Инвестиционная стратегия населения на рынке российских акций
- -
- 100%
- +
Произошла незначительная переориентация направления движения капитала, и часть инвестиций была направлена на рынок корпоративных акций, но, к сожалению, в качестве портфельных инвестиций. Количество акций выросло более чем в 5—15 раз. Отставание законодательной базы в области прямых инвестиций и отсутствие закона защиты прав инвесторов, в особенности иностранных, не позволили переориентировать инвестиции с портфельных на прямые.
Была допущена стратегическая ошибка в сфере управления внутренним долгом. Необходимо было переходить на более длинные долговые инструменты со сроком погашения более 5 лет. Рынок был готов к данному переходу. Также при значительном росте цены на корпоративные акции необходимо было продавать стратегическим инвесторам неконтрольные пакеты акций предприятий, находившихся в государственной собственности.
Отрицательное воздействие на рынок ценных бумаг оказали азиатский кризис и значительное падение цен на энергоресурсы – основной источник валютных поступлений. (Надеемся, что чиновники сделали правильный вывод о роли стоимости сырьевых ресурсов на мировых рынках и осознали, что экономическое будущее России, к сожалению, зависит от цены на нефть.) За счет этого резко ухудшился платежный баланс страны, что в свою очередь вызвало у инвесторов сомнение в надежности валютного коридора и исполнении форвардных контрактов российскими банками на поставку долларов США. Появилась неопределенность в конечной доходности в СКВ многих финансовых инструментов. Началась массовая продажа ГКО, перевод рублей в доллары и вывоз их за пределы России. Была сделана очередная ошибка: вместо прекращения размещения новых выпусков ГКО по высокой доходности продолжали эмитировать новые выпуски данных ценных бумаг (правительство пыталось высокой доходностью удержать инвесторов). Доходность при размещении доходила до 70 % годовых в долларах США в случае сохранения валютного коридора, что еще сильнее напугало инвесторов.
Через некоторое время была сделана очередная техническая ошибка: иностранным инвесторам было предложено перейти с рублевых коротких ГКО на более длинные валютные. Стратегически это было правильное решение, но тактически выполнено неверно.
Многие инвесторы начали сомневаться в выполнении внутренних обязательств государства по погашению долговых ценных бумаг.
Получение кредитов от МВФ помогло разрядить ситуацию, правда, ненадолго. И здесь опять сделана очередная стратегическая ошибка. Вместо того чтобы использовать данные средства для погашения ГКО или выкупа их на рынке с доходностью более 150 % годовых, Банк России начал удерживать рубль от падения, истратив за короткий срок несколько миллиардов долларов США.
Результат: отказ от выполнения обязательств по внутреннему долгу и значительная девальвация рубля.
Что нужно было делать? При получении кредита от МВФ необходимо было девальвировать рубль (по нашему мнению, курс рубля к доллару установился бы на уровне 9—15 руб. за доллар, и он бы вполне устраивал основных экспортеров) и в обязательном порядке выполнить обязательства по внутреннему долгу за счет продажи нескольких миллиардов долларов валютных резервов и даже с частичной эмиссией денег.
В том случае, если бы государство пошло по данному пути, то, несмотря на многие отрицательные последствия, в дальнейшем инвесторы (российские) начали бы хеджировать в обязательном порядке валютные риски. Это дало бы большой толчок развитию необходимых финансовых учреждений (фьючерсных бирж), появлению новых финансовых инструментов – опционов и т. д.
Сохранилась бы важная экономическая аксиома: внутренние обязательства в национальной валюте считаются выполнимыми при любых обстоятельствах, так как государство имеет право напечатать необходимое количество денег для его погашения.
Этап закончился 17 августа 1998 г. объявлением Россией дефолта по внутренним долгам.
Последствия: российский рынок ценных бумаг впал в глубокую депрессию, и недоверие к российским ценным бумагам возросло многократно.
При объявлении дефолта по внутренним обязательствам России деньги потеряла самая консервативная часть инвесторов, которые не хотели рисковать вообще. Именно для такой категории граждан и существуют государственные долговые ценные бумаги и депозиты в крупных и надежных банках под минимальный процент дохода.
