Финансовый менеджмент. Стоимостной подход: учебное пособие

2.1. Особенности формирования стратегии управления стоимостью бизнеса

Конкурентная стратегия должна обеспечивать рост рыночной стоимости предприятия в долгосрочной перспективе. Причем этот рост может быть обеспечен различными путями, поскольку на конечное значение стоимости оказывает влияние большое число факторов внешней и внутренней среды предприятия. Поэтому с точки зрения стоимостного подхода конкурентная стратегия предприятия представляет собой стратегию увеличения его рыночной стоимости (стоимости бизнеса).

Следовательно, процесс формирования стоимости бизнеса можно рассматривать как разновидность инвестиционного проекта. В рамках этого проекта рассчитывается совокупность динамических (дисконтированных) показателей и по соответствующим критериям выбирается наилучший вариант реализации стратегии управления стоимостью. Однако по сравнению с управлением обычными инвестиционными проектами управление стоимостью бизнеса имеет ряд особенностей. Эти особенности обусловлены, во-первых, значительной продолжительностью временного интервала, в течение которого формируется стоимость бизнеса, во-вторых, наличием большого числа факторов, воздействующих на итоговое значение показателя стоимости и т. д. Это усложняет как процесс управления стоимостью, так и процесс самой оценки стоимости, делая результаты оценки неоднозначными.

Формируя стратегию управления стоимостью бизнеса, необходимо выбрать длительность временного интервала, на протяжении которого формируется стоимость. Правильное определение этого параметра особенно актуально при оценке стоимости методами доходного подхода, так как прогнозная величина суммарного денежного потока, определяющая стоимость бизнеса, во многом зависит от длительности временного интервала (числа слагаемых в модели оценки стоимости), на протяжении которого формируются эти потоки.

При расчете стоимости бизнеса одним из ключевых показателей является норма дисконта (ставка дисконтирования). Она используется для приведения разновременных результатов и затрат к единому моменту расчета. Расчет результатов и затрат, участвующих в формировании конечной величины стоимости, может выполняться с использованием различных видов цен. На практике для расчетов используются текущие, прогнозные и дефлированные цены.

Учитывая, что продолжительность сроков, в течение которых реализуется конкурентная стратегия предприятия и соответственно формируется стоимость его бизнеса, расчет результатов и затрат в текущих ценах может привести к искажению итогового значения показателя стоимости. Теоретически стоимость бизнеса формируется в течение длительного временного интервала. Поэтому при оценке стоимости расчеты показателей целесообразно выполнять в прогнозных или дефлированных ценах. В этом случае предполагается учет уровня инфляции на протяжении временного интервала оценки. Следовательно, расчет результатов и затрат, формирующих стоимость бизнеса, в прогнозных или дефлированных ценах приведет к тому, что норма дисконта будет изменяться по шагам расчетного периода.

Кроме того, формируя стратегию управления стоимостью бизнеса, следует учитывать, что на параметры этой стратегии влияют не только микроэкономические, но и макроэкономические факторы, в том числе экономическая ситуация в стране, регионе и т. д. Влияние этих факторов оценивается путем учета в составе нормы дисконта составляющих риска. В реальной ситуации многие виды риска обусловлены нестабильностью экономической и политической ситуации, опасностью неполучения запланированных доходов в рамках оцениваемого бизнеса и т. д. Учет этих факторов при оценке стоимости бизнеса также приведет к тому, что норма дисконта будет изменяться по шагам расчетного периода.

Для того чтобы излишне не усложнять экономико-математические модели, на основе которых выполняются расчеты стоимости бизнеса, временной интервал, в течение которого формируется стоимость бизнеса, разбивают на два временных интервала – прогнозный и постпрогнозный периоды. В каждом из этих временных интервалов норму дисконта, как правило, считают постоянной величиной. При этом, используя методы доходного подхода, стоимость бизнеса, формирующуюся на протяжении прогнозного периода, оценивают методом дисконтирования денежных потоков, а стоимость, формирующуюся на протяжении постпрогнозного периода, – методом капитализации прибыли.

При определении части стоимости бизнеса, которая формируется на протяжении постпрогнозного периода, необходимо обоснованно выбрать ставку капитализации, определить вид и рассчитать величины капитализируемого денежного потока. Кроме того, основываясь на результатах деятельности предприятия в прогнозном периоде, надо составить прогноз среднегодовых темпов роста бизнеса в постпрогнозном периоде. Результаты прогнозирования могут привести к тому, что для оценки стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде будут использоваться различные экономико-математические модели. Как правило, в основе этих моделей лежит линейная зависимость капитализируемого денежного потока от времени. Причем скорость капитализации может быть различной.

В процессе оценки стратегии управления стоимостью бизнеса возникает проблема, когда стоимость активов, отраженная как в балансе, так и в других формах финансовой отчетности предприятия, не соответствует рыночной стоимости этих активов. Поэтому балансовую стоимость основных средств и нематериальных активов (в первую очередь исключительных прав интеллектуальной собственности) пересчитывают на восстановительную стоимость. Стоимость оборотных средств корректируют на стоимость неликвидов, а из состава дебиторской задолженности исключают просроченные элементы. Такой подход лежит в основе метода избыточной прибыли, который широко применяется при оценке стоимости деловой репутации предприятия.

