Слияния, поглощения и реструктуризация компаний
- -
- 100%
- +
ESB оказалась не готовой к враждебному поглощению с учетом новизны действий такого типа. International Nickel Company дала ей лишь трехчасовое предупреждение о своем предложении «соглашайся или отвергай». ESB попыталась предпринять некоторые противозахватные оборонительные приемы, но они оказались неэффективными. Она искала помощи у инвестиционного банка Goldman Sachs, который постарался организовать дружественное поглощение со стороны United Aircraft, но к сентябрю 1974 г. враждебное поглощение ESB со стороны INCO было завершено[24]. Поглощение ESB оказалось плохой инвестицией главным образом потому, что INCO в результате судебных исков, возбужденных по антитрестовским соображениям, не имела возможности свободно управлять компанией. Лишь через 39 месяцев после завершения поглощения она получила право осуществлять свободный контроль над компанией. Более того, как отмечалось ранее, конкуренты ESB уже активно продавали продукцию более высокого качества. В 1981 г. ESB понесла операционные убытки; в конечном счете INCO продала ее, разделив на четыре части.
Хотя поглощение было неудачным с финансовой точки зрения, оно создало прецедент. Оно подготовило сцену для враждебных поглощений со стороны респектабельных компаний во второй половине 1970-х гг. и во время четвертой волны слияний в 1980-е гг. Это ранее неприемлемое действие – враждебное поглощение со стороны крупной промышленной фирмы с поддержкой ведущего инвестиционного банкира – стало легитимным. Слово враждебный теперь стало частью словаря мира слияний и поглощений. «ESB знает о том, что иностранная компания делает враждебное тендерное предложение на все акции ESB, – заявил Ф. Дж. Порт, президент ESB. – Так слово «враждебный» вошло в лексикон слияний и поглощений»[25].
За свои консультационные услуги Morgan Stanley получил гонорар в 250 тыс. долл. Этот гонорар, не связанный с прямым риском капитала фирмы и по тем временам считавшийся весьма привлекательным, бледнеет по сравнению с гонорарами за консультационные услуги по слияниям в 1980-е гг. Например, в 1989 г. Morgan Stanley и три других инвестиционных банка получили 25 млн. долл. консультационных гонораров от Kohlberg Kravis & Roberts в выкупе Nabisco с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO) на сумму приблизительно 25 млрд. долл.
United Technologies против Otis Elevator
Как говорилось ранее, вслед за враждебным поглощением ESB со стороны INCO другие крупные корпорации начали обдумывать недружественные поглощения. Компании и их главные управляющие, склонные быть рейдерами, но сдерживаемые осуждением со стороны делового сообщества, теперь почувствовали себя свободными. Одной из таких компаний была United Technologies.
В 1975 г. United Technologies только что сменила свое название с United Aircraft благодаря усилиям своего председателя Гарри Грея (Harry Gray) и президента Эдварда Хеннесси (Edward Hennessy), которые трансформировали компанию в растущий конгломерат. Они были знакомы с поглощением INCO – ESB, приняв участие в войне покупателей за ESB в роли безуспешного «белого рыцаря», которого уговорил Goldman Sachs от имени ESB. В середине 1975 г. обыкновенные акции Otis Elevator продавались по 32 долл., притом что компания имела прибыль в 43,5 млн. долл. при объеме продаж 1,1 млрд. долл. Otis Elevator была привлекательной целью, имея в 1973 г. балансовую стоимость в 38 долл. на акцию и цену акции на уровне 8 долл. United Technologies никогда прежде не участвовала во враждебных поглощениях до поглощения Otis Elevator.
В то время рост бизнеса по производству лифтов замедлялся, и кривая продаж носила циклический характер, поскольку этот бизнес сильно зависел от строительной промышленности. Тем не менее эта цель была исключительно привлекательной. Третья часть доходов Otis поступала от обслуживания лифтов, и эти доходы имели тенденцию быть гораздо более стабильными, чем доходы от строительства лифтов. То, что Otis была компанией с очень качественным управлением, делало ее еще более привлекательной для United Technologies. Более того, 60 % доходов Otis поступали от зарубежных клиентов, и эта деталь прекрасно укладывалась в планы United Technologies расширить свое международное присутствие. Покупая Otis, United Technologies могла диверсифицироваться на международном уровне, покупая при этом американскую компанию и не принимая обычного риска, присущего поглощению иностранной компании.
