Кризис. Истоки возникновения и проблемы прогнозирования

* * *

Бумажный стаканчик кофе, который вы, возможно, купили сегодня утром по пути на работу, представлял для вас определённую ценность: горячий, бодрящий и с приятным вкусом, в начале холодного дня. У этой ценности есть ценовой эквивалент – сумма, которую вы заплатили за него. Ваша покупка не заняла много времени и не составила особого труда. Но в действительности стаканчик кофе у вас появился благодаря очень длинной и сложной цепочки действий – начиная от выращивания и сбора кофе, производства стаканчика и всех последующих за этим производственных и логистических действий. Каждая отдельная деятельность, которая осуществляется внутри каждого предприятия и во вне его, влияет на цену конечного продукта. В сложном процессе по доставке кофе для вас приняло участие множество компаний и людей, осуществляющих непосредственно процессы создания ценности (переработка, перевозка и т.д.), так и вспомогательные (учёт, аудит, контроль). На каждом этапе создания ценности повышалась и цена, так как каждый участник добавлял к ней свой маржинальный доход.

Большинство компаний зачастую плохо представляют себе внутреннюю цепочку создания ценности, а из всех участников цепочки знают в лучшем случае только своих «соседей». И в современном мире, где любые производственные цепочки стремятся к сокращению, анализ этой цепочки становится насущной задачей, чтобы вовсе не выпасть из этой цепочки.

Возьмем для примера одну из оптовых компаний, которая после анализа с большим неудовольствием для себя обнаружила, что:

– Компания получает наименьшую маржинальную прибыль среди всех участников в цепочки;

– Компания, наконец, осознала, что спрос формируется в самом последнем звене цепочке, то есть конечным потребителем продукта, в примере с кофе это были вы. При этом компания никак не взаимодействовала с потребителем и не имела представления о его потребностях. Своими клиентами руководители компании ошибочно называли мелких дилеров и мелких оптовиков;

– Даже потребности дилеров компания знала очень плохо. В частности, компания уделяла гораздо большее значение бренду продукции (из-за чего производила дополнительные траты для заказа товаров под своим брендом в Китае), чем её дилеры, которым по большому счёту было абсолютно всё равно;

– Оглядевшись вокруг, компания обнаружила ряд существенных угроз со стороны «соседей» в цепочке. Например, её дилеры объединялись на специальных интернет-платформах, чтобы закупать товар у её поставщиков в Китае напрямую.

– Сделав анализ внутренних процессов и разделив их на создающие ценность и вспомогательные, менеджмент компании осознал, что несёт самые большие расходы на процессы, практически не создающие ценности даже для дилеров.

Такой вот наглядный пример.

Анализ цепочки позволяет стратегически переосмыслить будущее компании. Запросы потребителя меняются стремительно, и даже самый устойчивый бизнес внезапно может обнаружить, что он стал участником цепочки по создании ценности, которая больше никому не нужна. Целые розничные сети, офисы по продажам авиа- и железнодорожных билетов, пункты приёма платежей за мобильные услуги практически либо вымерли полностью, либо находятся под угрозой вымирания под давлением новых потребительских ценностей: экономии времени, удобства, возможности расплачиваться с помощью телефона и прочее. Но для некоторых сегментов бизнеса эти сдвиги означают новые возможности – например, растёт сегмент курьерской доставки продуктов и готовой еды.

Очевидным становится то, что даже компании, создающие ценности и не находящиеся сейчас под угрозой исчезновения, должны постоянно думать о том, как и за счет чего они могут максимизировать свою ценность, и как следствие маржинальную прибыль. Приведу семь вопросов, которыми полезно заняться во время стратегического анализа:

Из каких звеньев состоит цепочка, в которую встроена ваша компания, и каков заработок остальных участников?

В чём заключается ценность конечного потребителя цепочки, а также входящих звеньев?

Какие основные тенденции изменения ценностей и какие угрозы они несут для вас?

Что может предпринять ваша компания для повышения ценности продукта для себя и для «соседей» по цепочки, чтобы повысить свою маржинальность?

