El gran descalabro

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EL GRAN DESCALABRO

La Macroeconomía de la Primera Crisis Financiera del Siglo XXI

Francisco Rosende Ramírez.

© Inscripción Nº 247.237

Derechos reservados

Octubre 2014

ISBN edición impresa Nº 978-956-14-1480-8

ISBN edición digital Nº 978-956-14-2602-3

Primera Edición

Diseño:

versión | producciones gráficas ltda.

CIP-Pontificia Universidad Católica de Chile

Rosende R., Francisco

El gran descalabro:

La macroeconomía de la primera crisis financiera del siglo XXI / Francisco Rosende.

1. Crisis económica – 1929 – Estados Unidos

2. Crisis financiera – Estados Unidos

3. Estados Unidos – Política económica

I. t

2014 330.973+DDC23 RCAA2

Diagramación digital: ebooks Patagonia

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A mis hijos

Catalina

Magdalena

Constanza

Francisco

María Gracia

CONTENIDO

Capítulo 1. Introducción

Capítulo 2. De la “Gran Moderación” al colapso de riesgo

Capítulo 3. El escenario global: la era del financiamiento abundante

Capítulo 4. Las primeras advertencias

Capítulo 5. El mercado hipotecario norteamericano

Capítulo 6. La crisis

Capítulo 7. Interpretaciones desde la Economía Política

Capítulo 8. Regulación y modelos financieros

Capítulo 9. El papel de la política monetaria

Capítulo 10. Una mirada alternativa a las condiciones monetarias

Capítulo 11. Una típica crisis de la organización monetaria

Capítulo 12. Resumen y conclusiones

Referencias

Agradecimientos

Agradezco los valiosos comentarios que realizaron Sebastián Claro, Alberto Naudón, Andrés Osorio, Diego Saravia y Klaus Schmidt-Hebbel a versiones previas de este trabajo. También quiero reconocer la colaboración de Camila Hernández, Karin Jürgensen y Thomas Krussig. Finalmente quiero agradecer a la Asociación de Bancos e Instituciones Financieras por su apoyo en la realización de este estudio, el cual forma parte de la línea de investigación de Economía de la Banca del Instituto de Economía de la P. Universidad Católica de Chile, que cuenta con el apoyo de la ABIF.

Todos los juicios expuestos, como también los errores y omisiones, son de mi responsabilidad.

Prólogo del autor

Desde mediados de la década pasada, las principales economías industrializadas debieron hacer frente a un complejo escenario, en el que sobresalía una evidente fragilidad de sus sistemas financieros y en la mayoría de los casos, importantes desequilibrios macroeconómicos. El epicentro de la crisis financiera estuvo en los Estados Unidos, cuya economía había destacado en las décadas previas por la fortaleza y estabilidad del proceso de crecimiento, en un marco de fuerte expansión e innovación en el sector financiero. La severidad de la crisis y particularmente, la amenaza de repetir un cuadro similar al de la Gran Depresión de los años treinta, ha motivado un importante esfuerzo de investigación de las causas de esta para extraer las correspondientes lecciones de política.

En este libro se realiza una revisión de este episodio, con un especial énfasis en cómo los desarrollos que le fueron dando forma eran vistos, tanto por las autoridades monetarias norteamericanas, como por los economistas que —en diferentes instancias— los evaluaron. En particular, se destaca cómo la gestación y posterior irrupción de la crisis plantearon importantes conflictos respecto del modo en que las políticas públicas debían promover un cuadro de estabilidad macroeconómica. Dado que esta tarea fue esencialmente asociada con el manejo de la política monetaria, el análisis que se realiza en este trabajo se concentra en este aspecto.

Un tema relevante dentro del análisis posterior a la crisis tuvo relación con el carácter aparentemente “sorpresivo” de esta, lo que motivó un activo debate tanto acerca de la calidad de las políticas seguidas en el período previo a este episodio como sobre la agenda de trabajo que predominó en la investigación en Economía. Así, tras la crisis emergieron con fuerza interrogantes respecto de las causas que la gatillaron y también respecto de la aparente sorpresa que produjo en las autoridades. ¿Acaso las autoridades monetarias y regulatorias no percibieron que se estaban gestando problemas en el sector financiero? ¿En qué medida los modelos macroeconómicos predominantes en el diseño y evaluación de la política económica —particularmente la monetaria— permitían advertir los riesgos que se estaban incubando en la economía norteamericana?

