Слияния, поглощения и реструктуризация компаний

Управленческая наука и конгломераты

Быстрое развитие управленческой науки ускорило создание конгломератов. Школы менеджмента стали пользоваться все большей привлекательностью среди известных высших учебных заведений, и диплом магистра делового администрирования стал ценной рекомендацией для специалиста по управлению. Управленческая наука разработала методологии, которые облегчали руководство организациями и теоретически могли применяться к широкому спектру организаций, включая корпорации, правительственные и образовательные учреждения и даже военные организации. По мере того как эти принципы управления получали все более массовое признание, люди, получившие соответствующее образование, стали думать, что обладают обширными навыками, необходимыми для управления большим диапазоном организационных структур. Такие менеджеры полагали, что в состоянии управлять корпоративной организацией, охватывающей несколько отраслей. Вера в то, что конгломерат может стать управляемой и успешной корпоративной структурой, становилась реальностью.

Отраслевая концентрация и волна конгломератов

Поскольку большинство слияний третьей волны представляли собой формирование конгломератов, а не вертикальные или горизонтальные слияния, они не увеличивали отраслевой концентрации. Поэтому, несмотря на большое число слияний, степень конкуренции в различных областях промышленности заметно не изменилась. Имело место примерно 6 тыс. слияний, приведших к исчезновению 25 тыс. компаний; тем не менее конкуренция в американской экономике понизилась незначительно. Это заметно контрастирует с первой волной слияний, которая привела к значительному увеличению концентрации во многих отраслях.

Игра «цена-прибыль» и стимулы к слиянию

Как упоминалось ранее, инвестиционные банкиры не финансировали большей части слияний 1960-х гг., как они делали во время двух предыдущих волн. Повышенный спрос на кредиты со стороны расширяющейся экономики сопровождался бедными кредитными рынками и высокими процентными ставками. По мере роста спроса на ссудный капитал и ценность этого капитала, и процентные ставки росли. Кроме того, стремительно растущие цены фондового рынка обеспечили многие конгломератные поглощения финансированием за счет акционерного капитала.

«Бычий» рынок 1960-х гг. поднимал цены акций все выше и выше. Промышленный индекс Доу-Джонса, составлявший в 1960 г. 618 пунктов, вырос в 1968 г. до 906. В условиях взлета цен на акции инвесторы особенно интересовались акциями растущих компаний. Потенциальные покупатели скоро узнали, что поглощения, финансируемые акциями, могут быть блестящим «безболезненным» способом повышения прибыли на акцию без увеличения налоговых обязательств. Слияния, финансируемые через сделки с акциями, могли не облагаться налогом. По этой причине финансируемые акциями поглощения имели преимущества над сделками за деньги, которые подвергались налогообложению.

Чтобы оправдать свою экспансионистскую деятельность, компании стали играть в игру с коэффициентом цена-прибыль. Коэффициент цена-прибыль (price-earnings ratio, P/E ratio) представляет собой отношение рыночной цены акции компании к прибыли, доступной для владельцев обыкновенных акций в расчете на одну акцию. Чем выше коэффициент Р/Е, тем больше инвесторов готовы заплатить за акции компании, исходя из своих ожиданий относительно ее будущих прибылей. Высокие коэффициенты Р/Е для большинства акций на рынке указывают на общий оптимизм инвесторов; именно так и было во время «бычьего» рынка 1960-х гг., когда высокие цены акций помогали финансировать третью волну слияний. Слияния, инициированные воздействием коэффициента Р/Е, можно проиллюстрировать следующим образом.

Представим себе, что поглощающая компания крупнее, чем целевая, слияние с которой она рассматривает. Предположим далее, что большая компания имеет коэффициент Р/Е, равный 25:1, и ежегодную прибыль в размере 1 млн. долл., притом что в обращении находится 1 млн. акций. Каждая акция продается по 25 долл. Целевая компания имеет более низкий коэффициент Р/Е в размере 10:1 и годовую прибыль в размере 100 тыс. долл., а также 100 тыс. акций, находящихся в обращении. Акции этой компании продаются по 10 долл. Более крупная компания предлагает меньшей компании премию за ее акции, чтобы побудить ее акционеров продать их. Эта премия предлагается в форме предложения «акция за акцию», в котором одна акция более крупной компании по цене 25 долл. предлагается в обмен за две акции меньшей компании, которые вместе стоят 20 долл. Более крупная компания выпускает 50 тыс. акций, чтобы профинансировать эту покупку.

