Финансовый менеджмент. Стоимостной подход: учебное пособие
- -
- 100%
- +
Стратегии, ориентированные на использование нетрадиционных источников финансирования, предполагают использование предприятием таких инструментов, как оперативный и финансовый лизинг, налоговый и инвестиционный налоговый кредит, форвардные и фьючерсные контракты, лицензионные соглашения и т. д. Следуя таким стратегиям, предприятие в качестве финансовых ресурсов преимущественно получает не денежные средства, а различные элементы активов, льготы (отсрочки платежей по налогам) и возможности минимизации финансового риска, возникающего в процессе производства и реализации продукции.
Стратегия рефинансирования, предполагающая замену одного выпуска долговых обязательств предприятия другим выпуском, обычно используется с целью снижения процентных ставок по долговым обязательствам, например выпущенным облигациям. Реализация этой стратегии означает сохранение соотношения между собственным и заемным капиталом на уровне, обеспечивающем требуемые показатели финансовой устойчивости предприятия.
Реализация предприятием любой финансовой стратегии предполагает управление как источниками финансирования, так и величиной капитала. Так, например, в рамках реализации стратегии управления уставным капиталом предприятие может увеличивать или уменьшать его величину, регулируя соотношение между собственным и заемным капиталом, а в ряде случаев и объем используемых финансовых ресурсов. Увеличение уставного капитала возможно либо путем повышения номинальной стоимости акций, либо путем размещения предприятием дополнительных акций в пределах числа объявленных акций. Увеличение номинальной стоимости акций необходимо для повышения имиджа предприятия во внешней среде или изменения позиций на рынке капитала, так как с увеличением номинала акций их ликвидность, как правило, падает. Финансовыми источниками, используемыми предприятием для увеличения номинала акции, являются:
• добавочный капитал;
• резервный капитал;
• формируемый за счет чистой прибыли фонд накопления;
• нераспределенная прибыль.
Особенностью реализации механизма увеличения уставного капитала за счет повышения номинальной стоимости акций является то, что в этом случае предприятие не получает новых финансовых ресурсов, изменяется лишь структура собственного капитала.
Увеличение уставного капитала путем размещения дополнительных акций осуществляется предприятием с целью привлечения дополнительных объемов финансовых ресурсов. В этом варианте увеличения уставного капитала предприятия возможны изменения структуры собственников, включая изменение структуры владельцев контрольного пакета акций.
Размещение дополнительных акций имеет ряд особенностей:
• при закрытой подписке на акции структура акционеров не меняется, а при открытой подписке структура собственников, в том числе владельцев контрольного пакета акций, может измениться;
• в результате дополнительной эмиссии акций возникают как эмиссионный доход, так и эмиссионные издержки. В состав этих издержек включают госпошлину за регистрацию проспекта эмиссии (0,8 % от суммарной номинальной стоимости эмитируемых акций), расходы по оплате комиссионных дилерам, осуществляющим размещение акций (примерно 5–10 % от суммарной номинальной стоимости эмитируемых акций). При этом совокупные эмиссионные издержки могут быть весьма значительными и достигать до 30 % стоимости эмиссии;
• дополнительная эмиссия, как правило, сопровождается краткосрочным падением рыночных цен на акции предприятия, находящиеся в обращении.
Формируя стратегию увеличения своего уставного капитала, предприятию необходимо учитывать ряд обстоятельств. Во-первых, увеличение уставного капитала правомерно только после его полной оплаты, а во-вторых, не допускается увеличение уставного капитала с целью покрытия убытков предприятия.
Необходимость уменьшения уставного капитала может быть обусловлена снижением величины чистых активов предприятия до значения, которое меньше величины уставного капитала. Стремление владельцев крупных пакетов акций усилить контроль над предприятием также часто диктует необходимость разработки стратегии уменьшения уставного капитала путем:
• уменьшения номинальной стоимости акций;
• приобретения размещенных акций.
Разрабатывая финансовую стратегию, связанную с уменьшением величины уставного капитала, предприятие должно учитывать реакцию кредиторов, которые могут потребовать досрочного погашения кредитных обязательств предприятия и возмещения возникших у кредиторов убытков. Поэтому в рамках реализации подобной стратегии предприятие должно предусмотреть необходимые резервы финансовых ресурсов, в первую очередь денежных средств для удовлетворения финансовых претензий кредиторов.
