Линии разлома. Скрытые трещины, все еще угрожающие мировой экономике

Финансовый коллапс 2007 года и последовавшая за ним рецессия заставили многих экономистов перейти в оборону. Новостные программы, журналы, эксперты и даже королева Англии – все задают примерно один и тот же вопрос: почему вы не заметили приближения кризиса? Некоторые представители экономического сообщества писали статьи или созывали конференции, чтобы понять, как они могли так сильно просчитаться; другие принялись с пеной у рта защищать честь мундира[1]. Многочисленные «инакомыслящие», враждебно относящиеся к фундаментальным постулатам мейнстримовской экономической науки, восприняли кризис как доказательство того, что они были правы с самого начала: наконец-то все увидели, что король – голый. Авторитет экономистов в глазах общественности был серьезно поколеблен.

Конечно, было бы неправдой сказать, что никто не заметил надвигающегося кризиса. Но вместо того, чтобы молоть языками, некоторые менеджеры хедж-фондов и трейдеры инвестиционных банков зарабатывали на этом деньги. Среди правительственных чиновников и служащих Федеральной резервной системы были люди, своевременно выражавшие глубокую озабоченность. Ряд экономистов, таких как Кеннет Рогофф, Нуриэль Рубини, Роберт Шиллер и Уильям Уайт, неоднократно выступали с предупреждениями о недопустимом уровне стоимости домов в США и задолженности домохозяйств. Историк Найл Фергюсон проводил параллели со схожими бумами, имевшими место в прошлом и закончившимися весьма печально. Так что проблема не в том, что никто не предупреждал об опасности. Дело в другом: представители тех кругов (довольно многочисленных), которые наживались на перегретой экономике, не были заинтересованы в том, чтобы слушать. От критиков часто отмахивались, называя их «Кассандрами» или «вечными пессимистами»: тот, кто постоянно предсказывает спады в неопределенной перспективе, рассуждали оптимисты, рано или поздно окажется прав – точно так же, как сломанные часы показывают точное время дважды в сутки. Мне известна эта логика, потому что я сам был одной из таких «Кассандр».

Ежегодно директора крупнейших центральных банков всего мира собираются на три дня в местечке Джексон Хоул в штате Вайоминг, чтобы совместно с аналитиками частного сектора, экономистами и журналистами, освещающими финансовые проблемы, обсудить ряд злободневных докладов, подготовленных устроителем мероприятия – Федеральным резервным банком Канзас-Сити. В конце каждого дня работы участники конференции совершают длительные экскурсии по прекрасному национальному парку Гранд-Титон, где в окружении поражающих воображение горных массивов горячо обсуждают главный для руководителей центральных банков вопрос, и горячие споры о процентной ставке по Викселлю смешиваются с журчанием стремительных горных ручьев.

Конференции в Джексон Хоул 2005 года суждено было стать последней для председателя Совета управляющих Федеральной резервной системы Алана Гринспена, поэтому тема конференции была сформулирована так: «Наследие эры Гринспена». Я был тогда главным экономистом Международного валютного фонда (МВФ), куда попал из Чикагского университета, где преподавал банковское дело и финансы на протяжении почти двух десятилетий. Меня попросили сделать доклад о состоянии дел в финансовом секторе в период правления Гринспена.

В те времена доклад о финансовом секторе обычно представлял собой бравурное повествование о безудержной экспансии финансовых рынков во всем мире. Было принято делать акцент на чудесах секьюритизации, которая позволяла банкам упаковывать рискованные кредиты (ипотечные и по кредитным картам) и продавать долговые инструменты на финансовом рынке. Секьюритизация позволяла банкам списывать со своих счетов рискованные кредиты. В то же время она позволяла долгосрочным рыночным инвесторам, таким как пенсионные фонды и страховые компании, брать на себя определенную часть рискованных долговых обязательств, с которыми они, в силу имеющегося у них запаса времени и диверсифицированного портфеля других активов, могли оперировать с большей легкостью, чем банки. В теории чем шире будут распределены (то есть переложены на чужие крепкие плечи) риски, тем меньшего процента потребуют инвесторы в качестве компенсации за риски, а это, в свою очередь, позволит банкам установить более низкие процентные ставки и облегчить доступ заемщиков к финансовым средствам.