Такое поглощение вызывает рост прибыли на акцию (earnings per share, EРS) у компании с более высоким Р/Е. EРS компании с более высоким Р/Е вырастает с 1 долл. до 1,05 долл. Мы сможем увидеть воздействие на цену акции более крупной компании, если сделаем критически важное допущение, что ее коэффициент Р/Е остается на том же уровне. Это означает, что рынок продолжает оценивать будущую прибыль этой компании так же, как это было до поглощения. Справедливость такого допущения рассматривается более подробно в главе 13.

Если исходить из предположения, что коэффициент Р/Е объединенной компании останется 25, то цена акции вырастет до 26,25 долл. (25 х 1,05). Из этого примера ясно, что более крупная компания может предложить меньшей компании значительную премию, при этом ее EPS и цена акций растут. Этот процесс может продолжаться с другими поглощениями, которые тоже приведут к дальнейшему росту цены акции поглощающей компании, до тех пор пока рынок решит не применять прежний коэффициент Р/Е к объединенной компании. «Бычий» рынок, такой как в 1960-е гг., помогает росту значений Р/Е. Однако когда рынок падает, что и произошло в конце 1960-х гг., эта процедура становится невозможной.

Процесс поглощений, основанный на влиянии Р/Е, становится все более ненадежным, по мере того как компания стремится применять его к значительно более крупным фирмам. Основной предпосылкой для создания ожидания, что цены акций вырастут, является то, что коэффициент Р/Е компании с более высоким Р/Е будет применим к объединенному предприятию. Однако в связи с тем что компания-цель становится все крупнее, она вносит все более важный процент в формирование прибыли объединенной компании. После того как компания поглощает несколько компаний с относительно более низким Р/Е, рынок уже не хочет применять первоначальный, более высокий, коэффициент Р/Е. Следовательно, становится все более сложным находить целевые компании, которые не понизят цену акций поглощающей компании. По мере того как число подходящих кандидатов на поглощение уменьшается, волна слияний замедляется. Следовательно, волна слияний, основанная на такой «финансовой акробатике», может продолжаться лишь ограниченный период времени, прежде чем она выдохнется, что в данном случае и произошло.

Поскольку 1960-е гг. характеризовались «бычьим» рынком и формированием гигантских конгломератов, появился термин бегущие годы (go go years). Когда в 1969 г. фондовый рынок обрушился, это повлияло на объем рынка поглощений через снижение коэффициентов Р/Е. Рисунок 2.5 демонстрирует, как это падение отразилось на некоторых крупнейших конгломератах.

Рисунок 2.5. Третья волна слияний. Коэффициенты Р/Е конгломератов в 1960 и 1970 гг.

Конец третьей волны слияний был обозначен заметным снижением коэффициентов Р/Е некоторых ведущих конгломератов этой поры.

Источник: Peter O. Steiner, Mergers: Motive

Бухгалтерские манипуляции и стимулы к слиянию

В соответствии с правилами бухгалтерского учета, преобладавшими в то время, у покупателей была возможность создавать бумажные прибыли при поглощении компаний, имевших на балансе активы с балансовой стоимостью значительно ниже их рыночной стоимости. Прибыли регистрировались, когда покупатель распродавал некоторые из этих активов. Чтобы проиллюстрировать такие бухгалтерские манипуляции, А.Дж. Брайлофф[15] вспоминает, как в 1967 г. Gulf & Western создавала прибыль, продавая фильмы Paramount Pictures, которые она приобрела в 1966 г. Значительная часть активов Paramount заключалась в художественных фильмах, которые отражались в бухгалтерском учете компании по стоимости, значительно ниже рыночной. В 1967 г. Gulf & Western продала 32 из этих фильмов своей дочерней компании Paramount. Это позволило Gulf & Western в 1967 г. получить значительный «доход», что вылилось в укрепление цены акций Gulf & Western.

Питер О. Стайнер отмечает, что такие бухгалтерские манипуляции сделали в этот период популярными для поглощения целями компании по страхованию от пожаров и несчастных случаев[16]. Он предполагает, что конгломераты считали свои большие портфели недооцененных активов особенно привлекательными в свете воздействия последующей продажи этих активов на будущие прибыли конгломератов. Даже очень крупная Hartford Insurance Company, которая в 1968 г. имела активы на сумму приблизительно 2 млрд. долл. (около 9,8 млрд. долл. в ценах 1999 г.), держала явно недооцененные активы. ITT заработала на этой недооценке при поглощении Hartford Insurance.

