Unternehmenskauf bei der GmbH

4.2 Kontaktphase

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Während der Kontaktphase werden die unter Rn. 98 (4.1.) genannten Maßnahmen weiter vorangetrieben, insbesondere das Information Memorandum fertig gestellt. Das Information Memorandum ist eine Art „Informationsbroschüre“, die in allgemein gehaltener Form Angaben über das zu veräußernde Unternehmen enthält, insbesondere über seinen Tätigkeitsbereich, die wesentlichen Finanzdaten und die zukünftige Geschäftsplanung.[3] Die Federführung für das Information Memorandum liegt in der Regel bei der eingeschalteten Investmentbank. Da der Inhalt des Information Memorandum jedoch mit den Fachabteilungen des Veräußerers und auch des Targets sowie den anderen externen Beratern abgestimmt werden muss, sollte hier ausreichend Zeit eingeplant werden. Am Ende der Kontaktphase erhalten die interessierten Bieter eine Kopie des Information Memorandum. Voraussetzung für die Zusendung des Information Memorandum ist in aller Regel der Abschluss einer Vertraulichkeits- und Geheimhaltungsvereinbarung (Confidentiality Agreement/Non Disclosure Agreement). Durch die Vertraulichkeitsvereinbarung verpflichtet sich der potenzielle Käufer, sämtliche Informationen, die er im Rahmen des Bieterverfahrens erhält, nur zum Zwecke der Transaktion zu nutzen und bei Scheitern der Transaktion zurückzugeben bzw. zu vernichten.[4] Die Reichweite und der Umfang der Vertraulichkeitsvereinbarung werden selbst in Auktionen hin und wieder verhandelt.

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Zusammen mit der Vertraulichkeitsvereinbarung und dem Information Memorandum erhält jeder Bieter auch eine Kopie des Process Letter 1. Der Process Letter 1 regelt das Verfahren für die Phase 1, also bis zur Abgabe der unverbindlichen Angebote (Indicative Offer). Er enthält in der Regel genaue Informationen über den weiteren Zeitplan der Transaktion (Zeitpunkt für die Abgabe der Gebote, Beginn und Dauer der Due Diligence etc.). Daneben erläutert der Process Letter 1, welche Informationen von den Bietern im Rahmen ihres Indicative Offer erwartet werden.

4.3 Phase 1

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Die nächste Phase, die mit dem Indicative Offer endet, nutzt der Interessent in aller Regel zu einer ersten Prüfung des Unternehmens. Neben den Informationen aus dem Information Memorandum bedient er sich hier regelmäßig öffentlich zugänglicher Quellen und greift auch nicht selten auf Informationsdienste zurück. Entscheidet sich der jeweilige Bieter für die Abgabe eines Angebots, so wird sein Indicative Offer nach den Regeln des Process Letter 1 den vom Käufer angenommenen Kaufpreis bzw. einen Kaufpreisrahmen enthalten. Daneben stellen die Bieter kurz ihr eigenes Unternehmen und ihre Strategie für das Zielunternehmen vor. Regelmäßig enthalten die Indicative Offers auch Ausführungen zur Art der Finanzierung des Kaufpreises, zu den Due Diligence Informationen, die der Bieter als wesentlich erachtet und den gesellschaftsrechtlichen Genehmigungen, die er vor dem Signing der Transaktion einholen muss.

4.4 Phase 2

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Der Veräußerer wird zusammen mit der Investmentbank und den weiteren Beratern die unverbindlichen Angebote würdigen und dann eine Vorauswahl treffen. Ernsthafte Gespräche werden in der Regel nur mit einer geringen Zahl von Erwerbsinteressenten geführt. Den in Betracht kommenden Käufern werden im Process Letter 2 die Regeln für das weitere Verfahren in der nächsten Phase mitgeteilt.

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Der Process Letter 2 enthält dabei detaillierte Informationen zum weiteren Vorgehen, insbesondere zur Due Diligence. Die Bieter werden informiert, ab welchem Zeitpunkt und für wie lange der Datenraum geöffnet sein wird.[5] Weiterhin informiert der Process Letter 2, wann der Kaufvertragsentwurf vorliegt und wann der Mark-up des Bieters erwartet wird. In aller Regel folgen Angaben zu weiteren Teilen des Bieterverfahrens, wie Management Presentations, Site Visits und physischen Q&A-Sessions für verschiedene Bereiche. Schließlich führt der Process Letter 2 den vom Bieter erwarteten Inhalt des Binding Offers detailliert auf.