В ходе работы над докладом я попросил своих сотрудников подготовить необходимые графики и таблицы. Когда мы просмотрели эти материалы, я заметил в некоторых из них любопытные особенности. Графики, отражавшие степень подверженности риску крупных американских банков, свидетельствовали о том, что за последнее десятилетие эта подверженность рискам неуклонно возрастала. Это было странно: ведь если банки списывали рискованные долговые обязательства со своего баланса путем их продажи, положение этих банков должно было упрочиваться. Наконец до меня дошло, что я совершил тягчайший для экономиста грех – допустил логическую ошибку, приняв предпосылку ceteris paribus, то есть исходил из того, что все, кроме изучаемого явления – в данном случае секьюритизации, – остается неизменным. Однако ничто на свете не остается тем же самым. Особенно важно иметь в виду, что дерегулирование и распространение секьюритизации привели к повышению уровня конкуренции, что, в свою очередь, еще больше стимулировало банковских служащих (главным образом финансовых менеджеров) к работе с более сложными формами риска.

Стоило мне заметить этот тренд, как доклад написался сам собой и получил следующее название: «Не стал ли мир более рискованным в результате финансового развития?». В сообщении о моем докладе на конференции в Джексон Хоул, опубликованном в Wall Street Journal в 2009 году, сказано следующее:

В финансовом секторе стимулы подверглись ужасающим деформациям: согласно данным мистера Раджана, работники, получающие большие бонусы за повышение доходов, почти не несут наказания за убытки. Такая ситуация заставляет финансовые фирмы инвестировать средства в комплексные продукты, позволяющие рассчитывать на крупные вознаграждения, что может привести в случае неуспеха к катастрофическим последствиям.

Мистер Раджан указал на свопы «кредит – дефолт», которые выполняют функцию страховки в случае невозможности погашения кредита должником. Он подчеркнул, что страховщики и другие финансисты генерируют большие доходы, продавая эти свопы без особого видимого риска, хотя на самом деле, если дефолт действительно произойдет, последствия могут оказаться очень тяжелыми.

Мистер Раджан также заявил следующее: поскольку банки удерживают часть созданного ими обеспечения кредита у себя на балансе, в случае если это обеспечение начнет обесцениваться, вся банковская система подвергнется большому риску. Банки перестанут доверять друг другу, заявил Раджан. «Межбанковский рынок может заморозиться, и мы получим полномасштабный финансовый кризис».

Два года спустя именно это и произошло[2].

Такого рода предсказания не требовали особого пророческого дара: я всего лишь сопоставил факты в рамках теоретической модели, разработанной мной с помощью коллег. Чего я не предвидел, так это реакции собравшейся на конференцию аудитории, которая обычно вела себя чрезвычайно пристойно. Если я скажу, что почувствовал себя в роли раннего христианина, помещенного в клетку с голодными львами, то это не будет большим преувеличением. Когда я спускался с подиума после того, как подвергся ожесточенной атаке со стороны многочисленных светил (следует отметить, что среди них были и исключения), мне было как-то не по себе. Я понимал, что реакция вызвана не критикой как таковой: преподаватель, привыкший годами вести оживленные дебаты на факультетских семинарах, не может не обзавестись толстой кожей; если человек принимает близко к сердцу все, что ему говорят в аудитории, он никогда ничего не опубликует. Смущало другое: я не мог отделаться от ощущения, что мои критики попросту игнорируют то, что происходит у них на глазах.

Отчасти меня критиковали за то, что я вышел за рамки повестки дня. В других представленных на конференции докладах обсуждался, в соответствии с заявленной темой, вопрос о роли Гринспена: кем был этот человек – наилучшим управляющим центрального банка всех времен и народов или просто одним из лучших? Докладчик, утверждавший, что дела идут не так успешно, как кажется, и неплохо было бы подумать об усилении регуляции, портил всю картину и не мог снискать успеха, тем более что Гринспен никогда не скрывал своего скептицизма относительно эффективности регуляции. В какой-то мере реакция аудитории носила оборонительный характер; ведь если финансовый сектор забрел «не в ту степь», то в этом виноваты прежде всего регуляторы, которые «заснули на своем посту». Но не обошлось и без зазнайства. В 2000–2001 годах руководство Федеральной резервной системы успешно справилось со спадом, вызванным «пузырем интернет-компаний», и ему казалось, что оно знает, как спасти систему без болезненных эксцессов, если она снова подвергнется опасности.

