Слияния, поглощения и реструктуризация компаний
- -
- 100%
- +
MERGERS, ACQUISITIONS, AND CORPORATE RESTRUCTURINGS
Third edition Patrick A. Gaughan
John Wiley & Sons, Inc.
Перевод А. Шматова
© 2002 by John Wiley and Sons, Inc. All rights reserved.
© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2006.
© Электронное издание. ООО «Альпина Паблишер», 2012
Предисловие к русскому изданию
Российский рынок слияний и поглощений продолжает активно расти. В 2006 г., согласно раскрытой информации, общая стоимость сделок по слиянию и поглощению увеличилась на 57 % по сравнению с 2005 г. и составила приблизительно 64 млрд долл. Все больше российских компаний рассматривают слияния и поглощения как неотъемлемую часть своего стратегического развития, позволяющую увеличить долю на рынке, получить доступ к новым источникам сырья, выстроить вертикально-интегрированную структуру или приобрести новые продукты и передовые технологии. Становятся более разнообразными формы проведения и финансирования сделок. Растет заинтересованность банков в финансировании транзакций с использованием LBO. Больший вес на рынке слияний и поглощений приобретают частные инвестфонды. Не теряет своей актуальности вопрос защиты собственности от враждебных поглощений.
Растущий российский рынок привлекает все новых инвесторов, вследствие чего усиливается концентрация бизнеса и ужесточается конкуренция. В то же время отечественные компании вступают в борьбу за привлекательные международные активы (в 2006 г., по официальным данным, было заключено 136 сделок по приобретению зарубежных активов российскими компаниями общей стоимостью около 10 млрд долл.) и сталкиваются с опытным менеджментом, национальными законодательными нюансами и другими особенностями ведения бизнеса за рубежом.
Глубокое понимание не только стратегической целесообразности и процесса проведения покупки компании, но и всего разнообразия методов структурирования и финансирования сделки становится важным фактором ее успеха. Другим важным фактором на этапе конкуренции за активы становится экономически обоснованная и реалистичная оценка объекта приобретения и возможных синергетических эффектов, позволяющая жестко определить ценовой диапазон и избежать риска переплаты.
Активность на российском рынке слияний и поглощений способствует развитию специализации в этой области: в компаниях создаются специализированные отделы по слияниям и поглощениям, предоставляются консультационные услуги, охватывающие финансовые, налоговые, юридические и прочие аспекты проведения сделок, растет интерес к изучению предмета слияний и поглощений в вузах.
Новое издание книги Патрика Гохана «Слияния, поглощения и реструктуризация компаний» позволит заинтересованным читателям получить или углубить свои знания в этой области. Автор подробно раскрывает стратегические мотивы осуществления сделок, технологии проведения противозахватных мероприятий, процесс структурирования и финансирования сделок через LBO и применение программ участия менеджмента и сотрудников в акционерном капитале. Наряду с этим анализируются особенности проведения оценки для слияний и поглощений в разрезе публичных и частных компаний. Описание истории развития американского рынка слияний и поглощений, а также многочисленные практические примеры, приведенные в книге, позволяют получить наиболее полное представление о теме.
Михаил Царев,
Управляющий партнер по стратегическому развитию,
КПМГ в России и СНГ
Предисловие
Область слияний и поглощений продолжает переживать значительный рост. Обычным делом стали рекордные мегаслияния. И в самом деле, в то время как когда-то мегаслияния были главным образом американским феноменом, нынешняя пятая волна слияний, которая началась в 1990-е гг., стала поистине международной. Так, некоторые из самых масштабных слияний и поглощений произошли в Европе. Это подчеркивается тем фактом, что крупнейшей за всю практику слияний сделкой стало враждебное поглощение немецкой компании британской.
Когда с началом экономического спада 1990–91 гг. закончилась четвертая волна слияний, казалось, что потребуется некоторое время, прежде чем снова будет достигнут объем сделок, аналогичный объему 1980-х гг. Парадоксально, но после очень короткой паузы поднялась новая волна слияний – и на сей раз это была глобальная волна. Сделки этого периода отчасти стали результатом расширения экономики, в условиях которого компании использовали слияния и поглощения как самый быстрый способ роста.
