Unternehmenskauf bei der GmbH
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Die den Umsätzen direkt zurechenbaren Kosten sind in erster Linie solche für Material und eingesetzte Subunternehmer. Dabei ist die Preisentwicklung der Rohstoffe ebenso zu untersuchen wie der Warenbezug von den wichtigsten Lieferanten, wobei insbesondere der Warenbezug von verbundenen oder nahestehenden Unternehmen eine besondere Rolle spielt.[4]
229
Auch die Kostenstruktur ist zu analysieren. Dabei kann man sich auf einige zu ermittelnde Kennzahlen beschränken. Wichtig ist die Analyse von Kosten aufgrund längerfristiger Verträge wie z.B. Personal, Miete und Leasing. Da die sonstigen betrieblichen Aufwendungen und Erträge für eine Analyse des operativen Geschäfts nicht von großer Relevanz sind, werden sie in der Regel ausschließlich nach Auffälligkeiten und Besonderheiten durchgesehen.
230
Wesentlich ist, dass die historische Ertragslage um einmalige und nicht wiederkehrende Effekte bereinigt werden muss, damit die aus den Jahresabschlüssen ableitbare historische Profitabilität nicht verzerrt und nur eingeschränkt aussagefähig wiedergegeben wird.[5] Eine Kennzahl für die Profitabilität ist häufig das EBIT oder EBITDA.
231
Während die Analyse der Ertragslage dazu dient, die künftige Ertragskraft des Zielobjektes zu hinterfragen, geht es bei der Analyse der Vermögenslage in erster Linie darum, Risiken festzustellen, die in den Jahresabschlüssen nicht berücksichtigt sind. Es geht also um die Frage der Überbewertung von Vermögensgegenständen und der vollständigen Erfassung und „richtigen“ Bewertung der Rückstellungen und Verbindlichkeiten. Auch die Identifizierung nicht betriebsnotwendigen Vermögens, das nach der Transaktion liquiditätswirksam veräußert werden kann bzw. noch durch den Altgesellschafter vor der Transaktion zu veräußern ist, ist Gegenstand der Analyse der Vermögenslage.
232
Da die Kaufpreis-Herleitung üblicherweise auf der Annahme eines cash and debt free-Unternehmens basiert, kommt - neben der Ermittlung von bilanziellen Risiken – den Nettofinanzverbindlichkeiten[6] eine besondere Rolle zu. Daher sind diese im Rahmen der Analyse der Vermögenslage sowie Working-Capital-Positionen zu identifizieren und zu quantifizieren.
Tätigkeiten Zielsetzung Anlagevermögen – Angemessenheit der Nutzungsdauer – Herausarbeiten der Abschreibungsmethodik – Herausfiltern nicht betriebsnotwendigen Vermögens – Abgleich der Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände mit den historischen Cash flows Ermittlung Reinvestitonsbedarf Ermittlung Erweiterungsinvestitionsbedarf Hinweise auf stille Reserven Hinweise auf Reparaturstaus Hinweise auf Sale & Lease back-Transaktionen Working Capital – Analyse der Kundenstruktur – Analyse der Altersstruktur der Forderungen aus LuL – Herausfiltern von Forderungen mit Finanzierungscharakter (häufig bei verbundenen Unternehmen) – Analyse Altersstruktur und Umschlagshäufigkeit der Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe sowie Waren – Analyse der Herstellungskosten bei fertigen und unfertigen Erzeugnissen – Prüfung der Einhaltung des strengen Niederstwertprinzips beim Vorratsvermögen – Analyse der Altersstruktur der Verbindlichkeiten aus LuL – Überprüfung der Vollständigkeit und Angemessenheit der Rückstellungen Ermittlung von Kunden-Abhängigkeiten Ermittlung des Wertberichtigungsbedarfs und der Ausfallwahrscheinlichkeit von Forderungen Eliminierung Forderungen aus Finanzvermögen Ermittlung von Überbeständen und Altwarenbei den Vorräten Ermittlung Bilanzpolitik bei Ausübung von Wahlrechten bei der Bewertung der Vorräte Ermittlung einzelner Deckungsbeiträge bei den unfertigen Erzeugnissen Eliminierung Verbindlichkeiten LuL mit Finanzierungscharakter Vollständigkeit der Rückstellung Ermittlung überdotierter Rückstellungen Pensionsrückstellungen – Analyse der Pensionsordnung und der Einzelzusagen – Analyse des versicherungsmathematischen Gutachtens – Überprüfung Rechnungszins, Gehalt- und Rententrends Ermittlung tatsächliche Verpflichtung aus Pensionszusagen Netto-Finanzverbindlichkeiten – Ermittlung aller verzinslichen Aktiva und Passiva, soweit sie nicht dem operativen Geschäft zuzuordnen sind – Analyse der Leasingverpflichtungen Ermittlung der Werthaltigkeit von Darlehen und Ausleihungen Ermittlung der kurzfristigen Veräußerbarkeit der Ausleihungen Ermittlung zukünftiger Liquiditätsabflüsse aus LeasingverträgenAnmerkungen
[1]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 425.
