Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций
- -
- 100%
- +
Для проведения анализа компании может быть выбрано несколько оценочных коэффициентов и рассчитано несколько показателей стоимости. При сведении результатов необходимо принять во внимание относительную значимость каждого показателя, используемого при подготовке оценочного заключения о стоимости.
Процедура согласования, начисление скидок и премий
После определения показателей стоимости оцениваемого предприятия с применением стандартных подходов к оценке необходимо провести согласование этих результатов, проанализировав их положительные и отрицательные стороны с точки зрения текущей рыночной ситуации. После этого – сделать вывод о степени влияния результатов, полученных при использовании каждого из подходов, на итоговую стоимость предприятия (100 %-ного пакета акций).
В случае определения стоимости частичного интереса (не 100 %-ного пакета) необходимо определить степень влияния на стоимость этой доли (пакета) факта контрольности или неконтрольности последней, уровня концентрации контроля у других акционеров, а также воздействия на эту стоимость степени ликвидности акций оцениваемого предприятия.
Для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера оцениваемого пакета акций учитываются:
– премия за контроль;
– скидка за недостаточность контроля;
– скидка за недостаточную ликвидность акций.
Права собственника контрольного пакета, наличие которых приводит к тому, что стоимость распоряжения/владения контрольным пакетом всегда выше стоимости распоряжения/владения миноритарным пакетом, приведены ниже:
– выборы совета директоров и назначение менеджеров;
– определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;
– определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса;
– принятие решений о поглощениях и слияниях с другими компаниями;
– принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;
– принятие решений об эмиссии;
– изменение уставных документов;
– распределение прибыли по итогам деятельности предприятия и установление размеров дивидендов;
– принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании.
Скидка за недостаточную ликвидность отражает невозможность быстрой продажи акций («превращения» их в деньги). Она начисляется при оценке не только закрытых компаний, но и акций открытых, которые не находятся в активном рыночном обороте. При оценке крупных пакетов начисление такой скидки представляется необходимым для всех типов компаний, так как котирующиеся акции всегда являются существенно миноритарными пакетами и наличие такого оборота не обеспечивает возможности реализации контрольного пакета по цене, включающей премию за контроль.
Факторы, увеличивающие размер скидки за недостаточную ликвидность:
– низкий размер дивидендов или невозможность их выплаты;
– неблагоприятные перспективы продажи части акций предприятия или самого предприятия;
– ограничения на операции с акциями (например, законодательное запрещение свободной продажи акций закрытых компаний);
– несформированность рынка (и/или непредставленность на нем) акций конкретной компании.
Факторы, уменьшающие размер скидки на низкую ликвидность:
– возможность свободной продажи акций;
– возможность свободной продажи самого предприятия;
– высокий размер дивидендов.
4.2. Методические аспекты анализа данных и принятие инвестиционного решения
В разделе исходя из широкого анализа всех аспектов, влияющих на результаты инвестиционной деятельности при покупке корпоративных акций, предложен выведенный автором алгоритм действий, позволяющий добиться позитивных результатов деятельности частному инвестору при инвестировании денежных средств в период реформирования холдинга.
Анализируемое событие – заключительный этап реформирования РАО ЕЭС России, в частности РАО ЭС Востока.
Цель анализа – определить целесообразность инвестирования денежных средств в акции компаний, участвующих в реорганизации холдинга.
Мы не будем останавливаться на этапах реформировании РАО ЕЭС России, лишь отметим, что часть компаний из-за технических моментов была реорганизована по особому варианту. Из образовавшихся новых структур нас интересует ОАО «РАО Энергетические системы Востока» (ЭС Востока) – холдинговая компания, к которой после ликвидации РАО ЕЭС России 1 июля 2008 г. перешли основные энергетические активы дальневосточных регионов России. Объединяла (до лета 2010 г.) в своей структуре генерацию, распределительные сети и сбыт электрической и тепловой энергии. Уставный капитал ЭС Востока – 21 млрд 558,5 млн руб.; 52,68 % принадлежит государству в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом.
Структура уставного капитала ОАО «РАО Энергетические системы Востока» идентична существовавшей структуре уставного капитала ОАО «РАО ЕЭС России». Акции ОАО «РАО Энергетические системы Востока» были распределены между всеми акционерами ОАО «РАО ЕЭС России» исходя из их доли в уставном капитале Общества.