В ряде случаев предприятие не может реализовать стратегию уменьшения уставного капитала путем приобретения ранее размещенных акций. Например, если предприятие не полностью оплатило уставный капитал. Этот запрет также распространяется на ситуации, когда на момент приобретения акций предприятие отвечает признакам банкротства или будет отвечать этим признакам в результате приобретения акций. Кроме того, предприятие не может приобретать размещенные им акции, если на момент приобретения или в результате приобретения акций стоимость чистых активов предприятия становится меньше суммы уставного капитала.
Кроме перечисленных в настоящем разделе финансовых стратегий, предприятие может реализовывать и другие способы формирования и использования своего капитала. Подробнее о них будет рассказано в главах, посвященных предприятиям высокотехнологичных и наукоемких отраслей экономики. При этом проанализирован процесс проектирования финансовых стратегий, выявлены основные источники формирования финансовых ресурсов, дана оценка области применения различных финансовых стратегий.
Финансовые стратегии динамичны. Это означает, что в реальной ситуации при изменении факторов внешней и внутренней среды одна финансовая стратегия способна трансформироваться в другую. Кроме того, предприятие может реализовывать одновременно не одну, а несколько финансовых стратегий. Это наиболее характерно для диверсифицированного бизнеса.
Сущность и параметры финансовой стратегии зависят от многих факторов, в том числе стадии жизненного цикла производимой продукции, величин возникающих рисков, возможности доступа предприятия к финансовым инструментам рынка капиталов, особенностей производства и сбыта продукции и т. д. Однако в любом случае финансовая стратегия предприятия должна полностью соответствовать стратегическим целям его деятельности, обеспечивая наилучшую реализацию совокупности мероприятий, направленных на повышение рентабельности, включая диверсификацию и реструктуризацию бизнеса, переход на инновационные факторы развития и т. д.
1.5. Экономические и финансовые показатели и критерии оценки эффективности деятельности предприятия
Финансовый менеджмент направлен не только на привлечение финансовых ресурсов (капитала), но и контролирует их вложение, т. е. инвестирование, в активы предприятия. Поэтому необходимо иметь систему финансово-экономических показателей и критериев оценки эффективности использования капитала. В рамках формирования такой системы выделяют экономические и финансовые методы оценки. В свою очередь экономические методы оценки включают в себя простые (статические) и динамические методы.
Простые (статические) методы основаны на учетно-аналитических оценках деятельности предприятия. Динамические методы базируются на дисконтированных оценках результатов и затрат деятельности предприятия. Простые методы, включающие расчет простой нормы рентабельности и простого срока окупаемости, характеризуют отдельные, «точечные» значения показателей эффективности. Динамические методы позволяют учесть неравномерность поступлений или платежей, относящихся к разным периодам реализации инвестиционного проекта. Это достигается дисконтированием, т. е. приведением потоков платежей и поступлений за разные периоды к сопоставимому виду. Дисконтирование позволяет определить текущий эквивалент денежных средств, ожидаемых к получению в определенный момент времени. Дисконтированная стоимость будущего денежного потока представляет собой текущую стоимость. Процентная ставка, используемая для определения текущей стоимости будущих денежных потоков, называется ставкой дисконтирования или нормой дисконта.
Расчет простой нормы рентабельности предполагает определение показателей экономической и финансовой рентабельности. Показатели экономической рентабельности характеризуют эффективность взаимодействия предприятия с внешней средой, т. е. с рынком. Поэтому эти показатели часто называют показателями рентабельности продаж. Показатели рентабельности продаж рассчитываются путем соотнесения величины прибыли и величины чистой выручки (ЧВ). В зависимости от того, какой показатель прибыли берется за основу, различают операционную (рассчитываемую по прибыли от реализации продукции, работ и услуг), общую (рассчитываемую по прибыли до налогообложения) и чистую (ЧП; рассчитываемую по чистой прибыли) рентабельность продаж.
Показатели финансовой рентабельности характеризуют эффективность организации внутренней среды предприятия. При их расчете определяют рентабельность активов и капитала. Показатели финансовой рентабельности определяются путем соотнесения величины прибыли от реализации продукции, работ и услуг (до налогообложения или чистой) и среднеарифметического значения того элемента актива или капитала, эффективность которого оценивается.