[2]
IDW/Wagner/Russ Wirtschaftsprüfer-Handbuch, 2008, S. 1116.
[3]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 426.
[4]
Rotthege/Wassermann Mandatspraxis Unternehmenskauf, 2009, S. 71.
[5]
Pomp S. 26.
[6]
Liquide Mittel + Finanzvermögen – Finanzverbindlichkeiten.
II. Finanzwirtschaftliche Due Diligence
233
Schwerpunkt einer jeden financial Due Diligence ist die finanzwirtschaftliche Due Diligence. Sie befasst sich nicht – wie bei der bilanziellen Due Diligence – mit Ansatz- und Bewertungsfragen, sondern ist rein zahlungsstromorientiert und beschäftigt sich mit der Analyse der Finanzlage des Zielunternehmens.[1]
234
Ziele der finanzwirtschaftlichen Due Diligence sind zum einen die Ermittlung des Liquiditäts- und Finanzstatus des Zielunternehmens und zum anderen die Ermittlung verborgener finanzwirtschaftlicher Risiken, wie z.B. Nachzahlungsverpflichtungen, Haftungsverpflichtungen oder Garantieverpflichtungen, die zu einem unerwarteten Liquiditätsabfluss oder zu einer Finanzierungslücke führen können. Diese Risiken können im Kaufvertrag durch Garantien oder Gewährleistungen abgesichert werden oder haben Auswirkungen auf den Kaufpreis.
235
Das Analyseinstrument der finanzwirtschaftlichen Due Diligence ist schlechthin die Kapitalflussrechnung, in der die Ergebnisse auf cash flow-Ebene ermittelt werden. Grundlage für die Kapitalflussrechnung ist der Deutsche Rechnungslegungsstandard Nr. 21 („DRS 21“) in der aktuellen Fassung vom 22.9.2017.[2] Der Standard hat zwar keine Gesetzeskraft, gilt jedoch aufgrund der Bekanntmachung durch das BMJ als Grundsatz ordnungsmäßiger Buchführung für die Konzernrechnungslegung.[3] Die Kapitalflussrechnung bildet die Zahlungsströme der Periode ab, und zwar abgegrenzt nach den betrieblichen Tätigkeitsbereichen als Mittelzu- und Mittelabflüsse aus laufender Geschäftstätigkeit, aus Investitionstätigkeit und aus Finanzierungstätigkeit. Zahlungsunwirksame Geschäftsvorfälle sind ausgeschlossen. Die einzelnen cash flows sind zusätzlich um einmalige, nicht wiederkehrende Effekte sowie um nicht im Zusammenhang mit dem gewöhnlichen operativen Geschäftsbetrieb stehende Effekte zu bereinigen.
236
Bei der Ermittlung des cash flows ist eine Einsichtnahme in die zugehörigen Konten des Jahresabschlusses unerlässlich, um die tatsächlichen Zahlungsströme nachzuvollziehen. Eine reine Veränderungsrechnung von Bilanzposten reicht nicht aus.
237
Der cash flow aus laufender Geschäftstätigkeit gilt als Indikator für die Innenfinanzierungskraft des Unternehmens. Idealerweise sollte dieser cash flow die Neuinvestitionen sowie die Zahlungsansprüche der Kapitalgeber bedienen können.[4]
238
Da der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit eine der ausschlaggebenden Kennziffern für die Investitionsentscheidung der Investoren darstellt, muss bei der due Diligence ein besonderes Augenmerk auf die Entwicklung des Cashflows im Zeitablauf gelegt werden. Eine Steigerung resultiert nicht immer auf externen Einflussfaktoren wie z.B. die Absatzmarktsituation oder aus grundlegenden Umstrukturierungsmaßnahmen durch den Verkäufer, sondern kann auch durch sachverhaltsgestaltende Maßnahmen beeinflusst werden. Solche sachverhaltsgestaltenden Maßnahmen können sein die Verkürzung des Zahlungszieles für Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, eine plötzliche Verminderung des Vorratsbestandes oder die Inanspruchnahme von Finanzierungsmaßnahmen wie die Kreditsubstitute Factoring oder Asset Backed Securities.[5]
239
Der cash flow aus Investitionstätigkeit setzt sich aus Erhaltungs- und Erweiterungsinvestitionen sowie aus Desinvestitionen zusammen. Auch hier sind die Investitionen um Sondersachverhalte zu eliminieren, um eine nachhaltige historische Entwicklung der Investitionen aufzeigen zu können. Sind die Desinvestitionen nicht nachhaltig, sind sie zu bereinigen.[6] Zu den zu bereinigenden Desinvestitionen gehören z.B. Sale-and-lease-back-Maßnahmen.