Разрабатывая стратегию управления стоимостью бизнеса, следует учитывать, что стоимость предприятия формируется в результате использования всех активов и финансовых ресурсов, в том числе и тех активов, которые не отражаются в бухгалтерской отчетности предприятия. К таким активам относятся, во-первых, деловая репутация, во-вторых, оборудование, полученное по лизинговым договорам (если оно не учитывается на балансе лизингополучателя), в-третьих, технологии, приобретенные на основе патентных и беспатентных лицензионных соглашений, и т. д. В этой ситуации ориентация на оценку стоимости бизнеса методами затратного подхода, например методом чистых активов, может привести к неверным результатам. Однако на создание активов, не отраженных в бухгалтерской отчетности, предприятие затратило финансовые ресурсы. Поэтому эти активы наряду с активами, отраженными в бухгалтерской отчетности предприятия, участвуют в генерировании потоков денежных средств.

В то же время в состав имущества предприятия могут входить активы, которые не генерируют потоков денежных средств, например приобретенное, но не установленное оборудование. В этой ситуации ориентация на методы доходного подхода, например метод дисконтирования денежных потоков, также может исказить конечную величину стоимости и соответственно сформировать неверные представления о результатах реализации стратегии управления стоимостью бизнеса.

Оценка стоимости бизнеса в значительной степени зависит от того, на каком этапе реализации стратегии управления стоимостью она выполняется. Этот фактор во многом предопределяет выбор доходного, затратного или сравнительного подходов, предполагающих, в свою очередь, использование достаточно большого арсенала количественных методов оценки. Естественно, что использование различных экономико-математических моделей, сущность которых определяется лежащими в их основе подходами и методами, приводит к различным результатам расчета. Поэтому для определения итогового значения стоимости бизнеса необходимо согласовать результаты расчетов, полученные при использовании различных подходов и методов.

В ситуации, когда оценивается стоимость не всего бизнеса, а только его части, при расчетах используется система скидок. Например, при определении стоимости пакета акций, который не является контрольным, используются скидки на неконтрольный характер пакета и недостаточную его ликвидность. При этом необходимо четко установить величину скидок с учетом специфики деятельности оцениваемого предприятия. Сделать это не так просто, так как на величину скидок влияет много факторов. На практике, как правило, используют средние значения, рекомендованные специализированными компаниями, которые устанавливают их по результатам анализа процессов слияния предприятий. Однако эти значения могут неадекватно отражать ситуацию на анализируемом предприятии и соответственно искажать результаты реализации стратегии управления стоимостью его бизнеса.

Расчет стоимости бизнеса, хотя и базируется на конкретных экономико-математических моделях, характеризуется субъективностью. Эта субъективность проявляется, во-первых, при выборе подходов и методов оценки, а во-вторых, при формировании массива исходных данных, необходимых для расчета как стоимости бизнеса, так и ряда других финансово-экономических показателей деятельности предприятия. Исходные данные, формируемые на разных этапах реализации стратегии управления стоимостью бизнеса, могут варьироваться достаточно широко. Их достоверность также может быть различной.

Комбинации этих исходных данных представляют собой соответствующие сценарии реализации конкурентной стратегии предприятия и соответственно стратегии формирования стоимости его бизнеса. Следовательно, полученные в процессе оценки значения стоимости бизнеса будут вероятностными. Кроме того, эти значения будут широко варьироваться.

Поэтому при определении итогового значения стоимости бизнеса используют различные приемы согласования полученных значений стоимости, включая логическое согласование результатов расчетов и их математическое взвешивание. Математическое взвешивание предполагает, что для установления итогового значения стоимости оцениваемого бизнеса могут использоваться среднее, средневзвешенное, медианное значение и т. д.

Таким образом, несмотря на то, что оценка стоимости бизнеса основывается на количественных методах, положенных в основу различных экономико-математических моделей, тем не менее во многом это творческий процесс. Поэтому при формировании стратегии управления стоимостью бизнеса и оценке результатов ее реализации необходимо учитывать не только количественные, но и качественные параметры бизнеса, включая социальную роль бизнеса в обществе.

2.2. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса и их влияние на формирование конкурентной стратегии предприятия

Оценка бизнеса, являясь одним из способов количественной оценки конкурентной стратегии предприятия, может быть ориентирована как на прогнозные, так и на фактические результаты реализации стратегии. Базируясь на динамических (дисконтированных) показателях и критериях, оценка позволяет рассчитать прирост стоимости на каждом шаге конкурентной стратегии, т. е. определить величину экономической добавленной стоимости. В качестве объектов оценки могут выступать:

• бизнес, т. е. действующее предприятие в целом;

• отдельные элементы активов и их группы;

• совокупность групп активов, входящих в состав имущества предприятия;

• исключительные и неисключительные права интеллектуальной собственности, а также иные имущественные права;

• права требования и финансовые обязательства предприятия, т. е. его долги;

• работы и услуги;

• информация и другие элементы интеллектуальных активов предприятия и т. д.