Например, показатель чистой рентабельности активов предприятия (Rакт) рассчитывается по следующей формуле:
Rакт = ЧП / 0,5 (Актнп + Акткп),где ЧП – значение чистой прибыли предприятия в анализируемом периоде;
Актнп – величина активов на начало периода;
Акткп – величина активов на конец периода.
Рассчитывая показатель чистой рентабельности активов, следует учитывать, что он зависит от показателей чистой рентабельности продаж производимой продукции (Rпрод) и оборачиваемости активов предприятия (kакт). В свою очередь, рост чистой рентабельности продаж производимой предприятием продукции является следствием эффективного использования привлекаемого заемного капитала. Показатель чистой рентабельности активов определяется по следующей формуле:
Rакт = (ЧП / ЧВ) × (ЧВ / Актср) = Rпрод × kакт,где Актср – среднее значение величины активов предприятия в анализируемом периоде.
Показатели экономической и финансовой рентабельности анализируются в динамике методом трендового анализа. Предприятие в процессе деятельности должно не только достичь положительного значения показателей рентабельности, но и обеспечить их положительный тренд. Часто значения показателей рентабельности, достигнутые предприятием в анализируемом периоде, сравниваются не только с аналогичными показателями предшествующего периода, но и с показателями рентабельности родственных предприятий, среднеотраслевыми значениями и т. д.
Простой срок окупаемости (Ток) рассчитывается как соотношение общей величины инвестиционных вложений предприятия (КΣ) к сумме годовой чистой прибыли и амортизационных отчислений (А), начисленных в данном году, т. е.:
Ток = КΣ / (ЧП + А).При расчете простого срока окупаемости исходят из предположения, что годовая чистая прибыль и годовые амортизационные отчисления являются постоянными величинами.
В рамках методов, основанных на дисконтировании, рассчитывают такие показатели, как чистый дисконтированный доход, индекс доходности, внутренняя норма доходности, дисконтированный срок окупаемости и ряд других показателей.
Наиболее часто используемым экономическим показателем является чистый дисконтированный доход (NPV). Он определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к моменту начала инвестирования, т. е. как превышение интегральных результатов над интегральными затратами. Таким образом, чистый дисконтированный доход представляет собой разницу между дисконтированными результатами и затратами за весь срок реализации варианта инвестирования и рассчитывается по следующей формуле:
где Pt – стоимостная оценка результатов, полученных в t-м году реализации инвестиционной стратегии предприятия;
Зt – стоимостная оценка текущих затрат, осуществленных в t-м году реализации инвестиционной стратегии предприятия;
Kt – стоимостная оценка капиталообразующих инвестиций, осуществленных в t-м году реализации инвестиционной стратегии предприятия;
E – норма дисконта.
Разность между результатами и текущими затратами представляет собой сумму чистой прибыли и амортизационных отчислений. Эта сумма определяется за весь срок реализации оцениваемого варианта инвестирования. Поэтому чистый дисконтированный доход может быть определен из следующего выражения:
где ЧПt – величина чистой прибыли, полученной предприятием в t-м году;
At – величина начисленной амортизации от стоимости основных средств и амортизируемой части нематериальных активов предприятия в t-м году.
Если рассчитанное значение чистого дисконтированного дохода при заданной норме дисконта представляет собой положительную величину, то реализация выбранной стратегии инвестирования экономически целесообразна.
Индекс доходности (PI) позволяет сопоставить доходную и инвестиционную части чистого дисконтированного дохода и рассчитывается как отношение дохода к инвестициям по следующей формуле:
Индекс доходности, как правило, используется для ранжирования вариантов инвестирования, обеспечивающих примерно равное значение чистого дисконтированного дохода. Такое ранжирование необходимо в случае наличия у предприятия ограничений по общему объему инвестиций. Тогда расчет индекса доходности позволяет выбрать наилучший вариант инвестирования из ряда альтернативных вариантов.
Вариант инвестирования считается эффективным, если индекс доходности больше единицы. В случае рассмотрения нескольких вариантов инвестирования выбирается тот, который обеспечивает максимальное значение индекса доходности.