240
Ein positiver cash flow aus Investitionstätigkeit ist häufig ein Indiz dafür, dass das Zielunternehmen von seiner Substanz lebt[7], da er in der Regel durch Veräußerung von Anlagengegenständen entstanden ist und damit negative cash flows aus der laufenden Geschäftstätigkeit kompensiert werden. Auch ist er ein Anzeichen dafür, dass möglicherweise die Aussenfinanzierungskraft eingeschränkt ist. Es ist daher das Augenmerk auf das Vorliegen eines Investitionsstaus, auf abgelehnte Investitionsanträge und auf liquiditätsbeeinflussende sachverhaltsgestaltende Maßnahmen zu richten.
241
Der cash flow aus Finanzierungstätigkeit ist die Summe der Ein- und Auszahlungen, die die Kapitalbeschaffung und Kapitalrückzahlung des Unternehmens berühren. Er betrifft also die Zahlungsströme mit den Kapitalmärkten. Im Rahmen der Due Diligence hat sich hierbei die Untersuchung besonders auf versteckte vertragliche Risiken (Kreditvertragsklauseln, Change of Control-Klauseln) zu erstrecken.[8] Ebenso von Interesse ist die Frage, inwieweit das Kreditlimit ausgeschöpft ist und ob es zusätzliche potentielle Sicherheiten zur Erhöhung der Kreditlinie gibt. Einer weiteren besonderen Aufmerksamkeit im Rahmen der Due Diligence bedarf die Prüfung der Verträge über Eventualverbindlichkeiten wie Bürgschaften, Garantien, Gewährleistungsverträgen sowie Sicherheiten für fremde Verbindlichkeiten.
242
Bei der Beurteilung der Finanzierungstabilität des Zielunternehmens kommt der fristenkongruenten Deckung des Kapitalbedarfs ein wesentlicher Aspekt zu.[9] Da die Kapitalflussrechnung den Liquiditäts- und Finanzierungsstatus nur für eine Rechnungsperiode wiedergibt, muss die fristenkongruente Deckung anderweitig untersucht werden, z.B. durch eine Analyse des working Capital. Wird z.B. festgestellt, dass ein Teil des Umlaufvermögens langfristig finanziert ist, müssen vom Erwerber gegebenenfalls Umschichtungen in der Finanzierung vorgenommen werden.
Anmerkungen
[1]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer/Brauner/Neufang S. 442.
[2]
S. hierzu Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e.V., Berlin.
[3]
Beck‘scher Bilanz-Kommentar/von Grottel/Schmidt/Schubert/Winkeljohann 2018, S. 1649.
[4]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 449.
[5]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 449.
[6]
Pomp Praxishandbuch Financial Due Diligence, 2015, S. 244.
[7]
Baetge/Kirsch/Thiele Bilanzanlayse, 2. Aufl. 2004, S. 289.
[8]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 457.
[9]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 459.
III. Cash-Management
243
Effektiveres Cash Management ist oft eine Quelle zur Steigerung des Unternehmenswertes. Insbesondere Finanzinvestoren streben bei diesem Element einer Due Diligence besondere Transparenz an, um
– die Fähigkeiten des Zielunternehmens beim Management seines Nettoumlaufvermögens sowie seiner Investitionen in Sachanlagen genau zu verstehen, – Quellen möglichen Zusatz-Cash Flows sowie der richtigen Ansteuerung und Incentivierung von Post-Akquisitions-Maßnahmen rechtzeitig und vorausschauend zu identifizieren, – die Tragfähigkeit von Akquisitionsfinanzierungen auszuloten.244
In jedem Fall empfiehlt sich eine sorgfältige Analyse des Nettoumlaufvermögens sowie der geplanten Sachinvestitionen des Zielunternehmens, da Verbesserungsmaßnahmen in diesem Bereich häufig leichter und schneller umzusetzen sind als Aufwandsreduktionen im operativen Bereich. Die Datenverfügbarkeit auf Bilanzebene ist in aller Regel gut und eignet sich für erste Vergleiche mit Industriebenchmarks. Auf der Detailebene von Forderungsreichweiten, Lagerbeständen und Zahlungszielen gegenüber Lieferanten empfehlen sich in aller Regel spezifische Datenanfragen im Rahmen einer bilanziellen Due Diligence sowie gezielte Experteninterviews zum Ausloten von Verbesserungspotenzialen.