Ciertamente en la gestación de un cuadro macroeconómico tan complejo como el que se observó en los Estados Unidos en la segunda mitad de la década pasada influyeron diversos factores, los que son recogidos en los numerosos trabajos que intentan explicar el fenómeno. En este libro se destaca la importancia de la organización monetario-financiera que se fue configurando en la economía norteamericana en el período previo a la crisis. Desde luego, ello no implica desconocer la influencia de otros factores en la explicación de este episodio, sino poner de relieve la vigencia de problemas históricos vinculados con la organización del proceso de producción de liquidez.

Si bien el análisis de la reciente crisis financiera implica revisar un importante número de temas que tienen una clara incidencia sobre la agenda de investigación en Economía, la perspectiva que se adopta en este libro es esencialmente la de la política económica. Esto es, que de la revisión de las causas de la crisis y de las controversias que se fueron dando en torno a la misma, se busca extraer lecciones de política. Así, se examinan las políticas —esencialmente monetario-financieras— anteriores a la crisis, como también las recomendaciones que comienzan a establecerse con posterioridad a esta.

Como se indica a lo largo del texto, tanto las conclusiones de interpretación de la crisis como las recomendaciones de política que surgen de esta tienen un carácter de preliminar. Ello es así porque no se puede dar por concluido aún este episodio, puesto que las políticas seguidas para contener sus efectos no han regresado a condiciones que pudieran ser consideradas “normales”. En particular, la forma en que se desarrollará este proceso de “normalización”—particularmente de la política monetaria— es una pregunta abierta.

Junto con proveer información y juicios sobre el evento económico más importante en lo que va transcurrido del siglo XXI, este libro pretende también servir de herramienta para los cursos de Economía y Política Monetaria, de manera de ilustrar los alcances de temas tan fundamentales como son la organización del proceso de producción de liquidez de una economía y los conflictos envueltos en el diseño de la política monetaria.

CAPÍTULO 1

INTRODUCCIÓN

Tras la Gran Depresión de los años treinta, la economía norteamericana registró un prolongado período en el que predominó el crecimiento de la actividad y la estabilidad financiera. Después de la aguda crisis financiera que esta precipitó, se realizaron importantes reformas en la institucionalidad financiera, las que buscaron recoger las lecciones que emergieron de dicho episodio. Esas transformaciones en la arquitectura financiera norteamericana, identificadas con el Acta Glass-Steagall, hicieron posible que los pánicos y las crisis financieras en esta economía, se erradicaran por un período prolongado. Un aspecto esencial para el logro de dicho resultado fue el establecimiento de un seguro estatal sobre los depósitos bancarios con posterioridad a la Gran Depresión, en el contexto del conjunto de reformas a la legislación financiera.

Desde luego, entre la Gran Depresión y los comienzos del presente siglo hubo episodios de quiebras de bancos y de otros intermediarios financieros, que amenazaron en algún grado la estabilidad financiera norteamericana. Sin embargo, se trató de situaciones acotadas, las que pudieron ser manejadas de un modo oportuno y efectivo por la Reserva Federal y las agencias reguladoras.

La verificación de un agudo proceso inflacionario en los 70, que fue contenido a fines de dicha década por medio de un enérgico ajuste monetario, fue un factor importante para la puesta en marcha de un posterior proceso de transformación en el paisaje financiero norteamericano. Así, la alta inflación desafió la tranquilidad en que se desenvolvía un regulado y estable sistema financiero, lo que gatilló un importante esfuerzo de los ahorrantes para reducir los costos que esta les ocasionaba. Más tarde, las propias autoridades decidieron la implementación de un programa de liberalización y fomento de la competencia en el sector financiero. Esta agenda, dirigida a consolidar la posición de los Estados Unidos como centro financiero internacional, fue impulsada con energía por los gobiernos de Bill Clinton y George W. Bush. Así, en el contexto de un cambiante panorama económico mundial, luego de la caída del Muro de Berlín y la apertura de China al comercio mundial, la posición de los Estados Unidos para ejercer el papel de centro financiero global era inmejorable. Más aun, luego de la caída de la inflación y la consecuente ganancia en la credibilidad del compromiso con la estabilidad de las autoridades monetarias, se observó una gestión ágil y efectiva en el control de las amenazas a la estabilidad macroeconómica. Parecía que se había llegado finalmente al triunfo de la Banca Central, algo parecido al “Fin de la Macroeconomía”, replicando el conocido “Fin de la Historia” proclamado algún tiempo atrás por Fukuyama, dado el grado de control que se percibía sobre los ciclos de actividad. Sin embargo, no transcurrió mucho tiempo entre la consolidación de este ambiente de optimismo en la principal economía del mundo y la irrupción de una profunda crisis financiera, que la puso en los límites de repetir la Gran Depresión.