Сначала United попробовала дружественные подходы к Otis, но они не были приняты. 15 октября 1975 г. United Technologies предложила по 42 долл. за акции контрольного пакета Otis, и это предложение вызвало горячую битву между двумя компаниями. Otis искал помощи «белого рыцаря» Dana Corporation, одновременно выдвигая различные судебные иски, чтобы отвлечь United от завершения поглощения. Последовала аукционная война между United Technologies и Dana Corporation, которая завершилась тем, что United выиграла, предложив 44 долл. за акцию. В отличие от поглощения INCO – ESB, поглощение Otis оказалось блестящим вложением избыточных денежных средств United. Otis добился успеха большего, чем ожидалось, особенно на международных рынках.
Поглощение Otis со стороны United было инновационным; оно было не только враждебным поглощением, осуществленным известной компанией, но стало также успешным предприятием. Враждебные поглощения отныне стали направлением, в котором могли прибыльно расширяться известные компании. Наиболее крупные американские компании начали рассматривать такие поглощения в качестве способов увеличения будущей доходности. Финансовое сообщество теперь ощущало конкурентное давление в области предоставления необходимого финансирования для этих недружественных поглощений. Бизнес поглощений быстро изменялся.
Colt Industries против Garlock Industries
Приобретение Garlock со стороны Colt Industries стало еще одним прецедентным поглощением, поднявшим недружественные поглощения на значительно более высокий уровень враждебности. Два других враждебных поглощения, осуществленных крупными фирмами, вылились в горячие аукционные войны, но они были мягкими по сравнению с агрессивными тактиками, использованными в этом поглощении.
В 1964 г. Fairbanks Whitney Company изменила свое название на Colt Industries, которое носила компания по производству огнестрельного оружия, приобретенная ею в 1955 г. В течение 1970-х гг. компания была почти полностью реструктурирована за счет того, что ее председатель Джордж Стрикман (George Strichman) и президент Дэвид Марголис (David Margolis) избавили компанию от многих плохо работавших предприятий. Руководство хотело использовать деньги, вырученные от этих продаж, для приобретения быстро растущих промышленных предприятий. В 1975 г. Colt Industries был преуспевающим конгломератом с объемом продаж в 1 млрд. долл. Его цель – Garlock Industries – производила упаковочную продукцию и имела объем продаж приблизительно 160 млн. долл. и растущий показатель EPS. В момент предложения Colt обыкновенные акции Garlock продавались по 20 долл., а их балансовая стоимость превышала 21 долл. за акцию.
Оставив идею переговоров о дружественном поглощениии, Colt спланировала неожиданную атаку на Garlock. В то время неожиданное нападение было вполне допустимым, поскольку закон Уильямса допускал для тендерных предложений более короткий период ожидания. Garlock уже начала предпринимать противозахватные оборонительные меры, такие как многоступенчатые выборы директоров и приобретения, которые сократили бы свободную денежную наличность компании. Также было возбуждено несколько исков с целью отклонить заявку Colt. Например, Garlock подала иск в федеральный суд, утверждая, что компанией Colt Industries нарушены федеральные законы о раскрытии информации о ценных бумагах. Эти судебные иски также утверждали, что предлагаемое слияние Colt Industries – Garlock является нарушением антитрестовских законов. Одним из наиболее эксцентричных оборонительных мероприятий Garlock было использование в качестве противозахватной оборонительной стратегии PR-мероприятий. Garlock наняла компанию по связям с общественностью Hill and Knowlton, которая считалась одной из ведущих в этой области. Эта компания сыграла на названии Colt Industries, поместив в New York Times и Wall Street Journal сообщения, в которых утверждала, что неожиданное тендерное предложение Colt, которое она назвала «субботнее специальное»[26], было не в интересах акционеров.
В конце концов оборона, построенная на общественных отношениях, а также другие меры защиты оказались неэффективными. Garlock приняла заявку Colt, и «субботнее специальное» предложение превратилось в эффективную тактику поглощения. Битва между Colt и Garlock подняла уровень враждебности в попытках поглощений на небывалую высоту, и в последующие годы это агрессивное поведение лишь усиливалось. Компании – потенциальные цели поглощений теперь понимали, что никакая существующая противозахватная оборона не может защитить их от враждебной покупки; все компании были уязвимы. Бои за поглощение велись без перчаток. Компании начали работать над возведением еще более сильной обороны. Играя на этих страхах, инвестиционные банкиры стали предлагать встревоженным потенциальным целям свои навыки по защите, и многие надели на себя личину специалистов по противозахватной обороне. Игра изменилась, и враждебное поглощение стало приемлемой частью мира современных корпоративных финансов.