Экономический рост был не единственной причиной большого объема сделок, совершавшихся по всему миру. Свою роль сыграли также процессы ослабления государственного регулирования в Европе и развитие общеевропейской экономики. Такие страны, как Канада и Австралия, также продемонстрировали значительно более высокий объем сделок. В Азии картина, однако, была иной. Здесь, в то время как азиатская экономика оставалась слабой, чаще применялись реструктуризация и разукрупнение. Компании в Японии и Корее, долгое время защищенные в высшей степени зарегулированными экономическими структурами своих стран, теперь должны были рассматривать банкротство и другие формы реструктуризации как способы решения своих экономических проблем.
Сделки пятой волны слияний имеют большую стратегическую направленность, чем сделки 1980-х гг. Прорывные сделки, совершаемые с целью обеспечения быстрой прибыли своим участникам, встречаются нечасто. Слияния 1990-х носят более выраженный стратегический характер.
В Соединенных Штатах консолидация в некоторых отраслях осуществлялась посредством серийных сделок, что привело к формированию более олигополистической рыночной структуры. Хотя число конкурентов снизилось, участники сделок нередко, казалось, не увеличивали своей рыночной силы. Вместо этого они стремились достичь сокращения затрат через экономию от масштаба и расширение рыночных возможностей. Хотя эти сделки были весьма популярными в середине 1990-х гг., к началу 2000 г. рынок потерял к ним интерес.
Многие из методов, ранее применявшихся в сделках слияний и поглощений, по-прежнему уместны, но появились и новые правила, которые учитывают ошибки прошлых периодов, а также ныне действующие экономические и финансовые условия. Остается надеяться, что эти новые правила сделают слияния пятой волны более солидными и прибыльными, чем это было в прошлом.
Цель этой книги решительно прагматическая. Я попытался написать ее в стиле, который был бы полезен и для лиц, изучающих экономику, и для практикующих специалистов. Поскольку мир слияний и поглощений, несомненно, междисциплинарен, наряду с корпоративными финансами, которые находятся в центре внимания этой книги, используется материал из областей юриспруденции и экономики. Опыт финансистов-практиков был интегрирован с исследованиями теоретиков сферы финансов. Например, три главы в данной книге посвящены оценке предприятий, включая оценку закрытых частных компаний. Это важный вопрос, который традиционными финансовыми учебниками обычно игнорируется. Значительная часть финансовой литературы делится на две группы – практическую и теоретическую. Очевидно, обе группы внесли свой ценный вклад в отрасль слияний и поглощений. Эта книга пытается соединить эти вклады в один всеобъемлющий формат.
Рост активности в сфере слияний и поглощений вызвал активизацию научных исследований в этой области. Данная книга пытается синтезировать некоторые из наиболее важных и значимых научных исследований и представить их результаты простым и прагматичным языком. Поскольку эти исследования, как правило, весьма объемны, то освещаются только результаты наиболее важных из них. Такие вопросы, как влияние противозахватных мероприятий на размеры богатства акционеров, имеют серьезное значение для инвесторов, которые озабочены влиянием оборонительных действий корпораций на стоимость их инвестиций. Этот вопрос является хорошим примером важности практического вклада научно-исследовательской литературы в решение насущных проблем экономической политики.
Я не стал помещать в книгу теоретические исследования, которые имеют меньшее значение для людей, стремящихся к практическому применению слияний и поглощений. Однако некоторый теоретический анализ, например теория агента, может быть полезен, в частности, в объяснении отдельных мотивов, побуждающих топ-менеджеров стремиться к выкупу компаний от своего имени. Материал из теории портфеля поможет объяснить некоторые снижающие риск выгоды, которые могут быть извлечены инвесторами в бросовые облигации посредством диверсификации. Эти теоретические по своему характеру описания представлены здесь потому, что они имеют важное значение для реального мира слияний и поглощений. Быстро развивающаяся природа слияний и поглощений требует постоянного обновления, поэтому мною были предприняты все усилия для того, чтобы включить в книгу самые последние события, происшедшие накануне опубликования.
Хотелось бы пожелать читателю приятного и прибыльного путешествия по миру слияний и поглощений.
Патрик А. Гохан
Часть 1
Основы
1
Введение
После короткого затишья слияния и поглощения возобновили свой безумный бег, начавшийся и бурно развивавшийся в период четвертой волны слияний 1980-х гг. В середине 1990-х нас «накрыла» пятая волна слияний, которая характеризовалась объемом сделок, превосходившим уровень 1980-х – уровень одного из наиболее интенсивных периодов деятельности по слияниям в экономической истории США ХХ столетия. Еще одна такая волна прокатилась в конце 1960-х гг., а две более ранние имели место на рубеже столетий и в 1920-е гг.
