Анатомия кризисов: циклы паники и восстановления

Часть I. Три режима долга

Глава 1. Хеджевый режим: как выглядит здоровая экономика

Представьте себе пирамиду, стоящую на широком основании. Это не архитектурная метафора, а визуальная подсказка: когда экономика находится в устойчивом состоянии, подавляющее большинство заёмщиков — домохозяйства, компании, даже правительства — могут обслуживать свой долг из текущего денежного потока без привлечения новых займов. Именно такую структуру экономист Хайман Мински назвал хеджевым финансированием(hedge finance): операционной прибыли достаточно и для выплаты процентов, и для погашения основной суммы долга. Кредит здесь работает как усилитель, а не как костыль.

Ключевое слово — «подавляющее большинство». В любой здоровой кредитной экономике есть несколько неудачников, несколько рискованных проектов, несколько ошибок. Но пока доля заёмщиков, которые вынуждены рефинансироваться или продавать активы для обслуживания долга, остаётся низкой, система стабильна. Она «шумная», но устойчивая. По Мински, если в экономике доминирует хеджевое финансирование, она находится в режиме, где «финансовые отношения делают систему стабильной».

Вот парадокс, который делает эту главу не просто терминологическим введением, а ключом ко всей книге. Именно длительное пребывание в хеджевом режиме создаёт условия для будущей нестабильности. Периоды процветания делают и заёмщиков, и кредиторов более уверенными в завтрашнем дне; они охотнее идут на риск, систематически недооценивая реальную опасность. Устойчивость, как заметил Мински, обманчива — она лишь маскирует накопление будущей хрупкости. Экономика медленно, незаметно, но неуклонно переползает из зелёной зоны хеджевого режима в жёлтую зону спекулятивного, а затем и в красную зону понци-финансирования.

Но прежде чем перейти к анализу того, как это происходит, необходимо убедиться, что такое состояние действительно существует и поддаётся эмпирической идентификации. Ведь в мире, где финансовые кризисы случаются каждые 8–10 лет, а истории о пузырях и крахах заполняют новостные ленты, трудно поверить, что когда-то было иначе. Однако данные показывают: были.

Идеальный тип: немецкий Mittelstand после кризиса 2008 года

Лучший пример хеджевого режима в действии — германский Mittelstand, совокупность малых и средних предприятий, составляющих экономический хребет страны. После глобального финансового кризиса 2008–2009 годов эти компании извлекли жёсткий урок. Урок звучал так: кредитное окно может захлопнуться в любой момент. В ответ они не просто переждали бурю, а системно укрепили свои балансы.

К 2019 году, накануне пандемии COVID-19, средняя доля собственного капитала (equity ratio) в балансах немецких МСП достигла примерно 20,7% — устойчивый показатель, который означал, что большинство предприятий могли финансировать свою деятельность без постоянного привлечения внешнего долга. Конечно, Mittelstand не был полностью застрахован от проблем. Появившийся в 2010 году рынок «облигаций для среднего бизнеса» (Mittelstandsanleihen) — попытка обойти банковское кредитование — закончился плачевно: к 2015 году из 192 выпусков произошло 26 дефолтов и четыре селективных дефолта. Но эти неудачи были локальными, а не системными, потому что основная масса компаний оставалась в хеджевом режиме. Соблазн был, и некоторые не устояли — именно потому, что основная масса оставалась устойчивой, создавая иллюзию, будто можно позволить себе чуть больше риска. Как мы увидим в главе 3, некоторые пошли на этот риск — и проиграли.

Что делает кейс Mittelstand поучительным для нашей книги? Он показывает, что хеджевый режим — это не утопия и не золотой век в прошлом. Это достижимое состояние, которое требует дисциплины. Немецкие компании не стали более осторожными из альтруизма; они отреагировали на реальный шок — кредитное сжатие после 2008 года. И они продолжали придерживаться этой дисциплины даже тогда, когда Европейский центральный банк опустил процентные ставки до отрицательных значений, создав соблазн брать дешёвые кредиты.

Эмпирический бенчмарк: США 1950–1965 годов

Если нужен более масштабный, страновой пример хеджевого режима, то обратимся к послевоенным Соединённым Штатам. Период с 1950 по 1965 год — это, возможно, самый близкий к идеальному хеджевому режиму в истории крупной экономики. И вот что говорят цифры.

В 1950 году совокупный долг домохозяйств и нефинансовых корпораций составлял всего около 23,5% от ВВП США. Для сравнения: накануне кризиса 2008 года этот показатель превысил 170%. Задолженность была не просто низкой — она была микроскопической. Долг домохозяйств, по оценкам ФРС, в 1950-е годы был «почти нулевым». Долговая нагрузка была настолько мала, что её почти не замечали.