Четвертая волна, 1981—1989
Нисходящий тренд, который характеризовал слияния и поглощения в 1970-е гг. вплоть до 1980 г., резко изменил направление в 1981 г. Хотя в 1982 г., когда экономика ослабла, темп слияний снова замедлился, к 1984 г. волна слияний набрала силу. Таблица 2.5 показывает число объявлений о слияниях и поглощениях за период с 1970 по 1989 гг., а рисунок 2.7 демонстрирует снижение их количества с 1974 по 1994 гг. Здесь мы только лишь выделяем главные направления, которые отличают эту волну от трех предыдущих; характеристики, присущие каждой волне, описываются отдельно и более подробно в различных главах этой книги. Уникальной характеристикой четвертой волны является значительная роль враждебных поглощений. Как отмечалось ранее, враждебные поглощения стали приемлемой формой корпоративной экспансии к 1980 г., и «налеты» на корпорации получили статус высокоприбыльной спекулятивной деятельности. В последующем корпорации и компании, специализирующиеся на спекуляциях, разыгрывали игру с поглощением как средство получения очень высоких прибылей за короткое время. Является ли предложение о слиянии дружественным или враждебным – это, как правило, определяется реакцией совета директоров целевой компании. Если совет директоров одобряет поглощение, то оно считается дружественным; если выступает против – поглощение считается враждебным.
Таблица 2.5. Сделки слияний и поглощений, 1970–1989 гг.
Источник: Mergerstat Review, 1998.
Рисунок 2.7. Количество слияний и поглощений, 1963–2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 2001.
Хотя абсолютное число враждебных поглощений не так велико по сравнению с общим числом поглощений, их доля в общей стоимости поглощений значительна. Таблица 2.6 и рисунок 2.8 отражают абсолютное число тендерных предложений на публично торгуемые компании в сравнении с общим количеством слияний и поглощений. Данные в таблице 2.6 несколько обманчивы, поскольку кажется, что доля тендерных предложений и оспоренных сделок в общем числе сделок незначительна. Однако денежная величина этих сделок была иногда очень большой, выливаясь в более существенные процентные значения в общем денежном объеме слияний и поглощений.
Таблица 2.6. Тендерные предложения о слияниях и поглощениях, 1974–2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 2001.
Рисунок 2.8. Тендерные предложения: оспоренные и неоспоренные, 1974–2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 2001.
Четвертый период слияний заметно отличается от трех предыдущих волн по размеру и значению компаний, выбранных в качестве цели слияния или поглощения. В 1980-х гг. целями поглощений стали некоторые из крупнейших компаний. Четвертая волна была волной мегаслияний. В это десятилетие резко увеличилась общая денежная сумма, уплаченная при поглощениях. Таблица 2.7 и рисунок 2.9 показывают, как выросли средние и медианные цены с 1970 г. В дополнение к росту денежной величины слияний, значительно увеличился и средний размер типичной сделки. С 1974 по 1986 гг. число сделок размером свыше 100 млн. долл. увеличилось более чем в 23 раза. Это было важным отличием от эры конгломератов 1960-х гг., когда преобладало поглощение малых и средних предприятий. 1980-е гг. стали периодом миллиардных слияний и поглощений. Ведущие мегаслияния четвертой волны показаны в таблице 2.8.
Рисунок 2.9. Средняя и медианная цена покупки, 1968–2000 гг.
Источник: Mergerstat Review, 2001.
Таблица 2.7. Средняя и медианная цена покупки в США, 1970–2000 гг. (млн. долл.)
Источник: Mergerstat Review, 2001.
Не все отрасли пережили быстрый рост слияний в 1980-е гг. В нефтяной промышленности, например, уже осуществилось более чем достаточно слияний, что привело к большей степени концентрации внутри отрасли. В период с 1981 по 1985 гг. на нефтегазовую промышленность приходилось 21,6 % общей денежной стоимости слияний и поглощений. В течение второй половины 1980-х гг. наиболее распространенными были сделки в сфере фармацевтики и медицинского оборудования. Одной из причин, по которой некоторые отрасли испытывали непропорционально большое число слияний и поглощений в сравнении с другими, явилось ослабление государственного регулирования. Когда, например, было отменено регулирование авиатранспортных перевозок, тарифы стали объектом высокой конкуренции, что вызвало ослабление некоторых авиаперевозчиков, неспособных эффективно конкурировать. В результате в этой отрасли произошли многочисленные поглощения и консолидации. Банковская и нефтеперерабатывающая отрасли испытали сходные всплески конкуренции, вызвавшие слияния и поглощения.