Пятый этап (с 17 августа 1998 г. по настоящее время)
После 17 августа 1998 г. наступил новый этап развития российского рынка ценных бумаг. Как уже было сказано, был нарушен основной фундаментальный баланс исходных и необходимых условий для нормального развития рынка ценных бумаг и экономики в целом. В настоящее время в России нет безрисковых финансовых инструментов, гарантирующих получение прибыли.
Государственные ценные бумаги являлись базовыми финансовыми инструментами с определенной доходностью, относительно которой инвесторы принимали решения об инвестировании денежных средств в те или иные активы, исходя из соотношения будущих доходов и возможных убытков. Сегодня инвестиции в РФ не могут быть объективно разделены на группы по степени риска. Все финансовые инструменты перешли в разряд повышенного риска, и вопрос сегодня заключается в том, где возможна полная потеря капитала, а где она составляет не более 80 % от суммы инвестиций? А если затронуть вопрос о соотношении риск/прибыль, то вложение средств в рисковые операции будет намного целесообразнее, нежели вложения в государственные ценные бумаги.
Люди, принимавшие данное решение, перевели развивающийся российский рынок ценных бумаг в «рынок без каких-либо нормальных логичных цивилизованных правил». К глубокому сожалению, отечественный рынок ценных бумаг, несмотря на то что он имеет практически все элементы структуры данного сегмента стран с развитой экономикой, в настоящий момент не отвечает своим основным задачам, а именно – трансформации сбережений, в том числе населения, в инвестиции. Создается впечатление, что данная конструкция отлично справляется с функцией вывода валютных средств из страны, и в наименьшей степени способствует развитию российской экономики.
Отмечая особенности рынка ценных бумаг в современной России необходимо заметить, что данная ситуация сложилась из-за общей ошибочности стратегического планирования развития российской экономики в целом, которая отчетливо показала свою максимальную зависимость от динамики стоимости сырья на мировых биржах. Наиболее существенным моментом в развитии рынка ценных бумаг является предоставление всего спектра услуг и инструментов, позволяющих трансформировать сбережения населения в инвестиции. Это создание паевых инвестиционных фондов, разветвленная сеть посреднических услуг, позволяющая частному инвестору самостоятельно осуществлять инвестиции не только в акции компаний, но и в долговые ценные бумаги. Начиная с середины 1999 г. в зависимости от желания частного инвестора появилась возможность инвестировать в различные финансовые инструменты в принципе (начало торгов акциями на ММВБ).
1.4. Финансово-экономические кризисы в современной России
Успешная инвестиционная деятельность на рынке акций зависит в первую очередь от позитивного развития экономики. Чем больше период роста экономических показателей, тем лучше с точки зрения доходности результаты деятельности на фондовом рынке. Так как в работе исследуется отечественный фондовый рынок, то глубокое понимание инвестором особенностей российской экономики позволит избежать в дальнейшем ряда серьезных ошибок в общем подходе к формированию инвестиционного портфеля.
Прежде чем рассматривать элементы российской экономики, которые должны находиться под пристальным вниманием финансовых властей, необходимо проанализировать причины возникновения финансово-экономических кризисов, характерные для государств с явно выраженной сырьевой зависимостью. Важность исследования данного вопроса заключается также в том, что именно в кризисные периоды появляются наилучшие моменты для покупки корпоративных акций.
Как известно, практически любые экономические показатели имеют определенную цикличность. Другими словами, в течение определенного промежутка времени многие показатели имеют тенденцию к повторению. Также и финансово-экономические кризисы для определенных типов экономик имеют общие характерные черты и особенности. Так как экономика нашей страны отличается ярко выраженной сырьевой направленностью (зависимостью), то и основные причины кризиса необходимо искать (выявлять и учитывать) именно в экономиках и моделях данного типа. Я не буду углубляться в историю аналогичных событий, которые произошли в мире за последние двести лет, рассмотрю лишь российскую действительность с 1990 г. в разрезе сырьевой зависимости.