Какие угрозы несёт в себе окружающие изменения для вашей цепочки и для её отдельных звеньев и существует ли риск сокращения цепочки за счёт платформенных или иных решений, и кто при этом пострадает в первую очередь?

Какие возможности несёт в себе изменяющаяся внешняя среда и сможете ли вы при этом выдавить других участников цепочки и забрать их маржинальную прибыль?

Сколько стоят с точки зрения понесенных издержек все основные процессы вашей компании (например, закупка, логистика, производство, дистрибуция и т.д.)? Какие из этих процессов влияют на ценность конечного потребителя и следующего звена, а какие нет? Соответствует ли стоимость ключевых процессов их вкладу в конечную ценность продукта? Не тратит ли компания на вспомогательные процессы больше ресурсов, чем на основные? Что именно нужно изменить в подходе компании, чтобы исправить это?

Цепочка создания ценности – это сложное, многоступенчатое множество процессов, которые переплетены между собой. Часть этих процессов происходит внутри вашей компании. Системный анализ всех процессов цепочки зачастую помогает найти новые стратегические инсайты и идеи как для развития компании, так и для предотвращения возможных угроз.

* * *

В начале декабря 2018 года произошла первая инверсия на кривой доходности американских гособлигаций. Доходности по 2-х летним и по 3-х летним бумагам превысили показатель по 5-ти летним. Такая инверсия является одним из ключевых процессов предшествующей рецессии. Перед рецессиями 2008, 2001 и 1990 года в США наблюдался отрицательный спрэд (разница) между доходностями 10-летних и 2-летних облигаций.

Кривая доходности представляет собой кривую, показывающую доходности или процентные ставки по разным выпускам облигаций. Обычно, чем дальше дата погашения облигации (дольше срок её обращения), тем выше доходность такой облигации. Кривая доходности может быть построена для любой облигации, но есть одна конкретная кривая, которая важнее всех остальных. Когда доходность долгосрочных облигаций равна доходности краткосрочных, кривая становится «плоской». И когда доходность долгосрочных облигаций опускается ниже краткосрочных, кривая становится «перевернутой» (инверсия).

По сути, таким образом в рынке уже закладывалось будущее снижение ставки несмотря на то, что наоборот анонсировалось ещё одно повышение ставки. ФРС к тому моменту с конца 2015 года уже восемь раз повышало ключевую ставку, каждый раз на 0,25 процентного пункта и в декабре анонсировало очередное повышение.

В конце 2018 года Bloomberg выпустил статью, в которой написал, что тот год стал худшим по доходам от инвестиций за последние пятьдесят лет. Речь в статье шла о том, что не работала ни одна стратегия – ни акции крупных компаний или фирм малой капитализации США, ни международные акции, ни бумаги развивающихся стран, ни казначейские облигации США, ни бонды инвестиционного уровня, ни сырье или недвижимость. Большинство из этих активов дешевели, а рост немногих остальных измерялся в процентах однозначными цифрами – не более 5%. Такое явление последний раз наблюдалось в 1972 году. Ситуация уникальная. Обычно, когда одни активы дешевеют, другие растут. Во время финансовой катастрофы 2008 года казначейские бумаги США, например, демонстрировали рост. В 1974 году ярким пятном на общем мрачном фоне были сырьевые товары. В 2002 году были инвестиционные фонды недвижимости. В 2018 году ничего подобного не наблюдалось.

При это прогнозы ведущих экономистов и стратегов в начале 2018 года были оптимистичными. Их общим выводом было то, что этот год будет очень позитивным на финансовых рынках, так как мировая экономика должна показать самые высокие темпы роста за последнее десятилетие. Так, например, все аналитики, опрошенные журналом Barron's, в предыдущем 2017 году, ждали роста индекса S&P 500 в наступающем году. Но вопреки их прогнозам на конец 2018 года индекс упал до минус 7% с начала года. А по факту инвесторы находились в минусе почти по всем классам активов с начала года. Немецкий биржевой индекс Dax к тому времени снизился более чем на 20% от максимумов года. Тот, кто поверил в оптимистичные прогнозы аналитиков потерпел убытки.