РАО ЭС Востока получило как «профильные» активы – доли в энергетических компаниях Дальнего Востока, которые в ходе реформы отрасли не передавались частным стратегическим инвесторам, так и пакеты акций компаний, которые РАО ЕЭС России по различным причинам не успело реализовать или передать собственнику до 1 июля этого года. Так, в частности, Энергосистемам Востока достался контроль над несколькими крупными региональными энергосбытовыми компаниями: в полученное «наследство» входят 50,9 % уставного капитала ОАО «Мосэнергосбыт», 100 % уставного капитала ОАО «Тюменская энергосбытовая компания», 49 % уставного капитала (57,4 % голосующих акций) ОАО «Петербургская энергосбытовая компания», 55,13 % ОАО «Ставропольэнергосбыт», 48,99 % уставного капитала (61,33 % голосующих акций) ОАО «Волгоградэнергосбыт» и др.
Профильные активы ЭС Востока включают 49 % уставного капитала (64,39 % голосующих акций) ОАО «Магаданэнерго», 98,68 % уставного капитала ОАО «Камчатскэнерго», 47,39 % уставного капитала (55,32 % голосующих акций) ОАО «Якутскэнерго», 49 % акций ОАО
«Сахалинэнерго», а также 100 % акций ОАО «Дальневосточная энергетическая управляющая компания» и 51,03 % акций ОАО «Дальневосточная энергетическая компания», объединяющего генерацию, распределительные сети и сбыт энергии в Приморье, Хабаровском крае, Амурской области, Еврейской АО и на юге Якутии [229].
После проведения совета директоров РАО ЕЭС России по вопросу дальнейшего функционирования РАО ЭС Востока обозначились некоторые параметры дальнейшего развития компании. Среди прочего – переход на единую акцию. Факт официального объявления такого варианта реформирования предусматривает более пристальное внимание со стороны инвесторов с точки зрения открытия инвестиционной позиции.
Выписка из протокола совета директоров. Москва. 23 мая 2008 г. (продолжение). Совет директоров принял к сведению Концепцию стратегии развития ОАО «РАО ЭС Востока» на 2008–2012 годы и признал целесообразным формирование ОАО «РАО ЭС Востока» в виде Холдинговой компании, управляющей входящими в ее состав 100 % операционными ДЗО.
Необходимым условием консолидации ОАО «РАО ЭС Востока» является сохранение доли государства в компании на уровне не ниже контрольного после перехода ОАО «РАО ЭС Востока» на единую акцию. Для этого совет директоров поручил Правлению РАО ЕЭС России до завершения реорганизации РАО ЕЭС России проработать Концепцию стратегии ОАО «РАО ЭС Востока» с федеральными органами исполнительной власти в части возможности и сроков перехода ОАО «РАО ЭС Востока» на единую акцию [229].
После принятых решений относительно возможного дальнейшего реформирования компании появился объект анализа, в результате которого инвестор должен получить ответ на основной вопрос: существует ли возможность получения инвестиционного дохода как в процессе реализации корпоративных мероприятий, связанных с реформированием компании, так и после реализации всех намеченных преобразований? Также в процессе исследования необходимо ответить на вопрос, каким образом возможно получение прибыли (если это возможно в принципе)? В акции каких компаний необходимо инвестировать? В каких пропорциях целесообразнее это делать? В каком случае соотношение риск/прибыль наиболее благоприятное?
Алгоритм принятия инвестиционного решения
Первый этап – определить, какая информация необходима для анализа. Второй этап – сбор информации. Третий этап – систематизация полученной информации. Четвертый этап – сравнение (оценка) потенциальных объектов инвестирования. Пятый этап – принятие решения о целесообразности инвестирования.
Первый этап. Ничего сложного нет, так как инвестор систематически получает необходимую информацию широкого профиля. Важно уметь отобрать сведения из потока «информационного мусора». После сообщения о продолжении реформирования российской энергетики на Дальнем Востоке начинается сбор более конкретных данных. Кроме подробной информации обо всех компаниях, которые участвуют в процессе реорганизации, необходимо тщательно изучить ранее проведенные реформирования, особенно в области энергетики. На элементарных вопросах о том, какие данные по компаниям необходимы для анализа, – останавливаться не будем, так как набор стандартен. Отдельным блоком стоит информация аналитиков, освещающих данный сегмент экономики. Как правило, крупные финансовые компании выпускают собственные исследования с рекомендациями относительно покупки или продажи конкретных акций. Если речь идет о собственном анализе, то вышеперечисленная информация является справочной, не более того. Иногда попадаются «сильные» исследования, которые позволяют сократить время поиска нужных показателей (информация систематизирована). Такие отчеты можно использовать в качестве источника первоначальных данных. Ни в коем случае на этом этапе исследования нельзя изучать готовый ответ. Рекомендации специалистов можно сравнить позже, когда вы лично сделаете вывод относительно принятия инвестиционного решения.