En esta oportunidad no hubo colas frente a los bancos que graficaran situaciones de “corridas”, pero estas igualmente ocurrieron al evaporarse una considerable porción de la liquidez existente en la economía al inicio de la crisis. No cayeron en situación de bancarrota grandes bancos comerciales, pero sí importantes bancos de inversión, los que estaban participando activamente en el proceso de producción de liquidez.

Tal como ocurriera en los años 30, el sistema político se vio sorprendido por la irrupción y posterior dinámica de esta crisis, generándose una visible dificultad en la elaboración de una estrategia efectiva de respuesta a la misma. Como suele pasar en estos episodios, por un lado surgen fuertes voces que demandan penalizar a quienes condujeron a las instituciones financieras a una posición de crisis, lo que de paso evitaría la creación de situaciones del tipo riesgo moral1 en el futuro. Por otro lado están quienes privilegian contener la dinámica de la crisis, de modo de evitar que esta se expanda inconteniblemente hasta arrasar con la organización financiera, infligiendo severos costos a la comunidad, como ocurrió en la Gran Depresión. La gravedad de la situación promueve la vehemencia de las posiciones y los sistemas políticos atraviesan por una dura prueba, en tanto la comunidad espera de respuestas oportunas y efectivas a un cuadro que amenaza sus empleos, riqueza y perspectivas futuras.

La irrupción de una severa crisis financiera como la que afectó a la economía norteamericana entre los años 2007 y 2009 originó un cuadro de frustración y cuestionamiento de las políticas que se habían implementado con anterioridad, en particular en lo referido a aquellas relacionadas con el funcionamiento del sector financiero2. Estas críticas se concentraron en la conducción de la política monetaria y en la gestión de los organismos a cargo de la supervisión del sistema financiero. Por otro lado, aparecieron planteamientos críticos hacia la agenda de investigación que prevaleció en Macroeconomía en las décadas previas. En particular, se levantaron fuertes voces en contra de aquellas teorías en las que supuestamente se habían inspirado las políticas de liberalización del mercado financiero, que confiaban en la estabilidad que podía alcanzar el sector sobre la base de la disciplina ejercida por los mecanismos de mercado. Durante los años posteriores a la irrupción de la crisis algunos economistas cuestionaron fuertemente la Hipótesis de Expectativas Racionales y la Hipótesis de Mercados Eficientes, entre otras. Para uno de los más severos críticos de la línea de trabajo que ha predominado en Economía en las últimas décadas, el Premio Nobel 2008, Paul Krugman, los desarrollos observados en la investigación en macroeconomía en los últimos 30 años han sido “en el mejor de los casos inútiles y en el peor, decididamente perjudiciales”3. Críticas similares en su dureza formularon en su momento economistas como el británico Willem Buiter4 y el profesor de la Universidad de Berkeley, Brad De Long5.

En esencia, la crisis provocó un cuestionamiento profundo de la agenda de trabajo predominante en Economía, por lo que se percibió como un problema de pérdida de relevancia y/o sensibilidad para entender el funcionamiento de las economías, en la medida que la investigación se adentraba en la elaboración de modelos cada vez más abstractos y complejos. Por cierto, la discusión respecto de la agenda que se fue estableciendo en la investigación en Macroeconomía no apareció tras la crisis6. De hecho esta se había manifestado antes, pero este episodio llevó a un recrudecimiento de las críticas en los años que siguieron a su irrupción, lo que en alguna medida se ha atenuado en los últimos años. No obstante, este es un debate que está lejos de haber terminado, por lo que es razonable esperar que surjan propuestas con una incidencia directa sobre el diseño y evaluación de las políticas económicas. En especial, en el ámbito de la política y regulación del mercado financiero.