Финансово-экономический кризис конца 80-х годов. Общие экономические и политические проблемы, с которыми столкнулся СССР в данный период, усугублялся фактором дефицита СКВ и резкого и необоснованного роста внешней задолженности государства. Экспорт России вырос с 50 млрд долл. США в 1980 г. до 89 млрд долл. США в 1990 г. В тот же период импорт возрос с 45 млрд до 95 млрд долл. США, а общая сумма внешнего долга возросла с 5—10 (оценка автора) до 60 млрд долл. США. В то же время счет текущих операций начиная с 1988 г. стал отрицательным, достигнув в 1990 г. 9,5 млрд долл. США. В дальнейшем на мировых биржах произошло снижение стоимости основных экспортных позиций, что привело к снижению экспортной выручки: 1991 г. – 67 млрд долл. США; 1992 г. – 52 млрд долл. США; 1993 г. – 59 млрд долл. США. Показатели импорта: 1991 г. – 55 млрд долл. США; 1992 г. – 48 млрд долл. США; 1993 г. – 46 млрд долл. США. В указанный период также возрос внешний долг страны – 110 млрд долл. США (1993 г.).
Из вышеприведенных данных отчетливо видно, что начиная с 1990 г. в СССР наблюдался существенный дефицит валютных средств, в результате чего пришлось осуществлять внешние заимствования. Последствия этих событий – распад СССР, резкое обнищание населения, полный развал промышленности и частичная потеря суверенитета России. Все негативные моменты перечислять особого смысла нет, так как их ощутил на себе каждый гражданин бывшего СССР. Кто знает, как сложилась бы дальнейшая судьба страны, если бы не дефицит СКВ.
Финансово-экономический кризис 1998 г. Несмотря на ряд отличий, основополагающие факторы, приведшие экономику страны к дефолту по внутренним обязательствам, резкой девальвации рубля и «замораживанию» движения капитала, остались в основном прежними. Если в конце 80-х годов крах экономики СССР можно было «списать» на директивную экономику (что не соответствует действительности) и форс-мажорные обстоятельства, то ситуацию 1998 г. вполне можно назвать «рукотворной» или, используя более мягкие слова, достаточно просчитываемой и прогнозируемой. После распада СССР экономисты выявили практическую модель образования одной из разновидностей кризиса на основе несбалансированного сальдо по притоку и оттоку СКВ. Получили следующий алгоритм.
Исходная точка – 0. Первоначальные данные: золотовалютные резервы (ЗВР) – 10 у.е.; внешний долг (ВД) – 30 у.е.; экспорт (товарный) – 100 у.е.; импорт (товарный) – 80 у.е.; сальдо торгового баланса – +30 у.е.; сальдо торгового баланса с учетом услуг – от +23 до +27 у. е.; счет текущих операций – от +15 до +20 у. е.; стоимость единицы экспорта сырьевой группы – 100 долл./тонна; насыщение населения товарами в широком смысле слова – 0,2. В странах с развитой экономикой данный показатель варьируется от 0,7 до 1. То есть потенциал потребления существенный. Производственные мощности с учетом качества и потенциального количества не превышают 50–60 % от потенциального спроса (с учетом максимальной загруженности). Другими словами, в ближайший среднесрочный период (до 10 лет) заменить импорт в необходимом количестве практически нечем и не на чем.
Далее, исходя из существующих возможностей отечественной экономики, можно рассчитать потенциал среднегодового потребления импорта. Например, при достижении уровня потребления 0,7. В общую величину импорта также необходимо добавить инвестиционную составляющую (новое оборудование и т. д.). В зависимости от расторопности власти (иначе говоря, коррумпированности) в обязательном порядке добавляется утечка капитала (лжеимпорт). В конечном счете получаем общую сумму по оттоку СКВ. В обязательном порядке в модель необходимо включить финансовый рынок. В зависимости от его развития он учитывается в большей или меньшей степени.