Другим искусственным стимулом, поощрявшим конгломератные поглощения, были ценные бумаги, которые использовались для финансирования поглощений. Поглощающие компании выпускали конвертируемые облигации в обмен на обыкновенные акции целевой компании. Конвертируемые облигации являются долговыми ценными бумагами, которые могут быть обменены на определенное количество обыкновенных акций. В такой ситуации прибыль компании-цели увеличивается без увеличения числа обыкновенных акций, находящихся в обращении. Однако если цена акций растет, стоимость конвертируемых облигаций также растет, поскольку возрастает их конвертационная стоимость. Когда конвертируемые облигации используются для финансирования поглощений, прибыли двух компаний складываются, но акции компании-цели заменяются облигациями. Прибыль на акцию вырастает потому, что прибыль целевой компании добавляется к показателям поглощающей компании, но общее число акций, находящихся в обращении, остается таким же, как в начале. Этот феномен называется эффектом раскручивания (bootstrap effect). Если тот же коэффициент Р/Е применяется к объединенной компании, цены акций вырастают, в результате принося прибыль владельцам конвертируемых облигаций. Несколько законов, принятых ближе к концу 1960-х гг., помогли завершиться третьей волне слияний. В 1968 г. закон Уильямса (Williams Act) наложил ограничения на агрессивность тендерных предложений и попыток поглощения. Являясь по-прежнему очень влиятельным элементом регулирования поглощений, закон Уильямса подробно обсуждается в главе 3 по мере рассмотрения вопроса о тендерных предложениях. Хотя этот закон ограничил некоторые грубые тактики поглощения, он не положил конец враждебным поглощениям. По иронии судьбы он, возможно, непреднамеренно, фактически облегчил некоторые враждебные сделки.

Упадок третьей волны слияний

Первым признаком упадка конгломератов можно считать объявление Litton Industries в 1968 г. о том, что ее квартальная прибыль снизилась впервые за 14 лет[17]. Хотя прибыли Litton были по-прежнему положительными, рынок отвернулся от конгломератов и возросло давление продавцов на цены их акций.

В 1968 г. генеральный прокурор Ричард МакЛарен объявил, что намерен обрушиться на конгломераты, которые, как он считал, оказывали противоконкурентное влияние на рынок. Кроме того, Конгресс провел слушания, возглавляемые конгрессменом Эммануэлем Селлером (Emmanuel Celler), по негативному влиянию конгломератов. Это увеличило понижающее давление на цены акций конгломератов.

Принятие закона о налоговой реформе (Tax Reform Act) в 1969 г. положило конец некоторым манипуляциям с бухгалтерским учетом, которые создавали бумажные прибыли, временно поддерживающие цены акций. Этот закон, в частности, ограничил использование конвертируемого заемного капитала для финансирования поглощений. До принятия закона владельцы облигаций были согласны на очень низкие ставки в обмен на будущий курсовой рост при продаже конвертируемых облигаций. Низкие ставки облигаций не увеличивали рискованность структуры капитала корпораций, потому что связанные с ними фиксированные выплаты были низкими. Закон о налоговой реформе 1969 г. положил конец использованию низкодоходных конвертируемых облигаций для финансирования поглощений, оговорив, что для целей расчета EPS эти облигации рассматриваются как обыкновенные акции. В результате EPS не получал бумажного увеличения, потому что для целей расчета данного показателя количество обыкновенных акций по сути увеличивалось. Этот закон также наложил ограничение на оценку недооцененных активов компании-цели, которые могли быть проданы по более высокой стоимости для получения повышенной прибыли.

Когда в 1969 г. фондовый рынок обвалился, играть с Р/Е уже было нельзя. Собственно говоря, многие аналитики думали, что конгломератные слияния помогли обрушению рынка, поскольку, когда ценным бумагам приписывается стоимость, значительно превосходящая величину, обусловленную фундаментальными экономическими факторами, неизбежно наступит коллапс. Именно такой урок можно извлечь и из краха фондового рынка в октябре 1987 г.