245
Das übergeordnete Ziel der bilanziellen und finanzwirtschaftlichen Due Diligence ist es, einen realistischen Kanal für den operativen Cash Flow des Zielunternehmens zu berechnen:
– dessen untere Grenze durch den im konservativen Fall zu erwartenden Cash Flow vor Verbesserungsmaßnahmen gebildet wird und – der nach oben durch den im optimistischen Fall zu erwartenden Cash Flow nach Post-Akquisitions-Verbesserungsmaßnahmen begrenzt wird.246
Durch eine genaue Untersuchung können möglicherweise ungenutzte Liquiditätspotenziale aufgedeckt werden, die zu einer erheblichen Entlastung für die Transaktionsfinanzierung führen können.
2. Kapitel Due Diligence › G. Technische Due Diligence
1. Ausgangslage
247
Im Fokus der Due Diligence Prüfung stehen die finanzielle, rechtliche und steuerliche Analyse. Empirischen Untersuchungen zufolge waren bei mehr als 80 % aller durchgeführten Due Diligence Prüfungen diese drei Kernbereiche Gegenstand der Analyse. Demgegenüber wurde lediglich bei ca. 50 % der Untersuchungen eine technische Überprüfung des Kaufobjektes durchgeführt.[1]
248
Die Relevanz technischer Aspekte bei Unternehmenstransaktionen ist steigend, da gerade bei der Übernahme eines Unternehmens die mangelnde Berücksichtigung des Faktors Technologie neben unzureichender Planung und Integration als einer der Hauptgründe für einen späteren Misserfolg gilt.[2]
2. Zielsetzung
249
Motivation zur Durchführung einer technischen Due Diligence ist die Frage, ob die technischen Rahmenbedingungen des Ziel-Unternehmens hinreichend ausgereift und implementierbar sind, um die vom Käufer in dessen Geschäftsplan vorausgesetzten Cashflows zu generieren.[3]
250
Hierfür gilt es, eine Prognose über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens zu treffen. Dabei setzt sich die zu bewertende Technologie des Zielunternehmens aus dessen Fähigkeiten, dem Wissen und der Qualifikation zur Lösung technischer Probleme sowie aus den zur Umsetzung der Geschäftstätigkeit notwendigen Ressourcen zusammen. Hierzu zählen die materiellen Gegenstände (Produktionsanlagen, Maschinen, Gebäuden, technische Infrastruktur) und die immateriellen Gegenstände (Patente, Lizenzen, Fähigkeiten, Knowhow, Qualifikationen).[4]
251
Technologien durchlaufen ebenso wie Produkte einen Lebenszyklus, in dessen unterschiedlichen Phasen sie einen mehr oder weniger großen Beitrag zum Unternehmenserfolg beisteuern. Bei der Prüfung spielt neben dem Finanz- und Sachpotential auch die Qualifikation des Personals eine Rolle. Hierbei steht die Frage im Fokus, welche Technologie momentan und zukünftig den größten Beitrag zum Erfolg des Zielunternehmens leistet.[5]
3. Zeitlicher Ablauf
252
Ungeachtet unterschiedlicher Rahmenbedingungen wie Branche oder Unternehmensgröße lässt sich der Ablauf einer technischen Due Diligence grob in fünf Phasen unterteilen:[6]
– Kick-Off-Meeting, Zieldefinition, Planung, – Informationserhebung, – Betriebsbegehung, – Auswertung und Berichterstellung, – Abschlussgespräch.253
In der ersten Phase werden Ausgangssituation und Beweggründe der Untersuchung zwischen Käufer und Berater geklärt. Hierzu werden in einem einführenden Kick-Off-Meeting zum Projektstart die vertragsrelevanten Informationen, der Umfang der Untersuchung und ein Zeitplan für deren Gang festgelegt. Hierbei ist die Formulierung von Ergebniserwartungen bzw. Hypothesen bedeutsam für die erfolgreiche Durchführung der Analyse. Neben Wachstumszielen stehen vor allem der Know-how- bzw. Technologieerwerb und die Erzielung von Synergien im Mittelpunkt.[7]
254
In einer zweiten Phase werden die grundlegenden Informationen, wie bspw. Anlagenbestand, -umfang, -alter etc. aufgenommen. Dabei ergänzen Checklisten und Befragungen die aufgenommenen Grundinformationen, die für eine erfolgreiche und ganzheitliche Bewertung des Zielunternehmens durch den Berater unverzichtbar sind.