Хотя я выразил в своем докладе обеспокоенность относительно стимулов для банкиров, а потом и о мотивах регуляторов (и многие комментаторы и регуляторы позднее признали мою правоту), впоследствии я пришел к выводу, что это лишь вершина айсберга. Действительные источники переживаемого нами кризиса не только более многочисленны и распространены, чем кажется, но также и трудноуловимы, поскольку они носят скрытый характер. Мы не должны поддаваться психологически понятному искушению: найти наиболее вероятных подозреваемых и свалить вину только на них. Многие думают, что жадных банкиров можно обуздать путем регулирования, а проявивших халатность правительственных служащих – заменить. Это удобная точка зрения, потому что при таком подходе злодеев легко опознать, а необходимые меры против злоупотреблений и халатности представляются очевидными и достаточно эффективными. Кроме всего прочего, такой подход освобождает всех остальных от ответственности за наступление кризиса. Но это слишком легкий ответ на поставленный вопрос.

Кроме того, мы не должны считать, будто перед нами всего лишь «еще один кризис», подобный любому другому из тех, что случались прежде, в центре которых оказывались проблемы с недвижимостью и потоками иностранного капитала. Хотя все финансовые кризисы имеют между собой много общего, рассматриваемое нами явление затрагивает сердцевину того механизма, который считается самой изощренной и продуманной финансовой системой в мире[3]. Что случилось с испытанным регулирующим механизмом сдержек и противовесов? Что произошло с дисциплиной, обеспечиваемой рынками? Почему не сработал свойственный всякому частному лицу инстинкт самосохранения? Не пора ли признать, что система свободного предпринимательства содержит в себе фундаментальные изъяны? Эти вопросы не возникли бы, если бы мы имели дело с «еще одним» кризисом в развивающейся стране. И именно потому, что цена этого кризиса может оказаться непомерно высокой, мы не можем себе позволить удовлетвориться слишком простым или ложным ответом.

Хотя я считаю базовые идеи системы свободного предпринимательства правильными, линии разлома, которые привели к этому кризису, на самом деле носят системный характер. Их появление вызвано не просто ошибками отдельных личностей или недостатками тех или иных институтов. За кризис отвечает гораздо более широкий круг персон: он включает в себя национальных политиков, руководителей иностранных правительств, экономистов вроде меня и таких людей, как вы. Та ситуация, в которую мы все попали, не является результатом коллективной истерии или мании. Хотя это звучит несколько устрашающе, но мы должны признать, что каждый из нас делал то, что казалось ему разумным ввиду имевшихся в наличии стимулов. Несмотря на массу признаков того, что ситуация ухудшалась, мы продолжали надеяться, что все как-то образуется, поскольку это соответствовало нашим интересам. Однако взятые в совокупности наши действия довели мировую экономику до края пропасти, и такое развитие событий может повториться, если мы не признаем, что вели себя неправильно, и не предпримем меры, необходимые для исправления ситуации.

В глобальной экономике существуют глубокие линии разлома – опасные изъяны, которые возникли оттого, что в интегрированной экономике и в интегрированном мире то, что является наиболее выгодным для индивидуального актора или отдельного института, не всегда является таковым для всей системы. При этом причины самых серьезных изъянов следует искать не в экономике, а в политической сфере. К сожалению, мы не знали, где пролегают все эти линии разлома, пока их не обнажил кризис. Теперь мы лучше понимаем ситуацию, но опасность сохраняется, потому что мы продолжаем игнорировать угрозы. Сегодня политики клянутся: «Больше никогда!». Однако они, естественно, сосредоточат внимание на отдельных козлах отпущения – не только потому, что производить системные изменения гораздо труднее, чем латать дыры, но также и оттого, что политики понимают: если они возьмутся за выявление истинных линий разлома, может оказаться, что они проходят через них самих. Условия для принятия необходимых мер могут оказаться особенно неблагоприятными, если ускорившееся восстановление экономики усилит заинтересованность в сохранении status quo. Поэтому данную книгу можно рассматривать как попытку привлечь внимание к опасностям, выявленным кризисом, углубить понимание обнажившихся угроз, а затем сделать осознанный политический выбор, учитывающий истинные причины данного кризиса и способный предотвратить неблагоприятное развитие событий в будущем.

