Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории

Но даже эти манипуляции не мешали расти «любимчику» рынка. В период с 1925 по 1929 год цена акций RCA увеличилась более чем в десять раз с поправкой на дробление акций. Акции RCA были первыми настоящими акциями роста, коэффициент «цена/доход» в конечном итоге превысил 70. Однако компания не выплачивала дивиденды до 1937 года.

Акции RCA отражали общий тренд. С начала 1926 до середины 1929 года индекс Доу-Джонса рос без существенных перебоев. Можно ли это считать пузырем и в какой момент он начал надуваться – спорные вопросы. Наводит на размышления тот факт, что индекс Доу-Джонса и корпоративные дивиденды в 1927 году росли синхронно, как будто рост акций отражал рост доходов компаний. Однако в 1928 году взаимосвязь между ценой акций и дивидендами прервалась. С этого самого момента начался бум – а по мнению некоторых, начал надуваться пузырь – на Уолл-стрит[48].

Сколько было экспертов, столько было и мнений относительно роста котировок. Эксперты указывали на ожидания ускоренного роста дивидендов за счет установки электродвигателей и появления конвейерных линий сборки. Компания General Motors была одной из первых, кто распознал потенциал этих инноваций под руководством выпускника Массачусетского технологического института Альфреда П. Слоуна, который заменил Дюранта, когда того в 1920 году вынудили уйти из-за больших долгов компании[49]. В 1928 году GM отчиталась об исключительно высокой прибыли, что заставило инвесторов поверить, что у других передовых в технологическом плане компаний дела пойдут так же успешно. Однако инвесторы не учли, что высокая прибыль GM, возможно, объяснялась тем, что Генри Форд закрыл завод Highland Park в мае 1927 года с целью переоборудовать его с выпуска Модели T на Модель A, из-за чего покупатели перешли к его конкуренту. Однако искушенные инвесторы этого не поняли, поскольку руководство GM в лице Слоуна (который был пионером не только в научных методах управления, но и во взаимоотношениях с инвесторами) сделало все, чтобы убедить инвесторов, что рост прибыли был заслугой GM[50].

Еще одним очевидным подозреваемым, как всегда, была ФРС. В 1927 году федеральные резервные банки вновь снизили учетные ставки, чтобы ослабить давление на Банк Англии. Британия все еще пыталась снизить высокие затраты на оплату труда, которые увеличились в результате возврата к золоту в 1925 году. В 1926 году в стране прошла забастовка шахтеров, которые протестовали против требований работодателей согласиться со снижением зарплат на 25 %. Кроме того, План Дауэса от 1924 года, который установил новый порядок репарационных выплат Германии после Первой мировой войны, позволил стране делать выплаты путем экспорта угля[51]. Возврат Германии на международный угольный рынок привел к снижению цен, в результате чего британской промышленности все больше приходилось думать о снижении затрат любыми средствами.

Забастовка шахтеров длилась шесть недель, во время которых добыча и экспорт были приостановлены. В результате британский платежный баланс ухудшился, а Банк Англии потерял часть золотых запасов. Однако шахтеры были не единственной проблемой Нормана. Не очень приятные действия последовали со стороны центральных банков Германии и Франции. Сначала Рейхсбанк, а затем и Банк Франции начали выводить золото из Лондона. Центральные банки Германии и Франции волновали трудовые конфликты в британской промышленности. И они не без оснований считали золото более надежной валютой, чем фунт стерлингов.

Потеря золотых запасов заставила Нормана сохранять высокие процентные ставки, из-за чего финансовая конъюнктура стала еще более жесткой. Британской экономике еще труднее стало встать на ноги.