Почти каждый кто интересуется акциями хочет услышать мнение от кого-то другого, от аналитиков, что будет с рынком. Причины этого спроса на внешний совет лежат в области биохимии. Человеческий мозг потребляет около 20% всей энергии, которая поступает в организм. Поэтому организм использует каждую возможность эту энергию сэкономить, а ничто так не способствует быстрой экономии энергии, как замедление работы мозга. Есть исследования на основе МРТ головного мозга, которые показывают, что прослушивание финансовых экспертов на время отключает некоторые его когнитивные функции. Выражаясь проще, когда вы слушаете очередного эксперта на CNBC, вы перестаёте думать. Это хорошо с точки зрения экономии энергии, которая ушла бы на активность мозга, но плохо для понимания настоящей ситуации на рынке. Что в свою очередь может пагубно отразиться на вашем финансовом состоянии.

В психологии существует эффект доктора Фокса, который заключается в том, что лектор, выступающий перед аудиторией, своим ораторским мастерством, артистизмом, выразительностью и доброжелательностью к публике может скрыть всю бессмысленность и бесполезность лекционного материала. Всем известно, какое сильное воздействие на публику могут оказывать хорошие ораторы. Но на практике всё гораздо тоньше и интереснее.

В 1970 году на обучающую конференцию, проходившую в медицинской̆ школе Калифорнийского университета, были приглашены специалисты – кандидаты медицинских и психологических наук. Перед ними выступал с докладом некий Майрон Фокс, представленный как доктор наук. После лекции слушатели высоко оценили содержательность и полезность лекционного материала.

Загвоздка заключалась в том, что в роли лектора выступал специально приглашенный актер, который не имел ни малейшего представления о той научной области, по которой делал доклад. По заданию экспериментаторов (а вся эта лекция являлась экспериментом) «доктор» Фокс серьезно подготовился – проработал образ эксперта, в качестве которого и был представлен публике. В своей речи он использовал научные термины, взятые из настоящих научных статей. Правда, употреблял он их хаотично, без какой-либо логики. Весь доклад был выдержан в наукообразной манере, хотя был бессвязным, противоречивым и незаконченным. В то же время доктор Фокс был эмоционален, доброжелателен к слушателям, вел себя как настоящий авторитет в своей области. И ведь на бессмыслицу клюнули не простые обыватели, а настоящие специалисты, кандидаты наук. Форма в очередной раз главенствует над содержанием. А представьте, какой будет эффект, если перед аудиторией будет выступать не незнакомый специалист, а известная публичная харизматичная личность.

Подобно подставному актеру деятели лженауки выхватывают термины и целые фразы из научных источников, зачастую даже не понимая их смысла и искажая контекст их использования.

Существует множество таких «говорящих голов». И главное для них – поддерживать свои рейтинги, но от реального бизнеса и инвестиций они далеки и зарабатывают краснобайством: о том, что такая-то компания или валюта будет расти, а другая наоборот, что та или иная акция перспективная и прочее. Но надо помнить, что и палка раз в год стреляет, а вот если они сквозь череду своих ошибок и промахов вдруг случайно попадут в цель, то об этом непременно раструбят на каждом углу.

В своё время я тоже слушал всевозможных аналитиков, экспертов, докторов наук. И всякий раз их речи не совпадали с реальностью. Их россказни, приправленные неизвестными обывателю терминами, создают образ эксперта, за которым зачастую стоит абсолютная пустота, тщательно спрятанная за всевозможными сертификатами, международными дипломами и степенями. А отдельная их работа с бумагами как была на уровне казино, так и осталась. Только от всех их словоблудий страдают люди, слушающие их. Каким образом?

Самое распространённое – это слепое следование прогнозам и советам. Кто-то скажет, что нужно думать своей головой и будет одновременно прав и неправ. Разве все являются финансовыми экспертами? Нет. Просто мир финансов исключает доверчивость и простодушие – необходимо быть расчётливым и прагматичным. Именно поэтому я не даю публичных рекомендаций, зная, что их могут прочитать люди разного уровня подготовки, и некоторым эти рекомендации скорее навредят, чем помогут.