Четвертая волна уникальна в сравнении с тремя предыдущими. В этот период особую роль играли враждебные поглощения и компании-рейдеры. Кроме того, в 1980-е гг. рынок бросовых облигаций стал инструментом финансирования крупнейших операций, посредством которого покупатели корпораций получали доступ к миллиардам долларов для финансирования поглощений самых крупных и авторитетных корпораций Соединенных Штатов. Доступ к рынкам долгосрочного ссудного капитала позволил мегаслияниям стать реальностью. Возобновление деятельности по слияниям и поглощениям в 1990-е гг. быстро превратилось в пятую волну слияний. О ее интенсивности свидетельствует тот факт, что в одном лишь 1998 г. произошли сразу несколько сделок из десяти крупнейших в истории США (таблица 1.1).
Для 1980-х гг. характерен беспрецедентный объем деятельности по слияниям и поглощениям в сравнении с предыдущими периодами. Но не только объем слияний и поглощений достиг исторического максимума (таблица 1.2 и рисунок 1.1) – постепенно увеличивалась средняя цена каждого поглощения (рисунок 1.2). До 1980-х гг. наиболее крупные американские компании не имели особой необходимости беспокоиться о защите своей независимости. Однако с появлением враждебных попыток поглощений они начали воздвигать мощные оборонительные рубежи против захватов и все настоятельнее призывали власти штатов принять законы, затрудняющие враждебные поглощения.
В 1980-е гг. наблюдались как быстрый рост, так и падение уровней выкупов с долговым финансированием (leveraged buyout, LBO), то есть с использованием заемного капитала для финансирования выкупа акций корпорации. В процессе LBO публичная компания становится частной посредством скупки ее акций, находящихся в свободном обращении. Эта техника финансирования была популярной в середине 1980-х гг., но стала реже применяться к концу десятилетия, когда число подходящих для LBO целей уменьшилось. Конец десятилетия также продемонстрировал значительное сужение рынка бросовых облигаций, когда рейдеры и фирмы LBO частично потеряли доступ к финансированию, необходимому для совершения таких сделок на заемные средства.
Падение объемов деятельности по слияниям и поглощениям в начале 1990-х прекратилось в 1992 г., когда процесс заключения сделок интенсифицировался. В 1993 г. вновь был достигнут пик полномасштабной волны слияний. Однако эта волна заметно отличалась от предыдущей. Сделки 1990-х гг. – это уже не те обильно финансируемые враждебные операции, столь характерные для 1980-х. Напротив, в 1990-е гг. мы наблюдаем больше стратегических слияний, которые мотивируются отнюдь не получением краткосрочной прибыли и не связаны с высокой долей заемного капитала в структуре финансирования. Для 1990-х и 2000-х гг. также характерно заметное увеличение объема слияний в Европе (рисунок 1.3).
Таблица 1.1. Десять крупнейших слияний и поглощений
Авторы настоящей книги описывают расширение и развитие сферы слияний и поглощений, используя метод исторической ретроспективы, а также обзор законов и правил, управляющих игрой слияний и поглощений. Кроме того, рассматриваются стратегии и мотивы, «вдохновляющие» слияния и поглощения. Широкий диапазон наступательных тактических приемов и оборонительных мер, которые могут быть применены с целью отражения попытки враждебного поглощения, изучается с точки зрения как управленческого звена, так и акционеров. Далее рассматривается воздействие, оказываемое на богатство акционеров различными наступательными и оборонительными тактиками.
Таблица 1.2. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.
Рисунок 1.1. Объявления о слияниях и поглощениях в США, 1963–2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.
Кроме того, подробно анализируются технические приемы LBO: рынок бросовых ценных бумаг, являющийся одним из главных источников финансирования, и программы участия служащих в акционерном капитале (ESOP), являющиеся важным приемом финансирования в некоторых типах LBO.
Рисунок 1.2. Средняя цена приобретения в США, 1968–2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 1981, 1991 и 2001.
При совершении сделок с привлечением заемного капитала в некоторых случаях могут возникать налоговые льготы. Поэтому рассматриваются различные налоговые вопросы, относящиеся как к сделкам, финансируемым заемными средствами, так и к иным сделкам.