Начнем с того, что является, по общему мнению, источником данного кризиса, который унаследовал хотя бы отчасти некоторые черты предыдущих кризисов[4]. В конце 1990-х годов некоторые развивающиеся страны (ради краткости изложения я использую термин «развивающиеся страны» применительно к государствам, имеющим относительно низкие доходы на душу населения, и термин «промышленно развитые страны» – применительно к государствам с высокими доходами на душу населения), которые периодически прибегали к массированным расходам, подогревавшимся иностранными займами, приняли решение «завязать» с этой дурной привычкой и копить деньги, вместо того чтобы их транжирить. Япония, обладающая второй по величине экономикой мира, переживала в то время углубляющийся экономический спад. Стало быть, кто-то другой (из участников мирового экономического процесса) должен был увеличить потребление или инвестирование, чтобы предотвратить существенное снижение темпов роста мировой экономики. Хорошей новостью для любой страны, желающей увеличить свои расходы, послужил тот факт, что обильные избыточные накопления развивающихся стран и Японии, вскоре увеличившиеся за счет накоплений в Германии и богатых нефтью странах, стали доступным обеспечением для этих расходов.

В конце 1990-х годов этим «кем-то другим» были корпорации промышленно развитых стран, которые вошли в инвестиционный раж, особенно в сферах информационных и коммуникационных технологий. К несчастью, за этим инвестиционным бумом, ныне называемым «пузырем интернет-компаний», последовал (в начале 2000-х годов) спад экономической активности, во время которого эти корпорации резко сократили свою инвестиционную деятельность.

Поскольку экономика Соединенных Штатов замедлила развитие, Федеральная резервная система пошла на искусственное стимулирование, резко сократив процентные ставки. Таким путем Федеральная резервная система надеялась активизировать работу секторов экономики, особенно чувствительных к размеру процентных ставок. Обычно такой шаг приводит к росту корпоративных инвестиций, однако корпорации уже исчерпали свои инвестиционные ресурсы во время бума интернет-компаний, и у них было мало стимулов для того, чтобы снова пойти на увеличение инвестиций. Вместо этого низкие процентные ставки побудили рядовых американских потребителей покупать дома, что, в свою очередь, привело к повышению цен на недвижимость и бурному росту инвестиций в жилищное строительство. Значительная часть дополнительного спроса обеспечивалась за счет сегментов населения с низким кредитным рейтингом или сомнительными кредитными историями – так называемых сегментов повышенного кредитного риска: subprime (высокорисковым) и Alt-A (промежуточным между обычными и высокорисковыми кредитами), – которые получили теперь доступ к кредитам, ранее для них недоступным. Кроме того, повышение цен на недвижимость предоставило высокорисковым заемщикам возможность продолжать рефинансировать закладные с низкой процентной ставкой (избегая таким образом невыполнения условий кредитного соглашения), даже если они тратили кредиты, выданные под залог приобретенной ранее жилой недвижимости, на покупку новых автомобилей и телевизоров. Многим заемщикам необходимость погашения кредита представлялась отдаленной и не слишком актуальной угрозой.

Потоки денег, которые сами «стучались в дверь», исходили частично от «далеких» инвесторов, живших в других странах (или даже частях света) и заработавших эти деньги путем экспорта товаров в Соединенные Штаты, удовлетворявшего привычку американцев к высокому уровню потребления. Но каким образом дантист, проживавший в Штутгарте, Германия, предоставляет ипотечные ссуды высокорисковым заемщикам в Лас-Вегасе, штат Невада? Немецкий дантист не смог бы одолжить эти деньги напрямую, потому что ему пришлось бы взять на себя чрезвычайно высокие расходы по изучению кредитоспособности заемщика из Лас-Вегаса и по проверке соответствия сделки всем местным юридическим требованиям; кроме того, ему пришлось бы самому контролировать выплаты и осуществлять личное вмешательство в случае отказа платить по кредиту. При этом следует иметь в виду следующее: вероятность того, что частный покупатель дома, относящийся к категории высокорисковых, окажется неплатежеспособным, существенно превышает ту степень риска, на которую готов пойти консервативный частный инвестор.