Второй этап. Сбор информации. В наше время основным источником информации является Интернет. В настоящий момент практически все компании открытого типа имеют сайт, на котором можно найти ответы на многие вопросы. В этом случае с точки зрения корпоративного управления все замечательно. Если инвестор не интересовался активно данным сегментом, то на изучение уйдет от пяти до двадцати часов.
Третий этап. Систематизация собранной информации (таблиц, графиков, отчетов, исследований и т. д.).
Четвертый этап. Сравнение данных (показателей), или непосредственно сам анализ.
При сборе информации определили, что одна из компаний, входящих в РАО ЭС Востока, была два года назад реорганизована (ДЭК). Четыре дальневосточные компании перешли на единую акцию, в результате чего и получилась компания ДЭК (Дальневосточная энергетическая компания). Окончательного решения по варианту реформирования РАО ЭС Востока не принято, но есть заявление менеджмента компании, что, вероятнее всего, будет переход на единую акцию. Далее исследуются технические моменты. Ищем точку отсчета (принятие решения совета директоров компании (РАО ЕЭС России) по варианту и срокам проведения реорганизации), относительно которой будем двигаться в двух направлениях. Что было до этого (динамика стоимости акций) и что было после вышеуказанных событий.
Делаем предположение, что в мире финансов (спекуляций, инсайда, логики, жадности, алчности и т. д.) ничего нового не изобретено и все законы, действовавшие 200 лет назад, а тем более тремя годами ранее, будут функционировать в текущей ситуации. Так как основная задача состоит в том, чтобы выявить, есть ли возможность получения инвестиционного дохода при реорганизации компании, то основным объектом исследования является динамика стоимости акций до момента объявления окончательного варианта реформирования. Кроме этого, важно изучить динамику стоимости акций после того, как все точки расставлены и началась реализация утвержденной стратегии. Следует напомнить, что основным движущим фактором (как и ожиданием) является объявление цены выкупа акций у акционеров, которые не согласны с предложенным вариантом реформирования. Соответственно, проходят все предусмотренные законодательством процедуры (объявление конкурса на право проведения оценки стоимости акций, сама процедура оценки и результат оценки).
Ключевые события
Протокол № 80 от 23 августа 2005 г. ПОВЕСТКА ДНЯ (после внесения изменений): О проекте реформирования энергокомпаний Дальнего Востока. Решение свелось к одобрению общей стратегии реформирования и необходимости не позднее октября 2005 г. принять окончательный вариант реформы вышеуказанных компаний [230].
Протокол № 202 от 2 сентября 2005 г. Совет директоров принимает окончательное решение о реформировании энергокомпаний Дальнего Востока.
Следующим ключевым событием является проведение оценки стоимости акций компаний для выставления оферты по выкупу активов компаний у акционеров, которые либо не голосовали за реформирование компаний, либо голосовали против. Исходя из отчетов оценщиков по двум компаниям (ОАО «Дальэнерго» и ОАО «Амурэнерго»), договор на оценку заключен 21.01.2006. Окончание оценки – 24.04.2006.
Таблица 31
Динамика стоимости акций и потенциал роста (РТС; долл. США; %)
Источник: расчеты автора на основе данных сайта ОАО «Амурэнерго;
Таблица 32
Динамика стоимости акций и потенциал роста (ММВБ; руб.; %)
Источник: расчеты автора на основе данных сайта ОАО «Амурэнерго».
Исходя из официальных дат, можно предположить, что с 05.02.2006 по 20.04.2006 общие параметры цены выкупа становятся известны узкому кругу специалистов. Значит, данная информация должна отразиться на стоимости акций компаний. После систематизации всех параметров (даты ключевых событий, динамики стоимости акций, цены выкупа) все встанет на свои места.
К важным событиям можно отнести и дату выхода инвестиционного меморандума реформирования ДЭК – июнь 2006 г. Подробный график значимых событий, который также мог влиять на динамику стоимости акций, можно найти в инвестиционном меморандуме.