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Zusammen mit dem Process Letter 2 erhalten die verbleibenden Bieter die Gelegenheit zur Durchführung einer Due Diligence.

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Gerade im Auktionsverfahren ist die gründliche Vorbereitung der Due Diligence durch den Veräußerer von ganz grundlegender Bedeutung für den Erfolg der Transaktion. Eine gut organisierte Due Diligence verhindert Verzögerungen im Verfahrensablauf und erhöht die „Qualität“ der Angebote. Werden in einer Phase 1 der Due Diligence wichtige Fragen der Bieter beantwortet, reduziert sich der Umfang einer späteren „Confirmatory Due Diligence“ oder „Red Data Room Due Diligence“. Überraschungen werden so (insbesondere zu einem Zeitpunkt, in dem die Transaktion bereits weit fortgeschritten ist) vermieden.

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Für den Veräußerer stellt sich zunächst die Frage, ob er einen physischen Datenraum oder einen elektronischen Datenraum zur Verfügung stellen will. In Auktionsverfahren bietet sich oft der elektronische Datenraum an. Schon alleine aus logistischen Gründen können in schnell durchgeführten Auktionsverfahren mehrere Bieter gleichzeitig Dokumente prüfen. Bei physischen Datenräumen müssen in diesen Fällen – insbesondere weil die verschiedenen Bieter sich nicht „begegnen“ sollen – mehrere Datenräume an verschiedenen Orten eingerichtet werden. Dies ist kompliziert und aufwendig. Elektronische Datenräume sind in der Regel 24 Stunden am Tag und 7 Tage pro Woche verfügbar. Die Due Diligence Phase 1 kann so recht kurz gestaltet werden. Durch verschiedene „Überwachungsfunktionen“ kann der Veräußerer zudem sehen, wie intensiv sich die Bieter mit den Dokumenten im Datenraum auseinandergesetzt haben. Er kann so leichter einschätzen, ob es sich um ernsthafte Kaufinteressenten handelt oder ob – wie manchmal der Fall – ein Wettbewerber die Möglichkeit nutzt, sich das Zielunternehmen anzusehen.

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Die Due Diligence Phase wird regelmäßig mit der Möglichkeit von Fragerunden („Q&A“) verbunden. Die Bieter können so Fragen stellen oder Dokumente anfordern, die sie unbedingt sehen müssen. Im Rahmen einer jeden Q&A bietet es sich an, die Zahl der Fragen auf ein vernünftiges Maß zu begrenzen. Auch zeigt die Erfahrung, dass viele Fragen einfacher durch physische Q&A-Meetings statt durch ständiges „Hin-und-Her-Schicken“ von Fragen, Antworten, Nachfragen und weiteren Antworten geklärt werden können. Der Veräußerer muss schließlich entscheiden, ob er – aus Gründen der Gleichbehandlung – allen Bietern dieselben Informationen offenlegt. Dies bedeutet im Hinblick auf das Q&A auch, dass jeder Bieter die Antworten auf Fragen erhält, die nicht er, sondern ein anderer Bieter gestellt hat. In der Praxis wird dies unterschiedlich gehandhabt.

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Hat sich der Veräußerer für die Durchführung einer „Vendor Due Diligence“ entschieden, so wird der Vendor Due Diligence Report (oder ein Teil dieses Reports, der die besonders sensitiven Informationen noch nicht enthält) den Bietern in dieser Phase zugänglich gemacht. Obwohl sog. Vendor Due Diligence Reports auch in privat verhandelten Transaktionen vorkommen, findet man sie häufiger in Auktionsverfahren. Im Rahmen einer Vendor Due Diligence lässt der Veräußerer im Vorfeld der Transaktion das Unternehmen von seinen eigenen Beratern durchleuchten.[6] Die Ergebnisse stellt er in einem – regelmäßig eher kurzen – Report (einigen) Bietern zur Verfügung. Eine Vendor Due Diligence wird regelmäßig im Rahmen der Financial und Tax Due Diligence, seltener bei der Legal Due Diligence durchgeführt. Die Vendor Due Diligence bietet aus Sicht des Veräußerers eine Reihe von Vorteilen.[7] Durch die eigene Due Diligence versteht der Veräußerer die Argumente der potenziellen Käufer besser; insbesondere weiß der Veräußerer, an welchen Stellen und aus welchen Gründen Preisreduzierungen zu erwarten sind.[8] Oftmals führt das Vorliegen von Vendor Due Diligence Reports zu einer Beschleunigung des gesamten Prozesses und damit zu einer Steigerung der Effizienz.[9] Auch wird das Vertrauen der Bieter gestärkt. Diese sehen, dass der Veräußerer ebenfalls seine „Hausaufgaben“ gemacht hat und das Unternehmen auch mit seinen Schwächen darstellt. Bei der Weitergabe des Vendor Due Diligence Reports an die Bieter wird der Berater in der Regel seine direkte Haftung gegenüber den Bietern weitgehend reduzieren. Vertragspartei des Beraters ist der Veräußerer. Die Informationen, die aus dem Vendor Due Diligence Report ersichtlich sind, gelten im Weiteren als dem Käufer bekannt, sodass aus ihnen regelmäßig keine kaufvertraglichen Haftungsansprüche hergeleitet werden können, vgl. § 442 Abs. 1 BGB.[10]