Рыночная эффективность и искусственные манипуляции с ценами акций

Многие конгломератные слияния этого периода были инспирированы финансовыми манипуляциями, создававшими видимость того, что объединенные компании находятся в лучшем финансовом положении, чем позволяли предположить их фундаментальные экономические возможности получения прибыли. Должны ли повышаться цены акций в ответ на эти финансовые манипуляции? Финансовая литература выражает сомнение в воздействии таких манипуляций на эффективный рынок. Однако многие считают, что эти манипуляции были одной из основ третьей волны слияний.

Эффективностью рынка (market efficiency) называется способность рыночных цен своевременно отражать всю имеющуюся информацию. Эффективный рынок, который быстро ассимилирует всю имеющуюся в наличии и уместную информацию, не должен обманываться чисто искусственными манипуляциями с финансовыми отчетами. Многочисленные исследования проверяли эффективность рынков в ответ на различные события, такие как объявления о прибыли, дроблении акций или о политических изменениях в мире. Такие исследования называются событийным анализом (event studies).

Многие исследования событий проводились в конце 1960-х и 1970-х гг. с целью изучения влияния изменений бухгалтерских показателей на цены акций[18]. На эффективном рынке цены акций не должны реагировать на бухгалтерские изменения, которые не отражают изменений экономической стоимости компании. Подчистка записей в бухгалтерском учете или вариации «отчетной прибыли», которые не опираются на соответствующие денежные потоки, не затрагивают истинную способность компании создавать прибыль. Т. Росс Арчибальд исследовал реакцию цен акций на изменения в методе амортизации при переходе с ускоренной амортизации на линейную[19]. В результате этих изменений 65 из компаний, изученных Арчибальдом, показали увеличение отчетной прибыли без какого-либо изменения их истинной экономической рентабельности. Арчибальд отмечает, что изменения цен вслед за объявлениями имели тенденцию быть негативными. Это означает, что инвесторы не обращали внимания на изменение отчетной прибыли и оценивали акции исходя из их истинного инвестиционного потенциала.

Другие исследования подтверждают точку зрения эффективного рынка о том, что компании не должны обманывать рынок, производя изменения в бухгалтерском учете с целью представления ложной картины экономической жизнеспособности. Как показывают Роберт Каплан и Ричард Ролл, цена акций компании в конечном счете падает, даже когда компания вносит бухгалтерские изменения, которые представляют более благоприятную внешнюю картину, в то время как реальные результаты неважные[20]. Однако Каплан и Ролл заметили, что цены акций этих фирм переживали некоторое временное улучшение. Эти исследования эффективности рынка ценных бумаг совместимы с опытом эры конгломератов в истории слияний. По большому счету, рынок относительно эффективен при обработке информации. Однако некоторые данные свидетельствуют о существовании определенной краткосрочной неэффективности.

Конгломератные компании достигали временных прибылей через финансовые манипуляции. Однако чем более раздуты эти прибыли, тем более вероятно, что рынок в конечном счете отреагирует на них более точной оценкой. Это и произошло, когда рынок восстал против конгломератов, что ознаменовало конец третьей волны слияний.

Экономическая эффективность конгломератов

Существует мало свидетельств в пользу разумности многих из конгломератных поглощений. Покупатели нередко переплачивали за различные компании, которые они покупали. Многие из приобретений приводили к плохим финансовым результатам. Это подтверждается тем фактом, что 60 % межотраслевых приобретений, происшедших между 1970 и 1982 гг., к 1989 г. были проданы или ликвидированы[21].

Не существует окончательного объяснения того, почему конгломераты постигла неудача. Экономическая теория, однако, указывает на повышение производительности в результате увеличения специализации. Действительно, это подтверждается историей капитализма со времен промышленной революции. Эра конгломератов представляла движение от специализации. Управляющие диверсифицированными предприятиями нередко имели неглубокие знания об отраслях, которые они контролировали. Это особенно заметно при сравнении с управленческим опытом, знаниями и вниманием, которое демонстрируют управляющие, концентрирующиеся на одной отрасли или даже на одном сегменте отрасли. Неудивительно, что такая компания как Revlon, а это фирма, имеющая заслуженную историю успеха в косметической промышленности, нанесла урон своему основному косметическому бизнесу, когда диверсифицировалась в такие несвязанные области, как здравоохранение.

