Фундаментальный анализ акций на фондовом рынке с помощью коэффициентов и моделей

Преамбула

В учебно-практическом пособии раскрываются подходы к фундаментальному анализу акций на основании анализа коэффициентов и моделей. Рассматриваются основные мультипликаторы для оценки компаний с точки зрения стоимостного подхода в инвестировании (P/E, P/S, PEG, P/B, P/CF). Раскрываются показатели рентабельности и ликвидности компании, необходимые для анализа инвестору (ROA, ROE, ROS, ROI, q-tobin, EPS, Current ratio, Cash ratio, Quick ratio). Помимо коэффициентного анализа, приводятся модели для экспресс-оценки компании (Z-score, F-score, M-score), а также подходы для оценки взаимодействия компании с собственниками через дивидендные выплаты (DC, DPR, DSI, DDM). Описываются уже ставшие классическими портфели профессиональных инвесторов У. Баффета, Б. Гейтса, Дж. Сороса, Р. Далио, К. Айкана, Ч. Колемана, А. Халворсена, Д. Теппера.

В каждой главе представлено много практических расчетов на примере российских и зарубежных компаний с использованием различных интернет-сервисов: finviz.com, tradingview.com, stockrover.com, gurufocus.com, smart-lab.ru.

Законодательство приводится по состоянию на декабрь 2022 г.

Книга будет полезна инвесторам, бизнес-аналитикам, финансовым и инвестиционным аналитикам, финансовым менеджерам, финансовым директорам, а также научным работникам, студентам, аспирантам и преподавателям.

Введение

Фундаментальный анализ (англ. fundamental analysis) – оценка инвестиционного потенциала компании (предприятия) и ее ценных бумаг (акций) на основе ее финансовых коэффициентов. Оценку можно производить на разных уровнях, на каждом из которых можно выделить факторы, влияющие на развитие компании.

Факторы макроуровня – глобальные факторы, влияющие на развитие компании. К таким факторам можно отнести: безработицу, инфляцию, процентные ставки, политику ЦБ, налоговые режимы и т.д. Все в экономике взаимосвязано, поэтому изменение на глобальном уровне приводит к изменениям на более низких уровнях.

Схематично можно выделить мировые факторы и национальные (в рамках РФ). Из-за того что экономика США в настоящее время является лидирующей, на глобальном уровне прежде всего необходимо отслеживать ее здоровье. Ведь если она попадет в период стагнации или спада из-за безработицы, экономических волнений, политических решений, то все это сильно отразиться на финансовом состоянии всех других стран.

Факторы мезоуровня – региональные и отраслевые. Данные факторы в отличие от глобальных факторов имеют узконаправленное, специфическое воздействие. Например, это может быть: изменение цен на производимое или добываемое сырье, изменение налоговых сборов для региональных компаний, строительство мостов, понтонов, дорог, законодательные ограничения или поощрения и т.д.

Факторы микроуровня – это факторы и показатели самой компании. К таким показателям можно отнести: коэффициенты стоимости, ликвидности, рентабельности, оборачиваемости, финансовой устойчивости, уровня банкротства, общей результативности деятельности.

Мы сфокусируемся на коэффициентах и моделях микроуровня, т.к. их можно оценить более объективно по публичной финансовой отчетности. Их можно определить в несколько больших групп:

1. Коэффициенты стоимости (P/E, P/S, PEG, P/B, P/CF).

2. Коэффициенты результативности (ROA, ROE, ROS, ROCE, ROI).

3. Коэффициенты ликвидности (Current ratio, Cash ratio, Quick ratio).

4. Дивидендные коэффициенты (DY, DC, DPR, DSI, DDM).

5. Модели экспресс-оценки компании (оценка вероятности манипулирования отчетностью M-score, оценка риска банкротства Z-score и оценка финансовой устойчивости F-score).

Более детальным рассмотрением и применением показателей из этих групп мы займемся далее.

Глава 1. Ищем недооцененные компании. Коэффициенты оценки стоимости

Коэффициент P/E

P/E (англ. Price to Earnings ratio, аналог: PER, перевод: Цена/Прибыль) – коэффициент, показывающий сколько платят инвесторы на каждую единицу чистой прибыли и представляющий отношение размера капитализации компании к величине чистой прибыли. Другими словами, показатель показывает срок окупаемости инвестиций.