Вторым фактором, почему люди страдают от «говорящих голов», является расчет на то, что специалист поможет им заработать. Только вот загвоздка в том, что эти специалисты и сами ничего не знают. Достаточно взглянуть на статистику их прогнозов. Если вы считаете, что знаете всё о компании, изучив информацию из общедоступных, пусть даже платных ресурсов, то вы заблуждаетесь и на самом деле ничего о ней не знаете. Рынком правят скрытые процессы. Поэтому писать ресёрчи (исследования) на акции – это абсолютно бесполезное занятие и в конечном итоге сводится к теории вероятностей.

Меньше слушайте «говорящие головы», а если и слушаете, то помните, что они знают не больше вашего. Если бы знали, то точно молчали и тихо собирали бы прибыль. И чем быстрее вы это усвоите, тем больше финансов и нервов себе сохраните.

В последнее время тема независимого финансового консалтинга становится хайпом. Появляются курсы по подготовке независимых финансовых советников, в интернете – множество рекламных объявлений с призывом обратиться к «профессионалам», и всё в этом роде.

На самом деле неприятно осознавать, что ты рискуешь своими деньгами на основе чьих-то историй. А истории эти в свою очередь подчиняются финансовым интересам рассказчика, который живет по законам жанра, например, финансового ТВ или платных подкастов. По оценке автора книги "Value Investing" Джеймса Монтье, от 80 до 90% профессиональных управляющих свои решения основывают на прогнозах.

Проблема таких прогнозов в том, что они не сбываются и имеют мало общего с действительностью. Точнее, сбываются, но гораздо реже, чем можно было бы использовать для получения преимущества в принятии тех или иных решений. То есть путем случайных совпадений рано или поздно в той или иной степени они угадывают, но никак не прогнозируют. Усугубляет ситуацию тот факт, что те прогнозы, которые даются наиболее уверенными в себе экспертами, в итоге оказываются хуже всего. Ведущие аналитики довольно часто ошибаются в фундаментальном анализе и увлекают за собой в пропасть множество последователей.

Из своих наблюдений отмечу, что людям нравится слушать и читать тех экспертов, которые постоянно предсказывают кризис, обвал рынков, медвежий рынок. Суть в том, что таких экспертов меньше и они выглядят «умнее» на фоне их оптимистичных коллег. Но они ничем не отличаются в плане прогнозирования от своих коллег и также просто угадывают те или иные кризисные события.

Особенно умными они выглядят в моменты, когда рынок, действительно, сильно падает, и тогда все забывают о том, что эти же эксперты предсказывали это падение почти каждый квартал на протяжении нескольких лет. Это как с неработающими часами, которые два раза в сутки показывают абсолютно точное время, но в остальном бесполезны.

В повседневной жизни желательно помнить правило Боба Фаррелла №9, которое гласит: «Когда все эксперты сходятся в прогнозе – произойдёт что-то другое».

Наш мозг «ленив». Мозг – крайне ресурсозатратный орган и поэтому он вынужден экономить энергию. Именно поэтому нас автоматически тянет к самой простой альтернативе в любой ситуации. Мозг подсовывает нам на уровень сознания те аргументы, которые делают простую альтернативу привлекательнее.

Пойти учиться: «мало денег, а вдруг туфта, да и зачем потом эти знания». Открыть бизнес: «нужны деньги, а вдруг не пойдет и идеи нет». Стартовать новый проект на работе: «надо всех уговаривать, провалится – меня же и обвинят». Новые варианты действий сковывают нас и вызывают страх. Мозг намекает, что мы ещё недостаточно готовы, у нас нет необходимого опыта, квалификации или образования. И вообще уже поздно что-то предпринимать. Страх не предрекает успеха. Поэтому для людей то, что проще – всегда выглядит привлекательней.

Мозг заставляет нас сделать выбор в пользу простоты. Поэтому не заставляя себя, не возведя сопротивление «лёгкому пути» в привычку, мы неуклонно начинаем скатываться по наклонной простых выборов, упрощая свой интеллектуальный потенциал.

Подопытные крысы бегают в лабиринте и нажимают на кнопки. Неразумные крысы. Только и мы тоже всю свою жизнь жмём на кнопки: кнопки домофона, лифта, смартфона. Нажимаем на кнопку вендингового автомата и получаем стаканчик кофе. При этом мы не знаем, что происходит внутри и нам это не важно. У людей сформирован условный рефлекс – мы привыкли нажимать на кнопки и получать результат.