Любое разумное правительство, понимая зависимость позитивной динамики ряда экономических факторов от стоимости сырья на мировых рынках, всегда будет стараться сохранять профицит платежного баланса. Так как стоимость сырья на мировых биржах есть искусственный процесс и страна-экспортер не входит в группу стран (на условиях равноправного партнерства), которые вырабатывают ценовую стратегию на ряд позиций, имеющих «рыночную» котировку, – зависящее государство будет максимально контролировать общее движение капитала (в той или иной форме). Основная цель данного мероприятия – не допустить дисбаланса в международной торговле и в конечном счете – дефицита валюты (более подробно данный вопрос будет рассмотрен в главе 3 книги). Здесь все достаточно просто и логично. В случае достижения отрицательного (или критического) значения счета текущих операций, необходимо будет или сокращать ЗВР, и/или привлекать внешнее финансирование дефицита в СКВ, и/или девальвировать национальную валюту, что в конце концов приведет к сокращению потребления импорта.
В ситуации, когда имеются в наличии свободные производственные мощности, местная экономика получает импульс развития. Другими словами, происходит импортозамещение. Если заменить импорт не представляется возможным, то происходит банальное падения уровня жизни. Чем больше импортозависимость, тем больше данное снижение. Исходя из вышеизложенного, правительство государства строит экономическую модель развития страны.
Возвращаясь к обозначенной модели возникновения кризиса определенного вида, рассуждаем дальше. Под воздействием роста цен на сырьевые товары возрастает экспортная выручка. Данный фактор на время снимает угрозу девальвации национальной валюты и, как следствие, приводит к увеличению притока капитала. Как правило, внешние инвестиции в большей степени являются краткосрочными и имеют форму в виде займов. Логика инвесторов проста. За счет большей величины реальной ставки процента в стране-экспортере, при одновременном снятии угрозы снижения национальной валюты и повышении общего уровня ликвидности, можно получить более высокую прибыль. В результате возросшего предложения СКВ (экспортная выручка и приток капитала) происходит укрепление национальной валюты (ошибочное), что является стимулом для притока еще большего объема спекулятивного капитала (дополнительная доходность за счет укрепления национальной валюты). Вследствие ряда причин реальные доходы населения, выраженные в СКВ, резко возрастают, что приводит к дополнительному спросу на импорт.
Одновременно с перечисленными факторами наблюдается рост стоимости активов (акции, облигации, недвижимость). Именно в данный период начинают формироваться негативные тенденции в экономике. Приток капитала создает базу для оттока капитала по статье «Инвестиционные доходы из страны». Потребление импорта выходит на новый, более высокий уровень. У экономических субъектов появляются финансовые излишки, которые в определенной части нелегально выводятся за пределы страны. Из-за особенностей экономики страны в части несоответствия курса валюты, рассчитанного по паритету покупательной способности (ППС), и рыночного курса, а также ошибочной позиции экономических властей в отношении необходимости ускоренного приближения цен на многие позиции внутри страны к мировым аналогам, наблюдается ускоренный рост издержек отечественных производителей. Это негативным образом влияет на уровень инфляции и, как следствие, на уровень процентной ставки. Повышенный уровень инфляции требует постоянной индексации доходов населения, что в конечном счете создает дополнительный спрос на импорт (отсутствие импортозамещающих товаров и рост цен на отечественную продукцию).
Суммируя вышесказанное, получаем ситуацию, при которой на неустойчивые валютные поступления формируются в большей степени стабильные потоки по оттоку СКВ. Чем дольше держится высокая стоимость сырья на мировых биржах, тем больше потребление импорта и утечка капитала. Как правило, если местный рынок имеет низкие показатели потребления на душу населения, то темп роста импорта с каждым отчетным периодом набирает обороты.