Целесообразно сопоставить динамику курса акций и ключевые события (табл. 31, 32).
После изучения отчетов независимых оценщиков мы получаем ключевые оценочные показатели (табл. 33). Можно добавить дополнительные оценочные данные (длину сетей, тепловую мощность и т. д.), но нижеприведенных показателей вполне достаточно для вычисления общих параметров оценки. Возможно, важный момент – наличие мажоритарного акционера. Каким образом данный факт влияет на оценку стоимости компании – ответить затрудняюсь. Очевидно, что зависимость есть, но механизм ее пока не ясен.
Таблица 33
Показатели компаний (млн долл. США)
Источник: расчеты автора на основе данных сайта ОАО «Амурэнерго».
Из вышеприведенных данных можно отметить несколько важных моментов.
1. Цена выкупа акции известна до ее официального объявления.
2. В момент объявления цены выкупа акции ее рыночная стоимость выше оценки независимого оценщика.
3. Максимальная доходность инвестирования получается исходя из покупки актива до момента, когда утверждена окончательная стратегия. В нашем случае максимальный доход – за 12 месяцев (за шесть до объявления варианта реорганизации) составил 200 % (ОАО «Амурэнерго»). Доходность по трем компаниям варьировалась от 70 до 200 %.
График 9. Динамика изменения стоимости акций ОАО «Дальэнерго»
4. Оценщиками были оценены компании: исходя из чистых активов (0,63—1,17); к валюте баланса (0,4–0,72); к установленным мощностям (141–408) тыс. долл./МВт.
5. Для будущей консервативной оценки стоимости компаний можно брать минимальные значения вышеприведенных показателей: чистые активы – 0,65; валюта баланса – 0,4; установленные мощности – 141 тыс. долл./МВт.
На этом анализ прошлого опыта можно закончить. Отметим наиболее значимые моменты.
Расчет стоимости имущества реформируемых компаний
Оценка стоимости имущества AO-энерго проводилась по состоянию на 31 марта 2006 г. для целей внесения генерирующих и теплосетевых активов АО-энерго в оплату дополнительных акций
ОАО «Дальневосточная генерирующая компания», распределительных сетевых активов АО-энерго – в оплату дополнительных акций ОАО «Дальневосточная распределительная сетевая компания».
График 10. Динамика изменения стоимости акций ОАО «Хабаровскэнерго»
Перечни имущества, относимого к объектам генерирующих активов AO-энерго, и перечни имущества, относимого к объектам распределительных сетевых активов AO-энерго, которые предполагается внести в оплату дополнительных акций ОАО ДГК и ОАО ДРСК соответственно, были предоставлены независимым оценщикам и инвестиционному банку от AO-энерго в качестве согласованных между менеджментом AO-энерго, ОАО «РАО ЕЭС России» и ОАО ФСК ЕЭС списков имущества.
Стоимость акционерного капитала была рассчитана с применением двух подходов к оценке (доходного и затратного), результаты которых были взвешены при согласовании итоговой стоимости с весам 50/50.
Расчет коэффициентов конвертации
Расчет коэффициентов конвертации акций АО-энерго в акции ОАО ДЭК основан на соотношении справедливой рыночной стоимости акций AO-энерго и ОАО ДЭК, определенных независимыми оценщиками.
Таблица 34
Итоговые результаты оценки стоимости имущества АО-энерго
Источник: расчет оценщика.
Таблица 35
Согласованная стоимость акционерного капитала
Источник: расчет оценщика.
При этом стоимость акций определялась оценщиками для расчета коэффициентов конвертации акций в составе 100 % контрольного пакета акций без учета скидки за низкую ликвидность. Результаты оценки были представлены в виде рыночной стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции каждого АО-энерго.
Инвестиционный банк изучил результаты оценки, провел необходимые сопоставления и собственные оценки стоимости и составил заключение о справедливости условий реорганизации для акционеров AO-энерго в части коэффициентов конвертации акций при слиянии (с заключением можно ознакомиться на web-сайтах реформируемых AO-энерго и при обращении в офис компаний).
Стоимость привилегированных акций AO-энерго определялась исходя из соотношения стоимости одной обыкновенной и одной привилегированной акции, равного 1/0,9158. Применение данного коэффициента учитывает решение совета директоров ОАО «РАО ЕЭС России» на заседании 30 сентября 2005 г. о том, что стоимости привилегированных акций для целей определения коэффициентов конвертации должны быть ориентированы на сложившееся отношение рыночной стоимости привилегированных и обыкновенных акций ОАО «РАО ЕЭС России», а также решение совместного заседания Комитета по оценке и Комитета по стратегии и реформированию при совете директоров ОАО «РАО ЕЭС России» от 17.10.2005, определившего уровень данного «сложившегося отношения» равным 0,9158.