Роль корпоративного рейдера
Во время четвертой волны в финансовых кругах появился термин корпоративный рейдер (corporate raider). Главным источником дохода корпоративного рейдера является выручка от попыток поглощений. Слово попытки в данном контексте является довольно любопытным, поскольку рейдер зачастую зарабатывает приличную прибыль именно от попыток поглощения, даже не приобретая прав собственности на целевую корпорацию. Корпоративный рейдер Пол Билзерян (Paul Bilzerian), например, участвовал во множестве рейдов до поглощения им Singer Corporation в 1988 г. Хотя на этих рейдах он заработал приличную прибыль, до Singer он не довел до конца ни одной крупной сделки по поглощению.
Таблица 2.8. Десять крупнейших поглощений, 1981–1989 гг.
Источник: Wall Street Journal, November 1988. Перепечатано с разрешения Wall Street Journal,copyright © Dow Jones & Company, Inc. Все права защищены.
Многие из попыток поглощений со стороны рейдеров были изначально организованы с целью продажи акций компании-цели по цене более высокой, чем первоначально уплаченная рейдером. Способность рейдеров получать денежные выплаты гринмейла (или некоторые ценные активы компании-цели) в обмен на акции, которые рейдер уже приобрел, делали многие попытки враждебных поглощений весьма прибыльными. Даже если целевая компания отказывалась участвовать в таких сделках, рейдер мог преуспеть за счет введения компании в игру. Когда компания-цель вступает в игру, акции имеют тенденцию концентрироваться в руках арбитражеров, которые готовы продать покупателю, дающему самую высокую цену. Этот процесс часто приводит к тому, что компанию в конце концов поглощают, хотя это и не обязательно будет первоначальный покупатель.
Хотя арбитраж является обычной практикой, роль арбитражеров в процессе поглощения не имела четкого определения до четвертой волны слияний. Арбитражеры, такие как печально известный Айвэн Боэски (Ivan Boesky), играют на вероятности того, что слияние успешно завершится. Они покупают акции компании-цели, ожидая, что будет предпринята попытка купить компанию. В 1980-х гг. арбитражеры стали очень важной частью процесса поглощения. Их участие изменило стратегию поглощений. Более того, развитие данной «индустрии» облегчило рост числа враждебных поглощений этого периода.
Другие уникальные характеристики четвертой волны
Четвертая волна слияний продемонстрировала несколько других интересных и уникальных характеристик. Эти черты резко отличают ее от любого другого периода слияний в США.
Агрессивная роль инвестиционных банков
Агрессивность инвестиционных банкиров в погоне за слияниями и поглощениями была критически важной для подъема четвертой волны. В свою очередь, слияния были великолепным источником практически безрисковых гонораров за консультационные услуги для инвестиционных банкиров. Величина таких гонораров достигла в конце этого периода беспрецедентных размеров. Специалисты по слияниям (как в инвестиционных банках, так и в юридических компаниях) разработали много инновационных продуктов и технических приемов, предназначенных для облегчения или предотвращения поглощений. Они подталкивали и потенциальные компании-цели, и приобретателей к тому, чтобы те нанимали их либо для осуществления, либо для предотвращения поглощений. Инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert выступил пионером развития рынка бросовых облигаций отчасти для того, чтобы помочь финансированию поглощений. Эти ранее пользовавшиеся низкой репутацией ценные бумаги стали важным инвестиционным инструментом. Финансирование с помощью бросовых облигаций позволило расширяющимся компаниям и рейдерам находить требуемый капитал для осуществления поглощений или рейдов в отношении некоторых из наиболее выдающихся корпораций.
Возросшая сложность стратегий поглощений
В четвертой волне появились инновационные технические приемы поглощения и механизмы инвестирования. Наступательные и оборонительные стратегии стали чрезвычайно утонченными. Компании – потенциальные цели использовали различные меры предотвращения поглощений, усиливая активную защиту, которая могла быть развернута в случае получения нежелательного предложения о покупке. Покупатели также должны были реагировать, все более творчески подходя к созданию стратегии поглощения с целью преодоления такой защиты. Стратегии, направленные против поглощений, подробно описываются в главе 5.
Возросшее использование заемного капитала
Многие из мегасделок 1980-х гг. финансировались с помощью крупных сумм заемного капитала. Это было одной из причин, по которым небольшие компании могли делать заявки на покупку сравнительно крупных целей. В этот период термин выкуп с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO), или выкуп с долговым финансированием, стал частью рабочего словаря Уолл-стрит. Через LBO заемный капитал можно было использовать для превращения публичных компаний в частные. Нередко само руководство компании использовало эту технику в выкупах компании менеджерами (management buyouts). Хотя публичные корпорации превращались в частные и до четвертой волны, в 1980-х гг. сделки такого типа стали значительно более заметными.