Использование коэффициента в стоимостном инвестировании

Коэффициент позволяет найти недооцененные акции компаний, которые имеют потенциал для роста. Стратегия поиска недооцененных акций была разработана Д. Грэхемом и Д. Доддом и сформировала такое направление, как стоимостное инвестирование (value investment). В настоящее время ее применяет Уоррен Баффет для формирования своего инвестиционного портфеля. Сразу следует отметить, что она отличается от стратегии инвестирования в акции роста (grow investment), которая отслеживает акции с повышающей ценой.

Стоимостное инвестирование строится на оценке фундаментальных показателей компании P/S, P/BV, EV/EBITDA, EPS, ROE, коэффициента текущей и быстрой ликвидности и др. показателей. В результате можно определить такие компании, которые имеют высокие финансовые показатели, как у аналогичных компаний, но более дешевые по оценке инвесторов на рынке.

Формула расчета P/E

Коэффициент P/E имеет три варианта расчета.

Вариант № 1. Формула расчета показателя через чистую прибыль следующая:

Капитализация – стоимость всех выпущенных акций на фондовом рынке компании (рыночная стоимость). Узнать размер капитализации отечественных компаний можно на официальном сайте биржи ММВБ, а также с помощью сервиса Tradingview.com

Чистая прибыль – итоговый финансовый результат деятельности компании, очищенный от всех видов затрат. Величину чистой прибыли можно узнать из квартальных или ежегодных отчетов компании по МСФО. В РСБУ чистая прибыль отражается в «Отчете о финансовых результатах» в строке 2400.

Вариант № 2. Формула расчета показателя через прибыль на акцию (EPS) следующая:

где Price – цена одной акции на фондовом рынке;

EPS (Earnings per share) – прибыль компании в расчете на 1 акцию.

Вариант № 3. Расчет по прогнозным данным чистой прибыли:

где Forward P/E – прогнозное значение мультипликатора;

Forecast Earnings – прогнозная чистая прибыль.

Где посмотреть значения P/E?

Нормативное значение

Чем больше показатель P/E, тем менее инвестиционно привлекательна компания для инвестора, т.к. ему приходится больше платить за каждую единицу чистой прибыли.

Например, акции компании Apple (AAPL) имеют P/E 24,92, что говорит о том, что стоимость акций будут окупаться 24 года.

Рейтинг популярности P/E

Коэффициент P/E (PER) занимает лидирующее место по частоте использования аналитиками (рис. 1).

Рис. 1. P/E занимает первое место по частоте использования аналитиками

Пример расчета P/E

Разберем на практическом примере, как рассчитать показатель для ПАО «Сбербанк». Для расчета необходимо получить публичную отчетность с официального сайта. В консолидированном отчете (рис. 2) были данные по чистой прибыли за прошедший год и значение прибыли на обыкновенную акцию (EPS).

Рис. 2. Консолидированная финансовая отчетность ПАО «Сбербанк». Строки с указанием размера чистой прибыли и прибыли на акцию

Первые данные получены. Далее необходимо узнать капитализацию компании на рынке и стоимость ее акций.

Для расчета капитализации воспользуемся официальным сайтом биржи ММВБ (рис. 3). В поле в правом углу вводим тикер Сбербанка (SBER). Выбираем карточку компании и получаем все необходимые данные для расчета мультипликатора:

– капитализацию,

– стоимость акции на фондовом рынке.

Рис. 3. Пошаговая инструкция, как на сайте московской биржи узнать текущую стоимость и капитализацию акции (для Сбербанка)

Итоговый расчет P/E

При расчете через отношение капитализации к чистой прибыли получим следующие данные:

P/E = 4328 / 633 = 6,8

Расчет показателя по второму способу как отношение цены на фондовом рынке к прибыли на обыкновенную акцию.

P/E = 200,50 / 28,70 = 6,9

Можно заметить, что возникает небольшая погрешность в расчетах по первому и второму варианту. Связано это с тем, что капитализация и цена за акцию на одну дату могут рассчитываться по-разному. Следует всегда помнить, что финансовые коэффициенты в большей степени являются ориентирами для инвестора в принятии решений, а не точными и однозначными данными.