Рисунок 1.3. Слияния и поглощения в США и Европе (в долларах США), 1990–2000 гг.
Источники:
1) Bernard Black, The First International Merger Wave, Miami Law Review 54, July 2000, pp. 799–818.
2) Thomson Financial Securities Data.
Подробно описывается реструктуризация корпораций, которая в отличие от поглощения ведет к уменьшению размеров (разукрупнению). В 1990-е гг. получили распространение различные формы реструктуризации корпораций: дивестиции (divestiture), «отпочкование» (spinoff) и расщепление капитала (отчуждение акций, equity carve-out). Некоторые компании проводили стратегию сокращения, в то время как другие расширялись путем слияний и поглощений. Компании, которые находились в более тяжелом положении, были вынуждены использовать процесс корпоративной реорганизации, установленный законами о банкротстве.
Большая часть книги посвящена процессу оценки для целей слияний и поглощений, который рассматривается в трех основных аспектах:
1. Обзор финансового анализа. Цель – ознакомить читателя с необходимым объемом финансовых знаний, которые были бы ему полезны в процессе оценки.
2. Применение финансового анализа при оценке публичных компаний.
3. Анализ методов оценки частных предприятий.
В настоящей книге весь материал представляется как с научной, так и с практической точки зрения. Прагматика больше интересует вопрос «как это делать» и подробное описание слияний и поглощений в реальном мире, а не теоретические выкладки. Такой подход дополняется более традиционным академическим анализом научной литературы в каждой из описываемых областей. Этот двойной (прагматический и академический) подход будет полезен читателю с точки зрения ознакомления с опытом как практиков, так и теоретиков – исследователей, находящихся на переднем крае этой области знаний. Исследования, не имеющие практического значения, не рассматриваются.
Определения
Слиянием (merger) называется объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование. При слиянии поглощающая компания принимает активы и обязательства поглощаемой компании. Иногда для описания этого типа сделки используется термин статутное слияние (statutory merger). Статутное слияние отличается от подчиняющего слияния (subsidiary merger), представляющего собой слияние двух компаний, в котором целевая компания становится дочерней или частью дочерней компании материнской компании. Поглощение Electronic Data Systems, возглавлявшейся колоритным главным управляющим Россом Перо (Ross Perot), со стороны General Motors является примером подчиняющего слияния. При обратном подчиняющем слиянии (reverse subsidiary merger) дочерняя компания приобретающей компании вливается в цель.
Слияние отличается от консолидации (consolidation), представляющей собой соединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компании упраздняются, и продолжает работать новое юридическое лицо. Например, в 1986 г. производители компьютеров Burroughs и Sperry объединились, чтобы создать UNISYS. В этой консолидации первоначальные компании прекратили свое существование, а их акционеры стали акционерами новой компании. Одним из способов наглядного представления различия между слиянием и консолидацией является следующее. При слиянии А + В = А: компания В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является совершенно новой компанией. Несмотря на различия между ними, термины слияние и консолидация, как, впрочем, и многие другие термины в области слияний и поглощений, иногда используются взаимозаменяемо. В принципе, когда объединяющиеся компании имеют примерно одинаковый размер, более применим термин консолидация; когда две компании значительно различаются в размере, более уместным является термин слияние. На практике, однако, это различие часто размывается, и термин слияние более широко применяется к комбинациям, которые включают фирмы и разных, и близких размеров.
Еще одним термином, который широко используется для описания различных типов таких сделок, является поглощение (takeover). Этот термин более неопределенный и иногда относится только к враждебным сделкам; в других случаях он используется для обозначения как дружественных, так и недружественных слияний.
Оценка сделки
Наиболее распространенным методом для оценки сделок является метод, используемый организацией Mergerstat. Стоимость предприятия определяется как стоимость собственного капитала плюс стоимость заемного капитала цели (включая и краткосрочную, и долгосрочную задолженность) и привилегированные акции за вычетом денежных средств. Стоимость собственного капитала (base equity price) представляет собой общую цену за вычетом стоимости заемного капитала. Под покупателем понимается компания с большей рыночной капитализацией или компания, которая выпускает акции с целью обменять их на акции другой компании в сделке, где акции меняются на акции.