Cabe mencionar que en el ambiente que se configuró luego de la irrupción de la crisis no faltaron quienes sostuvieron que la inestabilidad era un rasgo propio de las economías de mercado —repitiendo un clásico postulado keynesiano en el período posterior a la Gran Depresión— lo que demandaba un trabajo urgente de reforzamiento de las agencias regulatorias, especialmente del sector financiero, con miras a limitar los excesos que este pudiera generar. Por otro lado, debía revitalizarse la gestión estabilizadora de la política fiscal, particularmente en episodios de crisis financiera.

Probablemente muchas de las consecuencias de este episodio no se hayan manifestado aún, tanto en el plano político como en el económico, por lo que es difícil intentar una evaluación global del mismo. Más aun, está pendiente el proceso de retiro de la batería de herramientas de política utilizadas con el propósito de impedir la reiteración de un cuadro parecido a la Gran Depresión, proceso inédito y que por lo mismo plantea una serie considerable de interrogantes.

Es muy posible que el estudio de este episodio abarque una buena porción de la agenda de investigación en Economía en las próximas décadas, lo que de ser así permitirá arribar un diagnóstico más preciso y sereno de sus causas y de las implicancias de política que emergen. Por ahora no pareciera estar ocurriendo un cambio importante en la agenda de trabajo en Economía, aunque se puede apreciar un destacado aumento de la investigación en el área macro-financiera, como era de esperar. Por otra parte, está por verse la forma en que los bancos centrales reaccionarán a las lecciones de la crisis, en términos de la estrategia de política monetaria que adoptarán una vez que se restablezca una mayor normalidad, tanto en el tamaño de sus balances como en la fortaleza del sistema financiero.

En este libro se revisa el escenario dentro del que se gestó la mencionada crisis. En particular, se examina la forma en que se fue incubando en la economía norteamericana un conjunto de factores de riesgo, proceso que tiene lugar en un ambiente de optimismo y confianza de los agentes económicos por lo que aprecian como el triunfo contundente del capitalismo tras el colapso del comunismo. Ello junto con la percepción de un mayor grado de control de los riesgos propios de la actividad económica, gracias a los progresos alcanzados tanto en el ámbito de las finanzas como en lo que se refiere al ejercicio de la política monetaria.

Un aspecto esencial dentro del estudio de este episodio se refiere al establecimiento de las primeras advertencias de los riesgos que se estaban configurando y sus causas. Frente a ello se contrasta la visión predominante entre las autoridades económicas. Ambos aspectos se cubren en los primeros capítulos.

En la segunda parte del libro de examinan las principales interpretaciones de este episodio. Si bien se ha hecho habitual la identificación del mismo como “la crisis subprime”, a la luz de los antecedentes disponibles parece razonable sostener que el origen y profundidad de la misma no alcanzan a ser explicados por los desarrollos ocurridos en el mercado de las hipotecas de alto riesgo. En efecto, en este libro se argumenta que la reciente crisis tuvo una de sus principales causas en la reiteración de clásicos errores en el diseño de la institucionalidad monetaria. Ello no tanto en términos de la forma en que la Reserva Federal administró los movimientos de sus herramientas con el propósito de afectar el comportamiento de la demanda agregada, sino que más bien por un serio descuido de las condiciones de producción de liquidez prevaleciente en los años previos a la crisis. En efecto, se permitió un fuerte crecimiento de la participación de los intermediarios financieros no bancarios en la producción de pasivos líquidos sin una adecuada supervisión de estos, lo que aumentó fuertemente la vulnerabilidad del sistema financiero en general y de la cadena de pagos en particular, a la irrupción de cambios adversos imprevistos en el escenario macro. En particular, en lo que se refiere a la capacidad que tenían estos intermediarios no tradicionales para afrontar cambios en las tasas de interés de mercado o en la demanda por liquidez del público.

Desde luego, el énfasis en las consideraciones monetarias envueltas en este episodio no significa desestimar la presencia de importantes temas regulatorios que también tienen protagonismo en su gestación 7. Si bien la adopción de una perspectiva macro-monetaria para interpretar esta crisis representa en los hechos una priorización de factores que explican la misma, un análisis más profundo y acabado requiere examinar con detalle el diseño y funcionamiento de un aparato regulatorio donde proliferó una importante número de agencias, las que no fueron capaces de prevenir la principal amenaza que ha enfrentado la economía norteamericana en casi cien años.

1 Concepto que habitualmente se utiliza en términos de su expresión en inglés: Moral hazard.

2 Una rigurosa exposición de los hechos que desencadenaron la crisis y la forma en que las autoridades reaccionaron se encuentra en Claro y Gredig (2010).