Юридические и политические стратегии
В этот период возникли новые конфликты между федеральным правительством и правительствами штатов. Осаждаемые корпорации все чаще обращались к правительствам своих штатов за защитой от нежелательных предложений о поглощениях. Нередко они были в состоянии убедить местные законодательные собрания принять законы, запрещающие поглощения, что создавало прямой конфликт между федеральными властями и властями штата. Некоторые органы федерального правительства, такие как SEC, полагали, что эти законы нарушают правила торговли между штатами. Со своей стороны администрации отдельных штатов считали, что такие законы были основаны на правах штатов, закрепленных в конституции. Очевидно, однако, что правительства некоторых штатов стали защитниками местных корпораций.
Международные поглощения
Хотя большинство поглощений в 1980-е гг. представляло собой поглощения американскими фирмами других местных компаний, значительный процент поглощений пришелся на иностранных покупателей. Например, одной из мегасделок четвертой волны было поглощение в 1987 г. Standard Oil со стороны British Petroleum за 7,8 млрд. долл. Многие из сделок были мотивированы стремлением неамериканских компаний выйти на более крупный и стабильный американский рынок. Соединенные Штаты предлагают более стабильный политический климат в сочетании с крупнейшей экономикой мира. Однако в этот период было также значительное число сделок, в которых американские компании использовали поглощения, чтобы выйти за свои национальные границы.
В дополнение к обычным обстоятельствам, характерным для внутренних поглощений, международные захваты вводят также аспект оценки валют. Если доллар падает относительно других валют, как это имело место в 1990-е гг., акции американских корпораций теряют свою стоимость, а покупательная способность иностранных валют растет. Падающий доллар делает поглощения в США привлекательными инвестициями для японских и европейских компаний. Усиливающаяся в 1980-е и 1990-е гг. глобализация рынков приводит все больше и больше иностранных покупателей на американские берега. Хотя американские компании тоже могут участвовать в поглощениях на иностранных рынках (как часто и происходит), падающий доллар, однако, делает такие поглощения более дорогостоящими.
Почему закончилась четвертая волна слияний
Четвертая волна слияний закончилась в 1989 г., когда подошел к концу длительный период экономического роста 1980-х гг., и в 1990 г. экономика перешла в стадию короткого и сравнительно мягкого спада. Замедление роста экономики привело к распаду ряда высокоприбыльных сделок четвертой волны, осуществленных с использованием долгового финансирования. В дополнение к общему замедлению экономики, другим фактором, который привел к окончанию этой волны, явился обвал рынка бросовых облигаций, обеспечивавшего финансирование многих LBO. Эти события подробно описываются в главах 7 и 8.
Пятая волна
Начиная с 1992 г. число слияний и поглощений снова начало расти. Опять стали совершаться крупные сделки, отдельные из которых по размеру сравнимы со сделками четвертой волны. Хотя в пятом периоде слияний было много мегаслияний, происходило меньше враждебных захватов и больше стратегических слияний. Когда экономика оправилась от спада 1990–1991 гг., компании начали стремиться к расширению и слияния снова стали рассматриваться как быстрый и эффективный способ достижения этой цели. Однако в отличие от периода 1980-х сделки 1990-х гг. делали больший упор на стратегию, а не на быстрое финансовое обогащение. Эти сделки не походили на профинансированные заемным капиталом дутые трансакции четвертой волны. Они финансировались больше собственным капиталом, что привело к появлению объединений с меньшей долговой нагрузкой.
Поскольку сделки начала 1990-х гг. не в такой степени использовали заемный капитал, компании не так часто стремились поскорее распродать активы, чтобы расплатиться с долгом и уменьшить расходы на его обслуживание. Происходившие сделки мотивировались конкретной стратегией покупателя, которая могла быть эффективнее достигнута через слияние и поглощение, чем через внутреннее расширение.
ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: LING-TEMCO-VOUGHT – РОСТ КОНГЛОМЕРАТА
Рост корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) является одной из классических историй роста конгломератов в течение третьей волны слияний. Компания возглавлялась Джеймсом Джозефом Лингом. История о том, как он превратил сумму в 2 тыс. долл. и маленькую электронную фирму в четырнадцатую по величине компанию Соединенных Штатов, является поистине удивительной. Ling-Temco-Vought была разветвленной промышленной корпорацией, которая на своем пике включала такие крупные предприятия, как: Jones & Laughlin Steel – шестую по величине сталелитейную компанию страны; Wilson & Co – крупную компанию по упаковке мяса и производству спортивных товаров; Braniff Airways – авиакомпанию, которая обслуживала многие местные и международные рейсы; Temco и Vought Aircraft – обе поставляли летательные аппараты для вооруженных сил, – и еще несколько компаний.