Чтобы понять, что стало причиной этих трений, нам надо оглянуться назад и проанализировать проблему, стоявшую перед монетарными экспертами, которые пытались восстановить торговый и платежный баланс Европы после Первой мировой войны. Как и Бенджамин Стронг, они были убеждены, что золотой стандарт является единственным прочным фундаментом. Однако их беспокоило, что им могло не хватить золота, чтобы достаточно глубоко «забить сваи». Зарплаты и цены резко выросли во время Первой мировой войны, однако о запасах золота нельзя было сказать того же, учитывая проблемы в добывающей промышленности. Единственным способом решения этой проблемы было снижение зарплат и цен. Однако в политическом плане в послевоенное время это было не очень правильным решением. Круг избирателей расширился – людям, которые так самоотверженно сражались на передовой, больше невозможно было отказать в праве голоса. Рабочее движение стало более воинственным, что подтвердила забастовка британских шахтеров.

По этим причинам политику снижения зарплат и цен стало теперь не так просто применить. Дополнительные запасы золота для обеспечения увеличившейся денежной массы, соразмерной с выросшими ценами, также не могли по мановению волшебной палочки появиться из воздуха или из-под земли. Оставалось одно решение – найти замену золоту, которую смогли бы использовать центральные банки в дополнение к золотым запасам, чтобы обеспечить выпуск денег и кредитов. Очевидной заменой были облигации, выпускаемые министерствами финансов США и Великобритании, которые, по сути, были так же надежны, как и золото, – их можно было бы легко обменять на желтый металл, как только золотой стандарт будет восстановлен.

Идея о том, что центральные банки должны заменить свои золотые запасы на правительственные обязательства (например, Британии) была с энтузиазмом представлена британской делегацией на международной конференции, проводившейся в Генуе в 1922 году с целью наконец решить эти вопросы. Эта идея была встречена, мягко говоря, со смешанными чувствами другими европейскими странами, которые предполагали, что их ценные бумаги не будут обладать таким же привилегированным статусом.

Более того, все, что хоть отдаленно напоминало ослабление принципов золотого стандарта, с опаской воспринималось странами, которые в первой половине 1920-х испытали галопирующую инфляцию; Германия, разумеется, была классическим примером такой страны. Гиперинфляция, которая достигла своего высшего пункта в Германии в 1923 году, казалось, была навечно высечена в коллективном сознании нации. Она имела место, когда от золотого стандарта временно отказались. Конечно, сложно представить, что такая высокая инфляция могла быть зафиксирована, если бы денежная масса была привязана к запасам золота. Во Франции инфляция никогда не достигала таких экстремально высоких значений, однако она имела такие же разрушительные социальные последствия. Во Францию инфляция также пришла, когда золотой стандарт временно не использовался. А стабилизация инфляции также совпала с возвратом к золотому стандарту. Французские и немецкие власти старались любым способом не допустить инфляции, поэтому приняли особенно жесткую форму золотого стандарта. Политика, которая стала результатом такой доктрины, в конечном итоге создала трудноразрешимые задачи не только для Германии и Франции, но впоследствии и для Великобритании, и для США, и для всего мира в целом.

Инфляция почти всегда и везде является монетарным явлением, однако в Германии и во Франции она была по большому счету скорее политическим явлением. В основании ее лежал конфликт Германии и Франции в отношении репараций и расхождение во мнениях относительно того, кто будет нести расходы по этим выплатам, а также по базовым социальным услугам – бизнес или простые работники. После подписания Версальского мирного договора в знаменитой Зеркальной галерее союзническая комиссия по репарациям установила размер репараций, которые должны быть выплачены Германией, на уровне 269 млрд золотых марок, что соответствовало почти 200 % ВВП[52]. Эта огромная сумма была нереалистичной и недостижимой, как утверждал Джон Мейнард Кейнс, ведущий представитель Министерства финансов на Парижской мирной конференции, в книге The Economic Consequences of the Peace («Экономические последствия мира»), напечатанной в декабре 1919 года (благодаря этой книге он стал публичной фигурой). С экономической точки зрения заставить страну экспортировать больше, чем она импортировала, чтобы переводить большие суммы денег за рубеж, грозило обратить соотношение импортных и экспортных цен в Германии против нее, что еще больше осложнило бы осуществление выплат до такой степени, что даже могло сделать их невозможными[53]. С политической точки зрения репарации, мягко говоря, подогревали международную напряженность.

