды кризиса, когда традиционные источники финансирования практически недоступны: нехватка ликвидности влияет на всех участников, включая правительства, финансовые институты, компании. Типичным примером такой ситуации стала пандемия COVID-19. В период пандемии большинство традиционных инвесторов в неторгуемые компании, например венчурные капиталисты, снизили объемы инвестирования и сократили число компаний в своих портфелях минимум в два раза, а объем краудинвестинга как одной из форм краудфандинга при этом рос, собирая суммы инвестиций от большого числа инвесторов.

Изучение мотивов эмитентов, использующих механизм краудинвестинга, и причин выбора инвесторами акций компаний на краудфандинговых платформах как объекта инвестирования является важным и с научной, и с прикладной точки зрения. Риски инвестирования и способы их снижения также актуальны для изучения. Указанные проблемы находятся в поле зрения как регуляторов, так и участников рынка в разных странах. Предметом изучения становятся и особенности законодательного регулирования краудфандинга: анализируются подходы регуляторов к установлению правил и норм в отношении финансовых инструментов.

К мотивам инвесторов, вкладывающих капитал в акции компаний на краудфандинговых платформах, относят намерение поддерживать предпринимательство, инновации, социальные и инновационные проекты, участие в управлении компанией, приобретение контроля с возможностью предлагать своих представителей в советы директоров. Однако основными мотивирующими факторами являются рост будущей ценности и доходности инвестиций и компаний-эмитентов, разрабатывающих и продвигающих высокотехнологичные продукты. Инвестиции в высокие технологии могут рассматриваться как долгосрочные, направленные на повышение ценности фирмы.

Нельзя не отметить тот факт, что на данный момент практически отсутствуют исследования, где изучался бы подход к выбору объекта инвестирования в краудинвестинге, основанный на фундаментальной ценности компаний-эмитентов. Концепция ценностно ориентированного менеджмента базируется на том, что целью деятельности компании является максимизация ценности для ее собственников; ценность для акционеров создается тогда, когда отдача на вложенные средства превышает их альтернативную стоимость. Показатели инвестиционной привлекательности краудфандинговой кампании зависят от ожиданий инвесторов относительно будущих прибылей и ценности компании. Эмитенты на платформах не являются публичными компаниями, оценка их рыночной стоимости на основе сравнения с другими объектами и определение альтернативной стоимости затруднительны. Фундаментальная ценность компании-эмитента, таким образом, становится главным инструментом оценки эффективности инвестиций. В этой связи возникает вопрос о том, насколько понимание этой фундаментальной ценности соотносится с представлением инвесторов о рыночной оценке объекта инвестирования и каким образом характеристики компаний-эмитентов связаны с ожиданиями инвесторов и будущими выгодами от инвестирования.

Практика рынка и исследования говорят о том, что в долгосрочном периоде рыночная оценка стремится к фундаментальной ценности компаний. На данный момент рынок, формируемый инвестициями на краудфандинговых платформах, не является массовым и насыщенным финансовыми ресурсами многомиллиардных инвестиционных фондов, и это позволяет рассчитывать на более взвешенную оценку инвесторами перспектив и выгод от инвестирования, не продиктованную исключительно текущей конъюнктурой. Поскольку ожидания будущей ценности отражаются в текущей цене компании, то актуальными для исследования являются вопросы о взаимосвязи текущей рыночной оценки и ожидаемой ценности будущих денежных потоков, а также о детерминантах фундаментальной ценности компании-эмитента. Поэтому важной исследовательской и практической задачей является анализ чувствительности фундаментальной ценности, которая может быть определена на основе финансовой отчетности, к тем характеристикам фирмы, которые наблюдаются в процессе подготовки и проведения краудфандинговой кампании.

В данном аналитическом докладе, который направлен на поддержку развития краудфандинга и содействие в разработке государственной политики в этой отрасли, представлен всесторонний анализ краудфандинга как современного механизма альтернативного финансирования и инвестирования. Изучаемые авторами проблемы рассматриваются с позиции ценности, которая создается для эмитентов и инвесторов в процессе привлечения и вложения капитала на краудфандинговых платформах. Основными ограничениями исследования являются затрудненный доступ к информации о проводимых краудфандинговых кампаниях и самих эмитентах, отсутствие прозрачного вторичного рынка размещаемых акций и долговых инструментов, информационная асимметрия между платформами, эмитентами и инвесторами, возникающая в связи с отсутствием жесткого регулирования данной сферы. Все это усложняет изучение столь актуальных для бизнеса проблем развития рынка краудфандинга.