255
Nachdem alle grundlegenden Daten des Zielunternehmens erfasst sind, kommt es in einer dritten Phase zu einer Besichtigung des Standortes, bei der zunächst das äußerliche Erscheinungsbild des Zielunternehmens überprüft wird. Erste Eindrücke von der Effektivität des Produktionsablaufes, der Sorgfalt in der Produktion, aber auch von Schwachstellen werden gewonnen. Anschließend vervollständigen die Befragung und die Einbindung der Belegschaft die gewonnenen Eindrücke.
256
In der vierten Phase werden die aufgenommenen Daten, Checklisten, Notizen, Arbeitspapiere und Eindrücke der Standortbesichtigung zusammengetragen. Aus diesen Daten lässt sich eine umfassende Analyse und Bewertung der Chancen und Risiken des Zielunternehmens ableiten. Am Ende fließen alle Informationen in den Abschlussbericht über die technische Due Diligence. Ein ausführliches Reporting mit einer entscheidungsorientierten Bewertung des Zielunternehmens (die in der Regel mit einer Handlungsempfehlung für den Auftraggeber abschließt) rundet die technische Überprüfung ab.
257
In der fünften Phase erfolgt ein abschließendes Gespräch zwischen Berater und Käufer. Dieses beinhaltet eine Zustandsbewertung, eine Kostenaufstellung, einen Investitionsplan sowie die Identifizierung von festgestellten Mängeln und Risiken.
Anmerkungen
[1]
Berens/Strauch WPg 2002, 517; Marten/Köhler FB 1999, 342.
[2]
Bannert IO New Management 12/2002, S. 34.
[3]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 648.
[4]
Berens/Brauner/Strauch 4. Aufl., S. 589.
[5]
Kranebitter S. 137; Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 657.
[6]
Everling/Jahn/Kammermeier S. 514.
[7]
Berens/Brauner/Strauch/Knauer S. 647.
II. Bestandteile der Untersuchung
258
Die Bestandteile einer technischen Due Diligence richten sich nach der Branche des Zielunternehmens. Die individuelle Ausrichtung der Analyse soll beispielhaft anhand eines Produktionsunternehmen dargestellt werden. Hier verteilt sich der Gang der Untersuchung auf die folgenden Bereiche:
– Produktionskapazität, – Ablauf der Produktion, – Kapazität der Lager, – Standort, – Personal, – Forschung & Entwicklung, – Risiken.1. Produktionskapazität
259
Aus einer Auswertung der Produktionsmenge der vergangenen Geschäftsjahre und deren Entwicklung können erste Rückschlüsse auf die Produktionskapazität des Zielunternehmens gezogen werden. Hieraus lassen sich beispielsweise technische Grenzen feststellen, die bestimmte Umsatzgrößen plausibel erscheinen lassen.[1]
260
Plant der Käufer die Ausweitung der Produktionskapazitäten durch die Anschaffung und Integration neuer Maschinen, so sind Anlaufzeiten für die Inbetriebnahme und eventuelle Startschwierigkeiten einzurechnen.
261
Für die wirtschaftliche Beurteilung ist die Auslastung der Produktionskapazitäten der letzten Geschäftsjahre von Bedeutung. Hieraus lassen sich Rückschlüsse für eine spätere Break-Even-Point-Analyse ziehen.[2]
2. Ablauf der Produktion
262
Beobachtungen über den Ablauf der Produktion erlauben Aussagen über die Modernität und die Technologie des Zielunternehmens im Vergleich zu anderen Marktakteuren. Ergeben sich beispielsweise Stillstands- und Umrüstungszeiten, deutet das auf Schwächen in der Organisation des Produktionsablaufs hin.[3]
263
Daten über den Materialfluss ermöglichen Aussagen zur Senkung der Durchlaufzeiten. Angaben über die Planung der Fertigungsmittel im Konstruktionsstadium oder eine Optimierung der Vorratshaltung in der Fertigungsplanung können ebenfalls sinnvolle Bestandteile einer technischen Überprüfung sein. Sind bei einer Betriebsbegehung räumlich ungünstig zueinander liegende Produktionsorte augenfällig geworden, so stellen diese ein Indiz für einen suboptimalen Materialfluss dar.[4]