Преимущества и недостатки

Разберем преимущества и недостатки применения коэффициента P/E инвестором при проведении фундаментального анализа компании.

(+) Универсальность. Позволяет сравнивать компании различных отраслей, сегментов, размеров активов.

(+) Простота расчета. Показатель легко рассчитывается и может применяться для быстрой фильтрации и отбора компаний.

(-) Ограниченность по чистой прибыли. Невозможность корректно сравнить между собой компании, которые имеют отрицательную прибыль. Этот недостаток решен в мультипликаторе P/S, где в знаменателе используется выручка.

(-) Высокая изменчивость. Компания может получать существенную прибыль в некоторые периоды. В результате коэффициент будет достигать экстремальных значений. Это усложняет адекватную оценку компании.

(-) Полученная чистая прибыль может не выплачиваться инвесторам (акционерам) в виде дивидендов или выплачиваться только часть. Поэтому нельзя утверждать, что доход инвестора линейно зависит от чистой прибыли.

(-) Возможность манипулирования. Коэффициент строится на основе чистой прибыли из отчетов, размер которой зависит от учетной политики, учета затрат, взносов и других факторов. В отчете эта «бумажная прибыль» может быть скорректирована в ту или иную сторону.

(-) Не учтен финансовый риск. Компания, привлекающая заемные средства (финансовый рычаг), будет иметь большую прибыль и, следовательно, меньше коэффициент P/E, что формально более привлекательно для инвестора, а в реальности эта компания имеет повышенные риски ликвидности. Поэтому при сравнении компаний между собой по P/E необходимо сопоставлять их финансовые рычаги.

Рекомендация. Для лучшего сравнения компаний желательно их сопоставлять из одной страны, отрасли, сегмента, а также по уровню риска (вероятности банкротства). Так же рекомендуется P/E рассчитывать вместе с другими фундаментальными показателями.

Ошибка при работе с P/E

Одной из ошибок применения P/E является отсутствие учета цикличности в получении прибыли компании. В некоторых сегментах (например, в розничной торговле) пик продаж и скачок чистой прибыли резко увеличиваются в предновогодние периоды, а в сельскохозяйственной отрасли, наоборот, зимой основных продаж нет. В результате во время спада экономического цикла компании прибыль меньше, а P/E больше, и наоборот: на пике прибыль больше, а P/E меньше (эта особенность называется «эффект Молодовского»). Для сглаживания таких колебаний необходимо усреднять P/E на всем отрезке экономического цикла.

Применение P/E для России

Одним из направлений применения показателя P/E является его использование для оценки инвестиционного потенциала страны. Для оценки показателя для различных стран можно воспользоваться сервисом StarCapital.de.

Рис. 4. Россия занимает 1-е место по P/E в сравнении с другими странами мира

Для России, как мы видим, показатель P/E составляет 5,6 (рис. 4). Это значение меньше нижней границы, что говорит о неоцененности отечественных компаний и инвестиционном потенциале для роста цен акций.

Применение P/E на рынке Америки

Для того чтобы оценить привлекательность иностранных акций, можно воспользоваться сервисом Finviz, который позволяет быстро сравнить, отсеять и выбрать интересные для инвестирования акции. Для его использования заходим на сайт → переходим во вкладку Screener («Скринер») → Fundamental («Фундаментальные показатели») → ставим фильтр на коэффициент P/E меньше 10 (для поиска недооцененных компаний). Все эти действия отражены на рисунке 5.

Рис. 5. Этапы для анализа американских компаний в сервисе Finviz.com на недооцененность

При выборе компании необходимо смотреть также на сектор (отрасль), страну и другие фундаментальные показатели.

На протяжении последних 100 лет 80% компаний Америки имели мультипликатор в интервале 10—20 и 60% находились в интервале 12—16. Среднее значение для развитых рынков составляет 14,5. Аналитиками было также замечено, что превышение показателем P/E значения в 25 (зона большой перекупленности) приводило к восстановлению до P/E = 17,5 в течение 2–3 лет.

Корректное применение P/E

При расчете коэффициента получаются точечные значения, которые показывают ситуацию только в текущий момент. Для более полной картины необходимо рассчитывать показатель за несколько периодов (хотя бы за два года при ежеквартальных данных) и оценивать тенденцию изменения показателя и его волатильность. Если наблюдается восходящий тренд показателя, следовательно, внутренняя стоимость компании приводится в соответствии с рыночной стоимостью, тем самым недооцененность закрывается и наступает «справедливая» цена.