Типы слияний
Слияния часто классифицируются как горизонтальные, вертикальные или конгломератные. Горизонтальное слияние (horizontal merger) происходит, когда объединяются два конкурента. Например, в 1994 г. две компании военно-промышленного комплекса, Northrop и Grumman, объединились в сделке стоимостью 2,17 млрд. долл. Если горизонтальное слияние приводит к увеличению рыночной силы объединенной компании, что будет иметь антиконкурентные последствия, то такое слияние может быть оспорено на основании антитрестовских законов. В последние годы, однако, правительство вело себя довольно либерально и позволяло многим горизонтальным слияниям осуществляться беспрепятственно.
Вертикальными слияниями (vertical mergers) являются объединения компаний, имеющих взаимоотношения покупателя и продавца. Например, в 1993 г. крупнейшая в мире фармакологическая компания Merck приобрела Medco Containment Services – одного из самых крупных продавцов массовых рецептурных медикаментов – за 6 млрд. долл. Эта операция позволила Merck превратиться из крупнейшей фармацевтической компании в мощного интегрированного производителя и дистрибьютора медицинских препаратов. Эта сделка не была оспорена антитрестовскими регуляторами, хотя сама комбинация явственно привела к появлению более сильной корпорации. Парадоксально, но регулирующие органы ссылались на увеличение конкуренции и снижение цен, как на ожидаемый результат.
Конгломератное слияние (conglomerate merger) происходит, когда компании не являются конкурентами и не находятся в отношениях покупателя и продавца. Одним из таких примеров может быть покупка табачной компанией Philip Morris в 1985 г. компании General Foods за 5,6 млрд. долл. Очевидно, обе эти компании находились в достаточно далеких сферах экономической деятельности. Целесообразность конгломератных поглощений описывается в главе 4.
Причины слияний и поглощений
Как рассказывается в главе 4, существуют несколько возможных мотивов, или причин, по которым компании осуществляют слияния или поглощения. Одним из наиболее распространенных мотивов является расширение. Приобретение другой компании в сфере бизнеса или географической зоне, куда хочет проникнуть компания-покупатель, может быть более быстрым путем расширения, чем расширение внутреннее. Поглощение конкретной компании может дать определенные синергетические выгоды приобретателю, например, когда два вида экономической деятельности дополняют друг друга. Однако поглощение может быть и частью программы диверсификации, которая позволяет компании перейти к другим видам экономической деятельности.
Стремясь к расширению, компании, вовлеченные в слияния и поглощения, ссылаются на желание получить синергетический выигрыш как на одну из причин сделки. Синергия существует, когда сумма слагаемых более продуктивна и ценна, чем отдельные компоненты. Существует множество потенциальных источников синергии, и они описываются в главе 4.
Некоторые слияния и поглощения мотивируются финансовыми факторами. Например, осуществляемый покупателем финансовый анализ может обнаружить, что цель недооценена. Это значит, что стоимость для покупателя значительно превосходит рыночную стоимость компании-цели, даже когда к цене поглощения добавляется премия, которая обычно ассоциируется с изменением в контроле.
Другие мотивы, например налоговые, также могут играть роль в решении о поглощении. Такие мотивы более подробно рассматриваются в главе 15.
Финансирование слияний
Слияния оплачиваются несколькими способами: или только деньгами, или только ценными бумагами, или комбинацией денег и ценных бумаг. Сделки с ценными бумагами могут использовать акции покупателя, а также другие ценные бумаги, в частности долговые инструменты. Акции могут быть либо обыкновенными, либо привилегированными; а также зарегистрированными, что означает возможность свободной торговли на организованных биржах, или ограниченными, когда их нельзя предлагать для публичной продажи, хотя частные сделки между ограниченным числом покупателей, таких как институциональные инвесторы, разрешаются.
Сделки с акциями могут давать продавцу некоторые налоговые льготы, которых сделки с деньгами не дают. Однако сделки с ценными бумагами требуют от сторон четких договоренностей о стоимости ценных бумаг, что подчас создает некоторую неопределенность и дает деньгам преимущество над ценными бумагами в сделках с позиции продавца. Для больших сделок полностью денежная компенсация обычно предполагает, что покупатель должен влезть в долги, а это несет с собой нежелательные последствия риска. Хотя в 1980-е гг. сделки с ценными бумагами были довольно распространены, в 1990-е гг. такие сделки стали менее популярны. Различные преимущества и влияние на стоимость сделок с деньгами в сравнении со сделками с ценными бумагами описываются в главах 13 и 15.