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Ebenfalls kurz nach Eröffnung des Datenraums und jedenfalls in Phase 2, erhalten die verbleibenden Bieter einen Entwurf des Kaufvertrages (SPA). Der erste Entwurf wird in Auktionsverfahren immer vom Verkäufer und dessen Anwälten entworfen. Er wird den Bietern entweder übersandt oder in den Datenraum eingestellt. Für den Veräußerer ist es wichtig, hier die Marktstellung des Targets richtig einzuschätzen. Dessen Attraktivität ist für eine Reihe von wesentlichen Bestandteilen des Kaufvertrages, insbesondere für die Vollzugsbedingungen (Conditions Precedent), die Garantien sowie die Rechtsfolgen bei der Verletzung von Garantien von entscheidender Bedeutung. In ausgeprägten Verkäufermärkten, insbesondere bei starker Beteiligung von Private Equity-Unternehmen, enthalten die Kaufverträge oftmals nur einen ganz geringen Satz von vertraglichen Garantien des Verkäufers. Dieser Garantiensatz wurde gelegentlich durch einige eigene Garantien des Managements (Management Warranty Deed) ergänzt. Außer den zwingenden Vollzugsbedingungen der fusionskontrollrechtlichen Freigabe enthielten die Verträge oftmals keine weiteren Vollzugsbedingungen, insbesondere keine Finanzierungsvorbehalte der Käufer.

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Die Phase 2 endet mit der Abgabe des bindenden Angebots (Binding Offer). Das Binding Offer enthält regelmäßig die folgenden Bestandteile:

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Dem Binding Offer beigefügt ist der Mark-up zum Kaufvertrag, den der Bieter zusammen mit seinen Anwälten erstellt hat. Es ist dabei nicht ungewöhnlich, dass vor Abgabe des Mark-up ein Gedankenaustausch zwischen den Anwälten des Veräußerers und des Bieters stattfindet (SPA-Meeting). Der Veräußerer kann so deutlich machen, welche Teile des SPA für ihn verhandelbar und welche nicht verhandelbar sind. Umgekehrt kann der Bieter seine Position erläutern. Derartige formelle Sondierungsgespräche sind für das weitere Prozedere und die Bearbeitung des SPA oftmals hilfreich.

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Rein rechtlich ist das Binding Offer nur dann verbindlich, wenn der Verkäufer es mit einem bloßen „Ja“ annehmen könnte. Dies ist in der Praxis außerordentlich selten der Fall. Die Annahme des Angebots ist in aller Regel bedingt durch den Abschluss einer größeren Anzahl komplexer Verträge (nicht nur des Kaufvertrages, sondern auch seiner Anhänge, des Disclosure Letter sowie weiterer Verträge zwischen den Parteien). Teilweise wird das Binding Offer durch interne Zustimmungserfordernisse (Zustimmung des Aufsichtsrates oder der Gesellschafterversammlung) bedingt. In anderen Fällen sind bestimmte Punkte aus der Due Diligence noch zu klären und das Binding Offer wird vorbehaltlich dieser Klärung abgegeben. In der Praxis ist das Binding Offer ein Angebot zum Beginn von Vertragsverhandlungen. In Auktionsverfahren, in denen die Position der potenziellen Käufer stark ist, ist nicht selten zu beobachten, dass die Käufer die Abgabe des Binding Offers hinauszögern und beispielsweise keinen Mark-up zum SPA liefern, um sich noch nicht endgültig zu binden. Stattdessen wird oftmals eine Liste kritischer Punkte (List of Issues oder Lawyers‘ Memorandum) beigefügt.