Внутренняя норма доходности (IRR) отражает предельную стоимость привлекаемых предприятием финансовых ресурсов, при которой реализация рассматриваемого варианта инвестирования экономически целесообразна. Внутреннюю норму доходности можно определить лишь для ситуации, когда сначала осуществляются инвестиции, обеспечивающие в последующие периоды приток денежных средств, которые накапливаются. При этом функция, характеризующая зависимость чистого дисконтированного дохода от времени, меняет знак только один раз. Это означает, что на начальных этапах расчетного периода чистый дисконтированный доход может быть отрицательным, но, став однажды положительным, он остается таким до конца расчетного периода.
Внутренняя норма доходности определяется из уравнения следующего вида:
Внутреннюю норму доходности часто определяют путем итерационного подбора значения нормы дисконта при вычислении чистого дисконтированного дохода с помощью следующего алгоритма.
Шаг 1: с использованием более высокой ставки дисконта, чем та, которая бралась для расчета чистого дисконтированного дохода, рассчитывается новое значение чистого дисконтированного дохода.
Шаг 2: ставка дисконта увеличивается до тех пор, пока значение чистого дисконтированного дохода не станет отрицательным.
Шаг 3: находится самое близкое к нулю значение чистого дисконтированного дохода с отрицательным знаком.
Шаг 4: определяется ставка дисконта, при которой значение чистого дисконтированного дохода равно нулю. Это значение ставки дисконта и будет внутренней нормой доходности. Для этого используется следующая экономико-математическая модель:
IRR = Е1 + PV(Е2 – Е1) / (PV+|NV |),где Е1 – ставка дисконта, при которой значение чистого дисконтированного дохода является положительной величиной, почти равной нулю;
Е2 – ставка дисконта, при которой величина чистого дисконтированного дохода принимает отрицательное значение;
PV – значение чистого дисконтированного дохода при ставке дисконта Е1;
|NV | – модуль значения чистого дисконтированного дохода при ставке дисконта Е2.
При расчете показателей эффективности внутренняя норма доходности сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на капитал. В том случае, когда внутренняя норма доходности больше или равна требуемой инвестором норме дохода, инвестиции оправданны.
Дисконтированный срок окупаемости представляет собой временной интервал от начала осуществления инвестиций до момента, когда чистый дисконтированный доход становится положительным и в дальнейшем не меняет знак. Дисконтированный срок окупаемости характеризует период времени, необходимый для возмещения суммы дисконтированных инвестиционных затрат за счет прироста дисконтированных доходов (чистой прибыли и амортизационных отчислений). Дисконтированный срок окупаемости определяется из следующего уравнения:
При принятии решения об инвестировании срок окупаемости часто используется не как самостоятельный показатель, а как ограничение. Это означает, что потенциальный инвестор не примет решение о вложении средств в проекты, срок окупаемости которых превышает заранее заданную величину, т. е. должно выполняться условие:
где
На практике дисконтированный срок окупаемости рассчитывается по следующему алгоритму.
Шаг 1: для каждого t-го года инвестирования определяются величины дисконтированных доходов, т. е. величины чистой прибыли и амортизационных отчислений.
Шаг 2: нарастающим итогом определяется сумма дисконтированных доходов предприятия за целое число лет, при котором она оказывается наиболее близкой к сумме дисконтированных капитальных (и приравненных к ним) затрат, но меньше этой суммы. Это означает, что должно выполняться следующее условие:
где Т* – целое число лет срока окупаемости.
Шаг 3: дробное число лет срока окупаемости (t*) определяется путем деления непокрытого остатка инвестиционных затрат предприятия на дисконтированный доход, получаемый в следующем году. Расчет выполняется по следующей формуле:
Нетрудно заметить, что, вводя ряд допущений в экономико-математическую модель, использующуюся при расчете дисконтированного срока окупаемости, можно получить формулу для расчета простого срока окупаемости.
Сравнивая взаимно исключающие варианты инвестирования с разной продолжительностью, рассчитанные значения чистого дисконтированного дохода нельзя использовать прямым образом, так как с математической точки зрения они являются несопоставимыми величинами. Для сопоставления показателей эффективности вариантов с различной длительностью реализации эти показатели приводят либо к единой продолжительности, либо к одному году. В первом случае используется метод замещения, а во втором – метод эквивалентных аннуитетов.
Метод замещения основан на проектировании условного жизненного цикла, продолжительность которого рассчитывается исходя из допущения, что инвестирование осуществляется до тех пор, пока сравниваемые варианты не станут равными по продолжительности. Однако в реальной ситуации рассчитанная продолжительность условного жизненного цикла может быть неверной вследствие морального старения предполагаемых решений. Использование метода эквивалентного аннуитета путем приведения значения показателя чистого дисконтированного дохода к одному году обеспечивает реальную сопоставимость вариантов инвестирования, различающихся по продолжительности реализации.