Трендообразующие слияния 1970-х

В 1970-е гг. число объявлений о слияниях и поглощениях значительно упало, как показано в таблице 2.4 и на рисунке 2.6. Тем не менее это десятилетие сыграло важную роль в истории слияний. Несколько знаковых слияний изменили представление о том, что считалось приемлемым при поглощении, на многие годы вперед. Первым из этих слияний было поглощение International Nickel Company (INCO) компании ESB (ранее известной как Electric Storage Battery Company).

Слияние INCO с ESB

После третьей волны слияний одно исторически значимое слияние проложило путь тому типу сделок, который станет преобладающим в четвертой волне, – враждебному поглощению со стороны крупной компании.

В 1974 г. базирующаяся в Филадельфии ESB была крупнейшим производителем батарей в мире, специализируясь на автомобильных аккумуляторах под торговыми марками Willard и Exide, а также в производстве других потребительских источников питания под торговой маркой Ray-O-Vac. В 1974 г. ее продажи превысили 400 млн. долл. Хотя прибыли компании повышались, цены ее акций упали в ответ на в целом понижающийся фондовый рынок. Несколько компаний выразили интерес к поглощению ESB, но все эти попытки были отражены. 18 июля 1974 г. INCO сделала тендерное предложение с целью приобрести все находящиеся в обращении акции ESB по 28 долл. за акцию или всего за 157 млн. долл. Базирующаяся в Торонто INCO контролировала приблизительно 40 % мирового рынка никеля и была самой большой компанией в этой отрасли. Конкуренция в никелевой промышленности за предшествующие сделке 10 лет увеличилась, а спрос был все более непостоянным. В попытке сгладить свои денежные потоки, INCO подыскивала для поглощения компанию-цель с менее циклическими результатами.

Таблица 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В итоге International Nickel Company выбрала ESB как подходящую цель по ряду причин. Будучи частью того, что INCO расценивала как энергетическую промышленность, ESB была привлекательна в свете преобладавших в то время высоких цен на нефть. Кроме того, возможность появления электрических автомобилей делала производителя батарей еще более привлекательным. INCO рассматривала снижение цен акций ESB как недорогой способ выйти на быстро растущий энергетический рынок, одновременно помогая себе сгладить волатильность собственных продаж. К сожалению, поглощение ESB не оказалось для INCO разумным шагом. Хотя аккумуляторный бизнес действительно имел огромный потенциал, ESB не была технологическим лидером в этой отрасли. Она разработала малообслуживаемые автомобильные аккумуляторы, в то время как конкуренты продавали продукт, который вообще не требовал обслуживания. Она также уступила доли рынка торговым маркам Duracell и Eveready – батарейкам с продолжительным сроком службы, которых ESB не производила. Поскольку захват не был дружественным поглощением, INCO не смогла воспользоваться преимуществом детального финансового анализа с использованием внутренних данных. До того как INCO поглотила ESB, крупные респектабельные корпорации не участвовали в недружественных поглощениях. Только небольшие фирмы и менее уважаемые спекулянты занимались такими делами. Если предложение крупной фирмы о поглощении отвергалось, то поглощения не происходило. Более того, большинство крупных инвестиционных банков отказывались финансировать враждебные поглощения.

Рисунок 2.6. Количество объявлений о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В это время уровень конкуренции, который существовал в инвестиционно-банковской отрасли, оказывал давление на прибыли Morgan Stanley, инвестиционного банкира INCO. Хотя Morgan Stanley и искал дополнительные источники прибыли, он также беспокоился, что, отказавшись помочь INCO в покупке ESB, он может потерять своего старого клиента. Morgan Stanley, издавна известный как консервативный инвестиционный банк, неохотно начал менять свою позицию, поскольку видел, что его доля рынка стала уменьшаться из-за все более агрессивного наступления его соперников в инвестиционно-банковском бизнесе. Андеррайтинг, который составлял 95 % его бизнеса до 1965 г., стал менее прибыльным из-за того, что другие инвестиционные банки бросали вызов традиционным отношениям в андеррайтинговом бизнесе путем выдвижения конкурирующих предложений о выпуске ценных бумаг[22]. Многие банки в поисках других областей извлечения прибыли расширили свои трейдинговые операции. К 1980-м гг. трейдинг вытеснит андеррайтинг как главный источник прибыли инвестиционных банков[23]. Эта ситуация изменится еще раз ближе к концу 1980-х гг., когда гонорары, связанные со слияниями и поглощениями, станут все более важной частью доходов некоторых инвестиционных банков.