Здесь и вступает в игру изощренный американский финансовый сектор. Секьюритизация нейтрализует большую часть вышеуказанных тревог. Если ипотечное обязательство включено в один пакет с обязательствами иного рода, диверсификация снизит уровень риска. Кроме того, самые рискованные обязательства, гарантированные пакетом, могут быть проданы тем игрокам, которые имеют возможность их оценить и обладают склонностью к риску, в то время как наиболее надежные части пакета, относящиеся к категории AAA, могут быть проданы напрямую иностранному дантисту или его банку.

Таким образом финансовый сектор США преодолевает разрыв между чрезмерно потребляющей и чрезмерно высоко стимулируемой Америкой и остальным миром – «недопотребляющим» и «недостимулированным». Однако вся эта конструкция зиждется на рынке жилой недвижимости. Возведение новых домов и продажи существующего жилья давали рабочие места в сфере жилищного строительства, обеспечивали работой брокерские фирмы по операциям с недвижимостью и предоставляли финансирование, в то время как рост цен на жилье позволял рефинансировать старые займы и финансировать дополнительное потребление под залог жилой недвижимости. Другие страны могли выкарабкаться из спада путем экспорта товаров казавшемуся ненасытным американскому потребителю, одалживая в то же время Соединенным Штатам деньги на оплату этого импорта. Мир находился в состоянии приятного, но необеспеченного равновесия.

Но «легкие деньги» подошли к концу после того, как Федеральная резервная система подняла процентные ставки и остановила рост цен на жилье, который ранее подпитывал «бешеные займы». И тут выяснилось, что высокорисковые ценные бумаги с ипотечным покрытием были обеспечены гораздо более рискованными закладными, чем говорилось прежде, отчего их стоимость начала стремительно падать. На балансе у банкиров, считавшихся бывалыми людьми, оказалось большое количество получивших высокие рейтинги, но недоброкачественных ценных бумаг, хотя эти люди должны были понимать, что представляют собой подобные кредитные обязательства. Кроме всего прочего, банкиры финансировали эти активы при помощи огромного количества краткосрочных займов. В результате краткосрочные кредиторы запаниковали и отказались рефинансировать банки, когда пришла пора платить по долгам. Одни банки разорились, другие были спасены, хотя вся система находилась на грани коллапса. Экономическая ситуация во многих странах мира ухудшилась: наступил глубокий спад, который преодолевается довольно медленно.

Этот нарратив оставляет многие вопросы без ответов. Почему потоки денег, которые поступали в Соединенные Штаты извне, использовались для финансирования высокорисковых кредитов? Почему Соединенные Штаты, в отличие от других высокоразвитых стран, таких как Германия и Япония, оказались неспособны выбраться из рецессии 2001 года при помощи экспорта? Почему менее богатые развивающиеся страны (например, Китай) финансируют непомерное потребление таких богатых стран, как Соединенные Штаты? Почему Федеральная резервная система так долго держала процентную ставку на низком уровне? Почему финансовые фирмы предоставляли кредиты лицам, не имевшим ни доходов, ни работы, ни активов? Причем эта практика стала настолько распространенной, что для нее была придумана специальная аббревиатура – NINJA-кредиты (NINJA – No Income, No Job or Assets [Ни дохода, ни работы, ни активов]). Почему банки, которые являются, так сказать, производителями сосисок, держат столько сосисок для собственного употребления, зная, из какого недоброкачественного сырья они изготовлены?

Я пытаюсь рассмотреть все эти вопросы в данной книге. Но начну я с того, что у меня нет одного-единственного объяснения этого кризиса, и я не располагаю «простым решением», которое предотвратило бы будущий кризис. Простое объяснение может быть только упрощенческим. Я использую метафору линий разлома. В геологии линиями разлома называют трещины на поверхности Земли, образующиеся в тех местах, где вступили в контакт или столкнулись тектонические пласты. В зоне этих линий концентрируется колоссальное давление. Я описываю возникшие в глобальной экономике линии разлома и пытаюсь объяснить, как они влияют на финансовый сектор.