В дальнейшем ситуация может развиваться по двум основным сценариям. Первый. За счет увеличения суммы накопленного внешнего долга и роста потребления счет текущих операций будет снижаться. Если цены на основные экспортные позиции являются относительно устойчивыми, то «спусковым крючком» кризиса может послужить переоценка рисков инвесторов в части фиксация прибыли, номинированной в СКВ. В большей степени это относится к иностранным инвесторам, для которых базой расчета прибыли в обязательном порядке является СКВ. Основной риск возникает в тот момент, когда, по предварительным расчетам, отсутствует необходимое количество СКВ, позволяющее закрыть ранее открытые позиции (при определенном курсе местной валюты). Достаточно сложно отметить, в каких сегментах финансового рынка начинает происходить фиксация прибыли. Это может быть погашение срочного займа и невозможность его продления или отказ в выдаче нового кредита. Возможен вариант фиксации прибыли на фондовом рынке (реализация облигаций и акций).
После закрытия позиций происходит обратная конверсионная операция по продаже – в нашем случае рублей – за СКВ. В этот момент все зависит от возможностей Центрального банка в разрезе накопленных ЗВР. Если объем оттока средств незначительный, то ЦБ может пойти на снижение части ЗВР. Одним словом, на ситуацию влияет общее количество заявок на покупку и продажу СКВ. В случае существенного превышения спроса на СКВ происходит девальвация национальной валюты. Последствия известны: резкий уход домохозяйств и экономических субъектов от национальной валюты; рост процентных ставок; падение фондовых индексов; существенное увеличение обязательств, которые были номинированы в СКВ. Результатом данного кризиса в конечном счете является спад производства, снижение уровня жизни (зависит от доли импорта в общем потреблении) и т. д.
Второй возможный сценарий заключается в том, что после роста стоимости на экспортную продукцию цены не стагнируют в определенном диапазоне, а резко снижаются. Соответственно, для всех участников инвестиционной деятельности отсутствует необходимое время для плавного закрытия ранее открытых позиций. Если рассматривать структуру платежного баланса, то в момент резкого обрушения цен на основные экспортные позиции счет текущих операций (при сохранении импорта) резко уходит в отрицательную зону. В том случае, если сальдо по притоку/оттоку валюты было существенным, происходит уменьшение временного отрезка достижения отрицательной величины баланса притока/оттока СКВ. В данной ситуации становится очевидным, что курс национальной валюты будет испытывать существенное давление в случае одновременного закрытия ранее открытых позиций (реализация актива, номинированного в рублях, с проведением конверсионной операции). Дальнейший ход событий практически идентичен первому сценарию.
Именно такая модель возникновения кризиса на основе сырьевой зависимости должна быть сформулирована властями. Другими словами, ответственные чиновники знают, на что необходимо обращать повышенное внимание: не допускать избыточного укрепления национальной валюты; максимально увеличивать ЗВР; пристально отслеживать торговые операции (импорт); создавать условия именно для прямых инвестиций (долгосрочных), блокируя краткосрочные займы; стимулировать создание производства по замещению импорта; не допускать нелегальной утечки капитала и т. д.
Что получилось на практике – все сделали наоборот: зафиксировали курс национальной валюты; создали условия для получения высокой нормы безрискового дохода для нерезидентов. Об открытии производств по замещению импорта не было и речи. Стоимость сырья росла, увеличивалась и экспортная выручка. Высокая норма безрискового дохода привлекла спекулятивный капитал. Значительно увеличилась стоимость акций отечественных предприятий. Так как общее развитие экономики находилось на неудовлетворительном уровне, наблюдался громадный дефицит бюджета, который финансировался привлечением капитала по сверхвысоким процентным ставкам. В момент резкого обрушения стоимости сырья на мировых биржах российская экономика получила развитие второго сценария из общей модели кризиса, связанного с дефицитом СКВ. Результат: резкое обнищание населения; падение всех экономических показателей; девальвация рубля в несколько раз и, наверное, самое безобразное и безответственное решение – дефолт по внутренним государственным долговым обязательствам (практически экономический нонсенс). После двух кризисов одного порядка ответственные чиновники усвоили элементарные экономические истины. Многие так думали. На практике получили кризис конца 2008—начала 2009 г.