Выводы

Коэффициент цена/прибыль позволяет достаточно быстро оценить недооцененность компании по отношению к аналогичным компаниям отрасли. Показатель не может быть корректно рассчитан при отрицательной чистой прибыли и для сезонных компаний (например, розничного сектора). Для более точной оценки лучше рассчитывать его в динамике за несколько периодов для компаний одного сегмента (отрасли).

Расчет P/E на основе исторических данных для рынков БРИКС лучше усреднять медианой, тогда как для рынков США, ЮАР лучше подходит среднеарифметическое усреднение (на основе исследования Т.В. Тепловой).

При сравнении P/E различных компаний, прежде всего, следует подбирать компании, подобные по финансовому риску (на основе оценки размера привлеченных заемных средств и финансового рычага), а так как крупные и малые компании имеют различные риски, то их нельзя сопоставлять между собой по мультипликатору. Показатель отлично подходит для оценки акций компаний финансового сектора.

Коэффициент P/S

P/S (англ. Price to Sales ratio, аналог: P/Revenue, Цена/Выручка) – коэффициент отношения капитализации компании на фондовом рынке к ее выручке. Другими словами, показатель отражает, сколько платит инвестор за единицу выручки.

Данный критерий наряду с такими мультипликаторами, как P/E, P/BV, EV/EBITDA, EPS, ROE, применяется в стоимостном инвестировании как инструмент поиска недооцененных акций.

Разберем, что показывает коэффициент P/S и какие существуют формулы расчета по балансу.

Вариант № 1. Формула расчета мультипликатора P/S следующая и очевидная:

Капитализация – стоимость всех выпущенных акций на фондовом рынке компании. Ее можно узнать на официальных сайтах компаний, на бирже ММВБ или в сервисе Tradingview.com.

Выручка – объем продаж продукции (услуг). Отражается 2110-й строкой в «Отчете о финансовых результатах».

Вариант № 2. Вариация расчета коэффициента через рентабельность продаж:

Формула показывает прямую связь между ROS – рентабельностью продаж – и мультипликатором P/E (Капитализация / Чистая прибыль).

Одним из преимуществ P/S по отношению к другим показателям (например, P/E) является использование в знаменателе выручки. Ее использование отражает:

1. Меру влияния компании. Использование выручки в расчетах коэффициента как

общего показателя результативности деятельности отражает, как компания доминирует в своей отрасли, какой объем денежных средств получает от продаж.

2. Потенциал для роста. Выручка – это то количество денег, которое компания

получила от продаж. Если использовать чистую прибыль, то мы исключаем влияние затрат на себестоимость, управленческие и операционные расходы. При увеличении рентабельности и снижении затрат выручка становится потенциальным драйвером чистой прибыли.

Ключевая задача показателя – найти те компании, которые недооценены рынком и имеют потенциал для роста в дальнейшем. Чем больше значение P/S, тем хуже для инвестора, т.к. ему приходится больше платить за каждую единицу выручки.

На рынке капитала нет точных нормативов, они все носят рекомендательный характер. Так, например, компания Apple (AAPL) имеет P/S > 3. И, несмотря на ее явную переоцененность по показателю, все равно имеет тенденцию к росту.

Динамика коэффициента P/S отражает фазу развития компании. Изменение выручки показывает этап развития: рост, стагнация, спад. В фазе роста объема выручки показатель будет снижаться, и, наоборот, при снижении выручки коэффициент будет расти.

Для более глубокого понимания рассмотрим практический пример расчета коэффициента P/S для ПАО «Газпром» (GAZP). На первом этапе рассчитываем капитализацию компании. Для этого заходим на Московскую биржу → вводим в строке поиска тикер компании «GAZP» → в карточке компании отражен размер капитализации (рис. 6).

Рис. 6. Где найти размер капитализации компании на отечественном фондовом рынке (ММВБ)

Второй способ определить капитализацию компании с помощью сервиса TradingView.com (рис. 7).