Кроме того что требования союзников по репарациям были непомерно высокими, выплаты должны были продолжаться в течение 42 лет. Навязывание этого тяжелого бремени будущим поколениям заставляло постоянно задавать вопрос о том, кто был виноват в развязывании войны и в поражении. Это, в свою очередь, способствовало возникновению споров в отношении того, кто теперь должен нести расходы по возмещению убытков. Социалисты настаивали, что бизнес должен заплатить путем разового налога на активы компании – так называемой конфискацией реальной стоимости. Весной 1921 года министр экономики, член социально-демократической партии Германии Роберт Шмидт внес предложение, чтобы обеспеченные граждане передали 20 % своих акций и облигаций и заплатили налог в 5 % от стоимости земельных владений. Бизнес и владельцы недвижимости, как и следовало ожидать, пришли в ужас от таких перспектив. В качестве альтернативы они внесли конструктивное предложение – повысить налоги с продаж и акцизы, тогда все расходы можно было бы удобно переложить на плечи работников.

Опять же, как и можно было ожидать, тот факт, что значительная часть налоговых доходов уйдет на финансирование выплат за рубеж, укрепил оппозицию в отношении любого повышения ставок налогов с обеих сторон. В итоге было принято решение повысить налог с продаж и акцизы, однако этого не хватало, чтобы заткнуть дыру в бюджете.

Несмотря на эти ограничения, правительство Германии изначально придерживалось политики соблюдения договоренностей. Соблюдение означало в данном контексте попытки выполнять условия репарационного договора в надежде, что хорошее поведение будет вознаграждено. Однако вознаграждение не слишком занимало мысли французских властей, у которых были свои проблемы, в которых они винили Германию. В частности, французские правые считали экономические и финансовые уступки признаком слабости, который будет только стимулировать националистические тенденции в Германии. А учитывая влиятельность правоцентристской коалиции Bloc National, которая была у власти с 1919 года, компромисс был маловероятен.

В январе 1923 года французы дали однозначный ответ на просьбы Германии об уступках. По указанию председателя Совета министров и министра иностранных дел Раймона Пуанкаре французская армия вновь вошла в Рурский регион, западную индустриальную конгломерацию Германии, с целью насильственного обеспечения исполнения Германией своих репарационных обязательств. Работники железных дорог и шахт начали забастовки, а Рейхсбанк по указанию правительства печатал бумажные марки, которыми предприятия платили зарплаты своим работникам.

Роль Пуанкаре в этих событиях, а также в последующей инфляции и стабилизации во Франции была неоднозначной. Французский лидер родился в 1860 году в городе Бар-ле-Дюк, недалеко от восточной границы Франции. Ребенком он был рассудительным и благоразумным; рассказывали, что он всегда носил с собой в лицей зонтик, независимо от погоды. За неделю до его одиннадцатого дня рождения в 1871 году, после поражения французской императорской армии, прусские войска оккупировали его родную Лотарингию. Комната юного Раймона была занята прусским офицером, и семье пришлось почти три года довольствоваться верхним этажом дома.

Можно представить, что все эти события сформировали непреклонное отношение зрелого Пуанкаре к Германии, его отказ идти на уступки по вопросам репараций и его готовность использовать военную силу для обеспечения репарационных выплат. По словам британского премьер-министра Дэвида Ллойда Джорджа, «Пуанкаре был лотарингцем, родившемся в провинции, неоднократно страдавшей от разгрома и опустошения тевтонцами… он сам дважды был свидетелем оккупации его родной земли немецкими войсками [во второй раз – во время Первой мировой войны]… Пуанкаре холоден, сдержан, непреклонен, приверженец непреложного и точного соблюдения буквы закона. Он не способен ни на уступки, ни на хорошее отношение»[54].

Эта оценка является жесткой и снисходительной, как нередко и другие оценки своих политических соперников Ллойдом Джорджем[55]. Однако она делает более понятными мотивы, которые определяли настрой французских лидеров в отношении вопроса репараций.