На взгляд авторов, доклад будет интересен:

• инвесторам – чтобы ориентироваться в выборе объектов инвестирования на рынке, для которого нет объективных котировок, характерных для публичного рынка финансовых инструментов, разбираться в преимуществах краудфандинга, существующих трендах в данном секторе финансового рынка;

• эмитентам – чтобы понимать мотивы различных инвесторов и факторы, влияющие на успешность проведения краудфандинговых кампаний, разбираться в вопросах регулирования данного сегмента рынка;

• регуляторам – чтобы иметь представление о том, какие интересы преследуют эмитенты и инвесторы в краудфандинге, на что ориентироваться при совершенствовании законодательства и системы регулирования данной сферы с учетом инноваций и существующих трендов на финансовом рынке;

• операторам инвестиционных платформ – чтобы знать о том, какие риски являются актуальными для эмитентов и инвесторов, и учитывать их при совершенствовании инфраструктуры и взаимодействия между участниками рынка с целью наилучшего обеспечения прав и интересов всех заинтересованных сторон;

• исследователям – чтобы использовать представленную в докладе информацию и анализ в целях проведения дальнейших исследований различных форм краудфандинга, в том числе эмпирических исследований российского рынка краудфандинга, которые на текущий момент отсутствуют.

Структура аналитического доклада

В первом разделе доклада обсуждаются понятие краудфандинга и его виды, мировые тренды развития этого вида альтернативного финансирования и инвестирования; проводится обзор российского рынка краудфандинга, включающий историю его возникновения; характеризуются основные проблемы его развития и особенности деятельности краудфандинговых платформ.

Второй раздел посвящен рискам краудинвестинга, мотивам обращения к нему эмитентов и инвесторов, факторам инвестиционной привлекательности эмитентов на краудфандинговых платформах, особенностям правового регулирования краудфандинга в разных странах и регионах мира.

В третьем разделе исследуется активно развивающийся как за рубежом, так и в России краудлендинг – вид краудфандинга, являющийся инструментом заемного финансирования и представляющий собой альтернативу банковскому кредитованию для МСБ.

Executive summary

The development of digital technologies in the financial sector in recent years has become a driver for the active use of innovative tools for financing companies and the emergence of new segments, indicating fundamental changes in financial markets. There is a diversification of channels for the capital flow among market participants in the context of digitalization. Alternative financing instruments demonstrate confident growth and attractiveness for investors. Equity crowdfunding (or crowdinvesting) is becoming one of the actively developing alternative financing tools for small and medium-sized, fast-growing businesses. It is raising funds through investments from a wide range of investors, which is conducted by issuing shares. It is a process of capital flow between issuers of securities and investors, through intermediaries – online portals called crowdfunding platforms. The development of equity crowdfunding leads to a decrease in the monopoly of stock exchanges in providing platforms for financing, trading securities, and, importantly, in performing an informational role in setting prices for financial assets.

The total value of alternative financing transactions in 2020 was $6.1 billion, of which $5.2 billion came from equity crowdfunding. The shares of the European, American and Chinese alternative financing markets in 2020 amounted to 38 %, 20 % and 19 % of the global market, respectively. In the US, in 2020, the amount of financing through this instrument was 105 % higher than in 2019, and the number of new companies financed exceeded the level of 2019 by 91 %.

According to Facts & Factors, the volume of the global crowdfunding market was about $13.5 billion in 2021 and is projected to grow to about $28.2 billion by 2028. At the same time, the compound annual growth rate (CAGR) will be about 11.8 % during this period. North America is expected to grow at the fastest pace, with an annual growth rate of 4.8 %. This is due to the rapid growth in the number of start-ups. According to the results of 2021, the highest share of crowdfunding volume was in Europe – 43.5 %. The Asia-Pacific region is projected to be the largest and most developed, and by 2028 it will account for the largest share of global funding. In 2022, the size of the global crowdfunding market was estimated at $14.9 billion. According to some forecasts, in the period 2021–2026, on average, the annual growth of the crowdfunding market will be 16 %, according to other estimates, it is expected that in the period from 2023 to 2030 the compound annual growth rate will be observed at the level of 16.7 %.