Финансово-экономический кризис 2008–2009 гг. Основная особенность данного кризиса заключается в его 100 %-ном прогнозировании, с одной стороны, и бездействии ответственных чиновников – с другой. К моменту наступления кризиса за плечами специалистов было два драматических события, связанных с дисбалансом в притоке/оттоке СКВ, а также четкое понимание того, за счет каких факторов появляются вышеуказанные проблемы. По итогам 2007 г. показатели, оказывающие существенное влияние на предпосылки возникновения кризиса, были следующие: экспорт товарный – 354 млрд долл. США.; импорт товарный – 224 млрд долл. США; экспорт товаров и услуг – 394 млрд долл. США; импорт товаров и услуг – 283 млрд долл. США; счет текущих операций – 77 млрд долл. США; сальдо инвестиционных доходов/расходов —23 млрд долл. США. Накопленный внешний долг – 464 млрд долл. США; ЗВР – 479 млрд долл. США; краткосрочные внешние заимствования – не менее 100 млрд долл. США. Среднегодовая стоимость нефти – 69,5 долл./баррель.
Данный список экономических показателей можно дополнить, но общий вывод не изменится. Итоги 2007 г. отчетливо показали, что экономика страны стала еще более зависимой от стоимости сырья на мировых биржах; темп роста импорта вышел на уровень не менее 35 % в год; внешняя задолженность имеет тенденцию к увеличению и достигла новых максимальных исторических показателей, при этом имея неудовлетворительную структуру как по форме (в основном займы), так и по срокам погашения; инвестиционные доходы к выплате также достигли максимальных исторических показателей и составили 68 млрд долл. США и т. д.
Из сказанного следует, что для сохранения относительного устойчивого состояния платежного баланса страны и, как следствие, сбалансированного сальдо по притоку/оттоку капитала темп роста экспорта должен составлять не менее 30–40 % в год. Другими словами, если учитывать, что структура экспорта не менее чем на 60 % состоит из сырья, то, делая привязку к стоимости нефти на ближайшие три года, получаем ее равновесную стоимость: 2008 г. – 93,8 долл./ баррель; 2009 г. – 126,6 долл./баррель; 2010 г. – 171 долл./баррель. Вне зависимости от увеличения стоимости сырья, отечественная экономика при существующей экономической политике получит дополнительную порцию негативных факторов: рост внешних заимствований; укрепление национальной валюты; рост потребления импорта; увеличенную нелегальную утечку капитала и т. д. Все это приведет к еще большему накопленному дисбалансу в части краткосрочной устойчивости валютных денежных потоков. Резюмируя вышесказанное, можно уверенно констатировать, что уже в конце 2007 г. вопрос о грядущем кризисе был решен полностью.
В первом случае (более негативном для России) стоимость нефти продолжала бы увеличиваться как минимум два-три года. В данном варианте дисбаланс по притоку/оттоку СКВ сложился бы вне зависимости от снижения экспортной выручки. Соответственно, падение цен на основные позиции отечественного экспорта лишь усугубило ситуацию. Последствия такого развития событий были бы более критическими и практически непоправимыми (что-то между 1991 и 1998 годом). Очевидно, что российская экономика полностью обанкротилась бы, со всеми вытекающими проблемами.
Второй сценарий – текущая ситуация. После резкого снижения стоимости на основные экспортные позиции нарушился дисбаланс между притоком/оттоком СКВ. Естественно, это отразилось на стоимости всех активов. Также очевидно, что если бы стоимость нефти находилась на уровне 40 долл./баррель хотя бы год-два, то ситуация в экономике была бы намного хуже.
Вывод. Кризис конца 2008 г. был более прогнозируемым, нежели два предыдущих кризиса (говорилось выше). Кроме этого, у российского правительства было несколько лет в запасе для устранения основной части негативных моментов, которые существенным образом влияют на благополучное развитие отечественной экономики. Действия денежных властей в 2009 г. отчетливо показывают, что разумных выводов никто не сделал. Рубль укрепляется (считаю, что необходимо было бы остановиться на уровне 32–33 руб./долл.); развития отечественного производства практически не происходит; внешний долг увеличивается (создается база по оттоку капитала); население продолжает брать кредиты в СКВ (принимая на себя все валютные риски) и т. д.