4.5 Bewertung der Binding Offers

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Die Hauptaufgabe des Veräußerers und seiner Berater in dieser Phase liegt in der systematischen Bewertung der eingegangenen Angebote. In vielen Fällen zeigt sich, dass der gebotene Kaufpreis sich in einer recht engen Bandbreite befindet. In solchen Fällen kommt anderen kaufpreisrelevanten Teilen, wie dem Kaufpreisanpassungsverfahren (Purchase Price Adjustment) und den Definitionen der relevanten Kaufpreisdefinitionen (Cash, Debt, Working Capital) eine wichtige Bedeutung zu. Daneben steigt auch die Bedeutung anderer vertraglicher Bestimmungen, insbesondere der Haftungsregelungen. Hier spielt es für den Verkäufer eine wichtige Rolle,

4.6 Phase 3

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Während dieser Phase wird mit einem oder mehreren Bietern (zeitgleich) verhandelt, im Idealfall bis zum Signing des SPA mit einem der Bieter. Verbleibende Bieter werden hier regelmäßig die Gewährung einer (teilweise auch sehr kurzen) Exklusivitätsperiode verlangen. Für den Veräußerer stellt sich dann regelmäßig die Frage, ob er den Wettbewerb zwischen mehreren Bietern aufrecht erhalten möchte oder sich für den aus seiner Sicht attraktivsten Bieter entscheidet und diesem eine Exklusivitätsfrist einräumt. Das gleichzeitige Verhandeln mit mehreren Bietern ist schon logistisch vielfach ein Problem. Verhandlungen können entweder nacheinander (an verschiedenen Orten?) erfolgen. Alternativ bietet sich die Bildung mehrerer Verhandlungsteams an. Auch dieses Verfahren bringt jedoch erhebliche logistische Herausforderungen mit sich, da sich die Verhandlungsteams zu einem gewissen Zeitpunkt abstimmen müssen. Wird eine Exklusivität gewährt, besteht andererseits die Gefahr, dass sich verbleibende Bieter zurückziehen und der ausgewählte Bieter versucht, die bislang angebotenen Konditionen nachzuverhandeln.

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Bei grundsätzlicher Gewährung einer Exklusivität stellt sich die Frage, ob die Exklusivität lediglich den Abschluss der gleichen Transaktion mit einem Dritten verbietet (sog. „No Shop“) oder ob während dieser Zeit keinerlei Verhandlungen mit Dritten über den Kaufgegenstand stattfinden (Standardfall, sog. „No Talk“). Schließlich ist zu entscheiden, ob Vertragsstrafen (Breakup-Fees) für den Nichtabschluss der Transaktion vereinbart werden.[11] Die Zulässigkeit von Breakup-Fees hängt im Grundsatz von ihrer Höhe ab. In Käufermärkten wird hin und wieder auch über Klauseln gesprochen, die einen Kostenersatz für die Bieter bei Abbruch der Verhandlungen durch den Veräußerer vorsehen.

4.7 Signing

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In dieser Phase, die mit dem Vollzug der Transaktion endet, gibt es keine Besonderheiten im Vergleich zu Transaktionen zwischen zwei Parteien. Die Auktion hat mit dem Signing ihr Ende gefunden.

Anmerkungen

[1]

Gran NJW 2008, 1409, 1410; Picot Handbuch Mergers & Acquisitions, I. 6., S. 30.

[2]

Geyrhalter/Zirngibl/Strehle DStR 2006, 1559, 1562.

[3]

Picot Handbuch Mergers & Acquisitions, I. 6., S. 31; Gran NJW 2008 1409, 1410.

[4]

Münchener Vertragshandbuch/von Hoyenberg Bd. 2 S. 22 f.

[5]

Picot Mergers & Acquisitions, I.6., S. 32.

[6]

Holzapfel/Pöllath Rn. 690; Gran NJW 2008, 1409, 1411.

[7]

Picot Mergers & Acquisitions, VII. 3., S. 188 f.

[8]

Semler/Volhard/Dietzel § 9 Rn. 173; Spill DStR 1999, 1786, 1787.

[9]

Kolb/Görtz M&A Review 1999, 469, 470; Gran NJW 2008, 1409, 141.

[10]

MünchKomm BGB/Westermann § 442 Rn. 4.

[11]

Hilgard BB 2008, 286 ff.; Picot Mergers & Acquisitions, X. 17., S. 362.