Одним из последствий оккупации Рурской области стала неустойчивость финансового положения Веймарской республики. Тогда как стоимость товаров и услуг, покупаемых правительством, росла синхронно с уровнем цен, налоги уплачивались по доходам, полученным ранее, и, таким образом, отставали. Фиксированный налог в 10 % на зарплаты, взимаемый у источника, оставался в руках работодателей в течение двух недель, а затем выплачивался правительству. В период, когда цены в течение двух недель увеличивались в два раза, последствия такой практики для государственных финансов были ужасающими.

23 марта Берлин установил дополнительный штраф для каждого, кто опаздывал с выплатой налогов. Однако нельзя было сказать, что эта новая мера способствовала решению проблемы. Ситуация с государственными финансами продолжала ухудшаться, вынуждая правительство все чаще обращаться к печатному станку. Компании, банки и население посвящали все больше и больше времени минимизации влияния инфляции на их персональные и корпоративные финансы и все меньше и меньше – производственной деятельности.

Кому-то нужно было уступить. Этим кем-то в конечном итоге стало французское общественное мнение и немецкий бизнес. Для немецких угольных и стальных магнатов типа Гуго Стиннеса, которые вложили деньги в Рурскую область, пассивное сопротивление было катастрофой. Во многом, как и американец шотландского происхождения Эндрю Карнеги, Стиннес начинал почти с нуля, приобретя несколько компаний, занимающихся углем, сталью и кораблестроением, и повысил их эффективность за счет единого управления. Масштабы его империи означали, что Стиннес понесет громадные убытки, если добыча угля будет остановлена на продолжительное время.

Таким образом, в конце сентября Стиннес и другие ведущие промышленники согласились выплатить налоги и поставлять уголь непосредственно французам. Берлин согласился снять пассивное сопротивление. Париж сигнализировал о своем согласии пересмотреть сумму репараций. За этим пересмотром последовало формирование в конце ноября Комиссии Дауэса.

Рудольф Гавенштейн, адвокат и гражданский служащий, который был президентом Рейхсбанка с 1908 года, долго отрицал существование связи между политикой предоставления денежных средств в обмен на правительственные и частные бумаги с одной стороны, и инфляцией, с другой стороны, предпочитая винить в инфляции иностранных спекулянтов. Все карты были в руках Гавенштейна в том отношении, что его назначение было пожизненным. Но против его позиции к тому времени накопилось слишком много аргументов. Теперь, когда пассивное сопротивление было сломлено, совет директоров выступил против него. Он объявил, что Рейхсбанк больше не будет предоставлять денежные средства и кредиты в обмен на «чрезвычайные» бумаги, эмитированные немецким бизнесом[56]. А чтобы гарантировать, что центральный банк сохранит вновь обретенную твердость, правительство учредило должность комиссара по валютным делам и уполномочило его при необходимости выпускать параллельную и, как хотелось надеяться, стабильную валюту – рентную марку. На эту должность назначили хорошо известного банкира с политическими связями Ялмара Шахта. Шахт вступил в должность 13 ноября.

Это ознаменовало конец гиперинфляции и, как оказалось, самого Гавенштейна, который умер от сердечного приступа 20 ноября, в тот самый день, когда немецкая валюта стабилизировалась относительно доллара. Правительство решило назначить Шахта также и президентом Рейхсбанка. Шахт, который никогда не упускал шанса сделать саморекламу, заявил, что стабилизация была его заслугой. Однако, по сути, ему просто повезло занять должность руководителя центрального банка как раз тогда, когда проблема была решена.

Поскольку печатные станки были приостановлены, правительственные счета сами по себе укрепились. Гиперинфляция ушла в историю. Но эта история была не из тех, что быстро забываются. Все эти события объясняют, как Рейхсбанк пришел к неприкрашенной версии золотого стандарта. Они объясняют, почему его преемник, немецкий Бундесбанк, продолжал смотреть на мир сквозь призму 1920-х годов не только после Второй мировой войны, но и в XXI веке, даже после того как он вошел в Европейскую систему центральных банков.