В этом случае для каждого варианта на соответствующем интервале инвестирования как сумма коэффициентов дисконтирования рассчитываются значения коэффициентов аннуитета. Величина эквивалентного аннуитета по каждому варианту инвестирования определяется как отношение чистого дисконтированного дохода к соответствующему коэффициенту аннуитета. В результате расчетов из совокупности вариантов выбирается тот, который обеспечивает максимум эквивалентного аннуитета. Это соответствует максимальному приросту ценности предприятия в расчете на год его деятельности.
Финансовые показатели определяются при проведении финансовой диагностики предприятия в рамках оценки текущей платежеспособности предприятия и ликвидности его активов, финансовой устойчивости, обеспеченности предприятия источниками финансирования, в том числе собственным капиталом, и т. д.
Выводы и заключения
1. В рыночной среде предприятие находится под воздействием достаточно большого числа внешних и внутренних факторов. Поэтому финансовый менеджмент, позволяющий повысить как рентабельность предприятия, так и его стоимость, должен стать важной составляющей конкурентной стратегии предприятия.
2. Финансовый менеджмент охватывает совокупность взаимосвязанных процессов по выработке системы целей управления финансами и разработке альтернативных вариантов стратегий достижения этих целей с помощью конкретных финансовых методов и рычагов; по оценке разработанных стратегий по соответствующим критериям и выбору оптимального варианта финансовой стратегии для предприятия.
3. Наиболее распространенными подходами к исследованию финансовой системы предприятия являются процессный и системный подходы. При процессном подходе управление финансами трактуется как целенаправленное воздействие на совокупность бизнес-процессов, реализуемых финансовой системой предприятия. При системном подходе финансовая система предприятия рассматривается как совокупность подсистем и элементов, обеспечивающих эффективное привлечение и использование финансовых ресурсов.
4. Объектами управления в финансовой системе являются активы (внеоборотные, интеллектуальные, нематериальные и т. д.), капитал (собственный, заемный, основной, интеллектуальный оборотный и т. д.), а также финансовые риски. Наличие обратных связей в финансовой системе повышает ее устойчивость в процессе функционирования, но делает ее сложной и дорогой.
5. Для финансового менеджмента характерно наличие общих и конкретных функций, т. е. особого вида управленческой деятельности, выделенного из общего процесса управления по определенному принципу.
6. Общие функции финансового менеджмента включают финансовое прогнозирование и планирование, организацию, регулирование, координирование и контроль финансовой деятельности. К конкретным функциям финансового менеджмента относят организацию оборота капитала, обеспечение предприятия финансовыми ресурсами, анализ рынка инвестиций и т. д. На предприятиях наукоемких отраслей важной функцией становится управление интеллектуальными активами и интеллектуальным капиталом.
7. Финансовая стратегия, являясь неотъемлемым элементом конкурентной стратегии предприятия, представляет собой детально проработанную концепцию привлечения и использования финансовых ресурсов. В зависимости от сочетания внешних и внутренних факторов, воздействующих на предприятие, различают различные виды финансовых стратегий.
8. Финансовое управление на предприятии представляет собой процесс реализации совокупности финансовых стратегий. Эти стратегии различаются по уровню риска, источникам и формам привлечения капитала, направлениям его вложения в активы, механизмами участия инвесторов в управлении предприятием и по ряду других параметров. На практике выделяют стратегию самофинансирования, стратегию заемного финансирования, стратегию проектного финансирования, стратегию венчурного финансирования, стратегию рефинансирования, а также ряд стратегий, ориентированных на использование нетрадиционных источников финансирования.
9. Для оценки эффективности деятельности предприятия применяется система экономических и финансовых показателей и критериев. Экономические показатели формируются в рамках простых (статических) и динамических (дисконтированных) методов оценки. Простые методы включают в себя расчет простого срока окупаемости и простой нормы рентабельности. В рамках определения динамических показателей рассчитываются чистый дисконтированный доход, индекс прибыльности, внутренняя норма доходности и дисконтированный срок окупаемости. Финансовые показатели определяются при проведении финансовой диагностики предприятия.