Для целей расчета коэффициентов конвертации акций АО-энерго в одну обыкновенную акцию ОАО ДЭК, номинальной стоимостью 1 рубль, стоимость акции («цена размещения») ОАО ДЭК была принята на уровне 2,5 рубля. Данная стоимость акции ОАО ДЭК определена исходя из необходимого и достаточного уровня (с учетом рисков этапности схемы реформирования) для достижения следующих целей: соотношения между чистыми активами ОАО ДЭК и ее уставным капиталом в пользу чистых активов; отсутствия существенных бухгалтерских убытков на балансе объединенной компании при его формировании.
Необходимо отметить, что выбор стоимости акции ОАО ДЭК для расчета коэффициентов конвертации при реорганизации в форме слияния не влияет на доли акционеров в объединенной компании (не приводит к «размыванию» чьих-либо пакетов акций).
Для определения количества акций ОАО ДЭК, которое получит акционер реорганизуемого АО-энерго в процессе конвертации, необходимо разделить количество акций АО-энерго, принадлежащее акционеру, на соответствующий коэффициент конвертации и округлить полученное значение в соответствии с математическим правилом до целого числа. Например, акционер ОАО «Амурэнерго», владеющий 9686 обыкновенными акциями и 5251 привилегированной акцией, получит в случае конвертации своих акций следующее количество акций формируемой компании: 9686 / (2,50 / 11,97) + + 5251 / (2,50 / 10,96) = [46376,568] + [23020,384] = 46377 + 23020 = = 69397 обыкновенных акций ОАО ДЭК.
Таблица 36
Расчет коэффициентов конвертации акций AO-энерго при слиянии
Источник: расчет оценщиков, консультантов.
Расчет цен выкупа
Согласно статье 75 Закона «Об акционерных обществах», акционеры AO-энерго, проголосовавшие против реорганизации Общества или не принимавшие участия в голосовании, имеют право предъявить свои акции к выкупу по цене, определенной независимым оценщиком и утвержденной советом директоров Общества.
В качестве объекта оценки в данном случае рассматривается 1 акция Общества в составе неконтрольного пакета, для расчета стоимости которой рыночная стоимость акции, определенная в составе 100 % пакета акций Общества, должна быть скорректирована (уменьшена) на величину скидок за неконтрольный характер и низкую ликвидность.
Определение скидок за неконтрольный характер пакета и за низкую ликвидность проводилось на базе многолетних статистических исследований западных рынков акций на основе принципа консервативности в выборе размера скидок (для российских активов характерны более высокие значения скидок, но в отсутствие надежных источников и результатов анализа использованы данные зарубежных рынков, подготовленные агентством Mergerstat Review).
Таблица 37
Расчет стоимости акций AO-энерго для установления цен выкупа акций
Источник: расчет оценщиков.
Переходим ко второй части четвертого этапа – непосредственному сравнению компаний (профильных), участвующих в дальнейшей реорганизации: ОАО «Магаданэнерго», ОАО «Камчатскэнерго», ОАО «Якутскэнерго», ОАО «Сахалинэнерго», ОАО «Дальневосточная энергетическая управляющая компания» и ОАО «Дальневосточная энергетическая компания».
Прежде чем приступить к оценке показателей компаний, необходимо изучить динамику курса акций. Основная задача – определить ликвидность с точки зрения возможности покупки акций. В нашем случае акции двух компаний можно считать достаточно ликвидными (торгуются на ММВБ) – ДЭК и «Якутскэнерго». «Сахалинэнерго» практически не торгуется (существенный спрэд между покупкой и продажей). «Магаданэнерго» имеет умеренную ликвидность. Что касается «Камчатскэнерго», несмотря на то, что ее акции имеют обращение на ММВБ, текущая капитализация является неадекватной общей ситуации на рынке (личные наблюдения). В дальнейшем мы это увидим после проведения всех расчетов. Также необходимо рассмотреть в качестве инвестирования акции материнской компании – «РАО ЕЭС Востока» (в момент написания раздела имеют низкую ликвидность и торгуются в РТС «борд»).