Франция тоже страдала от хронических бюджетных дефицитов. Коалиционное правительство, сформированное блоком консервативных партий Bloc National, который стоял у власти с 1919 по 1924 год, периодически успешно балансировало «обычный» бюджет текущих расходов, однако не могло прийти к договоренности относительно финансирования «компенсационного» бюджета послевоенных восстановительных расходов, называемого так из-за ожиданий или, по крайней мере, надежды, что эти расходы будут компенсированы Германией. В какой-то степени бюджетные дефициты не были совсем нежелательными, поскольку они демонстрировали, что Франция сама не была способна справиться с финансированием восстановления. Как сказал эксперт казначейства Великобритании Ральф Хоутри, балансирование компенсационного бюджета для французского правительства было бы непатриотичным актом, который бы говорил о сомнениях в том, что возможна полная выплата репараций…[57]

Оставляя в стороне репарации, очевидным решением бюджетной проблемы было бы согласие левых на повышение налогов с потребителей и согласие правых на умеренные налоги на доходы и роскошь. Немного взаимных уступок, и проблема могла быть решена. Но при сложившихся обстоятельствах никто не собирался идти на уступки. Ситуация была почти такой же, как и в Германии, за исключением того, что репарации должна была платить другая сторона.

А между тем французское казначейство должно было платить по счетам. Долгосрочные заимствования были не вариантом. К 1923 году государственный долг превысил 170 % ВВП, учитывая обязательства, принятые во время войны и дефицит компенсационного бюджета, который каждый год прибавлял к долгу 7 % ВВП. Инвесторы были готовы покупать только краткосрочные бумаги, срок погашения по которым наступал раньше потенциального дефолта или инфляции. В связи с этим казначейство выпускало краткосрочные облигации, известные как облигации национальной обороны (bons de la défense nationale), чтобы акцентировать их связь с Первой мировой войной. И если инвесторы демонстрировали нежелание покупать их, казначейство просило Банк Франции выступить покупателем последней инстанции.

Краткосрочный долг представляет риск для финансовой стабильности, как, к своему огорчению, усвоили многие развивающиеся рынки XX–XXI веков. Поскольку сроки погашения по краткосрочным облигациям наступают один за другим, правительство должно постоянно продлевать эти краткосрочные обязательства и выпускать новые обязательства для их замещения. Если инвесторы теряют уверенность из-за того, что они ожидают ускорения инфляции, и в связи с этим колеблются покупать новые облигации, выпущенные для замещения тех, срок погашения по которым наступил, правительство столкнется с кризисом фондирования. Оно будет вынуждено обратиться за денежными средствами к центральному банку. Денежные средства, которые предоставит центральный банк в обмен на выпущенные правительством новые облигации, увеличат денежную массу и раздуют инфляцию, оправдывая опасения инвесторов. Таким образом, как и паническое изъятие средств вкладчиками, так и отказ инвесторов от покупки государственных краткосрочных облигаций может оказаться замкнутым кругом.

Результатом такой зависимости от краткосрочных заимствований и «авансов» со стороны Банка Франции, как и можно было предполагать, стали повторяющиеся вспышки инфляции, и каждая последующая была более серьезной, чем предыдущая. Но опять же, некоторая инфляция может быть не совсем нежелательной с точки зрения дипломатов, поскольку она говорит о неспособности страны финансировать восстановительные расходы. Однако население не разделяло такого мнения, поскольку инфляция била по кошельку. К первому кварталу 1924 года, в самый разгар оккупации Рурской области, инфляция розничных цен выросла до тревожного значения в 36 %[58]. Котировки акций отреагировали негативно: индекс акций 300 французских компаний резко упал в марте. Спустя более года с начала оккупации Рурской области стало ясно, что Франции больше не удастся «выжимать кровь» из немецких камней.