Рис. 7. Оценка размера капитализации компании с помощью сервиса TradingView.com

Для расчета выручки необходимо воспользоваться ежеквартально финансовой отчетностью Газпрома с официального сайта (рис. 8). Выручка отражается в «Отчете о финансовых результатах» первой строчкой (2110 код).

Рис. 8. Ежеквартальная финансовая отчетность ПАО «Газпром»

Итоговое значение P/S = 4609000 / 10858916 млн руб. = 0,42

Такое значение сигнализирует о сильной недооцененности акции.

В расчетах использовались данные по выручке за 2019 год, т.к. еще нет отчетности за 1-й квартал.

Коэффициент P/S отечественного фондового рынка низкий, что показывает его неоцененность и привлекательность для долгосрочных инвесторов (рис. 9).

Рис. 9. Значения P/S для различных стран, в том числе и для России

Данные по другим странам и по России на текущий момент можно посмотреть на сайте StarCapital.de.

Для того чтобы найти акции зарубежных компаний, воспользуемся сервисом Finviz.com → Screener. Заходим в раздел «Скринер» → «Фундаментальные показатели» → «Фильтр <1». На рисунке 10 показаны этапы работы с сервисом по поиску недооцененных акций. Дальнейший анализ может быть направлен на оценку привлекательности других показателей компании P/E, P/B, P/C, коэффициента текущий ликвидности, коэффициента быстрой ликвидности, рентабельности (ROA, ROE, ROI).

Рис. 10. Пошаговая инструкция, как оценить P/S для иностранных акций с помощью сервиса Finviz.com

Рассмотрим преимущества и недостатки применения показателя P/S:

(+) Сложность в манипулировании. Показатель «Выручка», который входит в формулу расчета, сложно подделать в финансовых отчетах (нежели чистую прибыль). Она не зависит от учетной политики и напрямую отражает результативность компании.

Вариант манипулирования P/S. Одним из вариантов воздействия на коэффициент является применение обратного выкупа акций в целях увеличения рыночной стоимости.

(+) Унифицированная форма сравнения всех компаний. Возможность сопоставлять различные компании независимо от их отрасли, стадии развития и размера. Сравнивая компании по абсолютным значениям фундаментальных показателей: чистой прибыли, выручке, размеру активов, задолженности и т.д., мы бы не смогли сопоставить бизнесы из-за волатильности этих показателей и их абсолютных значений.

(+) Универсальность в расчетах. Коэффициент всегда можно рассчитать при любых финансовых отчетах компании. Так как в знаменателе стоит выручка, которая есть всегда, в отличие от чистой прибыли, которая в некоторые периоды может быть отрицательная или равна нулю. Это преимущество перед мультипликатором P/E, который может в некоторые периоды принимать отрицательные значения (рассчитывается как отношение цены акции к чистой прибыли ).

(–) Большая выручка может скрывать маленькую прибыль. Компания может получить большую выручку, но не иметь чистой прибыли, которая может расходоваться на затраты, себестоимость, взносы и налоги. Ориентация только на этот показатель не предоставит полной информации о компании.

Ряд дополнительных рекомендаций по применению показателя:

– Коэффициент P/S позволяет отобрать недооцененные акции компаний на фондовом рынке.

– Лучше сравнивать компании одной отрасли и сегмента. Нельзя сравнивать компании с высокой и низкой фондоемкостью: например, Газпром и Яндекс.

– Применять показатель P/S лучше в совокупности с другими мультипликаторами: P/E, ROE, P/BV, EPS, Долг/EBITDA, EV/EBITDA, EBITDA.

– Плохо подходит для оценки страховых и финансовых компаний из-за особенности формирования выручки. Асват Дамодаран рекомендует использовать P/S для телекоммуникационной отрасли.

Коэффициент PEG

PEG (англ. Price Earnings Growth ratio) – показывает степень переоцененности или недооцененности акций. Является одной из разновидности показателя P/E, которая убирает его недостаток в виде точечной оценки чистой прибыли в текущий момент или взятие усредненного значения за последний год. Мультипликатор PEG делает поправку на возможную будущую доходность на акцию компании.

Мультипликатор PEG показывает, какую цену готов заплатить инвестор за рост компании в будущих периодах. Например, будет ли компенсирована высокая текущая стоимость на рынке компании ее будущим ростом прибыли.