Корпоративная Америка той эпохи работала по схожей логике. Отношение долга нефинансовых корпораций к ВВП в 1950 году составляло те же 23,5%, и на протяжении следующего десятилетия оно лишь незначительно колебалось. Компании финансировали рост за счёт прибыли, а не за счёт кредитного плеча. Заём был инструментом для конкретных капитальных проектов, а не образом жизни.

Обратите внимание на важную деталь. В 1950-е и первой половине 1960-х годов Федеральная резервная система проводила крайне осторожную монетарную политику. С 1951 по 1979 год баланс ФРС сократился с 15% до 6% ВВП. В 1950–1965 годах, когда ВВП рос в среднем на 4,5% в год, ФРС почти не расширяла свой баланс, удерживая абсолютный размер активов в коридоре 500–600 млрд долларов (в ценах того времени). Это была сознательная сдержанность: экономика росла, но регулятор не подливал масла в огонь дешёвыми деньгами.

Однако зерно будущих проблем уже было посеяно. Рост потребительского кредитования в 1960-е годы начал постепенно увеличивать долговую нагрузку домохозяйств. Задолженность домохозяйств по отношению к располагаемому доходу выросла с менее чем 10% до Второй мировой войны до более 30% в 1950-е и продолжала расти. К середине 1960-х годов она достигла 44–50% от ВВП и стабилизировалась на этом уровне до середины 1980-х, после чего начался неудержимый рост к 100%. Золотой век хеджевого финансирования заканчивался, уступая место спекулятивному режиму.

Контрпример: Япония 1990-х как «хеджевый ад»

Если хеджевый режим — это состояние, в котором долг обслуживается из денежного потока, то его противоположность — это состояние, в котором долг не обслуживается даже тогда, когда компании хотят это сделать. Звучит странно, но именно такова была Япония после краха пузыря экономики в 1990 году.

В 1980-е годы японские корпорации накопили колоссальные долги. На пике пузыря отношение долга к собственному капиталу японских компаний было в пять раз выше, чем в США. А затем цены на активы рухнули: стоимость недвижимости упала на 85%, акции — на 70%. Компании оказались в ситуации, когда их активы стоили меньше, чем долги. Они были технически банкротами.

Что последовало за этим, Ричард Ку (Richard Koo) назвал «балансовой рецессией» (balance sheet recession). Суть её проста и страшна. Компании перестали максимизировать прибыль. Вместо этого они начали минимизировать долг. Каждый йен операционного денежного потока уходил не на новые инвестиции и не на дивиденды, а на погашение кредитов. Они использовали свои денежные потоки, чтобы выплачивать долги или покупать финансовые активы, снижая риск и приводя долги в соответствие с активами. Заимствования упали до нуля. Экономика впала в дефляционную спираль, из которой она выбиралась более двадцати лет.

Почему это важно для понимания хеджевого режима? Потому что Япония 1990-х годов — это «хеджевый ад». Технически компании были в хеджевом режиме: они использовали свой денежный поток для обслуживания долга. Но они делали это не потому, что хотели расти, а потому что боялись банкротства. Их балансы были настолько разрушены, что единственной рациональной стратегией стало бегство от долга любой ценой. Этот пример показывает, что хеджевый режим сам по себе не является гарантией процветания. Он гарантирует только одно: система не рухнет. Но она может влачить жалкое существование десятилетиями, как это и случилось с Японией.

Различие между «здоровым» хеджевым режимом (США 1950-х) и «патологическим» хеджевым режимом (Япония 1990-х) имеет фундаментальное значение для всей книги. В первом случае кредит работает как усилитель роста. Во втором — долг становится удавкой, и экономика перестаёт расти, потому что все усилия направлены на то, чтобы выжить, а не на то, чтобы развиваться. Главный вывод этой главы для последующего анализа кризисов таков: устойчивость системы — это не то же самое, что её здоровье. Система может быть устойчивой (не рушиться) и при этом больной (не расти). И распознать эту разницу можно только через динамику заимствований и инвестиций, а не через статические показатели долга.

[Схема: три режима финансирования по Мински и пояснение]

* Важно: здесь и далее схемы и поясения к ним не прилагаются, поскольку рисунки не поддерживаются платформой.

К концу этой главы читатель может задать справедливый вопрос: если хеджевый режим так хорош, почему экономики не остаются в нём навсегда? Ответ Мински прост и тревожен: стабильность сама по себе дестабилизирует(stability is destabilizing). Длительный период процветания и низкой волатильности притупляет бдительность. Кредиторы начинают верить, что заёмщики всегда смогут обслуживать долг, и ослабляют стандарты. Заёмщики начинают верить, что их доходы будут только расти, и берут больше кредитов. Система медленно, незаметно переползает из зелёной зоны в жёлтую, а затем и в красную. Именно об этом переходе — и о его неизбежности — следующая глава.