Вынужденный выбирать между компромиссом и гиперинфляцией, французский парламент, в котором по-прежнему доминировал возглавляемый Пуанкаре Bloc National, выбрал компромисс, хоть и с большим трудом. После ожесточенных споров, продолжавшихся два месяца, законодатели согласились повысить все налоги на 20 % – эта мера стала известной как double decime. Поскольку эффект дополнительных налоговых доходов должен был проявиться не сразу, Дж. П. Морган – банкир французского правительства – согласился предоставить кредит на сумму 100 млн долл. при условии, что парламент сначала утвердит повышение налогов. Еще 4 млн фунтов (приблизительно 19 млн долл. по действующему обменному курсу) было предоставлено инвестиционным банком Lazard Frères.

Этого было достаточно, чтобы стабилизировать франк на тот момент[59]. Но этого было недостаточно, чтобы не допустить возобновления инфляции, поскольку основной конфликт не был разрешен. Было неясно, будет ли достаточно повышения налогов на 20 %, чтобы сбалансировать бюджет, включая восстановительные расходы; ответ, кроме всего прочего, зависел и от степени уступчивости налогоплательщиков. Также не было ясно, будет ли готов средний класс, на который падала вся тяжесть новых налогов, принять их. Спор о том, кто будет нести бремя, вновь разгорелся, как только после провала оккупации Рурской области стало ясно, что это будет не Германия.

По итогам выборов в мае 1924 года Bloc National утратил большинство в Палате депутатов, поскольку на выборы пришло много избирателей из среднего класса, которые несли основное бремя налогов Пуанкаре. Радикалы (по сути, буржуазно-либеральные реформаторы) при поддержке социалистов затем сформировали левоцентристское правительство, Cartel des Gauches (картель левых), возглавляемое ветераном-радикалом Эдуардом Эррио, и были намерены вновь поднять бюджетный вопрос. Учитывая, что на чаше весов был компромисс 1924 года, вновь было неясно, будет ли бюджет сбалансированным. После посещения Советского Союза в 1922 году Эррио поддерживал опыт большевиков. Хотя он и не был коммунистом, его выбор на должность премьер-министра обеспокоил правых[60]. Опасаясь, что правительство может попытаться закрыть дефицит налогом на роскошь, инвесторы бросились продавать государственные облигации. Франк на валютном рынке резко упал, поскольку эти держатели облигаций пытались вывести свои деньги из страны. Инфляция вновь ускорилась, и рост налоговых доходов не успевал за ростом государственных расходов, как в Германии в 1923 году. Поскольку правительство теперь не могло продать на рынке даже краткосрочные облигации и не хотело поднимать ставку по ним, опасаясь оправдать ожидания инфляции и усугубить бюджетные проблемы, Банк Франции остался единственным покупателем облигаций.

Перед банком встала дилемма. Парламент в 1920 году установил лимит на объем денежных знаков, которые может выпускать центральный банк, чтобы ограничить применение правительством финансирования, раздувающего инфляцию. Покупка значительного объема правительственных облигаций могла привести к нарушению Банком Франции этих лимитов. Из-за непредвиденного стечения обстоятельств Банк Франции решил сфальсифицировать свои публикуемые отчеты, скрывая тот факт, что он нарушил допустимые законодательством лимиты по выпуску денежных знаков. Обман был очень оригинальным в своей простоте: излишек был классифицирован под статьей «другое» (divers) в обеих сторонах баланса Банка Франции.

На самом деле это нарушение началось уже в марте предыдущего года, еще при правоцентристском правительстве Пуанкаре. Генеральный секретарь Альбер Опети, правая рука президента Банка Франции Жоржа Робино, взял на себя инициативу в попытке избежать срыва правительственной стабилизационной программы Пуанкаре[61]. Если бы временные дефициты правительства не финансировались, это ускорило бы кризис фондирования, резко сведя на нет усилия Пуанкаре по стабилизации. Для Опети, который считал стабилизацию Пуанкаре последней надеждой страны и хотел дать ей время, чтобы проявить себя, нарушение закона было меньшим из зол.