При формировании и реализации конкурентной стратегии предприятия часто требуется обязательное определение стоимости бизнеса. Например, при проведении сделок с государственным и муниципальным имуществом и крупных корпоративных сделок, включая продажу или покупку активов, реорганизацию предприятия, реструктуризацию его активов, изменение организационно-правовой формы и формы собственности предприятия и т. д. Кроме того, оценка стоимости бизнеса необходима при проведении сделок, связанных с реализацией прав акционеров, включая оценку стоимости акций, выкупаемых предприятием у своих акционеров.

Конкурентная стратегия может предусматривать диверсификацию финансовых вложений, в том числе их инвестирование в уставные капиталы создаваемых и уже существующих предприятий. В случае если эти инвестиции осуществляются в неденежной форме, то также необходима их стоимостная оценка. Оценка является обязательной при вовлечении в сделку объектов, полностью или частично принадлежащих Российской Федерации, ее субъектам или муниципальным образованиям, в том числе при:

• определении стоимости объектов в целях их приватизации, передачи в доверительное управление или аренду, а также продажи;

• переуступке долговых обязательств, связанных с оцениваемыми объектами;

• использовании объектов в качестве предмета залога, включая ипотечное кредитование, и т. д.

Предметом оценки могут быть различные виды стоимости, включая рыночную, инвестиционную и ликвидационную стоимость. Оценка каждого вида стоимости имеет свои особенности, которые обуславливают возможность применения соответствующих подходов к оценке, а также конкретных методов и экономико-математических моделей.

Рыночная стоимость представляет собой наиболее вероятную цену, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на сделку не влияют какие-либо чрезвычайные обстоятельства. Иными словами, должен быть соблюден ряд условий:

• одна из сторон не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана его принимать;

• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

• объект сделки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов;

• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за оцениваемый объект, и какие-либо принуждения сторон к совершению сделки отсутствуют;

• платеж за оцениваемый объект выражен в денежной форме.

Как правило, в рамках конкурентной стратегии предприятия формируется и система инвестиционных целей, предусматривающих вложение финансовых ресурсов в различные объекты. Эти цели могут быть детализированы или в рамках функциональных стратегий предприятия, или в рамках бизнес-планов его развития. Поэтому в этой ситуации целесообразно определять инвестиционную стоимость. Этот вид стоимости рассчитывается исходя из заранее заданных инвестиционных целей, прогнозируемой доходности оцениваемого объекта с точки зрения конкретного инвестора. Ликвидационная стоимость определяется в том случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок, который меньше срока эксплуатации аналогичных объектов.

Если вид оцениваемой стоимости заранее не оговорен, то предполагается определение величины рыночной стоимости. Иногда, характеризуя вид стоимости, используют другие термины. Например, в литературе часто употребляются такие понятия, как «действительная стоимость», «разумная стоимость», «эквивалентная стоимость», «реальная стоимость» и т. д. Все они предполагают расчет величины рыночной стоимости.

При определении рыночной стоимости руководствуются рядом принципов, основными из которых являются принцип полезности, принцип спроса и предложения, принцип замещения, принцип ожидания, принцип изменения, принцип внешнего влияния, принцип эффективного использования. Принцип полезности заключается в том, что рыночная стоимость возникает в результате использования объектов в течение определенного периода времени. Причем это использование приводит к удовлетворению конкретных потребностей.

Принцип спроса и предложения означает, что рыночная стоимость объекта оценки зависит от спроса и предложения на рынке, характера конкуренции продавцов и покупателей, а также от ряда других факторов. Конкуренция, например, имея монопольный или олигопольный характер, существенно влияет на механизм формирования расходов и доходов предприятия. Сущность принципа замещения состоит в том, что рыночная стоимость объекта оценки не может превышать наиболее вероятные затраты на приобретение объекта эквивалентной полезности.

Принцип ожидания предполагает, что рыночная стоимость является ожидаемой величиной, которая зависит от продолжительности использования объекта оценки, вероятности получения доходов и других факторов. Причем величины этих доходов должны быть рассчитаны при наиболее эффективном использовании оцениваемого объекта.

Принцип изменения означает, что рыночная стоимость объекта оценки не является постоянной величиной, она изменяется во времени. Согласно принципу внешнего влияния, рыночная стоимость зависит от внешних факторов, определяющих условия функционирования предприятия. В качестве таких факторов, например, могут выступать: действие рыночной инфраструктуры, особенности международного и национального законодательства, политика государства и т. д.

В соответствии с принципом эффективного использования рыночная стоимость объекта должна определяться, исходя из наиболее вероятного варианта его использования. Причем этот вариант обязательно должен быть финансово реализуемым, экономически оправданным и соответствовать всем требованиям действующего законодательства. При соблюдении этих условий рассчитываемая величина рыночной стоимости будет максимальной.

При оценке конкурентной стратегии предприятия, предполагающей определение стоимости бизнеса в целом или отдельных его элементов, например активов, финансовых инструментов и т. д., используется ряд подходов, ориентированных на расчет либо прогнозных доходов, либо ретроспективных затрат. Основными из этих подходов являются доходный, затратный и сравнительный подходы.