3 Cita que reproduce The Economist en el artículo “The other-worldly philosophers”, publicado en la edición del 18 de julio del 2009. p. 65.

4 Al respecto véase Buiter (2009).

5 Una reacción a estas críticas se encuentra en Lucas (2009).

6 Por ejemplo véase Blanchard (2008).

7 Una interesante evaluación de este episodio se encuentra en Corbo, Desormeaux y Schmidt-Hebbel (2011).

CAPÍTULO 2

DE LA “GRAN MODERACIÓN”

AL COLAPSO DE RIESGO

La severa crisis financiera que afectó a la economía norteamericana en la segunda mitad de la década pasada, tuvo lugar después de un período relativamente prolongado de estabilidad macroeconómica y financiera. A este logro habían contribuido los progresos alcanzados en la comprensión del funcionamiento agregado de las economías y también en la forma en que la política económica podía aportar a este. Así, diversos episodios de inestabilidad financiera interna o global, fueron eficazmente resueltos por las correspondientes autoridades monetarias, lo que impidió la configuración de situaciones que representaran una amenaza de una crisis financiera de importancia. Estos eventos, de potencial peligro en términos de su impacto sobre el funcionamiento de los mercados tienden a concentrarse en las últimas tres décadas, cuando la aplicación de una política deliberada de liberalización del mercado financiero en los Estados Unidos lleva al crecimiento de la actividad en este sector.

Si bien no es posible identificar en el plano del debate académico un “consenso” respecto de cuál debiera ser el marco de referencia adecuado para el diseño y análisis de las políticas macroeconómicas en la década previa a la crisis, en el ejercicio de estas —en especial en el ámbito de la política monetaria— se observó una creciente convergencia hacia estrategias que reconocían en el control de la inflación el principal objetivo de aquella, dejando a un lado la búsqueda de objetivos reales, como el crecimiento del producto y el empleo. La consecución de avances en este plano debía ser el resultado de la aplicación de políticas que apuntasen hacia los incentivos envueltos en la toma de decisiones de inversión, ahorro e innovación. Por otro lado, en lo que se refiere a la estrategia de respuesta a los episodios donde las dificultades de un actor relevante del mercado financiero pudieran poner en riesgo el buen funcionamiento de este, las lecciones propuestas por Friedman y Schwartz (1963) en su clásico estudio de la historia monetaria de los Estados Unidos, parecen haber sido plenamente asimiladas por los bancos centrales8. En efecto, la experiencia posterior a la Gran Depresión muestra a las correspondientes autoridades monetarias atentas a sostener un buen funcionamiento del sistema de pagos frente a situaciones de desconfianza o temor con respecto del verdadero grado de fortaleza de algunas instituciones financieras.

A comienzos de los 90 la economía norteamericana comienza a ser testigo y protagonista de una serie de hechos que gradualmente cambiarían el paisaje económico mundial. Así, el desmoronamiento del sistema comunista llevó a la desintegración de la Unión Soviética al tiempo que sumó nuevos actores al comercio internacional de bienes y servicios. En este período se empiezan a manifestar con fuerza las consecuencias del proceso de apertura y liberalización de la economía china, lo que en un importante conjunto de mercados se refleja en un rápido crecimiento de la oferta. Todo ello ocurre en un contexto de intensa innovación en el ámbito de la Tecnología de la Información, lo que facilita el intercambio y con ello la globalización 9. Por otro lado, el uso generalizado de los computadores permite una fuerte expansión de diversos sectores, entre ellos el financiero.

La combinación de un período relativamente prolongado de estabilidad macroeconómica, con un acelerado proceso de innovación tecnológica, junto con la perspectiva de un fuerte crecimiento del comercio mundial como consecuencia de la apertura de un importante grupo de economías que dejaban atrás el sistema comunista, dio forma en los Estados Unidos a un período en el que se mezclaron diversos sentimientos. Por un lado, se percibía un ambiente de optimismo por la capacidad de progresar que mostraba la economía, pero también una cierta complacencia frente a la habilidad exhibida por sus conductores económicos para alcanzar progresos importantes en materia de estabilidad. No obstante, la revisión de los debates del período dan cuenta de algún grado de temor por los efectos que podían ocasionar los numerosos y significativos cambios que estaban ocurriendo en el escenario económico y político global.