А зачастую кнопки не имеют своего функционала и представляют собой плацебо. Например, в Нью-Йорке почти половина кнопок у пешеходных переходов, переключающих сигнал светофора, не работает. Сейчас это делает компьютер, кнопки отключены. Но люди продолжают их нажимать, потому что сигнал светофора в общем-то меняется. Польза от них только воображаемая и они выполняют функцию механического плацебо.

Кнопки плацебо позволяют людям ощутить контроль над происходящим, и кажется, что после нажатия кнопки какой-то эффект всё-таки есть. Поэтому зачастую в своих гаджетах вы можете увидеть кнопки «обновить», «оптимизация быстродействия», «калибровка», «повышение точности» и прочее – условный рефлекс заставляет людей воображать желаемый результат.

Когда мы видим осьминога Пауля, который предсказывает результат чемпионатов мира по футболу, то в глубине души мы ему не очень доверяем. И понимаем, что животное вряд ли хорошо разбирается в футболе.

А вот спортивные эксперты или финансовые аналитики совсем другое дело. Система Коппета предсказывала ежегодную динамику индекса промышленных акций Доу-Джонса и за 19 лет была допущена лишь одна ошибка. Такие результаты внушают доверие. Однако Коппетт был спортивным журналистом и основывал свои предсказания на результатах финала Суперкубка по футболу в США. И, несмотря на такую шуточность прогноза, он 18 раз угадал из 19.

Аналогичные издевательские исследования проводят в США сотрудники Wall Street Journal. Начиная с 1988 года они демонстрируют, что даже обезьяны способны обыграть профессиональных управляющих инвестициями. Так в апреле 2019 года по итогам прошлогоднего исследования, профессиональные инвесторы заработали минус 9,7%. А журналисты, бросавшие дротики в списки эмитентов (такой вот аналог обезьяны), и на основании этого сформировавшие свой портфель акций, заработали почти +17,3%.

Из этих исследований следует несколько выводов. Первый, что люди крайне плохо предсказывают будущее и поэтому лучше иметь запасной «план Б» и быть готовым к неожиданностям. Второй вывод – осьминогу Паулю, в отличии от бизнес-аналитиков, ещё и не надо платить зарплату. И возможен третий вариант – это самостоятельно проанализировать входящую информацию, окружающую действительность и составить правильный прогноз.

* * *

В декабре 2018 года Европейский центральный банк (ЕЦБ) объявил о конце программы покупки облигаций, то есть прекращение программы количественного смягчения, остановки «печатания денег». Программа QE была запущена ЕЦБ в марте 2015 года с декларируемой целью, аналогичной в США, разогнать цены на активы и дать толчок экономическому росту. За четыре года ЕЦБ приобрёл облигаций на сумму 2,6 триллиона евро и к концу 2018 года баланс ЕЦБ составлял 4,6 триллиона евро, что эквивалентно более 40% выпуска продукции. Регулятор активно скупал облигации и проводил эмиссию денежных средств в экономику. Это помогло держать процентные ставки в Еврозоне на низком уровне и стимулировать экономический рост.

Одновременно с завершение количественного смягчения, ставки по депозитам и кредитам оставили неизменными до лета и продолжили реинвестирование купонных платежей выпущенных облигаций.

Таким образом второй мегарегулятор наравне с ФРС США начал цикл снижения мировой ликвидности на глобальном рынке. Результатом эпохи QE, как в США, так и в Еврозоне, стала инфляция на рекордно низком уровне с риском перехода в дефляцию и экономика вплотную приблизилась к рецессии.

Через несколько месяцев, в марте 2019 года, Bloomberg выпустит статью под названием: "Низкая инфляция в США – невыносимая загадка для Федерального резерва".