Using traditional sources of capital raising, such as bank loans or venture capital, is difficult for most start-ups and companies in the early stages of their development. Despite the fact that their number is growing at a rapid pace. For example, in India, the number of startups increased from 471 in 2016 to 72,993 as of mid 2022. In the US and Canada, startups account for 17.5 % and 18.4 % of the total number of business entities in these countries, respectively. Startups have raised significant funds to increase their presence in the global market and raise investments in research and development. This rise in startups is expected to further boost the crowdfunding market as a more attractive funding mechanism for such firms. Alternative methods of financing, such as crowdfunding, allow such companies to raise funds from a large number of both individual and institutional investors, professional and non-professional investors. Potential investors put money in those companies and projects that they trust. This is especially true during periods of crisis when traditional sources of financing are practically unavailable. The lack of liquidity affects all participants, including governments, financial institutions, and companies. A typical example of such a situation was a pandemic. During the COVID-19 pandemic, most traditional investors in non-traded companies, such as venture capitalists, have reduced their investments and the number of companies in their portfolios by at least half, while the volume of equity crowdfunding has increased, spreading the amount of investments among a large number of investors.

The study of the motives of issuers using the equity crowdfunding mechanism, the reasons why investors choose the shares of companies on crowdfunding platforms, factors of success of companies at crowdfunding platforms is important, both from an academic and practical perspective. Risks for investors and ways to reduce them are also relevant to study. These issues are in the focus of attention of both regulators and market participants in different countries. The subject of many studies is the specifics of the regulation of crowdfunding, the approaches of regulators to the establishment of rules and regulations regarding this financial instrument.

The motives of investors buying shares of companies on crowdfunding platforms include the intention to support entrepreneurship and innovation, social and innovative projects that the issuing companies plan to implement, participation in governance of issuing companies, getting control with the opportunity to propose their representatives to the boards of directors. However, the main motivating factors are the growth of the future value and return on investment of the companies, through the development and promotion of high-tech products. Investors may view these investments as long-term investments aimed at increasing the value of the firm.

It is worth-noting that at the moment there are practically no studies that would study the approach to choosing an investee in the process of crowdinvesting, based on the fundamental value of issuing companies. The concept of value-based management is based on the fact that the purpose of the company is to maximize value for its owners. Shareholder value is created when the return on investment exceeds its opportunity cost. Investor expectations are reflected in the current indicators of the investment attractiveness of the crowdfunding campaign, but the issuers on the platforms are not public companies, it is difficult to assess their market value based on comparison with their peers and determine the opportunity cost. The fundamental value of companies thus becomes the main tool for evaluating the value of investments. In this regard, the question arises as to how much this value reflects the perception of investors about the market value of the issuing company, and how the characteristics of the issuing companies are related to the expectations of future benefits from investment. Currently, the market for shares on crowdfunding platforms is not developed and transparent, therefore investors should rely upon other factors in their assessment of future prospects and benefits from investing, other than on the current market situation. An important research and practical objective is to analyze the sensitivity of the fundamental value, which can be assessed on the basis of financial statements, to those characteristics of the company that are observed in the process of preparing and conducting the crowdfunding campaign.

This analytical report provides a comprehensive analysis of equity crowdfunding as a contemporary alternative financing and investment mechanism. The problems studied by the authors are considered from perspective of the value that is created for issuers and investors in the process of raising funds and investing capital on crowdfunding platforms. The main limitations of the study are difficult access to information about ongoing crowdfunding campaigns and the issuers themselves, the lack of a transparent secondary market for shares being placed, information asymmetry between platforms, issuers and investors, arising from the lack of strict regulation of this area. All this complicates the study of the development of the crowdfunding market. This report will be useful for investors, issuers, platforms, and regulators participating in the process of equity crowdfunding.

Раздел 1

Краудфандинг как инновационный инструмент современного финансового рынка