Из этого напрашивается вывод, что то, что написано в учебниках по экономике о том, что такое инфляция и о её причинах неверно. А это значит, что и другие аспекты стандартной макроэкономической теории тоже неверны, так как она претендует на целостность. Например, что кривая Филлипса не имеет никакого смысла. Эта кривая показывает обратную зависимость между инфляцией и безработицей (чем быстрее растут цены, тем меньше безработных) и которая десятилетиями служила чиновникам и экспертам, ответственным за экономическую и монетарную политику. А следовательно все эксперты и аналитики оперирующие данной концепцией показали свою некомпетентность, а не понимая происходящих процессов они не могут прогнозировать и будущие процессы.

В том же месяце вышла статья в газете Asia Times, в которой говорилось о том, что отношение долга к ВВП Японии превысил 250%. Инфляция была на низком уровне и составляла 0,2%. Это при том, что в Японии с 1999 года нулевые ставки. Важно отметить, что даже спустя 30 лет после своего падения в 1989 году, японский индекс Nikkei до сих пор пребывал на 30% ниже того уровня.

Япония первой в мире запустила «количественное смягчение» QЕ, в 2001 году. То есть всё то, что сделал ФРС, а за ним и ЕЦБ в 2009 году было уже опробовано в Японии.

В 2018 году 10-ти летняя гособлигация в Японии давала минус 0,04%. То есть кредиторы доплачивали за право кредитовать погрязшую в долге страну с практически не растущим ВВП. Кстати, баланс Банка Японии выше, чем ВВП страны и входит в топ 10 акционеров 40% компаний индекса Nikkei 225 (важнейший фондовый индекс Японии). Банк Японии покупает больше японских акций, чем все иностранные инвесторы вместе взятые. Также он доминирует на рынке японских облигаций. Мизерный рост ВВП и постоянная угроза дефляции вынуждает ЦБ постоянно печатать деньги. Если ЦБ перестанет печатать деньги, то сразу же начнут расти доходности по гособлигациям. А поскольку уровень госдолга Японии превышает 200% ВВП, то любой рост доходностей моментально поднимет вопрос неплатёжеспособности правительства. Поэтому «печатный станок» работает непрерывно. Вот такой замкнутый круг получился в Японии на начало 2019 года.

Аналогичные процессы наблюдались и в Еврозоне. Но важное отличие в том, что Япония – это монолитное государство, а Еврозона довольно разностороннее образование.

ЕЦБ только прекратил программу количественного смягчения, как тут же выходящая статистика показала дальнейшее замедление экономики. И руководство ЕЦБ стало сразу же обещать, что будет готово использовать все инструменты в своём арсенале для поддержки экономики и инфляции. Очевидно, намекая, что готовы опять включить «печатный станок». По сути, тем самым показывая своё бессилие. А потому ни о каком устойчивом росте говорить не приходиться. Таким образом и ЕЦБ, и Банк Японии оказались в схожих критических ситуациях.

В Китае в 2018 году наблюдался рекордный дефолт по облигациям.

В США был зафиксирован рекордный в истории дефицит бюджета для ноября, в 2018 году он составил 205 миллиардов долларов, что на 48% было больше, чем год назад. Корпоративный долг в США находился на рекордных максимумах в процентах от ВВП. Величина долга превысила значения, которые были в предыдущих кризисах – «доткомов» в начале нулевых и ипотечном кризисе 2008 года.

Четвёртый квартал 2018 года оказался худшим годом для ритейла США с 2008 года. Акции сектора падали. Упали как люксовый Tiffany (-36%), так и представитель массового рынка Target (-23%).

На этом фоне ФРС на своём заседании в конце 2018 года принимает повышение ставки до 2,5%. Это повышение было анонсировано ранее и не стало неожиданностью – оно уже было заложено во все финансовые инструменты. Так что сам факт поднятия ставки уже ни на что не повлиял. Главная интрига заключалась в планах ФРС на следующий 2019 год.

К тому моменту участники рынка вообще перестали закладывать повышение ставки на следующий 2019 год. Почти все биржевые индексы находились в минусе с начала года и дальнейшее повышение ставки просто отправило бы рынок в тяжелый нокаут. А не повышение ставки смогло бы на какое-то время стабилизировать рынки, но и это лишь временная передышка. В условиях дальнейшего изъятия ликвидности QT шансов на какой-либо рост не было.